Etikettarkiv: Inför årsrapport

Tankar inför SSAB:s årsbokslut 2012

Postat av
8

På fredag släpper SSAB sitt årsbokslut för 2012. SSAB är ett bolag i en krisdrabbad bransch och med en låg värdering på aktien vilket uppmärksammas i bloggrannen Spartacus invests två inlägg (analys av SSAB och SSAB vs. stålindustrin).

Jag tänkte försöka hålla detta inlägg kort och kärnfullt, till skillnad från mina oftast ganska långa utsvävningar. Till att börja med så intresserar jag mig alltså för SSAB av den enkla anledningen att bolaget verkar i en för tillfället krisdrabbad bransch med till synes låga värderingar. SSAB har drabbats hårt av låg efterfrågan och låga stålpriser i framförallt Europa men också i USA. Vidare så är skuldsättningen fortfarande historiskt hög efter det tveksamma förvärvet av IPSCO under högkonjunkturen. SSAB:s b-aktie toppade på 300 kronor 2007 och börskursen är nu nere kring 45 kronor. Vi får gå tillbaks till 2004 (innan ”superkonjunkturen”) för att hitta liknande värderingar. Vi kan konstatera följande:

  • SSAB är ett i högsta grad cykliskt bolag i en cyklisk bransch och bolaget påverkas i hög grad av yttre faktorer som man själva inte kan påverka
  • Kvalitén i bolaget och branschen generellt är tveksam och risken är hög
  • Börskursen är också cyklisk, förutsatt att bolaget kan överleva krisen och få se ännu en högkonjunktur

SSAB ser jag alltså helt och hållet som ett bolag med tveksam kvalitet (eller möjligen med hyfsad kvalitet i en tveksam bransch) men som kommer att uppvärderas om de överlever till nästa högkonjunktur. Spekulation med andra ord.

Lundaluppen skrev en analys för några år sedan och konstaterade att en börskurs kring 80 kronor innehöll en god säkerhetsmarginal, vilket låter lovande. Frågan är vad som har hänt sedan dess? Enkelt uttryckt skulle man kunna säga att stålbolagen har fått uppleva en kort mini-högkonjunktur för att därefter åter drabbas av lågkonjunktur och stålbolagen går därför hårda prövningar till mötes tidigare än de hade väntat sig. Världens största stålbolag ArcelorMittal har redan stängt ner ett antal stålverk i Europa på grund av överkapacitet.

Läget för SSAB efter Q3 2012

Mr. Market har skäl att vara orolig efter SSAB:s Q3-rapport. Resultatet efter skatt blev -1,6 kr/aktie under kvartalet (alltså en förlust) och de senaste tolv månaderna (ttm) är resultatet 0,51 kr/aktie. Det krävs alltså lite finansiella muskler om det är så att bolaget blöder pengar. Några finansiella nyckeltal är följande:

  • Balanslikviditeten var 2,6 vilket är starkt (bör vara > 2)
  • Kassalikviditeten är 0,3 vilket inte är lika starkt (bör vara > 1)
  • Rörelsekapital/långfristiga skulder är 0,5 vilket inte är särskilt starkt (bör vara > 1)

Det finns ingen akut likviditetskris mot bakgrund av ovanstående även om kassalikviditeten skulle kunna vara högre (bolagets kassaflöde bör dock räcka till, vilket vi kommer till längre ned i inlägget). De långfristiga skulderna är något stora men jämfört med andra stålbolag så ser det inte särskilt illa ut. Det kunde med andra ord ha varit värre, men också betydligt mycket bättre. Här är det av stor vikt att bolaget har en stark huvudägare i Industrivärden, vilka sannolikt skulle ställa upp med mer pengar om det behövs.

Så sent som i december 2012 lyckades SSAB emittera 5-åriga obligationer för 1000 MSEK (att jämföra med totala räntebärande långfristiga skulder på 17000 MSEK) till en ränta på 4,9 % för ungefär hälften och 3-månaders STIBOR-ränta plus 3,4 % på den andra hälften. Inte skrämmande höga räntor om ni frågar mig. För ett bolag i kris hade jag förväntat mig betydligt högre räntor, men obligationsmarknaden verkar inte uppfatta någon större kris ännu.

Resultat och mycket annat kommenteras tillräckligt väl i Spartacus analys och jag har inte funnit något att tillägga. Resultatet är extremt cykliskt vilket kan förväntas av den här typen av bolag. Det jag tänkte tillföra är en titt på SSAB:s kassaflöden för att se hur dessa har utvecklats under de senaste åren. SSAB redovisar förvärv och avyttringar på ett föredömligt sätt i sin kassaflödesanalys och därmed är det enkelt att rensa för dessa för att beräkna vad som kan kategoriseras som ”underhållsinvesteringar”, eller capex.

Figuren nedan visar kassaflödet från den löpande verksamheten (CFO), underhållsinvesteringar (capex) samt det fria kassaflödet (FCF), som definieras som CFO+capex.

ssab_cf

Ganska starka kassaflöden! SSAB har haft ett positivt fritt kassaflöde åtminstone sedan 2004, med undantag för 2010 då förändringar i rörelsekapital medförde att kassaflödet från den löpande verksamheten blev näst intill noll. Samtidigt som varulagret ökade kraftigt så gjorde också kundfordringarna detsamma vilket innebar att bolaget skyfflade in pengar i sitt varulager, samtidigt som det gick trögare att få betalt av kunderna.

Det intressanta nu i kristider är dock hur det ser ut nu och framåt. 2011 var kassaflödet från den löpande verksamheten starkt och stora investeringar genomfördes. De senaste tolv månaderna har investeringstakten dragits ned betydligt medan det löpande kassaflödet fortfarande ser bra ut, i kontrast mot resultatet efter skatt (som jämförelsevis är 166 MSEK ttm eller 1560 MSEK 2011). Det fria kassaflödet var ca 3600 MSEK de senaste tolv månaderna och av dessa användes ca 2600 MSEK till att amortera skulder.

Drygt hälften av kassaflödet från den löpande verksamheten härrör från förändringar i rörelsekapital. SSAB:s varulager har minskat det senaste året från 13 miljarder SEK till 10 miljarder SEK vilket har gynnat kassaflödet. Likvida medel har ökat från 1 miljard till 2 miljarder. Det finns fortfarande en del varulager att ta av och både kundfordringar, kortfristiga skulder (inklusive leverantörsskulder) och långfristiga skulder har minskat det senaste året. Bolaget är med andra ord mycket medvetna om krisen och varslade i oktober 450 medarbetare följt av ett avtal om arbetstidsförkortning med löneavdrag som var uppmärksammat i media.

Avslutningsvis

SSAB går knackigt liksom stålbranschen i sin helhet. Det finns ett antal faktorer som talar för att SSAB kan överleva krisen och få njuta av ännu en högkonjunktur med högre vinster och högre värdering som följd:

  • Bolaget har en stark huvudägare med Industrivärden och Handelsbankensfären som knappast låter bolaget gå under. Lån, eller i värsta fall nyemission, bör finnas tillgängliga.
  • Bolaget är medvetna om krisen och har dragit ned rejält på investeringstakten samt de fasta kostnaderna och det lär man fortsätta med så länge krisen fortlöper. Bolaget har även betalat av en del skulder det senaste året.
  • Kostnaderna för råvaror minskar vilket enligt Q3-rapporten kommer ge resultat från och med Q1 2013.

Jag ska fundera ett varv extra om det är värt att spekulera lite i SSAB, men om jag bestämmer mig för att göra det så ska jag för säkerhets skull se till att hålla i en liten krigskassa för eventuell nyemission utifall krisen blir utdragen.

Stål produceras och konsumeras i huvudsak lokalt och regionalt. Det är därför till stor del utvecklingen i SSAB:s största marknader USA och Europa som kommer att styra utvecklingen. Min uppfattning är att utvecklingen i USA verkar gå åt rätt håll medan Europa fortfarande har en bit kvar till en vändning, men även detta är spekulation och utfallet återstår att se.

De fem senaste åren har SSAB delat ut 5, 4, 1, 2 respektive 2 kronor per aktie. Resultatet Q1-Q3 2012 var 0,75 kr/aktie så vi lär få se en utdelningssänkning eller inställd utdelning eftersom resultatet för Q4 knappast lär bli bra. 2009 gick SSAB med förlust och delade ändå ut 1 krona per aktie, vilket säkert kan komma att upprepas. På fredag får vi veta.

Fortum: inför årsrapporten för 2011

Postat av
Svara

2011 blev inget bra år för Fortum! Ur elperspektiv blev avslutningen på 2011 varm och stormig med låga elpriser och långa elavbrott för många. Samtidigt har Fortums börskurs långsamt krupit ned mot 15 € och bolaget kommer att presentera sin kvartalsrapport för sista kvartalet 2011 den 1 februari 2012. Här sammanfattas vad man kan förvänta sig inför rapporten. Vi tar det segment för segment. På slutet sammanfattas allt i en tabell. Alla siffror gäller 2011 (siffror för 2010 inom parentes).

Allt som skrivs nedan har även matats in den excelfil som jag använder för Fortum (bry er inte om prognosen för 2012 i den filen) där man kan gå in och ändra om det är något antagande man inte håller med om. Se även tidigare kommentarer till Q3-rapporten 2011.

Kraftproduktion (Power)

Kraftproduktion är Fortums största segment med nästan halva omsättningen och med ca 2/3 av vinsten och är därför Fortums viktigaste segment.

Medelpriset för el Q1-Q3 2011 var 51,4 €/MWh medan medelpriset Q4 2011 blev betydligt lägre på grund av det varma, blöta och stormiga vädret: 34,2 €/MWh. Tack vare att Fortum gör stora prissäkringar (65 % till 47 €/MWh under Q4 2011) så blev det genomsnittliga elpriset för Fortum 47 €/MWh under 2011 (48 €/MWh 2010).

Fortums elproduktion Q1-Q3 2011 var något större än under samma period 2010 vilket innebär att produktionen för helåret 2011 borde bli nästan lika stor som 2010, 47 TWh.

Baserat på ovanstående siffror i kombination med något högre produktionskostnader än 2010 så gör segmentet kraftproduktion ett resultat 2011 på ca 1120 M€ (1300 M€).

Värme (Heat)

Det milda slutet på 2011 borde ha medfört en väsentligt minskad värmeförsäljning jämfört med sista kvartalet 2010. Å andra sidan bjöd de tre första kvartalen 2011 på ett högre värmepris än 2010, 55 €/MWh (49 €/MWh). Bedömningen är en värmeproduktion på 22 TWh för helåret 2011 (26 TWh 2010) vilket innebär ett rörelseresultatet på ungefär 230 M€ (300 M€) och marginalerna ser ut att minska på grund av ökade produktionskostnader.

Distribution

Stormarna i slutet av 2011 (Berit och Dagmar) skadade Fortums elnät och medförde långa elavbrott. Detta innebär att reparationer samt kompensationer till Fortums kunder kommer att kosta uppskattningsvis 45 M€ enligt Fortum själva vilket motsvarar ca 0,05 €/aktie. Detta kommer att belasta segmentet Distributions resultat för Q4 2011. Förhoppningsvis går man stärkta ur detta genom att vara bättre förberedda på nästa storm.

Detta innebär att den förbättring i det jämförbara rörelseresultatet till 246 M€ (216 M€) för de första tre kvartalen 2011 jämfört med 2010 utraderas och lite mer därtill. För helåret 2011 borde rörelseresultatet bli marginellt sämre än 2010 och hamna på ca 300 M€.

Så något om framtiden för Fortums elnätsverksamhet. Energimarknadsinspektionen, som är ansvarig myndighet för bland annat tillsyn av elnät, har tidigare granskat elnätsavgifter i efterhand men kommer från och med 2012 att sätta intäktsramar i förhand. I korthet så har elnätsföretagen ansökt om 183 miljarder i intäkter men bara fått beviljat ca 18 % lägre, dvs. 150 miljarder. Fortum ansökte om 29,6 miljarder men fick också ca 18 % lägre, dvs. 24,2 miljarder. Jag återkommer möjligen med ett separat inlägg om vad detta kommer att innebära för Fortum, men alternativen är minskade marginaler eller minskade investeringar i elnäten i framtiden.

Electricity sales

Segmentet Electricity sales har genomgått stora nedskärningar och kapat kostnader vilket har inneburit att elförsäljningen har minskat kraftigt. De tre första kvartalen 2011 såldes 10,8 TWh (21,7 TWh under samma period 2010). Kostnaderna har dock minskat mer än intäkterna vilket har gjort att rörelseresultatet för de tre första kvartalen blev ca 25 M€ (8 M€). För helåret borde rörelseresultatet kunna bli 30-35 M€. Detta segment är dock även fortsättningsvis nästan försumbart vad gäller rörelseresultat (men kanske bidrar till att bygga varumärke eftersom det är Fortum Electricity sales som det står på elräkningen…).

Ryssland (Russia)

Ryssland är det segment där Fortum gör sina tyngsta investeringar, vilket bland annat har diskuterats i detta inlägg. Det jämförbara rörelseresultatet i Ryssland för Q1-Q3 var 39 M€ (-9 M€) vilket innebär att resultatet stadigt ökar, även om det är långt kvar till att Ryssland ska bidra mer än marginellt. Precis som för segmentet Värme så är första och sista kvartalet de starkaste för segmentet Ryssland eftersom det är då det är kallt. Ett rörelseresultat på ca 60 M€ är rimligt för helåret 2011 i Ryssland.

Det är inte helt enkelt att förstå hur Fortum tjänar pengar i Ryssland (jämfört med segmenten Kraftproduktion och Värme) eftersom man dels säljer el och värme och dels får ersättning för ny kapacitet. Båda delarna bidrar med ungefär hälften av intäkterna vardera. Ett separat inlägg om Fortum i Ryssland utlovas inom en relativt snar framtid för att reda ut detta!

I Fortums egna presentation för investerare och analytiker från december 2011 skriver man att det kommer att krävas ett jämförbart rörelseresultat på mer än 500 M€ från Ryssland när alla investeringar är genomförda för att investeringen ska vara lönsam jämfört med kapitalkostnaden. Kapaciteten på elproduktion i Ryssland ska ökas med ca 85 % men det ser ändå ganska långt ut till 500 M€ i rörelseresultat jämfört med 2011 års prognostiserade 60 M€.

Sammanfattning

2011 blir det sämsta året sedan 2007 för Fortum. Ett lågt elpris i kombination med en varm och stormig vinter gör att det jämförbara resultatet efter skatt hamnar kring 1,3 €/aktie (se även tabellen i slutet). Resultatet är sämre än resultatet de första tre kvartalen 2011 (1,52 €/aktie) och anledningen är att Fortum har redovisat ej jämförbart resultat. Engångseffekterna för Q1-Q3 var 529 M€ eller ca 0,6 €/aktie som man får lägga till om man vill ha det ej jämförbara resultatet för året och vinsten per aktie blir då ca 1,9 €/aktie. Fortums mål att dela ut 50-60 % av vinsten för de senaste åren innebär att det är dags att sänka utdelningen, kanske till 0,8 €/aktie baserat på resultatet. Med hänsyn till stora investeringar och ett dåligt fritt kassaflöde skulle jag gärna se att man sänkte ännu mer. Risken finns dock att man räknar med engångseffekterna och delar ut 1 €/aktie ännu ett år.

Börskursen är i skrivande stund 15,76 €. Förmodligen är det relativt dåliga 2011 redan inprisat i aktiekursen men med lite flyt så kan börskursen gå ned ytterligare när rapporten för Q4 släpps den 1 februari. Om inget oförutsett inträffar så borde de närmaste åren åtminstone inte bli markant sämre än 2011. Se exempelvis inläggen om elmarknaden för något om elpriset som är den enskilt viktigaste faktorn som påverkar Fortum. Inom den närmaste framtiden är bedömningen att elpriset (årsmedelvärde) kommer att ligga still eller minska något vilket innebär att Fortums resultat i den närmaste framtiden kommer se ut på ett liknande sätt men med andra faktorer än bara elpriset som spelar in (exempelvis utvecklingen i Ryssland). Glöm dock inte att vad som helst kan hända eftersom det främsta hotet mot Fortum är vad som händer inom politiken.

Vid börskurs 15,76 € handlas Fortum till P/E 12 på 2011 års vinst och till P/E 11 på ett 3-årsmedelvärde. Priset börjar se ganska attraktivt ut.