Etikettarkiv: Vindkraft

Eolus vind årsbokslut 2011/2012 och Q1 2012/2013

Postat av
12

Eolus vind släppte för ett tag sedan sin Q1-rapport i det brutna räkenskapsåret september 2012 – augusti 2013 och har dessförinnan också släppt sin årsredovisning för räkenskapsåret 2011/2012 som jag tänkte passa på att följa upp.

Det senaste jag skrev om Eolus vind var efter den mörka Q3-rapporten 2011/2012 då bolaget sparkade VD:n och en tredjedel av alla anställda och jag konstaterade att summan av elpris och elcertifikatpris var för lågt och att Eolus hopp stod till en kall vinter med kärnkraftstrubbel. Hur har det då gått?

Vi börjar med en utvikning om elpris och elcertifikatpris som trots allt styr både de intäkter Eolus får från sin egen kraftproduktion och som dels styr efterfrågan på nya vindkraftverk (vilket är vad bolaget huvudsakligen tjänar pengar på). Därefter går vi över till företagsspecifika faktorer.

Elpriset och elcertifikatpriset

Elpriset hittar man på Nord Pool Spot. Utvecklingen har varit följande sedan 1999.

elpris_1999_2012

Elpriset under 2012 blev det lägsta sedan 2007, ca 31 EUR/MWh. Utöver en kall vinter (vilket vi delvis har haft) så krävs det förmodligen också en rejält förbättrad konjunktur och problem med kärnkraftverk för att elpriserna ska lyfta. Terminspriset för 2014 är drygt 35 EUR/MWh, så det finns inga stora förhoppningar om ett ökat elpris inom närtid. Det borde för övrigt vara detta som trycker ner Fortums börskurs.

En annan notering kan vara att den kraftiga vindkraftsutbyggnaden faktiskt börjar ge avtryck i ett lägre elpris. Under 2012 producerades ungefär 7 TWh av den svenska vindkraften (enligt Svensk Energi), en ökning från ca 6 TWh 2011. 7 TWh motsvarar ungefär 5 % av den totala elproduktionen vilket absolut inte är att försumma – tvärt om! Marginalkostnaden för vindkraft är negativ vilket stundtals har medfört negativa elpriser i Danmark.

Elcertifikatpriset hittar man på Svenska Kraftnäts hemsida för elcertifikatsystemet Cesar.

elcertifikatpris_2004_2012

Elcertifikatpriset var 2012 det lägsta sedan 2007 och ligger på historiskt rimliga nivåer. Det norsk-svenska samarbetet med elcertifikat som påbörjades 2012 verkar inte ha haft någon större påverkan på elcertifikatpriset. En justering av elcertifikatsystemet kan ske som tidigast 2015, vilket jag har skrivit om i serien om elmarknaden.

Summan av el- och elcertifikatpriset ser ut som följer:

el_o_elcert

Under hela perioden 2004-2012 har el och elcertifikat stått i proportion till varandra med undantag av 2006 då elpriset var högt men elcertifikatpriset lågt. Summan el+elcert var 2012 ungefär 54,5 EUR/MWh, motsvarande 47 öre/kWh, vilket är den lägsta nivån sedan 2007.

I inlägget om Eolus Q3-rapport gjordes en förenklad vindkraftskalkyl som visar att det krävs intäkter på ungefär 55 öre/kWh för att ett vindkraftverk ska gå +/- 0 före skatt. Denna utvikning om elpriset visar sammantaget att 2012 var ett bra år sett från en elkonsuments perspektiv, men ett horribelt år sett från en kraftproducent och speciellt en vindkraftsproducent som gjorde förlust på sin vindkraftsproduktion.

Över till företagsspecifika faktorer

Vinsten efter skatt minskade med 79 % mellan räkenskapsåren 2010/2011 och 2011/2012.   Vad gäller Q1 2012/2013 så minskade omsättningen med 11 % men alla vinstmått ökade kraftigt. Det kan te sig märkligt, men beror på en kraftig förbättring av posten ”Förändring av lager av produkter i arbete, färdiga varor och pågående arbete för annans räkning”. Följaktligen har också posten ”varulager, pågående arbeten och förskott till leverantörer” ökat i balansräkningen vilket i sin tur betyder att det inte syns i kassaflödet (ännu). Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativt under Q1 liksom för helåret 2011/2012.

Vi fortsätter att trumma in de negativa nyheterna från årsredovisningen och Q1:an.

Kassaflöde vs. vinst

Kassaflödet från den löpande verksamheten har under samtliga år sedan 2007 varit lägre än den redovisade vinsten per aktie. Detta är en stor varningsflagga som enskilt får mig att välja bort Eolus som investeringsobjekt. Det kan säkert finnas faktorer som rättfärdigar att kassaflödet från den löpande verksamheten är så pass svagt, men under två av de tre senaste åren har kassaflödet från den löpande verksamheten varit negativt och därefter ska bolaget också investera! Följaktligen finns också stora positiva kassaflöden från finansieringsverksamheten (nyemissioner och lån).

eolus_cfo_vs_vinst

Antalet aktier har ökat med 9 % årligen sedan 2007/2008. Året dessförinnan ökade antalet aktier med 43 %. Aktieägarna blir alltså utspädda ganska rejält. Senaste året ökade antalet aktier med 10 % via en apportemission (förvärv genom att ge ut nya aktier) och det aktieägarna får hålla tummarna för är att förvärvet bär frukt.

Finansiell ställning

När det gäller den finansiella ställningen så finns det faktiskt en del att anmärka på. Vid en första anblick så kan den finansiella styrkan se ut att vara mycket god.

eolusq1_finansiell_stallning

Grahams kriterier för finansiell styrka uppfylls sedan 2007/2008 och den enda svagheten är den mycket låga räntetäckningsgraden 2011/2012 på endast 2,2.

Poängen med omsättningstillgångar är att de med kort varsel ska gå att omsätta till likvida medel. Problemet med Eolus omsättningstillgångar är att majoriteten (ungefär 85 % 2011/2012) av alla omsättningstillgångar antingen är varulager (osålda vindkraftverk), vindkraftverk under tillverkning eller förskottsbetalningar till leverantörer. Det är inte alls säkert att dessa går att omsätta till likvida medel för rimliga värden vid en ogynnsam marknadssituation med låga elpriser och ointresserade köpare. Det finns visserligen lite marginal då balanslikviditeten överskrider 2 (balanslikviditet=1 innebär att alla kortfristiga skulder kan betalas av med omsättningstillgångarna) men frågan är alltså om det går att sälja verken överhuvudtaget till rimliga priser om läget skulle förvärras.

Endast en mycket liten del av omsättningstillgångarna består av likvida medel vilket kan illustreras av kassalikviditeten (likvida medel dividerat med kortfristiga skulder) i nedanstående tabell.

(kommentar 2013-03-21: det är inte kassalikviditet i tabellen nedan, utan det är likvida medel dividerat med kortfristiga skulder. Kassalikviditet definieras som omsättningstillgångar minus varulager dividerat med kortfristiga skulder)

eolus_kassalikviditet

Kassalikviditeten har under några år varit så hög att man kan känna sig ordentligt trygg med den finansiella ställningen, men 2011/2012 har den nått riktiga bottennivåer och Q1 2012/2013 är kassalikviditeten endast 7 %. Likvida medel uppgick vid Q1 till 38 miljoner kronor och av dessa kommer 25 miljoner att delas ut vilket inte direkt stärker bolagets finansiella ställning. Antingen är ledningen mycket säker på att det finns ett inkommande kassaflöde för att kunna betala de kortfristiga skulderna eller så är ledningen inkompetent och kör bolaget i botten. Som vi såg i figuren över kassaflöden ovan så är Eolus kassaflöden svaga och det finns skäl att oroa sig.

Det krävs ett el+elcertifikatpris på ungefär 50 EUR/MWh för att kassaflödet från ett redan uppfört vindkraftverk ska vara positivt, så även under förra året medförde Eolus redan uppförda verk ett positivt kassaflöde. Eolus har 53 MW vindkraftverk som anläggningstillgångar och 46 MW som varulager, vilket innebär att många verk är svårsålda.

För att säga något till Eolus försvar så genererar deras varulager faktiskt ett kassaflöde, även om det är ganska blygsamt vid dagens låga el+elcertifikatpriser. För att få en uppfattning om hur mycket vindkraftverken i den egna förvaltningen bidrar så kan vi anta att el+elcertifikatpriset skulle stiga till 80 EUR/MWh, vilket vore den nästa högsta nivån någonsin på årsbasis. Det skulle i grova drag medföra ett resultat före skatt på 20 miljoner kronor enligt kalkylen i analysen av Eolus och ett något större kassaflöde (eftersom investeringskostnaden redan är genomförd). Detta kan jämföras med Eolus vinst före skatt de tre senaste åren som är 130, 206 och 44 miljoner kronor eller de kortfristiga skulderna på över 500 miljoner kronor. Det är alltså blygsamma kassaflöden vi talar om och det är ett måste att projekteringsverksamheten fortsätter i hög takt.

Eolus skriver i sin Q1-rapport att bolaget efter balansdagen den 30 november 2012 fick igenom sin största affär med en enskild kund som gäller 12 verk som ska tas i drift under våren till och med hösten. Med en så svag kassalikviditet som Eolus nu har skaffat sig så är läget ansträngt och det lär behövas fler affärer av detta slag.

Något mer?

Vi kan ta upp en sista varningsflagga också om ni inte tycker att det räcker redan. Eolus bytte redovisningsprincip till årsredovisningen 2011/2012 vilket påverkade resultatet en del (ökning från 6,18 kr/aktie enligt gammal princip till 6,71 (ökning med 9 %). Nu har bolaget bytt redovisningsprincip igen till Q1 2012/2013 (till IFRS) vilket gör det svårt att jämföra med tidigare resultat. Byte av redovisningsprinciper gör det svårt att hänga med i svängarna och när ett bolag byter redovisningsprincip i ansträngda tider så ska man dra öronen åt sig. Man bör gräva lite i vad ändringen innebär, men det tänkte jag inte göra själv eftersom jag redan har konstaterat att det finns ett flertal skäl till att hålla sig borta från Eolus vind.

Just detta behöver dock inte vara något konstigt eftersom Eolus har som mål att noteras på en riktig lista istället för på First North och då är redovisning enligt IFRS vad jag förstår ett krav.

Sammanfattningsvis

Om Eolus inte lyckas sälja ordentligt med vindkraftverk från sin projekteringsverksamhet så riskerar bolaget att hamna i likviditetsbrist. Omsättningstillgångarna består till största delen av varulager som i sin tur är osålda vindkraftverk vilka förvisso har ett värde för aktieägarna om bolaget skulle behöva likvideras.

Kassaflödet från den löpande verksamheten hänger inte alls ihop med den redovisade vinsten vilket också är ett varningstecken.

Elpriset och elcertifikatpriset är på de lägsta nivåerna sedan 2007 och av terminspriserna på el att döma så finns ingen ljusning i sikte om inte kombinationen kyla, konjunkturuppgång och kärnkraftsstrul inträffar samtidigt. Elcertifikatsystemet är oförändrat till 2015 och därmed lär de låga elcertifikatpriserna bestå tills dess.

Ser du någon ljusning för Eolus vind?

Analys av Iberdrola

Postat av
19

Iberdrola är med en årlig omsättning på ungefär 30 miljarder euro ett av världens större kraftbolag och världens största vindkraftsproducent. Bolaget tävlar med statliga Vattenfall om att vara nummer sex eller sju sett till omsättning och kraftproduktion i Europa och bolaget är därmed exempelvis större än samtliga amerikanska kraftbolag. Börskursen verkar ha drabbats av Spanienfrossa och aktien har tappat ungefär 75 % sedan 2008 då börskursen stod i 12 EUR jämfört med under 3 EUR i nuläget vilket gör att bolaget stack ut som ett av de mest intressanta bolagen i den senaste jämförelsen mellan Europeiska kraftbolag. Kommer Iberdrola att gå under eller är aktien ett fynd?

Bolaget

Hela den europeiska elmarknaden ändrades kraftigt på 1990-talet i och med avregleringar följt av omfattande konsolideringar. Iberdrola skapades 1992-talet genom samgåendet mellan Iberduero och ”Hidrola”, som egentligen hette Hidroeléctrica Española (”spansk vattenkraft”). Det sammanslagna namnet blev således Iberdrola. Bolaget har under ett flertal tillfällen under slutet av 1990-talet och början av 2000-talet försökt gå samman med andra bolag och även råkat ut för försök till fientliga uppköp, men det har misslyckats av olika orsaker. 2001 påbörjade bolaget sin stora expansion och de största förvärven har varit skotska ScottishPower 2007, amerikanska Energy East 2008 och brasilianska Elektro 2011.

Bolagets produkter

I figuren nedan så visas Iberdrolas installerade effekt av kraftproduktion (figuren är från Iberdrolas hemsida). Den totala installerade effekten är ca 46 GW.

Bolaget har en ganska diversifierad kraftproduktion med mycket förnyelsebar energi, vilket är Iberdrolas varumärke. Den årligen producerade energin är ca 150 TWh vilket ungefär motsvarar Sveriges elproduktion. Den producerade energin fördelade sig 2011 på följande vis i fallande ordning: gaskraft 39 %, förnyelsebart 20 % (i princip bara vindkraft), kärnkraft 17 %, vattenkraft 12 %, kol 9 % och kraftvärme (cogeneration) 4 %.

Iberdrola distribuerar också ca 200 TWh el via distributionsnät till knappt 30 miljoner kunder. Utöver el så distribuerar bolaget också ca 100-150 TWh gas till ca 3 miljoner kunder. Gas är dock en verksamhet som bolaget håller på att minska.

Den geografiska fördelningen av kraftproduktion ses i figuren nedan. Fördelningen ser i grova drag liknande ut för eldistribution.

Som figuren ovan visar så har Iberdrola ett tydligt huvudfokus på Spanien, medan fokus därefter ligger på Latinamerika, Storbritannien och USA i fallande ordning.

För gasverksamheten fokuserar bolaget framförallt på Spanien och Storbritannien, speciellt sedan man i mitten av juli utannonserade att man säljer delar av sin gasverksamhet i USA för att minska skuldsättningen och fokusera mer på kärnverksamheterna. Försäljningen inbringar 110 miljoner dollar och medför att gasverksamhet med ungefär 250 000 kunder avyttras, motsvarande ungefär 7,5 % av Iberdrolas gaskunder.

Bolaget redovisar vinsten fördelat mellan reglerad verksamhet (elnät, gas etc.), konkurrensutsatt verksamhet och förnyelsebart (som också är konkurrensutsatt).Vinsten före avskrivningar (EBITDA) respektive rörelseresultatet (EBIT) fördelar sig enligt följande figur.

Fördelningen av EBITDA är ungefär 50/30/20 medan fördelningen av EBIT är 60/25/15 vilket ska jämföras med det egna kapitalets fördelning som är ungefär 45/40/15. Iberdrola tjänar alltså mest pengar på den reglerade verksamheten (där även Brasilien ingår i redovisningen) och inte lika mycket på den konkurrensutsatta verksamheten, dvs. i princip kraftproduktion. Detta beror sannolikt på att stora delar av Iberdrolas kraftproduktion som består av gas- och kolkraft vilka har dålig lönsamhet. Förnyelsebart i form av vindkraft är trots allt relativt lönsamt för Iberdrola vilket tyder på goda subventionssystem och/eller relativt höga elpriser i Spanien och USA. Vinstens fördelning geografiskt var 2011 i grova drag Spanien 45 %, Latinamerika 35 %, UK 15 % och USA 5 %. 2011 (och tidigare) var det alltså i Spanien och Latinamerika som bolaget hade sina största framgångar. Bilden har ändrats lite under första halvan av 2012 då krisen i Spanien har förvärrats och vinsten Spanien nästan har halverats samtidigt som vinsten utomlands kraftigt har ökat. Spanien stod under första halvan 2012 bara för 25 % av bolagets vinst.

Så några korta ord om läget hittills under 2012. Den 25 juli släppte Iberdrola sin Halvårsrapport för 2012 som visar att utvecklingen i Spanien inte ser bra ut medan utvecklingen utomlands istället glädjer:

  • Vinsten i Spanien minskade med 44 %
  • Vinsten utanför Spanien ökade med 74 %
  • Totala vinsten ökade med 15 %. Detta beror dock på en skatteeffekt eftersom vinsten före skatt istället minskade med ca 15 %.

Krisen i Spanien gör alltså avtryck i Iberdrola även om bolaget fortfarande gör vinst i Spanien och gör stora vinster totalt sett. I halvårsrapporten skriver även bolaget att likviditeten är säkrad för de kommande 24 månaderna, vilket alltså betyder att det inte finns någon akut kris i bolaget. Som denna analys visar så finns det heller ingen långsiktig kris i bolaget, vilket innebär att läget ser ljust ut. Snarare finns en stor uppsida inför den dag Spanien återhämtar sig och kan bidra med större delar av Iberdrolas vinst igen.

Något om den spanska recessionen, Eurokrisen och politiken

De stora anledningarna till att Iberdrolas börskurs är så nedtryckt för tillfället är:

  • Den spanska recessionen sedan den spruckna bostadsbubblan
  • Eurokrisen
  • Ändrade spelregler för elmarknaden via politiska beslut

Den 21 juli gjorde tre stora spanska energibolag, inklusive Iberdrola, ett utspel där man bönar och ber om att inte beskatta energibolagen för hårt med nya skatter. Bolagen tar i från tårna så att artikeln nämner att ”…the reforms could wipe out their profits in the country”. Så illa lär det inte bli. Om så blir fallet att vinsterna utraderas så är det naturligtvis inte bra, men jag tror personligen att rädslan är överdriven. Energibolag är ständigt utsatta för politiska hot med ständigt ökande skatter och risk för minskade subventioner. Exempel från Norden är den så kallade Windfall-skatten som Finland planerar att införa på gammal kraftproduktion som man anser är för lönsam. Andra exempel är speciella straffskatter på kärnkraft i Sverige (effektskatten) och kostnader för utsläppsrätter. Ytterligare ett exempel är att skatten på el har ökat med 80 % i Sverige sedan år 2000 vilket enligt logiken borde sänka efterfrågan på produkten el. Om Spanien ändrar i skattesystemet för elmarknaden för att få sin budget i balans så är det snarare något naturligt som man redan borde ha förväntat sig, än något som ska ge upphov till den rädsla som verkar finnas nu.

Angående Eurokrisen och den spanska recessionen så kommer krisen att gå över (varken Spanien eller Europa kommer att gå under). Det är mycket möjligt att Spanien går ur krisen med en annan valuta än Tyskland, men det ska inte omkullvälta Iberdrola som har mycket verksamhet utomlands och har klarat sig bra under de år krisen har pågått hittills med oförändrade vinster.

Ägare

Ägarbilden är ett av Iberdrolas stora minus. De största ägarna var 2011 följande:

  • 19 %: ACS (Actividades de Construcción y Servicios, S.A.). Ett spanskt byggbolag med svaga finanser i efterdyningarna av den spanska husbubblan som har tvingats sälja Iberdrola-aktier nyligen för att klara sina egna finanser vilket till nya aktieägares glädje sänker börskursen. ACS köpte mycket Iberdrola under de glada åren då börskursen var den fyrdubbla mot i nuläget (ca 12 EUR jämfört med 3 EUR nu).
  • 8,4 %: Qatar Investment Authority. Gick in med en stor post i en riktad nyemission under 2011. Förmodligen en kapitalstark ägare.
  • 5,3 %: Bilbao Bizkaia Kutxa, en spansk bank.
  • 5,3 %: Banco Financiero y de Ahorros, S.A, ännu en spansk bank.
  • 5,3 %: Bankia. En krisande spansk bank som är övertagen av spanska staten. Iberdrola funderar på att köpa tillbaks sina aktier av Bankia, men har inte bestämt sig riktigt än.

Normalt så ägs kraftbolag av staten i respektive land (som exempelvis Fortum, Eletrobras), eller möjligen av en kommun (som Hafslund), men så är icke fallet för Iberdrola. Detta ser jag som ett stort minus och avsaknaden av en stark ägare är förmodligen en av anledningarna till debaclet med Iberdrolas utdelningsmodell som beskrivs i ett eget avsnitt längre ned i inlägget.

Analys av nyckeltal

Samtliga jämförelser av nyckeltalen nedan baseras på inläggen där europeiska kraftbolag respektive amerikanska kraftbolag jämförs.

Balansräkning

Iberdrolas balansräkning innehåller en del goodwill (ungefär 25 % av eget kapital) vilket har justerats för i samtliga siffror nedan. Goodwillen har sannolikt uppstått vid förvärv för mer än de förvärvade bolagens egna kapital och är kvar i balansräkningen då lönsamheten hos förvärven är enligt förväntan. För kraftbolag, som är mycket kapitalintensiva, kommer intäkterna i allra högsta grad från materiella tillgångar vilket innebär att immateriella tillgångar i allmänhet och goodwill i synnerhet inte har något reellt värde vid en värdering av det egna kapitalet.

När balansräkningen är rensad från goodwill så ser soliditeten ut som följer:

Soliditeten såg hyfsad ut (strax över 30 %) 2007 innan förvärvet av East Energy gjordes 2008 och de räntebärande lånen ökade från ungefär 30 miljarder euro till 40 miljarder euro och soliditeten sjönk kraftigt till 21 %. Därefter har de räntebärande skulderna legat stilla och soliditeten sakta ökat till 28 % senaste året. Vid kvartalsrapporten för Q2 2012 hade soliditeten ökat ytterligare till 29 %. Här ser jag helst en soliditet som överskrider 33 % (motsvarande en skuldsättningsgrad lägre än 200 %, alla skulder beaktade), så det blir inte riktigt godkänt på den här punkten även om soliditeten är högre än hos många amerikanska konkurrenter och framförallt högre än hos många europeiska kraftbolag.

Räntetäckningsgraden visas i figuren nedan.

Räntetäckningsgraden gjorde ett hopp uppåt 2008 men har minskat de senaste åren för att ligga strax över 4 under 2011. I snitt under perioden så var räntetäckningsgraden 5,6 medan den var 4,8 under den senaste 3-årsperioden. Räntetäckningsgraden bör överstiga 4 för försörjningsbolag och är därmed godkänd. Bolaget klarar därmed av ganska kraftiga ränteökningar eller minskningar i rörelseresultat utan att gå med förlust. Räntetäckningsgraden är också hög jämfört med europeiska konkurrenter och framförallt jämfört med amerikanska kraftbolag. Som en liten reservation bör här nämnas att räntetäckningsgraden var ungefär 3,5 för första halvan av 2012 vilket i sig inte är allt för oroväckande baserat på bara två kvartals siffror.

Den sammantagna bedömningen av Iberdrolas balansräkning är att den är hyfsad. Soliditeten är något för låg men räntetäckningsgraden är tillräckligt hög.

Resultaträkning och lönsamhet

Iberdrolas resultaträkning för de fem senaste åren i miljoner euro ser ut som följer av tabellen nedan. Bolaget har gått med vinst åtminstone sedan år 2000.

Bolaget har växt kraftigt sett till omsättning under de senaste fem åren, men resultatet har legat still sedan 2008. Den huvudsakliga anledningen är sannolikt lägre elpriser och lägre marginaler i Spanien som följd av recessionen där. Vinsten per aktie har legat kring 0,5 euro de senaste åren trots att antalet aktier har ökat. 3-årsmedelvinsten är 0,49 euro per aktie. Rörelsemarginalen är kring 16 %, vilket är högt i ett europeiskt perspektiv och ganska normalt i ett amerikanskt perspektiv. Vinstmarginalen är ca 10 %.

Utdelningsandelen av vinsten ligger kring 70 % de senaste fem åren, vilket är något högt både i absoluta tal och jämfört med andra kraftbolag. Sett ur detta perspektiv så är utdelningarna via fondemission åtminstone inte helt felaktiga, även om det hade varit ännu bättre att helt enkelt sänka utdelningen lite.

Avkastningen på eget kapital respektive totalt kapital är kring 13 % respektive 3,5 % vilket är normalt eller vad man skulle kunna kalla för det övre mellanskiktet bland europeiska kraftbolag. Bilden ser ungefär likadan ut om man jämför med amerikanska kraftbolag.

Utdelning och utspädning

Det stora problemet med Iberdrola ur ett aktieägarperspektiv (åtminstone för tillfället) är att bolaget håller på med en hel del utspädning av de befintliga aktieägarna på olika sätt. Dels har bolaget under de fem senaste åren med jämna mellanrum tagit in nytt kapital i nyemissioner och dels gör bolaget sedan 2010 utdelning via fondemissioner, dvs. ger utdelning i nya aktier. Många spanska bolag har drabbats av dyrare upplåning under den spanska recessionen och Eurokrisen och gör på liknande sätt. Enligt en artikel på Reuters tillämpar nu sju av de tio största spanska bolagen utdelning av nya aktier via fondemission. Om bolagen i fråga inte vill dela ut lika mycket pengar som tidigare så vore en sänkning av utdelningen en mycket naturligare sak att göra. De spanska bolagen behåller dock utdelningen, men undviker att minska kassan genom att istället trycka nya aktier. En orsak till att bolaget kan göra på det här viset borde vara avsaknaden av en stark ägare.

Denna länk på Iberdrolas hemsida visar hur aktiekapitalet har förändrats sedan 2007. Informationen återges i nedanstående tabell, som illustrerar att antalet aktier har ökat ganska kraftigt (med mer än 30 %) sedan 2007 och majoriteten består av ett antal nyemissioner i samband med förvärv:

Vad jag kan förstå så skedde alltså nyemissionerna i samband med förvärv (av Energy East, numera Iberdrola USA, och ScottishPower) medan det senaste kapitaltillskottet från Qatar Holding (på ca 2 miljarder euro, pressmeddelande) också syftar till ungefär samma sak, nämligen att stärka finanserna och leta efter fler förvärv (”…strengthen its financial position and pursue corporate transactions”). I och med krisen i Spanien så är det också förståeligt att bolaget vill stärka sina finanser utifall läget skulle förvärras ytterligare.

Det som i tabellen benämns ”kapitaltillskott (via utdelning)” förklaras med att Iberdrola de senaste åren (sedan 2010) har börjat med ett stökigt utdelningssystem. Istället för att bara dela ut pengar som normala bolag gör så har man ett system som kallas för ”flexibel utdelning” (dividendo flexible) som innebär att aktieägaren istället får vad som motsvarar en teckningsrätt som i sin tur medför tre val:

  1. Omvandla teckningsrätterna till aktier, skattefritt. Detta är standardalternativet om man inte kontaktar sin aktiehandlare och ber dem ändra alternativ. Detta innebär i praktiken att Iberdrola genomför en fondemission. Om man köper aktien via Aktieinvest så är det detta alternativ som tillämpas.
  2. Sälj teckningsrätterna till Iberdrola för ett garanterat pris och få kontanter. Här dras 21 % spansk skatt.
  3. Sälj teckningsrätterna på marknaden till marknadspris, skattefritt.

Det som Iberdrola kallar flexibelt är ganska så aktieägarovänligt, men verkar alltså vara något som spanska bolag gör sedan en tid tillbaks. Enligt samma artikel som nämndes ovan så verkar det som att de spanska bolagen bedöms fortsätta på detta vis åtminstone till 2013. Förmodligen betyder det att de fortsätter med fondemissioner tills det lugnar sig på marknaden. Sedan systemet med ”flexibel utdelning” infördes 2010 så har ungefär 0,4 miljarder aktier delats ut till aktieägare som har valt det alternativet, vilket har medfört en ökning av antalet aktier med ungefär 7 %. Aktieägarna som inte omvandlar teckningsrätter till nya aktier har fått se sina innehav utspädda med lika mycket. Ur Iberdrolas synvinkel så är systemet förstås positivt eftersom bolaget får behålla stora delar av det man annars hade delat ut (och kallar det för ”kapitaltillskott”) som man kan återinvestera i verksamheten för att ge ökad vinst per aktie eller bara behålla för att stärka finanserna.

Att förstå sig på Iberdrolas utdelningssystem är inte det lättaste, så jag tar ett exempel för hur det såg ut för räkenskapsåret 2011:

  • Utdelning (flexibel utdelning enligt ovan) i januari på 0,146 EUR/aktie
  • Utdelning (flexibel utdelning enligt ovan) i juni på 0,160 EUR/aktie
  • Utdelning (kontant utdelning) i juli på 0,03 EUR/aktie
  • SUMMA 0,33 EUR/aktie

Som exempel så medförde utdelningen i januari 2012 respektive juli 2011 en ökning av aktiekapitalet på ca 1,5 % respektive 1,0 % då ungefär 50 % respektive 40 % av aktieägarna valde nya aktier.För helåret så blir ökningen (utspädningen) betydande, vilket är något man måste ta hänsyn till vid värderingen av bolaget, som görs i nästa avsnitt.

VÄRDERING AV AKTIEN

3-årsmedelvinsten är 0,49 EUR/aktie och 3-årsmedelvärdet av eget kapital är 3,9 EUR/aktie. Börskursen har efter fyra års nedgång från nästan 12 EUR gått ner till 2,9 EUR den 29 juli. Detta innebär att P/E är 5,9 och P/EK är 0,75 vilket verkar vara en riktigt attraktiv värdering. EV/EBIT är ungefär 13.

Direktavkastningen räknat på 0,33 EUR/aktie i utdelning är höga 11,4 % (vid en utdelningsandel på 70 %, som är något för hög), men så var det det där med den ”flexibla utdelningen” som man måste väga in i värderingen.

Det ena alternativet är att ta alla utdelningar i aktier och hoppas på att vinsten per aktie  och aktiekursen stiger, eller åtminstone inte sjunker. Man får inget kassaflöde på detta vis, men man får heller inte sitt aktieägande utspätt. Så småningom kan man sälja den ökande skaran aktier. I detta fall måste man värdera det uteblivna kassaflödet och det tänkte jag inte göra. En fördel med detta alternativ är att ingen skatt dras.

Det andra alternativet, som kan ge ett enkelt sätt att se på saken, är att man vill ha alla sina utdelningar i kontanter. Här kan man förvänta sig att få sitt ägande utspätt med ca 3 % per år (baserat på hur många som valde att få nya aktier vid de senaste utdelningarna) vilket innebär att vinsten måste öka med motsvarande 3 % per år för att vinsten per aktie ska vara konstant. Detta är ingen omöjlighet, men man ska knappast räkna med att vinsten per aktie kommer att öka i och med utspädningen, utan vinsten per aktie lär ligga ungefär stilla eller till och med minska. Jag väljer att vara lite försiktig och tror att vinsten per aktie minskar med 1 % per år. För att bedöma en lämplig värdering används två olika sätt nedan.

Det första värderingssättet är att använda Grahams tumregel P/E<8,5+2g där g är tillväxttakten i procent, som sätts till -1 %. Detta ger att P/E ska vara lägre än 6,5 för att Iberdrola ska vara köpvärt, vilket innebär en börskurs lägre än 3,2 EUR.

Det andra värderingssättet är att använda Gordons formel som är en variant av DCF. Med ett avkastningskrav på 10 % och antagande om minskad utdelning på 1 % per år från 0,33 EUR så fås den motiverade börskursen 3,0 EUR.

Om det är så att Iberdrola återupptar den normala utdelningen om några år så kan man återigen få ett kassaflöde från utdelningar utan att se sitt innehav spädas ut och då blir en annan (högre) värdering befogad, upp mot P/E mellan 8-12 för att säga något.

Slutsatser

Iberdrola är ett stort kraftbolag som är diversifierat såväl geografiskt som produktmässigt (olika typer av kraftproduktion, intäkter från både kraftproduktion, elnät och gas etc.). Aktien verkar ha drabbats av spanska sjukan med en nedgång på ungefär 75 % de fyra senaste åren trots att vinsten har ökat och vinsten per aktie har legat ungefär still.

Bolagets stora problem är svaga ägare och ett, åtminstone för tillfället, aktieägarovänligt utdelningssystem som innebär att det inte är motiverat att betala ungefär mer än P/E 6 för aktien, vilket innebär en börskurs på 3 EUR.

Styrkor

  • Stort bolag.
  • Lång historik och åtminstone fem års vinsthistorik (har inte hittat siffror längre bak).
  • Diversifierat såväl geografiskt som produktmässigt. Trots att lönsamheten i Spanien näst intill har kollapsat under den förvärrade krisen under 2012 så går det bra för hela koncernen tack vare andra geografiska marknader.
  • Hög lönsamhet i de reglerade verksamheterna som innebär monopolställning och låg risk.

Svagheter

  • Aktieägarovänligt utdelningssystem (antingen fondemission eller kontanter och bli utspädd). Dessutom något för hög utdelningsandel under de senaste åren. Varför kan man inte bara sänka utdelningen?
  • Ägs inte av staten (förutom några procent via den kraschade och av staten räddade banken Bankia). Saknar en stark huvudägare och den största ägaren är i finansiell knipa.
Möjligheter
  • Högre elpriser.
  • Fortsatt expansion, vilket sannolikt är bäst lämpat att ske i Latinamerika.
  • Den spanska recessionen och Eurokrisen tar slut (vilket kommer ske tids nog…). Framförallt kommer en uppgång i Spanien att ge stort utslag i Iberdrolas resultaträkning.
Hot
  • Politiska hot i form av ändrade spelregler, höjda skatter, minskade subventioner etc.
  • Normala verksamhetsrelaterade hot så som kärnkraftsolycka, dammbrott etc.
  • Spanien kollapsar eller drabbas extremt hårt av Eurokrisen. Marknaden verkar se detta som ett stort hot, men jag tror att oron är obefogad tack vare bolagets geografiska diversifiering och till stor del har hotet dessutom redan inträffat under 2012.

Slutligen en femårsöversikt.

Eolus vind Q3-rapport 2011/2012

Postat av
14

Eolus vind är det bolag som senast har analyserats här på Aktiefokus (läs analysen här). Häromdagen kom Eolus rapport för tredje kvartalet i det brutna räkenskapsåret som slutar 31 augusti och följande är det som jag finner mest intressant att kommentera:

  • Styrelsen sparkar VD Gustaf Ekberg med omedelbar verkan. Det uttrycks i pressmeddelandet som att han slutar på egen begäran på grund av oenighet med styrelsen om bolagets framtid, vilket naturligtvis betyder att han får sparken på grund av missnöje med bolagets utveckling.
  • Ett besparingsprogram ska införas som följd av att bolagets personalkostnader har skenat till 12 Mkr under tredje kvartalet jämfört med 7 Mkr året innan – alltså nästan en fördubbling. Som jag skrev i analysen så är expansion kostsamt och än har inte verksamheten i Norge och Baltikum burit någon frukt.
  • Under de tre första kvartalen minskade intäkterna per sålt verk från ungefär 31 Mkr till 26 Mkr, dvs. en minskning med drygt 15 %! (Enligt läsarkommentar så kan det vara felräknat här, så ta denna punkt med en nypa salt. Intäkten har som det verkar minskat med mindre än 15 %) Per megawatt bli intäkten ungefär 13,7 Mkr (1141 Mkr/83,3 MW). Detta medförde att intäkterna från projekteringen bara ökade marginellt trots att 30 % fler vindkraftverk såldes (här räknar jag med att man behöll 3 verk och sålde 44). Detta är inte alls bra för Eolus som lever på sin projekteringsverksamhet, men det positiva är att priset för ett vindkraftverk verkar ha sjunkit vilket gör att vindkraftskalkylen som gjordes i analysen är lite för pessimistisk. Eftersom inköpskostnaden för ett vindkraftverk har sjunkit så är vindkraften lönsam vid lägre elpriser än de ca 60 öre/kWh eller 70 euro/MWh som angavs i kalkylen. Efter punktlistan kommer en reviderad kalkyl.
  • Avgående VD uttrycker att man under räkenskapsåret 2012/2013 beräknas uppföra färre vindkraftverk än under innevarande år. Precis som jag befarade i analysen med andra ord. Med tanke på att projekteringen är vad bolaget tjänar pengar på så är detta illavarslande.
  • Resultatet under kvartalet blev som väntat mycket bättre än resultatet under de två första kvartalen på grund av att man har resultatavräknat betydligt fler vindkraftverk. Eolus upprepar sin prognos om ett rörelseresultat i spannet 150-180 Mkr för helåret.
  • Bolaget sålde rekordmycket el under kvartalet till intäkt (el+elcertifikat) 49 öre/kWh, dvs. bolaget sålde i princip el med förlust! Detta skriver man inte rakt ut, men en enkel kalkyl på ett vindkraftverk (som fanns i analysen men som upprepas och modifieras nedan) visar att intäkten måste uppgå till drygt 55 öre/kWh för att ett vindkraftverk ska vara lönsamt. Marknadsläget är inte gynnsamt för vindkraftsbolagen just nu.
  • Bolaget uttrycker att det går trögt att sälja vindkraftverk för tillfället, samtidigt som likvida medel har minskat kraftigt och är nere på endast 38 Mkr jämfört med 80 Mkr för ett år sedan och 200 Mkr i slutet av förra räkenskapsåret.

Vindkraftskalkyl

Kalkylen för ett vindkraftverk på 2 MW som kostar 25 Mkr (dvs. något mindre än vad Eolus i nuläget säljer ett vindkraftverk för) redovisas nedan. Per megawatt blir kostnaden 12,5 Mkr och med avskrivningstiden 20 år innebär detta ungefär 0,63 Mkr avskrivningar per år och MW. Kalkylen nedan görs med låga 50 öre/kWh intäkt från el+elcertifikat vilket är vad Eolus sålde el för under Q3, men som förmodligen är lägre än en långsiktig nivå. 2750 MWh/MW i produktion och 6 % räntekostnad antaget finansiering med 30 % eget kapital medför att kalkylen ut som följer för en MW vindkraft under ett år:

  • Intäkter 1,38 Mkr
  • - Driftkostnader 0,4 Mkr
  • = EBITDA 0,98 Mkr
  • - Avskrivningar 0,63 Mkr
  • = Rörelseresultat 0,35 Mkr
  • - Ränta 0,53 Mkr
  • = Resultat före skatt -0,18 Mkr

För att resultatet före skatt ska uppgå till +/- 0 så måste intäkten upp till drygt 55 öre/kWh enligt denna kalkyl.

Sammanfattning

Sammanfattningsvis så var det en ganska så dålig rapport från Eolus med få glädjeämnen. För att bolaget ska få upp lönsamheten så måste elpriset (eller elcertifikatpriset) upp. En läsare kommenterade den förra analysen och sade att det enda som krävs för att elpriset ska gå upp är en kall vinter och trubbel med kärnkraften. Jag skulle vilja vända på det och säga att Eolus hopp står till en kall vinter och trubbel med kärnkraften, vilket inte är något jag skulle satsa mina pengar på.

Analys av Eolus vind

Postat av
13

Eolus vind är ett vindkraftsföretag med en ganska så smart affärsidé. Bolagets huvudfokus är att projektera och sälja nyckelfärdiga vindkraftverk, men om man misslyckas med att sälja ett verk så har man som plan b att behålla verket för egen förvaltning, dvs. kraftproduktion. Eolus har dock på sistone uttalat sig att man ska skifta över sin verksamhet från projektering mot förvaltning. Man skulle kunna tro att det beror på att det börjar bli svårt att sälja vindkraftverk vid rådande konjunktur och låga elpriser, men bolaget hävdar att de alltid har velat vara kraftproducenter vilket också verkar stämma med vad som står i gamla årsredovisningar.

Branschen

Här på Aktiefokus har en inläggsserie i sex delar och med en sjunde sammanfattande del skrivits om elmarknaden. Dessutom finns en analys av det lilla vindkraftsbolaget Älvsborgsvind. Dessa inlägg tar upp det mesta man vill veta och den intresserade hänvisas dit.

Vindkraftskalkyl

Figur 1 nedan från Arise Windpowers årsredovisning 2010 visar en typisk kalkyl för ett vindkraftverk. Man bör observera att kalkylen är optimistisk, speciellt vad gäller  produktionen per verk som anges till 2400-3600 MWh/MW och intäkterna som anges till 750 kr/MWh.

Vindkraftskalkyl från Arise Windpowers årsredovisning 2010

Figur 1. Vindkraftskalkyl från Arise Windpowers årsredovisning 2010 givet finansiering med 30 % eget kapital.

För det enskilda bolaget kan kalkylen naturligtvis skilja sig något, men i grova drag ser det ut på det här viset för alla vindkraftsbolag.

Kommentarer om de två faktorerna som styr intäkterna:

  • Elpris+elcertifikat: Intäkterna från ett vindkraftverk som anges till 750 kr/MWh (ungefär 80 euro/MWh) bestå av både elpris och elcertifikatpris. I dagsläget ligger elcertifikatpriset kring 15-20 euro/MWh (dagspriset kan ses hos Svensk Kraftmäkling) och teminspriset på el för 2013 ligger på mellan 35-40 euro/MWh. Summan blir alltså 50-60 euro/MWh vilket är betydligt lägre än vad som krävs för att få en lönsam kalkyl. Enligt en prognos från Energimyndigheten (rapport ER 2011:16) så kommer summan el+elcertifikat under de närmaste 5 åren att ligga kring 65-70 euro/MWh, vilket är en nödvändighet för att få vindkraften lönsam som räkneexemplet nedan visar. Att elcertifikatpriserna är så låga beror på att utbyggnaden av elcertifikatberättigad produktion har gått något snabbare än förväntat. Nästa möjlighet till ändringar av kvotkurvan för elcertifikat (som styr efterfrågan på elcertifikat) kommer 2015.
  • Producerad energi per installerad effekt (MWh/MW), som beror på vindläget och hur effektivt vindkraftverket är (nyare kraftverk är effektivare än äldre). I kalkylen antas 3000 MWh/MW vilket är högt jämfört med alla Eolus befintliga verk där de bästa ligger upp mot 2750 MWh/MW.

Arise Windpowers kalkyl slutar vid EBITDA vilket innebär att avskrivningar saknas (räntekostnader ingick dock i kalkylen i figur 1). Avskrivningarna av ett vindkraftverk görs normalt på 20 år vilket innebär att för en MW vindkraft så skrivs ungefär 0,75 Mkr av per år (den tekniska livslängden kan möjligen vara längre, vilket i sådana fall skulle göra verket mer lönsamt på sikt). Om kalkylen görs om med 70 euro/MWh som intäkt från el+elcertifikat (vilket är strax över den prognostiserade nivån enligt Energimyndighetens prognos), 2750 MWh/MW i produktion, växelkurs 9 kr/euro och avskrivningar beaktade så ser kalkylen ut som följer för en MW vindkraft under ett år:

  • Intäkter 1,75 Mkr
  • - Driftkostnader 0,4 Mkr
  • = EBITDA 1,35 Mkr
  • - Avskrivningar 0,75 Mkr
  • = Rörelseresultat 0,6 Mkr
  • - Ränta 0,6 Mkr
  • = Resultat före skatt 0 Mkr

Vid ett antaget elpris+elcertifikatpris på 70 euro/MWh, vilket är högre än i nuläget, går alltså vindkraften +/- 0 om inte soliditeten är högre än 30 % eller om vindläget är mycket bra. Angående skuldsättningen så har Eolus uttryckt att soliditeten ska vara just lägst 30 % i förvaltningen av vindkraftverk, dvs. bolaget är inte främmande (utan snarare tvungna) att sänka soliditeten från dagens höga nivåer.

Samtidigt ska man komma ihåg att kostnaderna för att driva ett vindkraftverk är fasta, vilket innebär att alla intäkter utöver eller kostnader som är lägre än de angivna i kalkylen ovan är ren vinst. Kostnaderna för att bygga ett vindkraftverk minskar också ständigt i och med hög konkurrens bland vindkraftsleverantörer, vilket ökar lönsamheten för vindkraftsägare.

En bra artikel som illustrerar vindkraftens dåliga lönsamhet vid rådande elpriser och elcertifikatpriser finns på placera.nu.

Projekteringsverksamheten

Projekteringsverksamheten, dvs. att driva hela processen fram till att vindkraftverket står ”nyckelfärdigt” och redo att producera el är det som Eolus i dagsläget tjänar mest pengar på, även om bolaget alltså ska skifta fokus mot förvaltning (kraftproduktion) under de kommande åren. Eolus har uppfört ungefär en femtedel av alla vindkraftverk i Sverige och under de senaste åren ser antalet uppförda verk ut som följer (brutet räkenskapsår som slutar sista augusti respektive år):

  • 2007-2009: ca 25 vindkraftverk per år
  • 2010-2011: ca 50 vindkraftverk per år
  • 2012: minst 70 vindkraftverk. Målet är 90 st.

Ett vindkraftverk på två megawatt kostar i runda slängar drygt 30 Mkr och i lika runda slängar så tjänar Eolus 2-3 Mkr på att sälja ett nyckelfärdigt verk till kund. Affärsidén är att även kunden ska tjäna på att anlita Eolus istället för att bygga själva. Med tanke på de låga elpriserna och elcertifikatpriserna som har varit på sistone så borde efterfrågan på vindkraftverk åtminstone för tillfället avta vilket får två möjliga konsekvenser för Eolus:

  • Lägre lönsamhet på sålda vindkraftverk. Enligt en artikel på di.se så har priserna på långt framskridna projekt nu rasat med 30-50 %. Om denna siffra stämmer så är det förödande för vindkraftsprojektörer.
  • Svårt att sälja verken överhuvudtaget, vilket innebär att man får tillgripa sin plan b, dvs. att behålla verket för egen kraftproduktion.

Byggnadstakten för vindkraftverk lär knappast öka från dagens nivåer vilket innebär att Eolus projekteringsverksamhet i Sverige snarare kommer att minska. Som svar på detta har bolaget nyligen påbörjat verksamhet i Norge (som har gemensamt elcertifikatsystem med Sverige). Senast i slutet av juni uttryckte man potential för att bygga ”i storleksordningen 100 verk” söder om Mo i Rana. Detta säger Eolus bara dagarna efter artikeln på di.se som nämndes ovan som hävdar att efterfrågan har minskat kraftigt, vilket gör det svårt att bedöma hur läget egentligen ser ut. Eolus har dessutom sedan ett tag verksamhet i Baltikum och bolaget har byggt två verk i Estland. Expansion utomlands är kostsamt och bolaget har redan uttryckt att det går långsammare än förväntat i Norge även om potentialen är stor. Lokala regelverk är en svårighet för en ny aktör.

Framtiden för projekteringsverksamheten är med andra ord osäker och bolaget har i mitt tycke en del att bevisa. Det är möjligt att peaken kommer under innevarande räkenskapsår (2011/2012) och att kommande år har minskade volymer, åtminstone i Sverige.

Analys av nyckeltal

Balansräkning

Eolus balansräkning är och har under de senaste åren varit mycket stark:

  • Räntetäckningsgrad kring 10-20
  • Soliditet kring 50-60 %
  • Balanslikviditet (current ratio) kring 2-4 (Graham kräver större än 2)
  • Rörelsekapital/långfristiga skulder större än 2 (Graham kräver större än 1).

I nuläget finns alltså inget att anmärka på Eolus balansräkning. Problemet är att detta gäller för ett bolag som i dagsläget huvudsakligen sysslar med projektering och därmed inte binder särskilt mycket kapital jämfört med en vindkraftsproducent. Den starka balansräkningen är alltså snart historia då skiftet mot kraftproduktion påbörjas på allvar vilket kommer att innebära en ökad skuldsättning och därmed en sänkning av soliditeten ner mot som lägst 30 % enligt styrelsens mål.

Från årsbokslutet 2010/2011 till andra kvartalet 2011/2012 har bolagets likvida medel minskat från ungefär 200 Mkr till 100 Mkr (utdelningen låg på ca 10 Mkr) och i nuläget ligger de likvida medlen sannolikt mitt emellan dessa två siffror. Eolus klarar alltså av att med sin kassa köpa upp ungefär 3-6 stora vindkraftverk för 30 Mkr styck utan att behöva ta ytterligare lån och med en soliditet på 60 % vid ca 800 Mkr eget kapital så kan bolaget även ta upp ytterligare ungefär en miljard kronor i lån (motsvarande drygt 30 vindkraftverk) utan att soliditeten understiger 30 %.

Resultaträkning och Lönsamhet

Eolus har varit verksamt sedan 1990 och varit lönsamt sedan starten. Bolaget gjorde sin första utdelning förra året (2010/2011) vilket är en milstolpe för bolaget. Resultaträkningen för de senaste fem åren visas i tabell 1 nedan.

Tabell 1. Eolus resultaträkning de senaste fem åren.

Resultatet har ökat kraftigt de senaste åren och innevarande år bedöms bli något sämre än 2010/2011. Rörelsemarginalen i snitt de tre senaste åren ligger kring 10 %, avkastningen på eget kapital (ROE) kring 16 % och avkastningen på totalt kapital (ROA) kring 8 %. Bolaget uppvisar alltså en hyfsad lönsamhet.

Rörelsemarginalen för förvaltningsdelen (ca 35 %) är högre än för projekteringsdelen (under 10 %) men eftersom förvaltningsdelen binder mycket kapital och kräver stora lån så är det projekteringsverksamheten som är lönsammast på sista raden i resultaträkningen.

Eolus har länge varit högt värderat och jag började egentligen intressera mig för bolaget efter rapporten för andra kvartalet 2011/2012, som marknaden ogillade, vilket ledde till att börskursen rasade ner mot det egna kapitalet. Som VD Gustaf Ekberg har försökt förklara exempelvis i följande presentation så resultatavräknas vindkraftverken när de tas i drift och detta är anledningen till att enstaka kvartal kan se skakiga ut. Efterföljande kvartal under räkenskapsåret så har Eolus tagit desto fler vindkraftverk i drift vilket innebär att bolagets prognos för helåret 2011/2012 säkert håller hyfsat bra, vilket innebär ett rörelseresultat på 150-180 Mkr som motsvarar ett resultat efter skatt på omkring 4-5 kr/aktie. Detta innebär att aktien i nuläget handlas till ett P/E-tal kring 6-7.

Ett lågt P/E-tal i nuläget är dock ingenting värt om framtiden ser mörk ut. Placera.nu skriver i artikeln ”flera moln på Eolus himmel” en del om de hot som bolaget står inför. Det huvudsakliga hotet är att bolaget blir sittande med allt för många osålda anläggningar vilket i sådana fall snabbt gör balansräkningen ansträngd och bolaget kan behöva söka nytt kapital. Som räkneexemplet ovan under balansräkningsavsnittet visar så kan dock bolaget ta upp en del nya lån utan att de finansiella målen hotas (med reservation för att bolaget lyckas ta lån till rimliga villkor). Ett annat hot är en lugnare etableringstakt, vilket minskar lönsamheten. Småbolagssidan Introduce håller med och gör en prognos för nästa räkenskapsår (2012/2013) på ett mer än halverat resultat.

Kassaflödesanalys

Under de fem senaste åren så har Eolus kassaflöde från den löpande verksamheten varit i snitt 17 Mkr (0,7 kr/aktie) vilket ska jämföras med den redovisade vinsten efter skatt på i snitt 73 Mkr (3,6 kr/aktie). Kassaflödet från investeringsverksamheten har samtidigt varit -61 Mkr i snitt under de senaste fem åren vilket innebär att kassaflöde och resultat inte alls hänger ihop. Kassaflödesanalysen visar sammantaget att bolaget har en kapitalintensiv verksamhet som har vuxit kraftigt, men jag är skeptisk till att kassaflödet från den löpande verksamheten bara är 20 % av resultatet efter skatt och ser kassaflödesanalysen som ett varningstecken.

Som framgick av vindkraftskalkylen tidigare så är resultatet före skatt ungefär noll vid ett elpris+elcertifikatpris på 70 euro/MWh. För att uppskatta kassaflödet så ska avskrivningarna på 0,75 Mkr per MW och år dras bort medan amortering av lån ska läggas till. Om lånet amorteras på 20 år så blir amorteringen ungefär 1/3 av avskrivningarna, dvs. ungefär 0,25 Mkr per MW och år. Detta innebär att kassaflödet blir noll ungefär vid el+elcertifikatpris kring 50 euro/MWh för ett nytt verk. I nuläget är summan av spotpriset på el och elcertifikat ungefär 40 euro/MWh.

VÄRDERING AV AKTIEN

TIll börskurser kring 30 kr så är P/E för 2011/2012 kring 6-7 vilket är lågt. Samtidigt är jag alltså skeptisk mot framtiden och om man går på Introduces prognos för 2012/2013 så hamnar P/E på 14 vilket är högt för ett kraftbolag och definitivt väldigt högt för ett vindkraftsbolag som till viss del lever på stödsystem i form av elcertifikat.

Ser man till värderingen av det egna kapitalet så handlas Eolus i nuläget till P/EK 0,8 (alltså under det egna kapitalet). Återigen så är detta lågt sett till historiken och nuläget, men om man ser till framtiden och de risker som finns så är den låga värderingen nog berättigad.

Om elpriserna och/eller elcertifikatpriserna kraftigt skulle stiga så kan dock förmodligen räkna med en uppvärdering. Om el+elcertifikatpriset exempelvis går upp till 80 euro/MWh så tjänar Eolus i nuläget ungefär 10 Mkr före skatt baserat på vindkraftskalkylen ovan och en installerad effekt på 40 MW, vilket ska jämföras med vinsten före skatt på 130-190 Mkr de senaste två åren. Den eventuella uppvärderingen kommer alltså inte ske på grund av intäkter från kraftproduktionen, utan på grund av bättre förutsättningar för projektering.

Slutsatser

Eolus är ett bolag vars historik ser lysande ut, men vars framtid ser desto skakigare ut. Bolagets hot och svagheter är flera:

  • Om summan av elpris och elcertifikatpris är lägre än ca 70 €/MWh så är vindkraftsproduktion inte lönsam. I nuläget så är både priset på el (både spotpriset och terminspriset för 2013) lägre än så och risken är att så kommer vara fallet i närtid om konjunkturen är fortsatt svag.
  • Bolaget ska skifta fokus i sin verksamhet. Detta är alltid en risk oavsett vilket bolag det handlar om, men i Eolus fall så måste el- och elcertifikatpriset upp för att skiftet ska ha förutsättningar för att lyckas.
  • Ett lågt elpris gör att projekteringsverksamheten drabbas av minskad efterfrågan och prispress.
  • Risken som följd av ovanstående är att Eolus blir sittande med osålda verk vilket gör att bolaget måste få in nytt kapital via lån (man kan ta lån på ungefär en miljard kronor innan de finansiella målen hotas) eller på annat vis.
  • Kassaflödet från den löpande verksamheten ser oroväckande svagt ut.
  • Bolaget håller på med satsningar utomlands (Norge och Baltikum) vilka kan bli kostsamma om de inte lyckas. Hittills går etableringen i Norge sämre än väntat.

Till Eolus försvar så är bolagets historik fin och om bolaget lyckas genomföra en kontrollerad övergång från projektering till förvaltning av vindkraftverk under gynnsamma marknadsförhållanden så har man bättre förutsättningar än rena vindkraftsförvaltare som Arise Windpower, Älvsborgsvind, Rabbalshede Kraft osv. eftersom man har en extra inkomstkälla.

Om Eolus ska vara intressant i en aktieportfölj av andra anledningar än ren spekulation så måste bolaget först bevisa att man klarar skiftet från projektör till vindkraftsförvaltare. Det finns betydligt bättre alternativ bland större kraftbolag, som visar vinst även vid låga elpriser (se exempelvis inläggen jämförelse mellan europeiska kraftbolag eller jämförelse mellan amerikanska kraftbolag, om man vill ha exponering mot elmarknaden.

Slutligen visas en sammanställning av data för Eolus i tabell 2 nedan.

Tabell 2. Sammanställning av data för Eolus för räkenskapsåren 2006/2007 till och med 2010/2011.