Eolus vind släppte för ett tag sedan sin Q1-rapport i det brutna räkenskapsåret september 2012 – augusti 2013 och har dessförinnan också släppt sin årsredovisning för räkenskapsåret 2011/2012 som jag tänkte passa på att följa upp.
Det senaste jag skrev om Eolus vind var efter den mörka Q3-rapporten 2011/2012 då bolaget sparkade VD:n och en tredjedel av alla anställda och jag konstaterade att summan av elpris och elcertifikatpris var för lågt och att Eolus hopp stod till en kall vinter med kärnkraftstrubbel. Hur har det då gått?
Vi börjar med en utvikning om elpris och elcertifikatpris som trots allt styr både de intäkter Eolus får från sin egen kraftproduktion och som dels styr efterfrågan på nya vindkraftverk (vilket är vad bolaget huvudsakligen tjänar pengar på). Därefter går vi över till företagsspecifika faktorer.
Elpriset och elcertifikatpriset
Elpriset hittar man på Nord Pool Spot. Utvecklingen har varit följande sedan 1999.
Elpriset under 2012 blev det lägsta sedan 2007, ca 31 EUR/MWh. Utöver en kall vinter (vilket vi delvis har haft) så krävs det förmodligen också en rejält förbättrad konjunktur och problem med kärnkraftverk för att elpriserna ska lyfta. Terminspriset för 2014 är drygt 35 EUR/MWh, så det finns inga stora förhoppningar om ett ökat elpris inom närtid. Det borde för övrigt vara detta som trycker ner Fortums börskurs.
En annan notering kan vara att den kraftiga vindkraftsutbyggnaden faktiskt börjar ge avtryck i ett lägre elpris. Under 2012 producerades ungefär 7 TWh av den svenska vindkraften (enligt Svensk Energi), en ökning från ca 6 TWh 2011. 7 TWh motsvarar ungefär 5 % av den totala elproduktionen vilket absolut inte är att försumma – tvärt om! Marginalkostnaden för vindkraft är negativ vilket stundtals har medfört negativa elpriser i Danmark.
Elcertifikatpriset hittar man på Svenska Kraftnäts hemsida för elcertifikatsystemet Cesar.
Elcertifikatpriset var 2012 det lägsta sedan 2007 och ligger på historiskt rimliga nivåer. Det norsk-svenska samarbetet med elcertifikat som påbörjades 2012 verkar inte ha haft någon större påverkan på elcertifikatpriset. En justering av elcertifikatsystemet kan ske som tidigast 2015, vilket jag har skrivit om i serien om elmarknaden.
Summan av el- och elcertifikatpriset ser ut som följer:
Under hela perioden 2004-2012 har el och elcertifikat stått i proportion till varandra med undantag av 2006 då elpriset var högt men elcertifikatpriset lågt. Summan el+elcert var 2012 ungefär 54,5 EUR/MWh, motsvarande 47 öre/kWh, vilket är den lägsta nivån sedan 2007.
I inlägget om Eolus Q3-rapport gjordes en förenklad vindkraftskalkyl som visar att det krävs intäkter på ungefär 55 öre/kWh för att ett vindkraftverk ska gå +/- 0 före skatt. Denna utvikning om elpriset visar sammantaget att 2012 var ett bra år sett från en elkonsuments perspektiv, men ett horribelt år sett från en kraftproducent och speciellt en vindkraftsproducent som gjorde förlust på sin vindkraftsproduktion.
Över till företagsspecifika faktorer
Vinsten efter skatt minskade med 79 % mellan räkenskapsåren 2010/2011 och 2011/2012. Vad gäller Q1 2012/2013 så minskade omsättningen med 11 % men alla vinstmått ökade kraftigt. Det kan te sig märkligt, men beror på en kraftig förbättring av posten ”Förändring av lager av produkter i arbete, färdiga varor och pågående arbete för annans räkning”. Följaktligen har också posten ”varulager, pågående arbeten och förskott till leverantörer” ökat i balansräkningen vilket i sin tur betyder att det inte syns i kassaflödet (ännu). Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativt under Q1 liksom för helåret 2011/2012.
Vi fortsätter att trumma in de negativa nyheterna från årsredovisningen och Q1:an.
Kassaflöde vs. vinst
Kassaflödet från den löpande verksamheten har under samtliga år sedan 2007 varit lägre än den redovisade vinsten per aktie. Detta är en stor varningsflagga som enskilt får mig att välja bort Eolus som investeringsobjekt. Det kan säkert finnas faktorer som rättfärdigar att kassaflödet från den löpande verksamheten är så pass svagt, men under två av de tre senaste åren har kassaflödet från den löpande verksamheten varit negativt och därefter ska bolaget också investera! Följaktligen finns också stora positiva kassaflöden från finansieringsverksamheten (nyemissioner och lån).
Antalet aktier har ökat med 9 % årligen sedan 2007/2008. Året dessförinnan ökade antalet aktier med 43 %. Aktieägarna blir alltså utspädda ganska rejält. Senaste året ökade antalet aktier med 10 % via en apportemission (förvärv genom att ge ut nya aktier) och det aktieägarna får hålla tummarna för är att förvärvet bär frukt.
Finansiell ställning
När det gäller den finansiella ställningen så finns det faktiskt en del att anmärka på. Vid en första anblick så kan den finansiella styrkan se ut att vara mycket god.
Grahams kriterier för finansiell styrka uppfylls sedan 2007/2008 och den enda svagheten är den mycket låga räntetäckningsgraden 2011/2012 på endast 2,2.
Poängen med omsättningstillgångar är att de med kort varsel ska gå att omsätta till likvida medel. Problemet med Eolus omsättningstillgångar är att majoriteten (ungefär 85 % 2011/2012) av alla omsättningstillgångar antingen är varulager (osålda vindkraftverk), vindkraftverk under tillverkning eller förskottsbetalningar till leverantörer. Det är inte alls säkert att dessa går att omsätta till likvida medel för rimliga värden vid en ogynnsam marknadssituation med låga elpriser och ointresserade köpare. Det finns visserligen lite marginal då balanslikviditeten överskrider 2 (balanslikviditet=1 innebär att alla kortfristiga skulder kan betalas av med omsättningstillgångarna) men frågan är alltså om det går att sälja verken överhuvudtaget till rimliga priser om läget skulle förvärras.
Endast en mycket liten del av omsättningstillgångarna består av likvida medel vilket kan illustreras av kassalikviditeten (likvida medel dividerat med kortfristiga skulder) i nedanstående tabell.
(kommentar 2013-03-21: det är inte kassalikviditet i tabellen nedan, utan det är likvida medel dividerat med kortfristiga skulder. Kassalikviditet definieras som omsättningstillgångar minus varulager dividerat med kortfristiga skulder)
Kassalikviditeten har under några år varit så hög att man kan känna sig ordentligt trygg med den finansiella ställningen, men 2011/2012 har den nått riktiga bottennivåer och Q1 2012/2013 är kassalikviditeten endast 7 %. Likvida medel uppgick vid Q1 till 38 miljoner kronor och av dessa kommer 25 miljoner att delas ut vilket inte direkt stärker bolagets finansiella ställning. Antingen är ledningen mycket säker på att det finns ett inkommande kassaflöde för att kunna betala de kortfristiga skulderna eller så är ledningen inkompetent och kör bolaget i botten. Som vi såg i figuren över kassaflöden ovan så är Eolus kassaflöden svaga och det finns skäl att oroa sig.
Det krävs ett el+elcertifikatpris på ungefär 50 EUR/MWh för att kassaflödet från ett redan uppfört vindkraftverk ska vara positivt, så även under förra året medförde Eolus redan uppförda verk ett positivt kassaflöde. Eolus har 53 MW vindkraftverk som anläggningstillgångar och 46 MW som varulager, vilket innebär att många verk är svårsålda.
För att säga något till Eolus försvar så genererar deras varulager faktiskt ett kassaflöde, även om det är ganska blygsamt vid dagens låga el+elcertifikatpriser. För att få en uppfattning om hur mycket vindkraftverken i den egna förvaltningen bidrar så kan vi anta att el+elcertifikatpriset skulle stiga till 80 EUR/MWh, vilket vore den nästa högsta nivån någonsin på årsbasis. Det skulle i grova drag medföra ett resultat före skatt på 20 miljoner kronor enligt kalkylen i analysen av Eolus och ett något större kassaflöde (eftersom investeringskostnaden redan är genomförd). Detta kan jämföras med Eolus vinst före skatt de tre senaste åren som är 130, 206 och 44 miljoner kronor eller de kortfristiga skulderna på över 500 miljoner kronor. Det är alltså blygsamma kassaflöden vi talar om och det är ett måste att projekteringsverksamheten fortsätter i hög takt.
Eolus skriver i sin Q1-rapport att bolaget efter balansdagen den 30 november 2012 fick igenom sin största affär med en enskild kund som gäller 12 verk som ska tas i drift under våren till och med hösten. Med en så svag kassalikviditet som Eolus nu har skaffat sig så är läget ansträngt och det lär behövas fler affärer av detta slag.
Något mer?
Vi kan ta upp en sista varningsflagga också om ni inte tycker att det räcker redan. Eolus bytte redovisningsprincip till årsredovisningen 2011/2012 vilket påverkade resultatet en del (ökning från 6,18 kr/aktie enligt gammal princip till 6,71 (ökning med 9 %). Nu har bolaget bytt redovisningsprincip igen till Q1 2012/2013 (till IFRS) vilket gör det svårt att jämföra med tidigare resultat. Byte av redovisningsprinciper gör det svårt att hänga med i svängarna och när ett bolag byter redovisningsprincip i ansträngda tider så ska man dra öronen åt sig. Man bör gräva lite i vad ändringen innebär, men det tänkte jag inte göra själv eftersom jag redan har konstaterat att det finns ett flertal skäl till att hålla sig borta från Eolus vind.
Just detta behöver dock inte vara något konstigt eftersom Eolus har som mål att noteras på en riktig lista istället för på First North och då är redovisning enligt IFRS vad jag förstår ett krav.
Sammanfattningsvis
Om Eolus inte lyckas sälja ordentligt med vindkraftverk från sin projekteringsverksamhet så riskerar bolaget att hamna i likviditetsbrist. Omsättningstillgångarna består till största delen av varulager som i sin tur är osålda vindkraftverk vilka förvisso har ett värde för aktieägarna om bolaget skulle behöva likvideras.
Kassaflödet från den löpande verksamheten hänger inte alls ihop med den redovisade vinsten vilket också är ett varningstecken.
Elpriset och elcertifikatpriset är på de lägsta nivåerna sedan 2007 och av terminspriserna på el att döma så finns ingen ljusning i sikte om inte kombinationen kyla, konjunkturuppgång och kärnkraftsstrul inträffar samtidigt. Elcertifikatsystemet är oförändrat till 2015 och därmed lär de låga elcertifikatpriserna bestå tills dess.
Ser du någon ljusning för Eolus vind?
