Skip to content

Elmarknaden del 4 – Finns det ett elöverskott i Sverige?

Att Sverige har ett elöverskott hörs ofta i energidebatten och argumentet används både mot ny vindkraft och mot ny kärnkraft. Hur går det ihop med att Sverige på vintern importerar stora mängder kolkraft från våra nordeuropeiska grannar samtidigt som vi också eldar för fullt i våra värmekraftverk? Varför har elpriset varit så högt de senaste vintrarna om vi har ett elöverskott? Vad innebär begreppet reglerkraft? Läs mer i del fyra i denna artikelserie om elmarknaden:

Del 1 – Elproduktion och elförbrukning i Sverige och Nordeuropa
Del 2 – Produktionskostnader för ny el. Skatter, avgifter och bidrag
Del 3 – Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa
Del 4 – Finns det ett elöverskott i Sverige? (detta inlägg)
Del 5 – Elpriset och dess utveckling. Marginalprissättning via utbud och efterfrågan
Del 6 – Elcertifikatsystemet: subventioner till förnyelsebar el
Del 7 – Sammanfattning och utblick

Del 4. Finns det ett elöverskott i Sverige? 

Det som oftast menas med elöverskott är att nettoexporten är positiv på årsbasis, dvs. att den totala exporten av elenergi är större än den totala importen av elenergi under ett år. Grönt i figuren nedan innebär nettoexport (”elöverskott”) och rött innebär nettoimport (”elunderskott”). Under perioden 2005-2010 hade Sverige ett överskott två av åren men ett underskott fyra av åren.

Nettoexport av el från Sverige på årsbasis 2005-2010

Om man å andra sidan tittar på månadsbasis så ser situationen helt annorlunda ut. Då verkar det snarare som att Sverige har ett elöverskott på somrarna (grönt) och ett elunderskott på vintrarna (rött).

Nettoexport eller nettoimport av el i Sverige månadsvis januari 2000-maj 2011

I Sverige finns det alltså vissa år ett elöverskott sett över hela året men det finns alltid ett elunderskott på vintrarna. Hur hänger detta ihop? Här har vi för övrigt det kortfattade svaret på varför elpriset kan vara högt på vintern trots att somliga en bit in på sommaren drabbas av guldfiskminne och talar om ”elöverskott”. På vintern finns aldrig något överskott!

Reglerkraft och icke reglerbar kraft

El är knepigt att lagra och produceras därmed i samma stund som den förbrukas. Detta innebär att en viss effektförbrukning på elnätet måste motsvaras av exakt samma effektproduktion (med mycket små avvikelser) om inte elnätet ska kollapsa. Effekt har ofta enheten MW (Megawatt) medan energi  har enheten MWh (Megawattimme). Energi är alltså effekt över tid och exempelvis motsvarar en effekt på 1 MW under tiden en timme energin 1 MWh.

Strategin i Sverige är som vi såg i figurerna ovan att ha ett elöverskott på sommaren och ett elunderskott på vintern. Eftersom det hela tiden måste finnas exakt lika mycket effektproduktion som effektförbrukning (varken mer eller mindre) så motsvaras överskottet eller underskottet alltid av export eller import. Om man som Sverige har som strategi att ha ett elunderskott på vintern måste man alltså ha snälla grannar med mycket reglerkraft! Och det har vi – mer om det snart.

Eftersom elproduktionen hela tiden måste motsvara elförbrukningen så måste man också ha ett sätt att reglera elproduktionen efter behovet. Denna effektreglering i sekundskalan sköts i Sverige på sommaren främst genom vattenkraft, men på vintrarna krävs också import och värmekraft. Kärnkraft används i så stor mån som möjligt som baskraft, dvs. körs på en jämn effekt, liksom delar av vattenkraften. Vindkraft och övriga förnyelsebara kraftslag är istället oreglerbara och kräver något annat som reglerar.

Ett exempel på att vindkraft inte går att reglera ses i nedanstående figur över dygnsproduktion från vindkraftverk som är registrerade hos www.vindstat.nu. Energiproduktionen över ett dygn varierade under perioden mellan ca 2000 MWh och 14500 MWh per dygn, dvs. mer än en faktor 7.

Vindkraftsproduktion på dagsbasis aug-sep 2011

Vindkraftsproduktion på dagsbasis aug-sep 2011

Vindkraftsproduktionen har ökat kraftigt de senaste åren och den kommer sannolikt att fortsätta öka de kommande åren eftersom vindkraft är billigast möjliga sätt att bygga ny kraftproduktion. Ur effektregleringssynpunkt vållar detta inga större problem så länge annan kraftproduktion inte stängs och ersätts av för mycket vindkraft så att flaskhalsar i elnätet vållar problem för effektregleringen då det inte blåser.

Vattenmagasinen i Norden

El är knepigt att lagra, men något som är enkelt att lagra är vatten i ett vattenmagasin (en damm). Så länge det finns något annat kraftslag som kan producera el så kan man hålla dammluckor stängda och låta vattenmagasinen fyllas när det regnar. När elbehovet ökar så öppnar man dammluckorna och omvandlar energin i det uppdämda vattnet till el. Därmed kan man lagra el indirekt i vattenmagasin!

Norge har av de nordiska länderna de största möjligheterna att lagra energi i vattenmagasin, cirka 81,7 TWh. Sverige kan lagra max 33,7 TWh och Finland 5,5 TWh. Kapaciteten totalt för dessa länder är 120,9 TWh. Figuren nedan visar fyllnadsgraden i vattenmagasinen i Norden sedan september 2010. Datakälla: Nord Pool.

Fyllnadsgraden i vattenmagasinen i Norden september 2010-september 2011

Fyllnadsgraden i vattenmagasinen i Norden september 2010-september 2011

Vintern 2010-2011 minskade vattenmagasinen från 80 TWh till 20 TWh, dvs. det producerades 60 TWh elenergi från de Nordiska vattenkraftverken under vintern.

En annan figur från Från Kraftläget i Norden och Sverige av Svensk Energi visar fyllnadsgraden i vattenmagasinen i andel av den maximala fyllnadsgraden (dvs. som %). Inför vintern 2011-2012 är vattenmagasinen mer fyllda än förra året; till och med normalfyllda.

Fyllnadsgraden i vattenmagasinen. "Nuvarande period" är perioden september 2010-2011.

Fyllnadsgraden i vattenmagasinen. ”Nuvarande period” är perioden september 2010-2011.

Som figurerna ovan visar så förbrukas en normal vinter större delen av vattenmagasinen i Norden. Ett genomsnittligt år minskar vattenmagasinen från 80 % fyllnadsgrad till 20 % fyllnadsgrad.

Här kan man notera att inför en normal vinter när vattenmagasinen är som mest fyllda så finns ca 20 % utrymme kvar i de svenska vattenmagasinen, motsvarande ca 7 TWh. Något förenklat kan man säga att vid en utbyggnad av den svenska elproduktionen (förutsatt en oförändrad elförbrukning) med upp till 7 TWh kommer man kunna låta vattenmagasinen fyllas i motsvarande grad. När elproduktionen ökar med mer än 7 TWh måste istället förbrukningen eller exporten öka. Lämpligen ökar exporten till Norge så de kan fylla på sina betydligt större vattenmagasin. Om vi antar att 20 % utrymme finns kvar även i de norska magasinen så motsvarar det drygt 16 TWh. Motsvarande siffra för Finland blir 1 TWh. Totalt för Norden blir det 16+7+1=24 TWh.

Utifrån detta (eller utifrån förutfattade meningar) kan man tro att all reglering sker med vattenkraft, men så är icke fallet!

Den svenska reglerkraften består till största delen av värmekraft och importerad kolkraft!

Figuren nedan från Svensk Energi visar kraftsituationen med import och export januari 2010-januari 2011. Av figuren framgår att Sverige nettoimporterade el huvudsakligen från Finland, Danmark och Tyskland under vintern (januari-mars). Importen av norsk vattenkraft var i stort sett obefintlig under vintern, förutom någon enstaka vecka. Bilden förvånade faktiskt mig något, men den är å andra sidan väldigt tydlig. Import från Danmark, Finland och Tyskland betyder import av kolkraft!

Import och export av el till respektive från Sverige. Figur från www.svenskenergi.se

Import och export av el till respektive från Sverige. Figur från www.svenskenergi.se

Under sommaren är exporten istället stor, framförallt till Norge som på så sätt kan minska sin produktion från vattenkraften och låta vattenmagasinen fyllas, men även till Danmark, Tyskland och Polen som kan minska takten i några av sina kolkraftverk. Som vi lärde oss i del 1 i denna serie om elmarknaden så har både Polen, Tyskland och Danmark en oerhört kraftig majoritet av sin elproduktion från kolkraft, vilket innebär att vi kan dra slutsatsen att det är just kolkraft som importeras.

Sverige importerar alltså stora mängder kolkraft om vintrarna. Figuren nedan visar hur stora mängder satt i relation till den reglering vi själva kan åstadkomma med vattenkraften. I figuren har producerad el från reglering med vattenkraft beräknats genom att baslasten från vattenkraften har dragits bort. Andelen reglering med vattenkraft, värmekraft och importerad kolkraft är ungefär lika stora!

Reglering med vattenkraft, värmekraft och import

Reglering med vattenkraft, värmekraft och import

Dansk, finsk, tysk och polsk kolkraft står alltså för två tredjedelar av den svenska reglerkraften medan svensk vattenkraft står för den sista tredjedelen under vintermånaderna. Bilden är något förenklad, för antagligen är delar av det jag har definierat som baslast ovan egentligen reglerkraft som man skulle kunna avvara om det fanns annan elproduktion.

Blir det då ett elöverskott de kommande åren? Räkneexempel

Som synes har Sverige tvingats nettoimportera el på årsbasis under fyra av de sex senaste åren bland annat på grund av problem med kärnkraften. Låt oss se fem år framåt i tiden och ponera att kärnkraften åter fungerar som den ska. Antag samtidigt att vindkraften producerar 10 TWh el per år (jämfört med 3,5 TWh 2010). Då kan vi ha följande situation:

Vattenkraft: 65 TWh ett år med normal tillrinning
Kärnkraft:  75 TWh vid 90 % drifttillgänglighet
Vindkraft: 10 TWh årsproduktion antas. Till 2020 ska 20 TWh vindkraft vara utbyggt enligt politiskt uppsatta mål.
Konventionell värmekraft: 15 TWh (genomsnitt åren 2005-2010).

SUMMA: 165 TWh, vilket innebär ett överskott på årsbasis på åtminstone 15 TWh (antaget en förbrukning på 150 TWh. Förbrukningen de senaste åren har snarare varit ca 140 TWh vilket framgår av inlägget elmarknaden del 1). Det innebär alltså ett utrymme för större elexport eller större utrymme för att fylla vattenmagasinen.

Om vindkraften byggs ut och kärnkraften fungerar som den skall så kommer det alltså att finnas ett elöverskott på årsbasis vilket innebär att Sverige antingen kan exportera mer eller fylla vattenmagasinen på sommaren och importera mindre på vintern.

Man ska dock notera att om exempelvis kärnkraften strular som den har gjort de senaste åren så vänds överskottet på årsbasis snabbt till ett underskott! Om man var en ansvarskännande beslutsfattare i energipolitiska frågor så borde man se till att det finns marginaler i systemet! Avsaknaden av marginaler i systemet är nämligen boven till de senaste vintrarnas höga elpriser.

Slutsatser

  • Sverige kommer att ha ett elöverskott på årsbasis om man bygger ut vindkraften samtidigt som kärnkraften fungerar som den skall!
  • Sverige importerar oavsett elöverskott på årsbasis eller ej stora mängder el på vintern trots reglerkraft i form av vattenkraft.
  • Den svenska reglerkraften består till majoriteten av importerad kolkraft och inhemsk värmekraft!
  • Vattenmagasinen i Norden är ett normalår 80 % fyllda inför vintern. Om övrig kraftproduktion byggs ut skulle det kunna bidra till att fylla vattenmagasinen ytterligare med maximalt de resterande 20 procenten, motsvarande ca 24 TWh.
I nästa del tar vi en titt på hur elpriset sätts på elmarknaden Nord Pool, på hur elpriset har utvecklats och vad det kan bero på.
Tagged ,
2011 09 30 Kenny Granath Elmarknaden Comments (14) Permalink

Fortum: Graham-analys och uppföljning av SWOT

Mitt första inlägg här för nästan två år sedan var en analys av Fortum och sedan dess har det blivit ytterligare några inlägg om bolaget. Här ger jag mig på en uppföljning av SWOT-analysen (styrkor, svagheter, möjligheter, hot) från den första analysen och lägger dessutom in en Graham-analys av bolaget enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi .

SWOT

Punkt för punkt gås den tidigare SWOT:en igenom med utfall till dags dato. En svaghet och ett hot har lagts till.

Styrkor

  • Man har en realistisk framtidssyn i kombination med en stor och långsiktig ägare i form av finska staten, vilket är viktigt när det gäller långsiktiga investeringar.
    Utfall: Gäller fortfarande.
  • Affärsområdena Kraftproduktion och Distribution visar mycket goda marginaler och resultat tack vare billig elproduktion och god lönsamhet i elnätsverksamheten.
    Utfall: Gäller fortfarande till stor del. Affärsområdet Kraftproduktion kommer dock sannolikt att drabbas av sämre marginaler på sikt på grund av nya skatter och på grund av att ny elproduktion är dyr att bygga.
  • Blandad produktionsportfölj i form av vatten-, kärn- och övrig kraft som medför att man kan sälja el med vinst ner till mycket låga elpriser, samtidigt som den största delen av produktionen är koldioxidfri.
    Utfall: Gäller fortfarande.
  • Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
    Utfall: Gäller fortfarande.
  • Stark historisk finansiell utveckling med stark vinsttillväxt.
    Utfall: På senare år har utvecklingen stagnerat/planat ut.

Svagheter

  • Affärsområdet Markets (heter numer Electricity Sales) har mycket små vinstmarginaler jämfört med övriga segment, men man gör vinst, är störst i Norden och har marginaler i linje med konkurrenter.
    Utfall: Nedskärningar har gjorts, vilket har minskat kostnaderna och lyft resultatet något. Det är dock fortfarande småpengar jämfört med övriga affärsområden.
  • Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste expandera på annat håll för en långsiktig tillväxt.
    Utfall: Elmarknaden i Norden har inte växt alls de senaste åren. Fortum försöker kompensera detta genom expansion utanför Norden.
  • Ny: Investeringstung verksamhet. Det gäller att man inte delar ut mer pengar än det fria kassaflödet för att inte behöva ta upp ytterligare lån. Bolaget delar ut precis på gränsen som det ser ut nu.

Möjligheter

  • Den ryska elmarknaden väntas vara helt avreglerad år 2011, vilket innebär att den ryska verksamheten då bör kunna ge avkastning.
    Utfall: Den ryska elmarknaden är nästan helt avreglerad (84 % av såld el Q1-Q2 2011 såldes till marknadspris) och den ryska verksamheten går nu med vinst åtminstone före skatt (delårsrapporten för Q2 2011 visar EBITDA och rörelseresultat).
  • Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för majoriteten av Fortums el är relativt konstanta.
    Utfall: Elpriset har i genomsnitt ökat de senaste åren. Dock har Fortum prissäkrat till något lägre nivåer än genomsnittspriset.
  • Det mer eller mindre hypotetiska fallet att Sverige börjar exportera koldioxidfri el i stor skala, till exempel till Tyskland, skulle medföra större volymer och dessutom bättre marginaler eftersom elpriset generellt är högre nere på kontinenten. Detta motverkas dock politiskt i Sverige, men eventuellt kan det ändå bli möjligt om man via EU-nivå vill minska koldioxidutsläppen genom att utnyttja de möjligheter som finns.
    Utfall: Elpriset kommer sannolikt att öka eftersom elnätet i Nordeuropa kopplas allt tätare samman. Stor elexport är dock fortfarande ett hypotetiskt scenario.
  • Om alla fossildrivna bilar byts ut mot elbilar kommer elförbrukningen öka något, ungefär 10-20 %.
    Utfall: Detta kan man nog räkna in som en marginell positiv effekt om säg 20 år.

Hot

  • Avregleringen av den ryska elmarknaden kan gå långsammare än förväntat.
    Utfall: Den har gått något långsammare än förväntat, men kommer sannolikt att fullföljas under 2011.
  • Allmän politisk risk i Ryssland som innebär nackdelar för utländska ägare.
    Utfall: Fortum har inte drabbats ännu.
  • Allmän politisk risk i Sverige/EU, som kan medföra ytterligare nackdelar för redan drabbade kraftslag via straffskatter och dylikt.
    Utfall: Skatter har höjts.
  • Euro. Då Fortum är noterade på Helsingforsbörsen handlas aktien i euro, vilket medför en valutarisk som jag mest ser som ett hot eftersom många Euroländer har betydligt sämre ekonomi än Sverige.
    Utfall: Euron går knackigt med kris i PIIGS-länderna med flera. Konkurs i Grekland är nära. Ännu har det dock inte slagit nämnvärt mot värdet på Euron även om det kan göra det om krisen förvärras. Om Euron tappar kraftigt i värde har Fortum trots allt hälften av sin försäljning i Sverige och en växande andel försäljning i Ryssland.
  • En stor vattenkraftsolycka eller kärnkraftsolycka som medför stor direkt eller indirekt kostnad.
    Utfall: Stor kärnkraftsolycka har inträffat i Fukushima! Detta har dock inte medfört några större negativa konsekvenser. Snarare läggs mer fokus på säkerhetsarbete i branschen samtidigt som Tyskland ska lägga ner kärnkraften vilket kommer leda till högre elpriser på sikt i Nordeuropa.
  • På mycket lång sikt måste elpriset gå upp för att ny kraft ska vara lönsam.
    Utfall: Sedan 2009 har det genomsnittliga elpriset ökat, men inte till nivåer över 60 €/MWh där kostnaden för ny elkraft ligger.
  • Ny: Hög skuldsättning, vilket bland annat framgår av Graham-analysen nedan. Till Fortums försvar är man dock lågt skuldsatta jämfört med andra Europeiska kraftbolag.

Analys enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi

Filosofin beskrivs här.

För analysen har data från delårsrapporten för Q2 2011 använts. Börskursen är 17,25 € från 2011-09-23.

Analys av Fortum enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi 2011-09-23

Analys av Fortum enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi 2011-09-23

Fortum uppfyller 6 av 7 kriterier, men klarar inte det viktigaste enligt Graham, kriterium 2).

Vallgravar

UPPFYLLT! Fortum uppfyller två av vallgravskriterierna:

1) Låga kostnader och/eller storskalighet – JA
Med sin gamla vattenkraft och kärnkraft har man under lång tid framöver säkerställt lägre produktionskostnader än all ny kraftproduktion som är möjlig att bygga.

2) Höga byteskostnader – NEJ
Fortum har inte fördel av denna vallgrav specifikt som bolag.

3) Immateriella tillgångar: starkt varumärke/myndighetsregleringar – JA
Myndighetsregleringar gör att Fortum har lokala monopol på elnät. Myndighetsregleringar gör också att konkurrenter inte kan bygga vattenkraft eller kärnkraft

4) Nätverkseffekten – NEJ
Man skulle möjligen kunna ha påstått att elbolag gynnades av nätverkseffekten för 100 år sedan, men inte idag.

Slutsatser

Fortum är inte och kommer inte vara aktuellt om man vill uppfylla alla Graham-kriterier eftersom skuldsättningen är för hög. Däremot är 6 av 7 kriterier uppfyllda samtidigt som Fortum har två av fyra vallgravar, vilket jag anser är tillräckligt.

SWOT-analysen har prickat relativt rätt men var möjligen något för optimistisk, varför ett hot och en svaghet har lagts till samtidigt som möjligheterna har tonats ner något.

Fortum är fortsatt köpvärt under förutsättning att bolaget håller i tyglarna och inte ökar skuldsättningen ytterligare, samtidigt som man bibehåller ett bra kassaflöde i fortsättningen och att utvecklingen i Ryssland blir fortsatt hyfsad!

Tagged , , ,
2011 09 25 Kenny Granath Fortum Comments (0) Permalink

Grahams defensiva investeringsfilosofi och Buffetts vallgravar

Benjamin Grahams ”The Intelligent Investor” är en riktig klassiker i ekonomikretsar. Själv har jag lyckats plöja mig igenom det lite tunnare men riktigt tunglästa originalet från 1949. Den uppdaterade utgåvan från 1973 är mycket tjockare, men också tydligare; speciellt i kapitel 14 ”Stock selection for the defensive investor” där tydliga kriterier för den defensive investeraren ställs upp.

Bloggaren Lundaluppen inspireras kraftigt av Graham i sin investeringsstrategi och har dessutom egna inlägg om de flesta av kriterierna. Obligatorisk läsning! Vägen ut ur ekorrhjulet skriver också om The Intelligent Investor samt har en hel del analyser av bolag mot kriterierna. Även dessa rekommenderas!

Nedan följer kriterierna i Grahams defensiva investeringsfilosofi:

1) Tillräcklig storlek (Adequate Size of the Enterprise)

Bolaget ska ha en årlig omsättning på minst 3 000 MSEK
ELLER
Börsvärdet ska vara minst 12 000 MSEK

Graham anser att ett bolag ska ha en omsättning på minst 100 miljoner dollar per år. Med dagens penningvärde (KPI-ökning med ca en faktor 5) motsvarar detta ca 500 miljoner dollar eller ca 3 miljarder kronor. Detta innebär att de flesta bolag på Stockholmsbörsens Large cap uppfyller kriteriet. I kommentarerna av Jason Zweig till kapitel 14 anges att ett modernare kriterium kan vara att bolagets börsvärde ska vara minst 2 miljarder dollar, dvs. ca 12 miljarder kronor. Detta kriterium skulle också kunna fungera förutsatt att bolaget i fråga inte är kraftigt övervärderat (tänk IT-bubblan). Naturligtvis är ingen av siffrorna helt skarpa, men de ger en uppfattning om en minsta storleksordning för att uppfylla Grahams storlekskriterium.

Jag föreställer mig att om detta storlekskriterium är det enda som inte är uppfyllt så har man hittat ett välskött och försiktigt finansierat mindre bolag som kan vara en riktig pärla.

2) Tillräcklig finansiell styrka (A Sufficiently Strong Financial Condition)

a) Omsättningstillgångar > 2*kortfristiga skulder
OCH
b) Rörelsekapital  > långfristiga skulder

Kriteriet gäller för industriella företag. Detta är det kriterium som enligt Graham är viktigast att inte tumma på! Både a och b skall vara uppfyllda! Kriteriet fungerar dock dåligt för fastighetsbolag och banker, vilket Lundaluppen utvecklar.

Rörelsekapital = omsättningstillgångar – kortfristiga skulder.

På utrikiska är termerna enligt Graham följande:

a) current assets > 2*current liabilities
b) net current assets > long-term debt.

En alternativ term för net current assets är working capital (=current assets – current liabilities).

3) Intjäningsstabilitet (Earnings Stability)

Bolaget ska ha gjort vinst (efter skatt) de senaste 10 åren.

Kriteriet fungerar som Lundaluppen påpekar inte för fastighetsbolag och investmentbolag, utan då kan man titta på kassaflöde istället för vinst samt för investmentbolag komplettera med en analys av de enskilda innehaven. De flesta av kriterierna lämpar sig för övrigt dåligt för just investmentbolag och fastighetsbolag, vilket är en svaghet med Grahams filosofi om man är intresserad av dessa typer av bolag.

4) Utdelningshistorik (Dividend Record)

Bolaget ska ha gjort utdelning de senaste 20 åren.

Ett oerhört defensivt kriterium som gör att de verkligt stabila och defensiva bolagen hittas. Här kan man pruta till 10 års utdelning.

5) Vinsttillväxt (Earnings Growth)

Bolaget ska ha ökat sin vinst efter skatt (3-årsmedelvärde) med minst 33 % de senaste 10 åren.

Kriteriet sorterar bort bolag med krympande vinst över lång tid, vilket inte bådar gott inför framtiden.

6) Måttligt P/E-tal (Moderate Price/Earnings Ratio)

P/E (3-årsmedelvärde) < 15
ELLER
P/E (3-årsmedelvärde) < (8,5 + 2*tillväxttakten i % de kommande 7-10 åren)

Kriteriet syftar till att inte börskursen ska vara för hög i förhållande till bolagets vinst.

3-årsmedelvärdet avser E, dvs. vinsten. 3-årsmedelvärde syftar egentligen på den ”normala” vinsten som kan kräva både fingertoppskänsla och en bedömning från fall till fall, men i många fall borde ett 3-årsmedelvärde eller kanske ett 5-årsmedelvärde fungera bra.

Det andra kriteriet härstammar från kapitel 11 i boken och kan tillämpas på bolag där man med säkerhet bedömer att det finns en viss tillväxttakt under de kommande 7-10 åren, vilket Lundaluppen skriver mer om. Olika antagna tillväxttakter ger följande resultat:

Tillväxttakt – Maximalt P/E enligt Grahams formel
3 %/år – P/E 14,5
4 %/år – P/E 16,5
5 %/år – P/E 18,5
6 %/år – P/E 20,5
7 %/år – P/E 22,5
8 %/år – P/E 24,5
9 %/år – P/E 26,5
10 %/år – P/E 28,5

Formeln kan också användas tvärt om. Ett bolag värderat till P/E 22,5 bedöms av marknaden (enligt Grahams formel) ha en tillväxt om 7 %/år.

7) Måttligt pris för eget kapital (Moderate Ratio of Price to Assets)

Pris/eget kapital < 1,5
ELLER
P/E * Pris/eget kapital < 22,5

Kriteriet säkerställer att man inte betalar för dyrt för eget kapital. Från det egna kapitalet bör man exkludera goodwill om man inte har mycket goda orsaker att inte göra det. Från fall till fall kan man också dra bort immateriella tillgångar.

En liten utläggning om terminologin: Graham använder sig i boken av termerna ”net asset value” och ”book value”. Innebörden av termerna tolkas som ”slaktvärdet” på ett företag om man lade ner verksamheten omedelbart, dvs. totala tillgångar minus skulder och immateriella tillgångar (inklusive goodwill). Sedan Grahams tid är en ökande andel av bolags tillgångar immateriella tillgångar och så länge dessa är rimligt värderade och relevanta kan de få vara med. Däremot tycker jag inte goodwill har något existensberättigande här. Alltså: ”book value” = tillgångar – skulder – goodwill.

Eftersom eget kapital + skulder = tillgångar innebär det att ”book value” = tillgångar – skulder – goodwill = eget kapital + skulder – skulder – goodwill = eget kapital – goodwill.

Terminologin med ”net asset value” är inte klockren jämfört med dagens terminologi som gör att man kan förväxla det med ”substansvärde” som i värdet på de ingående innehaven hos ett investmentbolag. Sidor som stödjer tolkningen av ”book value”=assets-liabilities, som det blir på engelska, är Winning Investing och Investing for Beginners som menar att ”book value” är synonymt med ”net tangible assets” vilket även är vad Graham menade.

Åter till kriteriet: Det andra kriteriet säger att ett något högre pris för tillgångarna kan accepteras om det kompenseras av ett lågt P/E-tal. P/E * Pris/eget kapital < 22,5 motsvarar exakt P/E 15 och Pris/eget kapital 1,5.

Ett komplement eller alternativ (beroende på hur defensiv man vill vara) till detta kriterium kan vara att se på tillgångar mer kvalitativt genom Warren Buffets vallgravsresonemang istället. Resonemanget går ut på att om konkurrenter måste ta sig över höga trösklar (eller till och med vallgravar!) för att ta marknadsandelar så har bolaget värdefulla (men svårvärderade?) tillgångar. Mer om vallgravar i nästa punkt.

8) Vallgravar

Vallgravar (moats) är Warren Buffetts uttryck för en uthållig fördel hos ett bolag som försvårar för konkurrenter och därmed blir en värdefull tillgång. Vallgrav är bästa försvar!

Detta är alltså inte ett Graham-kriterium men kan med lite god vilja ersätta, eller åtminstone komplettera, Graham-kriterium 7). Fondförvaltaren Cale Smith beskriver också sin syn på vallgravar i en väldigt bra film som finns på Youtube. Se den! (Länktack: Lundaluppen).

Del 1, del 2, del 3, del 4.

Att ett bolag har en vallgrav borde räcka för att uppfylla kriteriet. Kriterierna kan självklart användas omvänt också, dvs. om ett bolag har en konkurrent som har fördelen av en eller flera vallgravar så ska passa sig eftersom konkurrensen är hård och det kommer krävas mycket för att bolaget ska lyckas.

1) Låga kostnader och/eller storskalighet

Att ha lägst kostnader för producerade varor innebär att man antingen kan pressa priserna och slå ut sina konkurrenter eller att man kan sätta samma priser som sina konkurrenter och därmed få större marginaler och göra större vinster. Att ha låga kostnader hör ofta ihop med storskalighet vilket innebär att man kan sprida ut kostnader, förhandla ner inköpspriser osv.

Exempel 1: Wal-Mart eller Tesco. Stora varuhuskedjor som är giganter på sina marknader.

Exempel 2: Arla. Gigant på mjölkprodukter som urholkar lönsamheten för konkurrenter i Sverige genom att inte höja priserna så att inte heller konkurrenterna kan höja priserna och därmed tvingas gå med förlust.

2) Höga byteskostnader

Med höga byteskostnader menas att det är dyrare för kunderna att byta till en annan produkt jämfört med att fortsätta köpa den produkt man redan köper från ett bolag.

Exempel: Microsoft. Alla kör Windows, Word, Excel och andra Microsoft-produkter vilket betyder att det är svårt och tidsödande att byta till t.ex. Linux eller Mac. Dels måste bytet ske vilket är krångligt och tidsödande och dels måste all personal lära sig det nya systemet vilket sänker produktiviteten. Därför kör alla vidare på Microsoft. Hör även ihop med nätverkseffekten.

3) Immateriella tillgångar: starkt varumärke/myndighetsregleringar

Det finns några olika typer av immateriella tillgångar, t.ex. ett starkt varumärke eller att man har fördelar gentemot andra företag genom fördelaktiga myndighetsregleringar eller tillgång till en speciell geografisk plats. Om ett varumärke är tillräckligt starkt så köper folk produkten eller använder tjänsten trots lägre kvalitet eller högre pris. Vissa marknader är reglerade av myndigheter så att konkurrenter helt enkelt inte har möjlighet att ta sig in på marknaden.

Patent och goodwill är undantag här; patent för att de går att värdera och goodwill för att det är tveksamt om det har ett verkligt värde. Om goodwill har ett värde så visar det sig exempelvis genom ett starkt varumärke eller genom att företaget helt enkelt visar bra resultat och uppfyller andra kriterier.

Exempel 1: Google. Man säger inte ”söka på nätet”, utan man säger ”googla”. Här talar vi starkt varumärke.

Exempel 2: Philip Morris. Trots att cigarretter från Philip Morris (Marlboro mfl.) är bland de dyraste så köper folk dem ändå istället för att välja lågprisalternativ. Man gör det säkert av gammal vana, vilket är en vana som har sitt ursprung i en nätverkseffekt.

Exempel 3: Elmarknaden. Kraftbolag som äger elnät har lokala monopol på att driva elnät. Inga kraftbolag i Sverige får i praktiken bygga ny elproduktion förutom vindkraft.

4) Nätverkseffekten

Nätverkseffekten innebär att värdet på en vara eller tjänst ökar ju fler användare varan eller tjänsten har. I samma takt minskar värdet på konkurrerande tjänster eftersom det finns synergieffekter för kunderna/användarna och därmed ligger i deras intresse att använda den största tjänsten.

Exempel: Blocket. Vill man lägga ut en annons på nätet idag så väljer man Blocket eftersom den sajten har flest användare. Det finns ingen anledning att betala pengar för att lägga ut en annons på någon annan sida eftersom andra sidor har färre användare. Av samma anledning får andra sidor heller inte fler användare eftersom de går till Blocket.

—

Det var lite kort om Grahams defensiva investeringsfilosofi och även något om Buffetts vallgravar. Avsikten är att i framtiden tillämpa kriterierna på ett antal bolag som av ett eller annat skäl verkar intressanta. Precis som Värdeinvesteraren skriver, så är det extra intressant att leta bolag med bra värderingar nu i tider av börsnedgång!

Tagged , ,
2011 09 24 Kenny Granath Investeringsfilosofi Comments (0) Permalink

Månadssparande i börsnedgång – Japan sedan börskraschen 1989

Är det någon idé att månadsspara i aktier under en långvarig börsnedgång? För att ta reda på detta så tar vi tar en titt på en marknad som har gått kräftgång sedan det glada 1980-talet tog slut, nämligen Japan.

Se även tidigare inlägg om månadssparande i Sverige 1919-2011. Nu uppdaterat med nya figurer och felräkningar rättade! Den som vill kontrollera beräkningarna för Japan kan ladda ner Excel-arket här.

Det börsindex som vi ska låtsas ha månadssparat i är Tokyo Stock Price Index, TOPIX. I data för TOPIX ingår inte utdelningar, men sedan 2006 redovisas utdelningar separat i TOPIX Dividend index. I figuren nedan har en schablonmässig utdelning på 1 % per år efter skatt (vilket motsvarar 1,5 % per år och och 33 % skatt) använts under perioden 1980-2006. och därefter har verkliga siffror använts (som varierar mellan 1,1 % – 2,7 %). Schablonen om 1 %/år efter skatt är förhoppningsvis snarare i underkant än i överkant sett över hela perioden. Utdelningen har återinvesterats i index.

TOPIX-index 1980-2011. Inklusive och exklusive utdelningar respektive justerat och ej justerat för inflationen.

TOPIX-index 1980-2011. Inklusive och exklusive utdelningar respektive justerat och ej justerat för inflationen.

Från toppen 1989 till idag har index exklusive utdelningar fallit drygt 70 %. Inklusive utdelningar är nedgången knappt 60 %. Börsen behöver alltså inte alltid stiga med tiden, i alla fall inte om man har fått en japanisering av ekonomin.

I det förra inlägget över månadssparande i Sverige 1919-2011 konstaterades att det är viktigt att slå inflationen eftersom ett månadssparande sedan 1919 alltid har stigit ganska kraftigt på ett antal års sikt, medan den reala avkastningen (inflationsjusterad) var beskedligare även om den också under hela perioden var positiv på sikt. Situationen sedan 1989 i Japan har dock sett annorlunda ut. Förutom utvecklingen på börsen har också inflationen mätt i KPI sett helt annorlunda ut.

KPI-inflation i Sverige och Japan sedan 1980

KPI-inflation i Sverige och Japan sedan 1980

Japansk KPI från Official Statistics of Japan. 2010 här  och 2011 här. KPI från Riksbanken fram till 2006 och därefter från SCB.

I Sverige har inflationen mätt i KPI varit kraftig 1980-2011 (ungefär en tredubbling sedan 1980) medan KPI i Japan ökade fram till ungefär 1990 men sedan dess har legat still eller minskat något. I Japan har det alltså i princip räckt med att gå plus i nominella tal för att slå inflationen (eller snarare deflationen). Man har kunnat få real avkastning om man har hittat ett vanligt bankkonto med lite ränta.

Hur har det då gått för den månadssparande japanen?

Vi börjar med ett räkneexempel för att visa vad beräkningarna egentligen visar. Räkneexemplen visar även vad som beräknas i inlägget över månadssparande i Sverige 1919-2011. Beräkningarna visar egentligen inte ett månadssparande, utan ett årssparande, dvs. att man köper aktier en gång om året. På kort sikt kan det skilja sig från månadssparande, men på längre sikt borde resultaten bli relativt lika.

Räkneexempel: månadssparande 2007-2010 (-2.4 % real avkastning per år)

2007
Yoshimitsu-san har sparat ihop pengar under 2007. I slutet av år 2007 investerar han årets sparande i aktier. KPI är detta år 100,7 vilket även råkar vara den summa i yen som han kan placera i aktier. 100,7 yen placeras i aktier då index ligger på 1850.

Total investering: 100,7 yen
Värde på investeringen: 100,7 yen

2008
I slutet av 2008 har index minskat till 1249 vilket innebär att investeringen har minskat i värde till 100,7 yen * 1249/1850 = 68,0 yen. KPI har ökat till 102,3 och så även  så Yoshimitsu-sans sparande som han i slutet av året köper aktier för. 102,3 yen investeras i index till pris 1249. Totalt är värdet på investeringen nu uppe i 68,0 + 102,3 = 170,3 yen.

Total investering: 203,0 yen
Värde på investeringen: 170,3 yen

2009
I slutet av 2009 har index ökat något till 1308 vilket innebär att investeringen har ökat i värde till 170,3 yen * 1308/1249 = 178,4 yen. KPI har minskat till 100,8 och Yoshimitsu-san är lite ledsen över att lönen har sänkts och att han bara kan spara 100,8 yen under året som han i slutet av året investerar i index till pris 1308. Totalt är investeringen nu värd 178,4 + 100,8 = 279,2 yen.

Total investering: 303,8 yen
Värde på investeringen: 279,2 yen

2010
Under 2010 rör sig index knappt, bara upp marginellt till 1311. Detta innebär att investeringen har ökat i värde till 279,2 yen * 1311/1308 = 279,8 yen. Japan är fortsatt i deflation och KPI minskar till 99,6.Yoshimitsu-san börjar fundera på vad han ska göra av sina aktier.

Total investering: 303,8 yen
Värde på investeringen: 279,8 yen

Summering av räkneexempel

På tre år har Yoshimitsu-san investerat 303,8 surt förvärvade yen som i slutet på perioden har ett värde av 279,8 yen. Kvar av investeringen är endast 92 % (279,8/303,8), dvs. 8 % negativ avkastning. KPI har under perioden minskat från 100,7 till 99,6 vilket innebär att inflationsjusterad avkastning under perioden är 92 %/(99,6/100,7) = 93 %, dvs. 7 % negativ real avkastning. Deflationen har hjälpt investeringen lite på traven.

Investeringen löpte över tre år, så årlig negativ real (inflationsjusterad) avkastning är 7 %^(1/3)= 2,4 % negativ real avkastning per år.

Månadssparande i Japan

På x-axeln väljs ett år då månadssparandet påbörjas. Sedan läser man av på y-axeln hur stor avkastning man fick ett visst år från månadssparande i Japan. Om man till exempel började ett månadssparande år 1989 som pågår än idag 2011 så går man till 1989 på x-axeln och läser av vid 2011 (längst ner) på y-axeln. Färgen där är rosa, vilket innebär att den reala (inflationsjusterade) avkastningen under den perioden var negativ mellan 0 till minus 3 procent per år. Jämfört med det förra inlägget om Sverige har jag fått ändra skalan med färgerna eftersom resultaten är lite annorlunda i Japan.

Yoshimitsu-san från exemplet ovan, som fick -2,4 % real avkastning per år, läser av 2007 på x-axeln, går ner till 2010 på y-axeln och konstaterar att rutan är svart vilket innebär sämre än -2 % real avkastning per år

Månadssparande i Japan 1980-2011

Månadssparande i Japan 1980-2011

Kommentarer till figuren ovan:

  • Har man påbörjat ett månadssparande något år efter 1980 förutom 2008 så ligger man back idag år 2011.
  • På 20 års sikt har den vanligaste avkastningen varit ca -1 % per år (ingår i de röda rutorna) vilket på 20 års sikt innebär att den investerade summan minskar med ca 20 % (0,99^20=0,82).
  • Påbörjade man ett månadssparande på toppen 1989 och har fortsatt till idag så är den årliga reala avkastningen -1,3 %/år. Hade man investerat en klumpsumma 1989 så hade den årliga avkastningen istället blivit -3,9 %/år. Att månadssparandet ger bättre avkastning beror förstås på att man snittar ner inköpspriset om man köper under börsnedgången samt att man därmed får ta del av mer utdelningar.
  • Att placera pengarna på bankkonto eller att stoppa kudden med sedlar hade varit bättre än att investera i aktier i Japan sedan 1980 om man fortfarande behåller aktierna.
  • Under den kraftiga börsuppgången innan kraschen 1989 fick man naturligtvis mycket hög avkastning på den japanska börsen (mer än 6 % per år, det gröna fältet i det övre vänstra hörnet).
  • Om man månadssparar under en börsnedgång och därmed snittar ner inköpskursen kontinuerligt så medför en börsuppgång ett bra säljläge. Även om man började köpa aktier med dålig tajming runt börskraschen 1989 så låg man plus under börsuppgången 2005-2007, men ligger därefter minus igen.
  • Det finns många perioder då man har fått positiv avkastning trots den överlag negativa utvecklingen. Detta betyder att man bör tillämpa tajming under en långvarig börsnedgång.

Slutsats

Om vi får en japanisering av ekonomin med en kraftig och långvarig börsnedgång i kombination med deflation så är det riktigt tråkiga år för månadsspararen! Det är förmodligen möjligt att kontinuerligt snitta ner inköpskurser och sälja vid börsuppgångar (likt den 2005-2007), men det är knappast det bästa man kan göra. Det är i ett sådant läge bättre att stoppa pengarna i madrassen än att investera dem på börsen om man inte lyckas mycket bättre än index eller köper bolag med hög utdelning (som också är uthållig under ett sämre ekonomiskt läge). Det kan alltså vara läge för alternativa investeringar eller mycket noggranna val av aktier om man tror på en situation likt den som har pågått i Japan sedan 1989.

Inflation istället för deflation skulle för övrigt inte göra saken bättre. Tror man på en långvarig börsnedgång och liknande utveckling som den i Japan sedan 1989 så ska man nog inte passivt månadsspara i aktier, utan snarare jobba med sin tajming, eller söka andra strategier eller alternativa investeringar.

Vill du kontrollera beräkningarna så kan du ladda ner excelarket här. Det gick tyvärr inte att konvertera arket till Google documents så du måste ha Microsoft Excel för att kunna öppna filen.

Tagged ,
2011 09 12 Kenny Granath Investeringsfilosofi Comments (2) Permalink

Elmarknaden del 3 – Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa

I november blir elen dyrare i södra Sverige! Anledningen är att den svenska elmarknaden delas upp i fyra priszoner. Läs mer i del tre av denna artikelserie om elmarknaden:

Del 1 – Elproduktion och elförbrukning i Sverige och Nordeuropa
Del 2 – Produktionskostnader för ny el. Skatter, avgifter och bidrag
Del 3 – Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa (detta inlägg)
Del 4 – Finns det ett elöverskott i Sverige?
Del 5 – Elpriset och dess utveckling. Marginalprissättning via utbud och efterfrågan
Del 6 – Elcertifikatsystemet: subventioner till förnyelsebar el
Del 7 – Sammanfattning och utblick

Del 3. Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa

Den nordiska elmarknaden Nord Pool är uppdelad i ett antal zoner som framgår av figuren nedan. Även om figuren är från augusti 2011 så har zonindelningen som den ser ut från och med den 1 november 2011 ritats in till höger i figuren. Zonindelningen är följande: Sverige är indelat i fyra zoner, Norge är indelat i fem zoner, Finland i en, Danmark i två och Estland i en.

Zonindelning på elbörsen Nord Pool
Zonindelning på elbörsen Nord Pool från och med 1 november 2011

Mellan zonerna finns enkelt uttryckt flaskhalsar som beror på att elnätet inte har obegränsad överföringskapacitet. Detta leder till att priserna mellan olika zoner kan skilja sig. Ett exempel från vänster i figuren ovan är zonerna NO1, NO2 och NO5 som har lägre elpris än omkringliggande zoner. Till höger i figuren ovan framgår anledningen, nämligen att zonerna nettoexporterar el till omkringliggande zoner. Utbudet är alltså större än efterfrågan i de zonerna NO1, NO2 och NO5, medan efterfrågan är större än utbudet i de omkringliggande zonerna. Detta medför:

  • Lägre pris i zonerna med export än i zonerna med import, men
  • Högre pris i zonerna med export än om de inte hade exporterat alls!

Om det inte skulle finnas flaskhalsar så skulle elpriset jämnas ut och bli identiskt lika i alla zoner, men eftersom flaskhalsarna finns så kommer prisskillnader mellan zoner att bestå. Detta leder i sin tur också till incitament för kraftproducenter att lokalisera kraftproduktion i zoner med högre elpris, alltså där det idag finns låg produktion men stor elanvändning.

Elproduktion och elförbrukning i de svenska zonerna SE1-SE4

Uppdelningen innebär att de norra zonerna SE1 och SE2 blir nettoexportörer medan de södra zonerna SE3 och SE4 blir nettoimportörer. Detta innebär kortfattat att elpriset kommer att sjunka i SE1 och SE2 medan det kommer att öka i SE3 och SE4. Om man som kraftbolag vill (och får) bygga ny elkraftproduktion så ska man alltså göra det i SE3 eller SE4 för att få lite bättre betalt för elen. Hur mycket bättre återstår att se tills priszonerna lanseras i november 2011.

Elproduktion och elförbrukning i Sverige per priszon 2009

Elproduktion och elförbrukning i Sverige per priszon 2009. Datakälla: SCB 2009.

Vattenkraften hamnar i norr (SE1 och SE2), majoriteten av elproduktionen inklusive kärnkraften i Stockholmszonen SE3 och nästan ingen produktion alls i den södra zonen SE4. Anledningen till att all kärnkraft ligger i SE3 är inte helt glasklar. Viss kärnkraft ligger nämligen rent geografiskt i SE4 och hade medfört ett högre elpris i Stockholmszonen SE3 men ett lägre elpris i södra Sverige. Kanske vill man inte uppröra Stockholmarna? Fördelningen ser i alla fall ut enligt följande.

Elproduktion i Sverige per priszon 2009

Elproduktion i Sverige per priszon 2009. Datakälla: SCB 2009.

Elnätets förbindelser i Nordeuropa

Elnätet är väl sammanbundet i Nordeuropa och planerna är att det ska knytas samman ytterligare de kommande åren. Sverige är idag direkt sammanbundet med både Finland, Danmark,  Norge, Tyskland och Polen. En stor skillnad de kommande åren är att Sverige kommer att bindas samman med Baltikum, närmare bestämt med Litauen genom kabeln NordBalt som planeras att tas i drift någon gång 2015-2016. Figuren nedan visar befintliga och planerade/beslutade förbindelser.

Elnätets förbindelser i Nordeuropa

Elnätets förbindelser i Nordeuropa.

Noterbart är att Norge storsatsar på att göra det som majoriteten av den svenska befolkningen inte vill, nämligen att exportera el! Norska elnätsägaren Statnett planerar att fram till 2020 koppla samman Norge med kontinenten (dvs. Tyskland) genom att bygga fyra kablar om totalt 4200 MW.

Andra planerade eller beslutade kablar mellan länder är följande (zoner inom parentes):

  • NordBalt mellan Sverige (SE4) och Litauen: 700 MW. Tas i drift 2015-2016.
  • Fenno-Skan 2 mellan Sverige (SE3) och Finland (FI): 800 MW (ökar kapaciteten Sverige-Finland med 40 %). Tas i drift hösten 2011.
  • EstLink 2 mellan Finland (FI) och Estland (EE): 650 MW (ökar kapaciteten Finland-Estland med 185 %). Tas i drift 2014.
  • NordLink mellan Norge (NO2) och Tyskland: 1000 MW. Tas i drift 2018-2021.
  • NorGer mellan Norge (NO2) och Tyskland: 1400 MW. Tas i drift 2015-2016
  • Skagerrak 4 mellan Norge (NO2) och Danmark (DK1): 700 MW. Tas i drift 2014
  • Cobra Cable mellan Danmark (DK?) och Nederländerna: ? MW. Tas i drift ? (beslut tas 2012)

Det nordeuropeiska elnätet kopplas alltså samman allt tätare. Eftersom elpriset sätts baserat på utbud och efterfrågan så kommer sannolikt elpriserna att jämnas ut inom Nordeuropa så mycket förbindelserna inom elnätet tillåter.

I nästa del om elmarknaden tar vi en titt på om det finns ett elöverskott i Sverige eller inte.

Tagged ,
2011 09 08 Kenny Granath Elmarknaden Comments (0) Permalink