Etikettarkiv: Uran

Uranbolag i Kanada: Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy

Postat av
7

Med den senaste tidens uppmärksamhet kring kärnkraften då ett gäng pajasar lekte kurragömma kring Ringhals och Forsmark så kände jag suget efter den gamla fina kärnkraften. Vad är då bättre än att göra en återblick till de tre kanadensiska uranbolagen Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy? Dessa bolag har jag skrivit om tidigare, av en händelse bara en vecka innan kärnkraftshaverierna i Fukushima.

Denna gång tar vi bolagen ett och ett och avslutar med en jämförelse. Först är det på sin plats att gå igenom lite termer som är aktuella för gruvbolag. Det är repetition från det förra inlägget, så hoppa över det om du redan är hemma på terminologin.

Ett gruvbolags fyndigheter delas in i resurser och reserver. Enligt exempelvis Baurens, Valuation of Metal and Mining Companies definieras resurser på följande vis (se även artikel hos Aktiespararna):

Mineral Resource is a concentration or occurrence of material of intrinsic economic interest in or on the Earth’s crust in such form and quantity that there are reasonable prospects for eventual economic extraction.

Reserver definieras enligt:

Mineral Reserve is the economically mineable part of a Measured or Indicated Mineral Resource demonstrated by at least a preliminary feasibility study.

Ett gruvbolags reserver delas vidare in i tre kategorier enligt följande: Measured, indicated och inferred, vilket kan översättas till bevisade, sannolika och möjliga reserver på svenska. För att en reserv ska få kallas för bevisad, sannolik respektive möjlig så måste sannolikheten vara större än 90 %, 50 % respektive 10 % att det lönsamt går att utvinna reserven till rådande världsmarknadspris och aktuella kostnader för produktion. Mot bakgrund av detta så har en bedömning av reserver i denna analys viktats med respektive sannolikhet. Exempel: ett bolag har 10 Mlbs i möjliga reserver. Detta innebär att bedömningen av reserverna blir 10 Mlbs * 10 % = 1 Mlbs.

Reserver för uran mäts normalt i miljoner pund triuranoktaoxid (Mlbs U3O8). Ett pund motsvarar ungefär 0,45 kilogram.

Nu över till bolagen.

Denison Mines

Denison Mines har sämst information av de tre bolagen men såvitt jag kan förstå så har bolaget en gruva som för tillfället är stängd i väntan på bättre tider och en gruva i samdrift med ett annat bolag. Bolagets befintliga gruvor finns i Kanada och USA och kommande gruvor i Kanada, Mongoliet och Zambia.

Denison Mines reserver visas i tabellen nedan.

Med ett börsvärde på 523 miljoner dollar (börskurs 1,36 CAD) så innebär det ett pris för reserver på 14 USD/lbs U3O8.

Resultaträkningen för Denison Mines redovisas i figuren nedan.

Resultaträkningen ser inte bra ut. Omsättningen har inte stigit och heller inte gruvresultatet (intäkter minus kostnader för gruvbrytning), som dessutom har svårt att ta sig över nollan.

Denison Mines kassaflöden visas i figuren nedan.

Denison Mines har haft ett mycket starkt kassaflöde från finansieringsverksamheten (nyemissioner). Den löpande verksamheten genererar inga pengar (=negativt kassaflöde) samtidigt som bolaget investerar kraftigt. Denison Mines har långt kvar till att bli ett bolag som står på egna ben genom ett eget kassaflöde.

Antalet aktier har fördubblats från 190 miljoner 2008 till 380 miljoner 2011.

Diverse nyckeltal baserade på balansräkningen visas i tabellen nedan.

Räntetäckningsgraden är inte relevant eftersom bolaget inte går med vinst. Bolaget är i princip skuldfritt (inga räntebärande skulder) vilket ses på den mycket höga soliditeten. Den behövs dock eftersom bolaget inte tjänar pengar och det kommer trots den höga soliditeten att krävas nyemissioner och/eller lån för att nå lönsamhet. Balanslikviditeten och kvoten rörelsekapital/långfristiga skulder är också starka, men inte länge till då det försvinner pengar ur bolaget.

Uranium One

Uranium One har befintliga gruvor främst i Kazakstan, men har även en gruva i USA och en i Australien. Sex gruvor är i drift i Kazakstan, en i USA och en i Australien. Bolaget har dessutom avtal om att driva en gruva i Tanzania ägd av bolagets majoritetsägare ARMZ som man har option på att köpa för ungefär en miljard dollar fram till juni 2013.

Uranium Ones reserver visas i tabellen nedan.

Vid ett börsvärde på 2,09 miljarder dollar (börskurs 2,18 CAD) så värderas Uranium Ones reserver till ungefär 25 USD/lbs U3O8.

Resultaträkningen för Uranium One redovisas i figuren nedan.

Uranium One har gjort stora förluster, men har lyckats visa vinst 2011. Gruvresultatet (intäkter minus kostnader för gruvbrytning) har varit positivt samtliga år under perioden.

Uranium Ones kassaflöden visas i figuren nedan.

Uranium One har haft ett positivt kassaflöde från den löpande verksamheten sedan 2007 men investeringarna har varit stora. Under 2011 var dock kassaflödet från den löpande verksamheten tillräckligt stort för att täcka de stora investeringarna. Under hela perioden 2006-2011 har kassaflödet från investeringsverksamheten (i princip nyemissioner) varit fyra gånger så stort som kassaflödet från den löpande verksamheten. Ser man till kassaflödet så tyder det på att Uranium One håller på att bli ett moget bolag som kan täcka sina investeringar med det egna kassaflödet från den löpande verksamheten.

Antalet aktier har ökat från drygt 200 miljoner 2006 till drygt 1000 miljoner 2011.

Diverse nyckeltal baserade på balansräkningen visas i tabellen nedan.

Räntetäckningsgraden är inte relevant förutom möjligen för 2011 eftersom bolaget inte har gått med vinst. Soliditeten och balanslikviditeten är relativt hög tack vare att bolaget har en stadig ström av nytt kapital som flödar in i bolaget, vilket kassaflödesanalysen visade. Rörelsekapitalet räcker inte riktigt till för att täcka de långfristiga skulderna även om läget nu ser bättre ut än på många år.

Paladin Energy

Paladin har två gruvor i drift; en i Namibia och en i Malawi. Planerade gruvor finns huvudsakligen i Australien, men också i Kanada och Niger.

Paladins uranreserver visas i tabellen nedan.

Med ett börsvärde på 1,04 miljarder dollar (börskurs 1,24 CAD) så innebär det ett pris för reserver på ungefär 5 USD/lbs U3O8.

Resultaträkningen för Paladin Energy redovisas i figuren nedan (bolaget har brutet räkenskapsår vilket innebär att 2012 syftar på räkenskapsåret som slutade 30 juni 2012).

Paladin har ännu inte gått med vinst. Gruvresultatet (intäkter minus kostnader för gruvbrytning) har varit positivt samtliga år sedan 2008 men rörelseresultat och resultat före/efter skatt har minskat sedan 2010 vilket dels beror på det sämre gruvresultatet och dels beror på nedskrivningar 2012.

Denison Mines kassaflöden visas i figuren nedan.

Paladin har lyft stora mängder pengar från investeringsverksamheten! Kassaflödet från den löpande verksamheten har ännu inte varit positivt. Investeringarna har varit ungefär 150 MUSD årligen i snitt. Kassaflödet från den löpande verksamheten har stadigt försämrats sedan 2008-2009. Sammantaget så tyder kassaflödesanalysen på att bolaget har en bit kvar till att stå på egna ben och det är nog så att fler nyemissioner kommer att krävas.

Antalet aktier har ökat från ca 600 miljoner 2007 till ca 850 miljoner 2011.

Diverse nyckeltal baserade på balansräkningen visas i tabellen nedan.

Räntetäckningsgraden är inte relevant eftersom Paladin gör förlust. Eftersom bolaget går back så säger inte soliditeten så mycket, men det finns några tecken som tyder på att bolagets finanser kräver ytterligare tillskott av kapital. Dels är balanslikviditeten ganska låg både i absoluta tal och jämfört med tidigare och dels är de långfristiga skulderna långt större än rörelsekapitalet. Bilden som kassaflödesanalysen visade stärks av balansräkningen.

Jämförelse och värdering

Tabellen nedan visar gruvmarginalen för de tre bolagen.

Uranium One har överlägset högst gruvmarginal med Paladin Energy som god tvåa. Paladin har dock haft problem 2010 och 2011. Denison Mines har usel marginal på det lilla de producerar.

Tabellen nedan visar den årliga produktionen för de tre bolagen.

Denison har inte lyckats öka sin produktion sedan 2009 (data saknas för 2007-2008 på deras hemsida). Både Paladin och Uranium One har mångdubblat sin produktion, men det är Uranium One som har kommit längst och nått upp över 10 miljoner pund U3O8 under 2011.

Till börskurserna 1,36 CAD för Denison, 2,18 CAD för Uranium One och 1,24 CAD för Paladin så värderas bolagens reserver enligt följande: Denison 14 USD/lbs, Uranium One 25 USD/lbs och Paladin 5 USD/lbs. Paladin har alltså klart billigast reserver samtidigt som bolaget är mer moget än Denison vilket gör att Denison redan här går bort som alternativ vid gällande börskurs. Här ser man att Uranium One, som faktiskt gick med vinst 2011, också värderas som ett mer moget bolag då priset för reserverna är betydligt högre. Här kan man också ana vilken potential som finns för uppvärdering av Paladin om bolaget skulle klara sig på det egna kassaflödet istället för att späda ut de befintliga aktieägarna genom nyemissioner.

Ser man till P/B-talet (pris för eget kapital) så värderas Denison och Uranium One till P/B 1,2, medan Paladin värderas under eget kapital, till P/B 0,9.

P/E är bara relevant för Uranium One, som värderas till ett P/E på 28.

Sammanfattning

Oavsett vilket av de tre bolagen som man investerar i innebär en hög risk! Risken är högst i Denison Mines som är ett riktigt omoget bolag som har långt till att klara sig med egna kassaflöden. Paladin Energy är på god väg, men har en bit kvar och har haft några tunga år med ökande förluster. Paladins reserver värderas lågt, endast ca 5 dollar per pund. Uranium One har nått längst med en stor produktion som gör att bolaget visar vinst och positiva kassaflöden 2011. Det syns också i bolagets värdering på 25 dollar per pund i uranreserver och ett P/E-tal på 28.

Denison Mines förstår jag mig inte alls på och håller mig borta från alla dagar i veckan. Paladin Energy har hög risk men också hög potential då värderingen av reserverna inte är utmanande. Uranium One har lägst risk då bolaget gör vinst och har positiva kassaflöden efter investeringar (=positivt fritt kassaflöde) men också lägst potential sett till värderingen av reserverna. Håll ögonen öppna efter sjunkande börskurs i Uranium One eller resultatförbättringar hos Paladin.

Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy: jämförelse mellan kanadensiska uranbolag

Postat av
Svara

I senaste numret av Aktiespararen fanns en artikel om Lundingruppen och dess olika råvaruinnehav. Gruppens uranbolag Denison Mines fick säljrekommendation vilket gjorde mig nyfiken på hur det ser ut för uranbolagen överlag. För inte så länge sedan analyserades jätten Cameco enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi med strålande resultat. Nu har det blivit dags för en jämförelse mellan tre betydligt mindre kanadensiska uranbolag.

Allmänt om bolagen

Bolagen i jämförelsen bryter alla uran, men på lite olika geografiska platser, enligt följande:

  • Denison Mines: Befintliga gruvor i Kanada och USA och kommande gruvor i Mongoliet och Zambia.
  • Paladin Energy: Befintliga gruvor i Namibia och Malawi och kommande gruvor huvudsakligen i Australien, men också i Kanada och Niger.
  • Uranium One: Befintliga gruvor främst i Kazakstan, men har även en gruva i USA och en i Australien. Har avtal om att driva en gruva i Tanzania ägd av bolagets majoritetsägare.

Börskurs, börsvärde med mera för de tre bolagen ses i tabellen nedan. I tabellen blandas kanadensiska dollar (CAD) med amerikanska dollar (USD), vilket jag inte har brytt mig om eftersom valutorna är ungefär lika mycket värda i nuläget. Börskurserna är från 2012-02-29.

Lundingruppens Denison Mines är minst i jämförelsen sett till börsvärde, Paladin placerar sig i mitten och Uranium One är störst. Inget av bolagen går med vinst. Denison Mines är skuldfritt medan de två andra bolagen har små nettoskulder i förhållande till börsvärdet.

Denison Mines sticker ut genom att inte ha ökat sin produktion de senaste åren, till skillnad från Paladin och Uranium One som istället har ökat produktionen kraftigt. Den årliga produktionen är intressant eftersom den talar om hur moget bolaget är. Exempelvis siktar Denison mines på en ”uthållig produktion om 10 Mlbs per år”, vilket är en tiodubbling jämfört med dagens produktion. Därmed har man en bit kvar, men är ändå världens tolfte största uranproducent. Paladin och Uranium One producerar redan betydligt mer och placerar sig som världens nionde respektive sjätte största uranproducent (källa). Både Paladin och Uranium One har också stora ambitioner om att öka sin produktion men är förmodligen i nuläget närmare att bli lönsamma.

En kommentar till ovanstående är att Denison dessutom får vanadin som biprodukt från uranbrytningen. De senaste åren har bolaget faktiskt brutit mer vanadin än uran, men det verkar vara tillfälligt. Vanadinpriset var 2010 ungefär tio gånger lägre än uranpriset vilket innebär att vanadinet resultatmässigt verkligen är en biprodukt.

Resurser och reserver

Ett gruvbolags fyndigheter delas in i resurser och reserver. Enligt exempelvis Baurens, Valuation of Metal and Mining Companies definieras resurser på följande vis:

Mineral Resource is a concentration or occurrence of material of intrinsic economic interest in or on the Earth’s crust in such form and quantity that there are reasonable prospects for eventual economic extraction.

Reserver definieras enligt:

Mineral Reserve is the economically mineable part of a Measured or Indicated Mineral Resource demonstrated by at least a preliminary feasibility study.

Ett gruvbolags reserver delas vidare in i tre kategorier enligt följande: Measured, indicated och inferred, vilket kan översättas till bevisade, sannolika och möjliga reserver på svenska. För att en reserv ska få kallas för bevisad, sannolik respektive möjlig så måste sannolikheten vara större än 90 %, 50 % respektive 10 % att det lönsamt går att utvinna reserven till rådande världsmarknadspris och aktuella kostnader för produktion.

Reserver för uran mäts normalt i miljoner pund triuranoktaoxid (Mlbs U3O8). Ett pund motsvarar ungefär 0,45 kilogram.

Bolagens reserver ser ut enligt nedanstående tabell. Reserverna redovisas dels enligt summan av bevisade, möjliga och sannolika och dels enligt vad jag kallar ett konservativt mått. Det konservativa måttet har viktat reserverna med faktorerna 90 %, 50 % respektive 10 %.

Några kommentarer: För Denison Mines har ett nytt fynd på 28,2 Mlbs i Zambia beaktats som inte finns med i den senaste investerarpresentationen februari 2011. Fyndigheten klassas som möjlig (inferred). För Uranium One har gruvan i Tanzania inte räknats med. Uranium Ones majoritsägare JSC Atomredmetzoloto äger gruvan, men Uranium One har ett avtal om att driva gruvbrytningen, men vad jag kan förstå så äger man inte reserverna.

Uranpriset i början av 2012 ligger kring 50-60 USD/lb.

Det är viktigt att påpeka att siffrorna i tabellen ovan endast tar hänsyn till utvinningskostnader. Utöver dessa tillkommer exempelvis prospekteringskostnader och kostnader för uppstart av gruvor, men ju mer pengar ett bolag tjänar på sin utvinning, desto större är kostnadstäckningen för övriga kostnader.

Uranium One har de överlägset lägsta utvinningskostnaderna men bolagets reserver värderas samtidigt överlägset högst.

Denison Mines reserver värderas i mitten av bolagen i undersökningen, men har överlägset högst utvinningskostnader. Enligt en presentation från Uranium One så bedömer analytiker att kostnaderna för Denison Mines kommer att hamna kring 48 CAD/lb 2012 vilket är betydligt lägre än enligt tabellen ovan och innebär att man måste ha haft någon typ av problem under de senaste åren. Trots att man minskar kostnaderna per brutet pund uran så har bolaget fortfarande högst utvinningskostnader i undersökningen.

Paladin Energy sticker ut genom att ha överlägset lägst värderade reserver (mätt med båda måtten) och relativt låga utvinningskostnader. Bolaget har också störst reserver i undersökningen.

Kort om uranpriset

Uranpriset i ett historiskt perspektiv (1980-2011) ses i nedanstående figur (från Wikipedia).

Uranpriset ligger i dagsläget kring 50-60 USD/lb. Detta är något högre än i ett historiskt perspektiv, men något lägre än de senaste åren. Det är naturligtvis svårt att säga något säkert om framtiden, men det finns huvudsakligen två punkter som talar för ett fortsatt högt uranpris:

  • Sedan 1980-talet har uranproduktionen varit lägre än uranbehovet i kärnkraftverk. Glappet har täppts till genom att använda uran från kärnvapen, genom att ta uran från lager och genom upparbetning av använt bränsle, som till viss del går att återanvända. 2013 väntas mängden uran från kärnvapen minska i omfattning vilket innebär att glappet ökar och måste täppas till genom produktion istället.
  • Kärnkraften växer redan kraftigt i stora delar av världen medan Europa och USA så sakteliga börjar ersätta befintliga reaktorer. Det stora frågetecknet är vad som händer i Japan, som har ca 10 % av världens nuvarande kärnkraft. För tillfället står nästan alla Japans 54 reaktorer stilla. Om Japan stänger all sin kärnkraft permanent lär inte ett högt uranpris hålla i sig, men personligen tror jag att man av ett eller annat skäl kommer att återstarta de japanska anläggningarna inom något år, efter att ha tagit lärdom av Fukushima-haverierna och infört ett antal förbättringar av säkerheten.

Värde för reserver beroende av utvinningskostnader

Siffrorna från presentationen från Uranium One används nedan för utvinningskostnader, vilket innebär 48 CAD/lb för Denison, 33 CAD/lb för Paladin och 18 CAD/lb för Uranium One. Siffrorna överensstämmer ganska bra med siffrorna för de senaste åren, förutom för Denison som i verkligheten har haft högre kostnader. Jag har ingen uppfattning om vad som är en hållbar nivå för de respektive bolagen.

I tabellen nedan har det totala värdet för reserverna inkluderat kostnader för brytning beräknats , dvs. (uranpris per pund – kostnad för brytning per pund) * mängd reserver. Ett antal olika uranpriser visas i tabellen för att visa bolagens känslighet för uranpriset. Både totala reserver och konservativa reserver visas.

Ju högre utvinningskostnader bolaget har, desto högre är hävstången på uranpriset vilket innebär att framförallt Paladin Energy och Denison Mines gynnas av (och kräver) ett högre uranpris.

Baserat på tabellen ovan kan kvoten värde på reserver/EV beräknas. Ju högre kvot, desto mer reserver får man för pengarna.

Tabellen visar att man vid köp av Paladin Energy får mest reserver för pengarna. Vid ett uranpris på 60 USD/lb är värdet av Paladins reserver om de skulle brytas (inkluderat kostnader för detta) fyra gånger börsvärdet justerat för skulderna (EV). Både Denison Mines och Uranium One kräver högre uranpriser om man ser till konservativa reserver. Urangruvebolag är förmodligen inga bolag för en försiktig investerare, men lite säkerhetsmarginal tycker jag ändå man ska lägga på i form av att bara värdera de konservativa (”säkra”) reserverna.

Avslutningsvis en stor brasklapp. Det är förknippat med mycket stora kostnader att starta nya gruvor och att prospektera efter mer mineraler. Många av reserverna för bolagen i undersökningen, framförallt i Denison Mines och Paladin Energy, finns i gruvor under någon form av uppstartsfas. Kostnader för detta har inte beaktats i denna analys. Vidare så kan skillnaden i värderingen av de olika bolagens reserver bero på ett flertal anledningar så som att det kan krävas nyemission för att kunna bryta reserverna, det kan föreligga olika politiska eller geografiska risker eller så är något bolag bara felvärderat. Kanske finns det förväntningar om brytningskostnader som är lägre i framtiden för något av bolagen. Detta inlägg tar inte upp denna fråga, så läsaren får bilda sig en egen uppfattning i frågan.

Sammanfattning

Tre stycken uranbolag har jämförts. Paladin Energy är ett bolag som börjar mogna och som har förutsättningar för lönsamhet till dagens uranpriser kring 50-60 USD/lb U3O8. Denison Mines har en betydligt längre väg kvar och är förmodligen mer riskfyllt. Uranium One har låga utvinningskostnader vilket skulle gynna bolaget i förhållande till de andra vid ett lågt uranpris, men bolagets små reserver värderas väldigt högt.

Jag är beredd att hålla med Aktiespararen om att inte köpa Dension Mines och sneglar istället mot Paladin Energy som åtminstone ser mer köpvärda ut än konkurrenterna.

Cameco: Graham-analys

Postat av
6

Kanadabaserade Cameco är ett av världens största uranbolag. Bolaget har tre ben:

  • Uranbrytning i Kanada, USA och Kazakstan. Segmentet stod 2011 för ca 69 % av omsättningen och 80 % av vinsten. Bolaget står för dryga 15 % av världens uran till kärnbränsle och utöver detta har bolaget stora tillväxtambitioner. Till 2018 är målet att bolaget ska dubbla sin uranproduktion.
  • Fuel services behandlar uranet så att det kan användas för kärnbränsletillverkning. Bolaget tillverkar även bränsle till kanadensiska CANDU-reaktorer. 2011 stod segmentet för ca 13 % av omsättningen och ca 7 % av vinsten.
  • Elproduktion via ägande i den kanadensiska kärnkraftsoperatören Bruce Power. 2010 stod segmentet för 18 % av omsättningen och 14 % av vinsten.

Graham-analys

Syftet med en Graham-analys är inte att göra en djup analys av bolaget, utan att stämma av mot kriterierna enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi. En sammanställning av Graham-analyser utförda här på Aktiefokus finns på denna länk.

Data har hämtats från årsbokslutet 2011. Börskursen på Torontobörsen är vid analystillfället 23,93 kanadensiska dollar som för tillfället är värda nästan exakt lika mycket som amerikanska.

Klicka på tabellen för att förstora den om den är förvrängd. Tabellen uppdaterad 2012-02-22 med korrigerad 3-årsvinst till 1,7 CAD/aktie.

Graham-analys av Cameco 2012-02-22.

Graham-analys av Cameco 2012-02-22.

Cameco uppfyller vid dagens värdering 6 av 7 kriterier. Kriterium 7) om måttligt pris på eget kapital uppfylls inte i nuläget, men om börskursen sjunker ned till drygt 22 CAD så uppfyller Cameco alla sju av Grahams kriterier!