Genomgång av norska banker

Detta är en analys från den nya tidningen Värdepappret – värdeinvestering på svenska – för er som inte har läst tidningen eller för er som vill kommentera artikeln. Läs det första numret av Värdepappret gratis här och besök hemsidan här. Till och med den 15 februari har vi ett öppningserbjudande. Eftersom det första numret är gratis, publiceras analysen även på Aktiefokus. Framöver kommer alla analyser som publiceras i Värdepappret att vara exklusiva för tidningen.

I Sverige är vi vana med ett bankoligopol med fyra dominanta aktörer. Swedbank, Handelsbanken, SEB och Nordea. Så ser det dock inte ut i våra nordiska grannländer. I Danmark finns det omkring hundra banker, varav ca 25 är börsnoterade. Dessa har tidigare bevakats hårt på bloggen Aktiefokus. I detta nummer är fokus på Norge, som också har en ganska fragmenterad bankmarknad med många små aktörer där många är börsnoterade.

Värdepapprets genomgång visar att det finns stora skillnader mellan de norska bankerna och det finns några stycken som förtjänar en uppföljningsanalys vilket kommer i nästa nummer av Värdepappret.

Sammanfattande bedömning

MEDELKVALITET TILL LÅGT PRIS
Skue Sparebank
Sparebank 1 Buskerud Vestfold

GOD KVALITET OCH HÖG DIREKTAVKASTNING, MEN FÖR DYRT FÖR VÄRDEPAPPRET
Sparebanken Sør
Sparebanken Øst
Sparebank 1 SR-bank
DNB Nor
Sparebanken Møre

Genomgång av norska banker

I Norge finns det ungefär 120 banker varav 32 sparebanker, vilket motsvarar svenska sparbanker. De två största bankerna, DNB Nor och Sparebank 1 SR-bank är sparebanker som är organiserade på ett annorlunda sätt än de andra sparebankerna, vilket vi inte behöver gå in i ytterligare detalj kring här.

Utöver dessa två är ytterligare 19 sparebanker börsnoterade. Sparebankerna har ungefär 70 % av den norska bankmarknaden sett till insättningar, alltså en mycket betydande andel. Storleksfördelningen av de norska sparebankerna visas i tabellen nedan. I tabellen därefter visas en lista över samtliga norska börsnoterade banker.

norskabanker
Storleksfördelningen bland börsnoterade norska banker

 

norskabanker_2
Lista över alla börsnoterade norska banker

 

BANKERNAS AFFÄRSMODELL

Traditionella banker har en enkel men genial affärsmodell. De lånar in pengar till en låg ränta, lånar ut pengarna till en högre ränta och tjänar pengar på mellanskillnaden. Nettot mellan räntor som banken betalar ut och som banken tar in kallas för räntenetto.

Dessutom tjänar de traditionella bankerna pengar på diverse avgifter, vilket brukar gå under benämningen provisionsnetto.

Riskerna i en traditionell bank handlar i stort sett om kvaliteten på utlåningen. I goda tider är det relativt vanligt att många banker blir för slapphänta med utlåningen och när konjunkturen hårdnar får kunderna som har lånat pengar svårigheter att betala räntor och amorteringar och då tvingas bankerna skriva ned lånens värden.

Banker har, precis som alla andra företag, normala rörelsekostnader i form av personal, IT-system och lokaler. Förhållandet mellan bankens kostnader och intäkter benämns K/I, (kostnader dividerat med intäkter). Ju lägre K/I-tal, desto kostnadseffektivare är banken. I Sverige har Handelsbanken och Swedbank de lägsta K/I-talen på omkring 45 % medan SEB och Nordea har K/I-tal på omkring 55 %. För bara några år sedan var det genomsnittliga K/I-talet för amerikanska banker omkring 65 %, så våra nordiska banker är lönsamma.

Jämfört med de svenska storbankerna har de norska sparebankerna förhållandevis konkurrenskraftiga kostnadsnivåer vilket kan tyckas något förvånande, men det tyder på att det är andra faktorer än storlek som är viktiga i en bank.

ÅTERKOMMANDE INTÄKTER MEN VARIERANDE KOSTNADER

En viktig faktor till den goda lönsamheten är troligtvis att nordiska bankkunder generellt sett inte är särskilt benägna att byta bank. Eftersom sparebankernas intäkter huvudsakligen kommer från räntenettot så betyder det att större delen av intäkterna är återkommande.

När en privatperson väl har tagit ett lån för att köpa till exempel ett hus så betalar man räntan på lånet år in och år ut och amorterar i långsam takt. Räntan är bankens intäkt och bankers intäkter varierar därför inte särskilt mycket från år till år.

Man kan därför hävda att bankernas affärsmodell med återkommande intäkter och trögrörliga kunder ger upphov till ett visst skydd mot konkurrens, en ekonomisk vallgrav. Det gäller dock att banken sköter sina kort rätt, för det som varierar är kostnaderna i form av nedskrivningar av dåliga lån. Under en högkonjunktur brukar nedskrivningarna vara låga, men när lågkonjunkturen slår till kryper de dåliga lånen fram och bankerna tvingas ta kostnader för detta varefter resultatet försämras.

ETT VARNINGENS FINGER

Under finanskrisen som startade 2008-2009 drabbades många banker hårt runt om i USA och Europa. Företag fick svårt att betala sina lån och på vissa håll föll bostäder kraftigt i pris. Allt detta drabbade bankerna och många gick i konkurs eftersom de blev insolventa. En oansvarig utlåning som medförde rekordvinster i högkonjunkturen gav upphov till en rejäl baksmälla när finanskrisen brast ut.

Bankerna i Norge var dock inte särskilt drabbade och den norska bostadsmarknaden är idag på rekordnivåer, precis som i Sverige.

Det som brukar föranleda problem för banker är att utlåningen har ökat kraftigt under en längre period och så har det sett ut i Norge. Utlåningen har ökat med mer än 10 % per år i över 15 år vilket innebär en mångdubbling av utlåningen under perioden. I figuren nedan visas tre exempel där bankerna har ökat utlåningen med 300 % till 500 % under en femtonårsperiod.

norskabanker_growth
Kraftig utlåningstillväxt i Norge.

 

Om Norge skulle drabbas av sämre konjunktur och vikande bostadspriser finns det därför en risk för att bankerna kommer att drabbas, men så länge nedskrivningarna är låga gör bankerna istället rekordvinster.

Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham sade att det kan vara en god idé att köpa ett bolag som är bättre än snittet i branschen samtidigt som branschen genomgår en kris. Detta har varit möjligt att göra i många länder i Europa de senaste åren, men i den norska banksektorn är det länge sedan det var kris nu. De norska bankerna gör toppvinster.

Det optimala skulle vara att invänta en norsk kris och därefter köpa de starkaste bankerna när det ser som mörkast ut, men det är omöjligt att veta om och när en bankkris i Norge bryter ut.

NORSKA BANKFUSIONER

Här kan det vara på sin plats med en kort utvikning om norska bankfusioner. Bankmarknaderna i Norden är under en långsam konsolidering där banker går ihop eller köper upp varandra. När banker går ihop finns det en del utmaningar när kultur och kreditpolitik från olika banker ska jämkas samman, men samgåenden ger också upphov till möjligheter i form av stordriftsfördelar.

Generellt sett borde det finnas vissa kostnader inom administration där man kan nå stordriftsfördelar och om bankerna som går ihop har flera kontor på samma ort brukar av kontoren få stänga. Dessutom kan en banks upplåningskostnader minska och större banker kan låna ut pengar till större företag än vad mindre banker kan. Nya möjligheter och nya risker.

För något år sedan fusionerade Sparebanken Sør med Sparebanken Pluss, där Sparebanken Sør är den fortsättande banken. Sparebanken Pluss var den bank i Norge med lägst K/I-tal, en bit under 40 %.

Två andra fusioner har också nyligen genomförts som berör börsnoterade sparebanker. Hol Sparebank och Nes Prestegjelds sparebank fusionerade till Skue Sparebank och för bara någon månad sedan fusionerade Klepp Sparebank och Time Sparebank till Jæren Sparebank.

Fusioner mellan så små banker som i de senare fallen är extra intressanta då det borde vara extra lätt att nå kostnadsbesparingar. Ett exempel kan vara att det inte längre behövs två ledningar i bolagen vilket bara det innebär en besparing på flera miljoner kronor.

Effekterna av dessa fusioner har inte hunnit slå igenom fullt ut i nyckeltalen ännu och speciellt i Skue Sparebank kan det finnas skäl att tro att K/I-talet kommer att sjunka framöver.

EGENKAPITALBEVIS

Norska banker har av historiska skäl ganska ovanliga kapitalstrukturer. När man handlar med de norska bankerna på börsen köper man inte aktier, utan egenkapitalbevis. Ett egenkapitalbevis fungerar ungefär som en aktie men med vissa mindre skillnader. Sparebankernas egna kapital består till viss del av ägarlöst kapital och till viss del av egenkapitalbevis.

Bankens vinst delas ut proportionerligt till egenkapitalbevisen och till bankens ägarlösa kapital.

Den snåriga kapitalstrukturen i kombination med att många av sparebankerna är ganska små kan vara något som skrämmer bort många investerare. Större institutioner och fonder har knappast möjlighet att investera i så små bolag vilket kan leda till attraktiva värderingar för privatinvesterare.

Den speciella kapitalstrukturen leder också till att screeners visar fel värdering för norska banker, så för att kunna få ett grepp om bankerna måste man göra ett manuellt arbete, vilket Värdepappret här serverar åt er läsare.

FAKTA: EGENKAPITALBEVIS
Det man äger när man köper ett egenkapitalbevis är:
1) själva egenkapitalbeviset,
2) utjämningsfonden och
3) överkursfonden.

Om banken skulle gå i konkurs har man rätt till detta kapital efter att alla andra skulder är lösta, så i detta avseende fungerar egenkapitalbeviset som en aktie. Summan av 1+2+3 ovan i förhållande till bankens totala eget kapital kallas för egenkapitalbevisbrøk och motsvarar den andel av vinst och eget kapital som man som egenkapitalbevisägare får ta del av.

Utjämningsfondens syfte är att stabilisera utdelningen till egenkapitalbevisägarna. En viss andel av årets resultat sätts av till utjämningsfonden och när pengar delas ut så minskas utjämningsfonden. Det finns en begränsning på 60 % utdelningsandel av årets vinst, om man inte har begärt undantag från Finanstilsynet.

GENOMGÅNG AV NYCKELTAL

Nedan presenteras en kort genomgång av de 21 börsnoterade bankerna i Norge.

Först visas några nyckeltal som visar bankernas kvalitet. Därefter visas några nyckeltal som visar bankernas värdering. Om det finns stora skillnader i värdering men inte stora skillnader i kvalitet så kan det finnas skäl att gräva djupare.

NYCKELTAL: KVALITET

  • K/I. Bankens kostnader i förhållande till intäkter. Ju lägre K/I-tal, desto mer kostnadseffektivt drivs banken.
  • Kärnprimärkapitalrelation. Ett mått på bankens finansiella styrka. Visar i princip bankens riskvägda tillgångar i förhållande till totalt kapital.
  • ROE. Avkastning på eget kapital. Visar bankens lönsamhet. Ju högre ROE, desto bättre (om inte hög ROE beror på en stor finansiell hävstång).
  • Variationskoefficient ROE, 5 år. Visar variationen i ROE under den senaste femårsperioden. Ju lägre variation, desto stabilare är intjäningen vilket också gör det troligare att lönsamheten är uthållig.

NYCKELTAL: VÄRDERING

  • P/B. Börsvärdet i förhållande till det egna kapitalet.
  • Direktavkastning (DA). Utdelning i förhållande till börsvärde.
  • P/E. Börsvärdet i förhållande till vinsten.
  • P/E(5). Börsvärdet i förhållande till 5-årsgenomsnittet av vinsten.

FÖRKLARING AV JÄMFÖRELSEN

I tabellen på nästa sida finns nyckeltal som visar dels bankernas kvalitet och dels bankernas värdering. Listan är sorterad på K/I-talet 2013 i stigande ordning.

De sex bästa bankerna på varje nyckeltal har grönmarkerats och de sex sämsta har rödmarkerats. Grön- och rödmarkeringar betyder alltså enbart att bankerna är svaga eller starka på ett enskilt nyckeltal relativt de andra bankerna i jämförelsen.

Färgmarkeringarna är till för att underlätta avläsningen av tabellen. Om en bank har många nyckeltal grönmarkerade kan man snabbt bilda sig en uppfattning om att banken har många styrkor. Omvänt gäller också att om många rutor är rödmarkerade så finns det många brister relativt de andra bankerna.

norskabanker_alla
Jämförelse mellan norska banker

 

ALLMÄNNA BETRAKTELSER

Generellt sett är det de stora och medelstora bankerna som har lägre kostnader och högre lönsamhet än de mindre bankerna men det finns också undantag.

Värderingsmässigt ser det ut på ett lite annat sätt. Marknaden betalar av något skäl gärna en premie för stora bolag och det kan man utnyttja som värdeinvesterare genom att leta bland småbolagen som är mindre genomlysta och sämre bevakade.

Överlag är de norska bankerna värderade på det viset att högst kvalitet också har det högsta priset, men det finns några undantag.

BANKERNA MED LÅGA KOSTNADER OCH HÖG LÖNSAMHET

Av de bankerna som uppvisar de lägsta kostnaderna är det några som sticker ut som också har en hög lönsamhet, nämligen Sparebanken Sør, Sparebanken Øst, Sparebank 1 SR-bank och DNB Nor, där de två sistnämnda är de två största bankerna i jämförelsen. Dock hänger den höga lönsamheten ihop med en relativt hög finansiell hävstång.

Värderingen av de större bankerna är inget som får det att vattnas i munnen på en värdeinvesterare. Det framgår tydligt av tabellen att storbanken DNB Nor värderas högt oavsett nyckeltal jämfört med de andra bankerna. Detsamma gäller även Sparebank 1 SR-bank som dock inte är extremt dyr sett till absoluta mått med ett P/B omkring 1 och ett P/E-tal omkring 8.

Sparebanken Øst är den bank som har haft högst lönsamhet i jämförelsen under den senast femårsperioden, men variationerna har också varit mycket stora. Sett till den genomsnittliga intjäningen under femårsperioden ser banken billig ut men frågan är om den intjäningsförmågan är uthållig med tanke på den stora variationen i intjäningen.

Sparebanken Møre ser intressant ut med både lågt K/I, relativt starka finanser och god lönsamhet med små variationer. Värderingen är inget fynd vid P/B omkring 1, men P/E-talet är lågt om 2013 visar sig vara ett lite sämre år än snittet den senaste femårsperioden.

BANKERNA MED LÄGST KVALITET

Tre banker har haft riktigt låg lönsamhet under de senaste fem åren med ROE på endast 4-6 %, nämligen Jæren Sparebank, Sandnes Sparebank och Indre Sogn Sparebank. Dessa tre banker gick med förlust under finanskrisen vilket förklarar den lägre genomsnittliga lönsamheten.

Det kan vara värt att hålla ett öga på den nyligen fusionerade Jæren Sparebank som möjligen kan väntas öka sin lönsamhet framöver.

Dessa banker har starkare finanser än de allra finaste bankerna. Det är antagligen fullt rationellt och nödvändigt för dem att ha starkare finanser som en buffert om problem bryter ut.

Dessa tre banker handlas med rabatt, men rabatten är förmodligen rättfärdigad. Dessa tre skulle kunna vara intressanta uppköpsobjekt för större banker som då i princip betalar för en kundstock och befintliga kontor.
K/I-talet för Indre Sogn Sparebank är högt, 62 %. Det är den enda banken i jämförelsen med ett K/I-tal över 60 % vilket är högt, men om man har sina optimistiska glasögon på sig kan man hävda att det finns stora möjligheter till förbättringar.

BANKERNA MED MELLANKVALITET

Sparebank 1 Buskerud Vestfold har ett högt K/I-tal men relativt god lönsamhet trots det. Dessutom är finanserna starka och värderingen relativt intressant kring P/B 0,7 eller P/E 7 på senaste årets vinst respektive de fem senaste årens snittvinster.

Den kanske mest intressanta banken i jämförelsen om man väger samman kvalitet och värdering är Skue Sparebank, som är en sammanslagning av två mindre banker. K/I-talet är relativt högt men ändå på en godkänd nivå i absoluta tal omkring 55 % vilket är jämförbart med stora svenska banker som Nordea och SEB. I Danmark hade K/I på 55 % varit en riktigt konkurrenskraftig kostnadsnivå.

Finanserna är relativt starka och lönsamheten har varit godkänd under den senaste femårsperioden även om det senaste året som innehåller en stor engångspost som följd av fusionen förvränger bilden något. Man ska därför inte låta sig luras av det låga P/E-talet på 2,6 utan det verkliga P/E-talet är högre. Ett P/B-tal på omkring 0,5 är dock för lågt för en bank som är av mellankvalitet.

BANKERNA MED DEN STARKASTE
FINANSIELLA STÄLLNINGEN

De två bankerna med starkast finansiell ställning i jämförelsen är Sparebank 1 Østfold Akershus och Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Banker som har en stark finansiell ställning är intressanta av det skälet att de kan använda kapitalet för förvärv eller som bas för att öka sin utlåning.

Det är förvånande att en så stor bank som Sparebank 1 Østfold Akershus har ett så högt K/I-tal. Här borde det finnas stor potential för förbättring och värderingen ser relativt attraktiv ut. Värderingen av Sparebank 1 Ringerike Hadeland är något högre men även den ser intressant ut.

SLUTORD OCH REFLEKTION

De flesta norska bankerna ser i nuläget rimligt värderade ut, speciellt de större bankerna. Hade man bevakat de norska bankerna och köpt dem för 1-2 år sedan hade prisbilden sett helt annorlunda ut.

Många banker har attraktiva direktavkastningar på 5-6 %. Om det är en stabil bank med låga kostnader och en okej direktavkastning som man är på jakt efter så finns exempelvis Sparebanken Sør och Sparebanken Øst att tillgå, men det är inte vad Värdepappret är ute efter.

Om man är på jakt efter några riktigt köpvärda banker i Norge med möjlighet till uppvärdering så finns det om man bara går ned i storlek. Det kan privatinvesterare göra vilket är en fördel mot fonder och andra institutionella investerare.

Det finns idag 11 börsnoterade banker i Norge med ett börsvärde under 1 miljard NOK och dessa banker är i princip exklusiva för privatsparare att komma åt. Bland dessa ser bland andra Skue Sparebank och Sparebank 1 Buskerud-Vestfold intressanta ut.

Om man investerar i de norska bankerna i nuläget bör man ha med sig att de norska bankerna inte har drabbats av någon kris på mycket länge och att de nu gör rekordvinster. Värdepappret ser dock inte att det är skäl för att undvika en investering i norska banker i nuläget.

Den legendariske fondförvaltaren Peter Lynch uttryckte problematiken elegant på följande vis:

“Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves.”

Man bör dela Peter Lynchs syn om man ska investera i den norska banksektorn i nuläget. Om man gör det så finns det säkerligen ett par intressanta alternativ att investera i.
Är man rädd för en bankkrasch i Norge gör man bäst i att hålla sig borta. Vi på Värdepappret tror oss inte kunna förutspå kommande krascher, utan kommer istället att gräva djupare i några av de mest intressanta bankerna.

RISK OCH DIVERSIFIERING

Vid en investering i norska banker är det bra att komma ihåg att alla investeringar i aktier är förenade med risk och i de norska bankerna finns det några speciella risker.

Alla norska banker utom i princip DNB Nor är helt beroende av Norge och norsk valuta. På sistone har den norska valutan försvagats mot den svenska vilket leder till lägre intjäning och utdelning om du investerar från Sverige. Om NOK kommer att förstärkas eller försvagas i framtiden mot SEK är ingenting som Värdepappret tänker gissa. Eftersom beroendet av ett land och en valuta är stort bör man inte ta för stora positioner i norska banker. Tillämpa därför diversifiering som ett skydd mot valuta och Norgespecifika problem.

Det kan dessutom bli fråga om en dominoeffekt. Om den norska konjunkturen försämras kommer ökade nedskrivningar att drabba bankerna samtidigt som den norska kronan kan försvagas.

En investerare kan dock hantera risker som dessa. Man kan dels köpa billigt mot normaliserad vinst och substansvärde och man kan dels begränsa sin position.

I nästa nummer av Värdepappret kommer en analys av tre sparebanker för att visa vad som döljer sig bakom de översiktliga nyckeltalen i denna branschgenomgång.

Skillnader och likheter kommer att belysas och det kommer att visa sig om någon eller några av bankerna är köpvärda till den grad att de platsar i Värdepapprets aktieportfölj.

För mer läsning, se Sparebankföreningen.

UPPLYSNING

Jag äger aktier i Skue Sparebank (ungefär 3,5 % av portföljen).

Hittar du några intressanta norska banker som det är värt att gräva djupare i? I nästa nummer av Värdepappret gräver jag djupare i några av bankerna som stack ut i jämförelsen.

Nu lanseras Värdepappret – värdeinvestering på svenska!

Det finns i dag mängder med tidningar och magasin som skriver om börsen, ekonomi, marknaden eller om enskilda aktier. Tidningarna handlar om allt från makro till reportage eller enskilda aktietips. För oss som ägnar oss åt värdeinvestering har emellertid verkligt intressanta tidningar lyst med sin frånvaro. Alternativet har varit att vända sig till aktiebloggar eller utländska tidningar.

Nu blir det ändring på det. Nu släpps nämligen en helt ny tidning, Värdepappret, av mig och tre andra av de absolut bästa svenska värdebloggarna.

VPlogo_1rad_960x250

LÄS DET FÖRSTA NUMRET AV VÄRDEPAPPRET GRATIS GENOM ATT KLICKA HÄR!

Tillsammans kommer jag, Ägamintid, Irvings Investeringar och Småbolag & Undantag att släppa ett nytt nummer av Värdepappret en gång i månaden. Tidningen är digital och skickas ut med e-post till våra prenumeranter. Varje nummer kommer att innehålla analyser av intressanta bolag, artiklar, branschgenomgångar och annat smått och gott. För mer info, se tidningen.

Värdepappret är till för dig som:

  • vill få genomarbetade förslag på intressanta aktier
  • är nyfiken på värdeinvestering och fundamental analys
  • har ett långsiktigt tidsperspektiv i dina investeringar.

Analyserna i Värdepappret går mer på djupet än de analyser som finns i dagens tidningar. Vi skriver inte ensidorsanalyser av börsens alla bolag, utan vi låter kvalitet gå framför kvantitet. Om det är snabba klipp som du är ute efter så får du leta någon annanstans. Förhoppningsbolag och ”kryddor” göre sig icke besvär. Vi kommer att analysera utvalda bolag från hela världen men ha fokus på Norden.

Värdepapprets filosofi bygger på värdeinvestering. Vi tror inte att marknaden alltid är effektiv och därmed kan det fundamentala värdet på företaget ibland skilja sig åt från aktiepriset. På kort sikt är kursrörelser omöjliga att förutspå, men förr eller senare kommer bolagets fundamentala värde att avspeglas i aktiekursen. Därför försöker vi köpa till en säkerhetsmarginal mot fundamentala värdet. Bedömer vi att en aktie borde kosta 100 kr, betalar vi gärna mindre än så. Ju billigare vi kan köpa aktien, desto lägre är risken. För att kunna nå en god avkastning och slå index tror vi att det är viktigt att våga gå sin egen väg och därför ser vi oss som motvallsinvesterare. Impopulära och underanalyserade bolag erbjuder goda möjligheter till attraktiva placeringar.

Öppningserbjudande

Öppningserbjudandet har gått ut.

För att ge er blivande prenumeranter ordentligt med värde för pengarna har vi ett öppningserbjudande. Du får ett nummer i månaden i ett helt år för för 1500 kr (125 kr/månad) om du tecknar en prenumeration senast den 15 februari. Ordinarie pris är därefter 2000 kr per år, dvs. 167 kr per månad. Det första numret är gratis för alla så att du ska kunna provläsa och inte köpa grisen i säcken.

Du kan prenumerera via hemsidan www.värdepappret.se där du också kan läsa mer om tidningen. Det går även bra att skicka ett mejl till info@vardepappret.se så kontaktar vi dig om du vill betala mot faktura.

Vad händer med Aktiefokus nu då?

Aktiefokus kommer att finnas kvar. Martin kommer att fortsätta skriva som vanligt medan jag kommer att minska aktiviteten. Större analyser och uppföljningar kommer att flytta in i Värdepappret men då och då kommer det att komma ut några inlägg om sådant som inte riktigt passar in i tidningen av ett eller annat skäl. Det kan handla om mindre analyser, tankar om strategier och hantering av aktieportföljen osv.

Värdepapprets prenumeranter kan känna sig säkra på att det som skrivs i tidningen inte kommer att släppas som gratismaterial på bloggen.

Analys av Bulten

Jag skaffade mig ett konto på Börsdata, eftersom tjänsten är riktigt bra. Där sorterade jag på lite nyckeltal (främst på lågt PEG-tal och hög soliditet) och fann Bulten. Jag insåg ganska snabbt att det här är ett bra bolag, som jag vill titta närmare på. En av mina favoritbloggare, ”Gottodix” har ganska nyligen tittat på dem.

Vad gör Bulten?

Man tillverkar fästelement (vilket är ett fint ord för skruvar) åt fordonsindustrin samt en hel del kringtjänster. Det här är inget jag har någon som helst koll på, men det verkar inte vara en så pass avancerad produkt som leder till att investeringscaset försvinner. Fästelement används i tillverkningen av personbilar och övriga fordon. Bulten är med i kundens process från början till slut och detta gör, vad jag har förstått, att biltillverkarna behöver en viss typ av fästelement till sina bilplattformar och dessa plattformar lever i upp till tio år. Detta gör att varje kund stannar kvar under en längre tid.

Bultens marknad

Bulten är ett bolag med en lång historia. Bolaget grundades 1873 i Hallstahammar och idag ligger en av Bultens produktionsanläggningar där. Huvudkontoret ligger i Göteborg. Man har även produktion i Tyskland, Polen, Ryssland och Kina. Ut över detta har man logistikcentra i USA och Rumänien.

72 % av försäljningen går till personbilar/lätt trafik, 14 % till lastbilar/tung trafik och resterande 14 % till underleverantörer till fordonsindustrin. För kunderna går personbilar bra och ökar ett par procent, men lastbilar har det jobbigare och minskade ca 5 % enligt Bultens siffror.

bultens-marknad

Man uppskattar sin marknadsandel till 11 % av Europamarknaden. Man anser sig dock störst inom sin nisch, full service partner. Just nu har man 45 % av den Europeiska marknaden för full-service-avtal. 

Något Bulten lyfter fram är hur man lyckas ta andelar av konkurrenterna. Genom att man bevisat sig vara duktiga och kompetenta lyckas man ta fler långa kontrakt, när de gamla löper ut. Att byta kontrakt och få in en ny partner i produktionen är dessutom något som Bulten säger är besvärligt att göra för kunderna.

Sättet man kan växa på är genom fler kontrakt, med fler produkter och tjänster samt att man etablerar sig i främst Kina, Indien och Ryssland. I de tre länderna finns det nu flera biltillverkare som Bulten nog vill ha som kunder.

Konkurrenter

Nedschroef (såldes sommaren 2014 till ett kinesiskt bolag) och Kamax/Facil är de två största konkurrenterna med fullservicekoncept. Den förstnämnda, anser sig störst i Europa och hade en omsättning på 523 miljoner euro 2013. Kamax hade dock en omsättning på 600 miljoner euro. Sedan är det lite besvärligt att reda ut hur det hänger ihop för Facil är ett samägt bolag av Kamax och ARaymond. Ingen av konkurrenterna är noterade och därför blir det här ganska haltande, för informationen är väldigt tunn. För att ni ska kunna jämföra var omsättningen för Bulten, under 2013, runt 125 miljoner euro.

Sedan finns det över 100 andra tillverkare av fästelement i Europa. Dessa är självklart små spelare med standardtillverkning. Denna standardtillverkning har hög prispress, fast den ska dock ha dämpats i Europa eftersom det nu finns tullar för import (från Kina).

Det finansiella

Bultens balans- och resultaträkning är generellt ganska lättlästa, men det finns en besvärlighet och det är att man nyligen sålde av Finnveden. Det här blev klart i slutet av Q2-2014 och därför blir det besvärligt att veta hur det egentligen går. Nu har Bulten, i sin Q3a, försett investerarna med jämförelsesiffror för 2013, men jag vill ha lite mer kött på benen. Q4:an släpps den 5:e februari och då får jag ta mig en till titt.

Utdelningspolicy

Man har haft som policy (när det var FinnvedenBulten) att över tid att dela ut en tredjedel av nettoresultatet, efter skatt. Den korta historik som finns tyder på att det är ungefär utfallet. Man säger också att man ska ta hänsyn till deras finansiella ställning, kassaflöde och framtidsutsikter.

Det här gör det intressant, för att försäljningen av Finnveden gav väldigt mycket pengar och man är tydligt överkapitaliserade idag. Frågan är om man ska förvärva något bolag, växa snabbare organiskt eller dela ut pengarna. Jag föredrar något av de två senare, även om ett cykliskt bolag ska ta det lugnt med kassan efter flera års uppgång.

Direktavkastningen var förra året 2 kr per aktie, så en direktavkastning i dagsläget på 2,5 %. Jag gissar att den höjs till 3 kr.

Finansiella mål

Målen som man har satt upp är följande:

  • Att uppnå lönsam organisk tillväxt och växa starkare än branschen i genomsnitt.
  • Att rörelsemarginalen ska uppgå till minst sju (7) procent.
  • Att avkastningen på genomsnittligt sysselsatt kapital ska uppgå till minst femton (15) procent.

Den första punkten gör man i dagsläget och är uppfylld. Den går dock stick i stäv med det andra målet. Man har i dag en rörelsemarginal kring 4 %. Man skriver i Q3an att man arbetar med att nya kontrakt man skriver ska uppfylla detta för att uppnå målet. Sista målet är inte heller uppnått, utan ligger på kring 8 %. Om marginalen ökar, bör sista målet också inträffa.

Hur värderas liknande bolag?

Eftersom ingen direkt konkurrent finns börsnoterad får jag titta på följande bolag. Bulten värderas till 16,5 i mina beräkningar. Säg gärna till om något bolag saknas.

  • Gränges värderas till P/E 15 (på 2013 års vinst, 11,8 på rullande 12) och har soliditet på 44,3 %. Omsättningen verkar ligga still under 2014, jämfört med 2013, men vinsten ökar. (Kurs 66, källa Q3-rapporten)
  • Haldex är ganska besvärligt att titta på (p.g.a. omstruktureringar m.m), men värderas till P/E 47 och har soliditet på 44 %. (Börsdata)
  • Bufab värderas till P/E 17,2 och har soliditet på 51 %. Omsättningen ökar, men inte vinsten. (Börsdata)
  • Autoliv värderas till P/E 26,4 och har soliditet på 47 %.  (Börsdata)

Hur följer Bulten mina kriterier?

Ni hittar mina uträkningar och schabloner här.

Ägarställning, är godkänd. 20,8 % av aktierna ägs av Volito, som är ett bolag som bildades när två flygleasingbolag slog samman. Idag äger man en ordentlig bredd av industriföretag. En av personerna bakom är Karl-Axel Granlund. Han verkar ha gjort sin hemläxa efter att ha haft problem i början på 90-talet. Nästan 7 % av aktierna har Öresund.

Vill lägga in en sak till här, som dock inte är ägarställningen, utan styrelsen och ledningen. Hela styrelsen och ledningen förändrades när Finnveden och Bulten gick skilda vägar. Jag ser inte det som en större risk, men det är klart värt att notera.

Finansiellt stark ställning, klarar bolaget i dagsläget galant. Omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de korta skulderna i Q3. Dock kommer man nog sjunka under denna gräns om man gör en extrautdelning.

Intjäningsstabilitet, innebär att bolaget visat vinst i fem års tid. Så pass långt bak som jag kan hitta (2010) har man visat vinst. Jag är inte speciellt orolig att bolaget skulle visa förlust, eftersom kontrakten är långa.

Intjäningstillväxt, har vi ett litet problem. Bolaget är cykliskt (p.g.a. kunderna) och dessutom har det bara varit en positiv konjunktur från den tiden man släppt rapporter. Jag har uppskattat vinsten för Bulten (svårt p.g.a. delningen från Finnveden), men detta till trots jag tycker all data är för dålig för att jag ska kunna säga något. Jag fäller bolaget här tills att man kan redovisa något annat.

Värdering på bolaget, har samma problem som vid AQ Group. Det är ett cykliskt bolag, på en eventuell topp av konjunkturen. Jag tycker bolaget har kvalitéer att förtjäna en P/E 12-värdering (alltså ett avkastningskrav på 8,3 %). Det ger att på en uppskattad snittvinst de senaste fyra åren på 4,7 per aktie, blir riktkursen 56,4. Vi får invänta 2014 års siffror innan jag gör en justering på detta.

Diskussion och slutsats

Jag har fällt bolaget på intjäningstillväxten och vill därför invänta 2014 års siffror. De kommer vara bra, men ha en stor engångskostnad på skatteraden. Den stora frågan för mig, som tittar på att bli en nettoköpare av Bulten under flera år, är hur man kommer att klara en ordentlig sättning av personbilstillverkningen. Kommer man klara av att vara lönsamma? Jag behöver se på balansräkningen då, eftersom inga data finns för finanskrisen.

Balansräkningen är definitivt stark och jag tror att man kommer att göra en extrautdelning för Finnveden. Det är svårt att tro att man ska investera hela den summan i verksamheten.

Sedan finns det en ny fabrik i Ryssland. Generellt vill jag avstå allt som har med Ryssland att göra, men i det här fallet är den så pass ny att det inte är något som påverkat sista raden nämnvärt (eftersom det är en fabrik, som bör ha hamnat som anläggningstillgångar). Om Ryssland normaliseras, tror jag att det finns en god möjlighet att man med tiden kan komma att bli en viktig leverantör för de lokala ryska biltillverkarna.

Sedan har vi att de vill höja marginalerna och expandera samtidigt. Det går självklart mot varandra. Eftersom räntabiliteten på eget kapital är ganska låg (runt 9 %) behöver man köpa bolaget till ett lågt pris för att över tid få en mycket god avkastning.

Jag lägger till Bulten på bevakningslistan och köp kommer det att bli vid uppvisad intjäningstillväxt eller en kurs under 56. Nästa uppdatering om Bulten kommer bli när Q4-siffrorna släpps den 5:e februari!

Genomgång av övriga bolag i min portfölj

Nu är det dags att gå igenom övriga bolag i min portfölj. Jag har bestämt, efter att ha gått igenom Japan Tobacco, AQ Group, Starbreeze och SBC, att samtliga bolag ska få vara kvar i portföljen. Jag har dock slut på köpalternativ, eftersom jag antingen sagt att jag inte ska köpa mer tills att det skett en förändring eller så ska kursen sjunka ned till en köpvärd nivå.

Anledningen till att jag går igenom flera innehav på ett bräde, är att det ”är Kennys bolag” att ha koll på. Nu vet jag att han gör bra analyser, men man ska göra en egen analys så här är min.

Vardia Insurance Group

Den här norska pärlan behöver nog ingen introduktion på Aktiefokus (stående skämt är att vi ska döpa om oss till Vardiafokus). Pärla kanske ni ställer er frågande till och självklart har ni rätt.  Vardia klarar inte av mina investeringskrav, eftersom bolaget är i en fas som inte kriterierna klarar av att handskas med.

Hade det här varit ett vanligt bolag så hade jag bara släppt det. Dock är Kenny så pass välinformerad och jag litar så pass mycket på hans omdöme att jag leker ”Följa John”. Jag har köpt hela konceptet och deras plan till lönsamhet (tog Kenny 30-40 minuter på telefon att övertyga mig). Därför blir frågan snarare vad jag har för köpkurs samt när jag säljer.

Köpkursen Kenny har är P/GWP=1 och då skulle börskursen vara runt 31 NOK. Detta eftersom man inte tar hänsyn till den tillväxt Vardia har. Jag köper konceptet till att värdera kundportföljen, men vill självklart ha marginal (runt 15 %) så min köpkurs är 26 NOK. Säljkursen är antingen om något sker så de avviker från plan, något annat oförutsett sker eller om aktiekursen drar iväg P/GWP på en för hög nivå så en annan placering blir mer intressant.

Protector Forsikring

Günther och Jan på #sparpodden kallade det här bolaget för bloggosfärens favorit och det stämmer. Vi är väldigt många bloggare som har ett innehav i Protector och det finns många goda skäl. Tyvärr är deras inriktning mot kommuner och jag tror vi är många som ser en risk i att det blir mode i att bränna ned skolor och därför bedömer jag risken högre i Protector än i Vardia.

Om vi tittar på mina investeringskriterier:

Ägare: Det finns ingen storägare, men anställda med VD äger runt 10-11 %. Det är inte godkänt, men på en tillräckligt hög nivå att jag inte är orolig.

Finansiellt stark ställning: Kenny godkände dem på att titta på måttet ”solvenskapital”. Den har inte blivit sämre sedan hans analys och därför godkänner jag den med. Ska dock tilläggas att jag har mycket svårt att förstå balansräkningen i försäkringsbolag p.g.a. att jag inte satt mig in i dem.

Intjäningsstabilitet, säger att bolaget ska ha visat vinst i fem års tid. 2011 gjorde man inte det p.g.a. en värdeförändring i investeringsportföljen. Det är dock inte fel i grundverksamheten (även om investeringsportföljen är halvt om halvt en del av den). Så återigen får bolaget inte godkänt, men jag är inte orolig för det.

Intjäningstillväxt, klarar bolaget av. Det är ungt och växer kraftigt, men lönsamt.

Värdering på Bolaget: Bolaget gjorde en vinst på 3,4 förra året och det hade man överträffat redan Q3 (3,9 NOK/aktie Q1-Q3). Att ta ett medeltal på ett bolag som växer så här pass kraftigt blir inte speciellt bra. Eftersom jag är osäker på bolaget, alla kriterier är inte uppfyllda (även om det inte är en större risk) och kommer vara OK till P/E 8. Riktkursen blir då 27. Detta är högre än P/GWP som jag värderar Vardia på (och för 2013 skulle en motiverad värdering baserad på P/GWP vara på 21,5 och för 2014 är det 24).

Sammanfattning för Protector är att jag jag köper upp till 27 NOK. I dagsläget står den på runt 41 så det krävs en ordentlig sättning för att jag ska köpa mer.

Rella Holding A/S

Detta danska bolag, som är storägare i tidningskoncernen Allers, har precis varit en net-net och klarar därför inte kriterierna. Det brukar nämligen vara som så att när ett bolag är en net-net blir kvalitén ofta tvivelaktig.

Bästa bevakningen på Rella får man av Värdebyrån och därför tänkte jag inte tillägga så mycket om dem. Jag har sälj på 75 DKK och köp på 40 DKK (P/NCAV på ca 0,8). Innehavet jag har kommer inte ökas eller minskas i dagsläget.

Att sälja en aktie – fallstudie Lollands bank

Det finns några olika scenarier för när jag säljer en aktie. Det är i princip följande tre fall:

  • Aktien är fullvärderad/övervärderad (beroende på typ av bolag)
  • Det finns mycket bättre alternativ att köpa
  • Bolaget har utvecklats sämre än jag hade förväntat mig

Alla andra skäl som  man kan hitta på tycker jag är oväsentliga utom möjligen att ett bolag får för stor andel i aktieportföljen. En mycket hög andel av ett bolag i aktieportföljen gör att man blir lite mer skjutglad.

Om man har en relativt fokuserad portfölj är den sistnämnda punkten extra viktig att hålla reda på, nämligen bolagets utveckling. En sämre utveckling än förväntat har inträffat relativt nyligen i Lollands bank.

Varningstecken i november 2014 och stora nedskrivningar i januari 2015

Efter Lollands banks Q3-rapport i november flaggade jag för att caset har försämrats.

Slutorden i det inlägget var följande:

Det går fortsatt dåligt för Lollands bank och risken har ökat. Kombinationen av ett beroende av Ryssland som jag tidigare inte kände till betydelsen av och att kunderna är högbelånade gör att nedsidan har ökat jämfört med innan. Det är dessutom så att det nu är några år sedan Finanstilsynet var på besök senast (med kraftigt ökade nedskrivningar som följd) och med tanke på kundernas ställning är det mycket möjligt att Lollands inte skriver ned tillräckligt trots de stora nedskrivningarna. Det skulle med andra ord kunna komma nya stora nedskrivningar framöver och med tanke på att den finansiella ställningen inte är i toppskick längre så har caset försämrats.

Bull case är oförändrat (2015 kan fortfarande bli ett riktigt bra år om kostnadsbesparingarna biter och nedskrivningarna minskar) men både det förväntade caset och bear case har i mina ögon blivit sämre.

Om man har köpt in sig i Lollands bank till nivåer betydligt lägre än de 180-190 kr som aktien står i nu så kan det nog vara värt att överväga att plocka hem lite vinst och minska risken. Det finns många andra intressanta bolag där ute.

Jag följde mina egna ord och minskade mitt innehav i Lollands bank med 2/3 under november (länk till investeringsdagboken). Lollands bank var ett relativt stort innehav för mig innan Q3-rapporten i storleksordningen 20 % av portföljen. I december sålde jag ut nästan hela innehavet och minskade till ungefär 1,5 % av portföljen efter att ha funderat igenom saken en gång till och efter att ha gjort en jämförelse mellan alla danska banker. Jämförelsen visade att Lollands bank just nu gick sämst av alla börsnoterade danska banker enligt mitt egenkonstruerade ”bank-score”.

lolb

Nu i januari 2015 kom så det beskedet som jag var rädd för. Lollands bank måste skriva ned ytterligare 50 MDKK efter redan stora nedskrivningar på 63 MDKK under året (pressmeddelande). Totalt kommer man alltså att skriva ned 113 MDKK under året vilket motsvarar 5 % av utlåning och garantier vid början av året! VD Anders F Möller säger att man skriver ned lånen för säkerhets skull i förtid och att det ännu inte finns några problem med kundernas räntebetalningar, men jag misstänker att betalningsproblemen kan komma i en snar närtid då de överbelånade jordbrukarna har problem. Även denna nedskrivning skylls på Vordingborg bank, även om man gör det lite mer diskret än tidigare denna gång.

50 MDKK motsvarar ungefär 14 % av det egna kapitalet och enligt en snabb överslagsberäkning minskar kapitaltäckningsgraden till 13 % jämfört med det individuella kravet på 12,3 %. Nu sitter Lollands bank på pottkanten mot att behöva hämta in nytt kapital, troligen i första hand hybridkapital, och nedsidan är betydligt större än när jag köpte banken för första gången för snart två år sedan.

Då var Lollands bank en bank som hade klarat sig igenom finanskrisen galant, utan förluster. Kapitaltäckningsgraden låg nära 20 % vilket var urstarkt. Därefter har man bränt pengarna på en räddningsfusion med Vordingborg bank som på kort och medellång sikt har blivit misslyckad. På lång sikt är det fortfarande en rationell fusion.

Efter de nya nedskrivningarna på 50 MDKK bedöms resultatet före skatt minska från 20 MDK till -30 MDKK för helåret. Det blir alltså Lollands banks första förlustår på mer än tjugo år!

Slutsatser

Om man tillämpar strategin ”lägg alla ägg i samma korg och vakta korgen noga” så är det av högsta vikt att verkligen vakta sin korg och agera när det kommer dåliga nyheter. Gränsen är dock hårfin. Det gäller att skilja brus från verkligt dåliga nyheter och i just detta fallet verkar jag ha lyckats med det. Lollands bank har hittills varit en bra affär för mig trots att jag inte lyckades sälja något på toppen kring 230 kr utan sålde av det mesta kring 180 kr.

Om en VD skriver i en kvartalsrapport att ”läget i Ryssland måste förbättras för att läget för oss inte ska försämras ytterligare” så är det bara att sälja, för att bolaget inte utvecklas enligt förväntan.

I det specifika fallet Lollands bank så betyder de senaste stora nedskrivningarna att nedsidan har ökat ytterligare något samtidigt som uppsidan också har minskat. Finanserna är nu ganska risiga så även om 2015 blir ett hyfsat år ska man inte förvänta sig någon utdelning eftersom bolaget nu måste stärka sina finanser i några år.

Lollands bank handlas dock fortfarande lågt mot en förmodad långsiktig intjäningsförmåga, så jag behåller mitt lilla innehav på 1-1,5 % av portföljen och ser vad som händer.

En annan konsekvens av Lollands banks problem kan vara att sannolikheten ökar för ett samgående med Möns bank inom några år. Båda bankerna har sina problem och ett samgående skulle leda till att bankerna slutar slåss om varandras kunder och man kommer dessutom upp i storlek så att man säkrar sin överlevnad på lång sikt.

Härnäst ska det bli intressant att se hur årsbokslutet ser ut för Lollands bank och vad VD Anders F Möller skriver om framtiden.