Översikt av intäktsredovisning

Eftersom det varit på tapeten om hur intäktsredovisning fungerar, bland annat på grund av Eniro, tror jag det är bra för de flesta att få en uppfräschning kring hur intäktsredovisning fungerar och hur man kopplar intäkten till att det dyker upp slantar på bankkontot. Tänk på att det oftast är lite mer komplicerat än beskrivet nedan, samt att olika länder kan se annorlunda på det här.

Intäkt är när man levererar

Varje företag, oavsett om de producerar varor eller tjänster, har någon form av intäkter och kostnader. Egentligen fungerar de på samma sätt, fast precis tvärt om, eftersom i slutändan kommer du behöva betala eller få betalt från någon. Intäkten ska generellt tas när man levererar varan och även om det är lätt att säga är det svårare i praktiken.

Om vi har Företag 1 som producerar kaffebryggare som de säljer vidare till Företag 2 som sedan säljer det i butik så blir intäkten när man skickar kaffebryggarna till Företag 2. Innan man skickat varorna så har man tillverkat dem och då ligger de som ett varulager. Företag 2 kommer att ta intäkten (och kostnaden men mellanskillnaden är bruttomarginalen) när man säljer kaffebryggaren till slutkonsument.

Förskottsfakturering eller efterskottsfakturering?

Hur kopplar man då intäkten till pengarna? Dels vet vi inte om det är en förskottsfakturering eller efterskottsfakturering. Förskott brukar man ha ifall man inte litar på mottagaren eller om värdet på varorna är så högt att man inte har råd att producera dem annars. Alla företag vill betala så sent som möjligt, men få in pengarna så snabbt som möjligt så det är frågan om vem som är starkast i förhandlingarna. Oftast är det köparen eftersom det alltid finns andra producenter.

Om det är en förskottsfakturering så kommer det företaget som ställer ut fakturan få en skuld, så kallad interimsskuld eller förutbetald intäkt (till dess att man skickat varan och tar intäkten) och mottagaren av fakturan får en fordran till dess att man får varorna (och då är det i ett varulager till dess att man sålt varan).

Om det är efterskottsfakturering så kommer man ha en så kallad upplupen intäkt. Det vill säga att man kommer ha en viss fordran som ökar tills dess man levererat hela produkten och skapat fakturan. Detta ska gå så fort som möjligt, eftersom man vill få in pengarna så snabbt som möjligt. Dessa fordringar brukar ligga som ”Övriga kortfristiga fordringar” i en årsredovisning. Sedan tänk på att en kundfordran kan vara där i upp till 180 dagar, beroende på bransch och land. 60 är dock ett EU-direktiv, om inget annat skrivs i kontraktet. Om fakturan inte betalas i tid så bokar man en viss procentuell kostnad (som oftast beror på hur pass bra kreditvärdighet kunden har) som befarade kundförluster. När fakturan betalas vänds denna bokning eller om kunden går i konkurs blir det en konstaterad kundförlust.

Lär dig företaget

Det svåra med intäktsredovisning är om man som företag har dåliga avtal och man inte kan leverera det man kommit överens om från start. De företag som har dåliga rutiner kring detta kommer ha svårt att veta hur mycket upplupen intäkt de har och om man inte är försiktig med dessa kommer man ta för mycket i intäkt och detta måste korrigeras när fakturan väl ställs ut.

Vad ska man då som investerare titta på så att man vet om intäkterna har en bra kvalité? Först måste man veta om företaget har svårt att veta hur stora intäkter man har.

  • Är tjänsten digital kan du räkna med att intäkterna är något mer osäkra eftersom volymerna i verksamheten brukar vara höga och svårräknade. Oftast är det olika parter som räknar leveransen, eller att man inte lyckas leverera det man kommit överens om.
  • Är det en fysisk vara är det frågan om sakerna går sönder ofta eller inte (och man får dem i retur).
  • Är det en tjänst är frågan när man bedömer tjänsten/projektet som klart. Oftast är det något som regleras i kontrakt (t.ex. att kunden får 10 % rabatt om deadlinen inte mötes) och då måste intäkterna spegla detta.
  • Hyr man ut något är det då kunden brukar detta som intäkten ska tas. Detta borde vara enklaste formen. T.ex. är det konstigt om ett konsultbolag som säljer timmar har problem med intäkterna.

Andra steget man ska titta på är att kundfordringarna ökar i takt med att intäkterna ökar. Om de kortfristiga (övriga) fordringarna ökar istället är intäkten inte lika säker (även om det för bra företag inte är några problem).

Nästa steg?

Jag som jobbar med bokföring tycker det är självklart att man ska lära sig väldigt grundläggande bokföring om man investerar i aktier. Tror att en del inte håller med mig, men jag tror vi kan enas om att det underlättar. En bra sida på det här är Bokföringstips.se och om det är böcker ni letar efter så rekommenderar jag Nancy Holmströms bok ”Företagsekonomi – från begrepp till beslut” som även har kompletterande övningsbok. Sedan ska du inte glömma bort att använda kommentarerna nedan ifall du har några frågor så ska jag försöka besvara dem så gott jag kan!

P/S och P/GWP är utmärkta värderingsmått

När jag läser svenska aktiebloggar slås jag av hur mycket fokus som ligger på värdering av antingen vinst eller fritt kassaflöde. Vissa fokuserar på treårsmedelvinster á la Graham medan andra anser att fritt kassaflöde är den enda sanningen och att ”kassaflöden aldrig ljuger” (trots att kassaflöden bara är en omskrivning av resultat och balans – man kan lika gärna hålla koll på om kundfordringar eller övriga fordringar har en oroväckande ökningstakt för att hissa en varningens flagg).

P/E-tal och speciellt fleråriga medelvärden av vinsten lämpar sig väl för stora och stabila bolag, blue chips. Sysslar man bara med icke-cykliska Large Cap-bolag räcker det gott och väl att fokusera på P/E-tal eller direktavkastning. Jag fokuserar dock främst på småbolag och turnaround-bolag eller i vissa fall till och med bolag som går med förlust. Då duger det inte med P/E på treårsmedelvärden.

I detta inlägg tänkte jag därför slå ett slag för ett nyckeltal som är utmärkt att använda sig för att värdera bolag så fort man går utanför blue chips-världen, nämligen P/S (Price to Sales). P/S har också en släkting vid namn P/GWP (Price to Gross Written Premiums) som är applicerbar på försäkringsbolag.

Innan vi går vidare kan jag passa på att slå ett slag för att använda flera värderingsmått samtidigt. Om man använder flera värderingsmått som alla pekar åt samma håll kan man känna sig tryggare än om olika mått pekar åt helt olika håll. Med det sagt går vi åter till P/S och P/GWP.

P/S och P/GWP fungerar väl för stabila bolag, men multiplarna är speciellt lämpade för följande typer av bolag:

  • Bolag som tillfälligt går med förlust
  • Bolag som av någon anledning har tillfälliga marginaltapp
  • Cykliska bolag

Alla tre punkterna handlar egentligen om bolag vars framtid ser ljusare ut än dess nuläge.

Varför är det så och hur ska man egentligen tänka när man använder P/S eller P/GWP? Enklast är att ta ett räkneexempel.

Räkneexempel: ett bolag med 10 % rörelsemarginal

Antag att ett bolag har en rörelsemarginal på 10 %. Det betyder att vinsten före räntekostnader och skatt är 10 % av försäljningen. Antag vidare att bolaget betalar 15 % av rörelseresultatet i räntor (vilket motsvarar en räntetäckningsgrad på 6,7) och slutligen ska det betalas bolagsskatt på 22 %. Av de tio försäljningsprocenten får vi då dra bort först 15 % och därefter 22 % för att sluta med 6,6 % av försäljningen i vinst efter skatt.

För ett sådant bolag kan ett P/S-tal på 1,0 vara motiverat vilket motsvarar ett P/E på ungefär 15. Det motiverade P/S-talet beräknas genom att ta motiverat P/E gånger vinstmarginalen efter skatt (E/S) på följande vis: P/E*E/S=P/S.

Så hänger det alltså ihop. En värdering med P/S är alltid en indirekt värdering av vinsten givet vissa antaganden om marginaler etc. Om skuldsättningen är högre eller lägre kan man, om man vill, justera för skuldsättningen enligt metoden som beskrivs i detta inlägg. Då är det EV/S istället för P/S man använder, men tekniken är i övrigt densamma.

Man kan upprepa räkneexemplet för bolag med olika rörelsemarginaler och komma fram till följande:

ps_pe

Den alerta läsaren noterar att rörelsemarginalen och P/S-talet hänger ihop väldigt tydligt för fallet då motiverat P/E är lika med 15 – det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio. Har man bedömt rörelsemarginalen (och den finansiella ställningen är OK) har man också ett motiverat P/S-tal.

Vissa bolag kanske är värda mer eller mindre än P/E 15 och då är det bara att justera upp eller ner P/S-talet.

Uppsamling

Det är alltså inte krångligare än så här att använda P/S-talet:

  • Bedöm bolagets rörelsemarginal
  • Det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio om du accepterar P/E 15 som en rimlig värdering
  • Kolla om skuldsättningen är rimlig
  • Om skuldsättningen är för hög eller för låg kan du, om du vill, justera för skuldsättningen i värderingen. Justeringen kan göras så att bolaget får t.ex. en acceptabel soliditet eller räntetäckningsgrad. Det krävs en bedömning från fall till fall.

P/GWP för försäkringsbolag

Försäkringsbolag har lite andra nyckeltal än andra företag men samma princip fungerar som för P/S-talet. Jag brukar återkomma till att nordiska försäkringsbolag som värderas till P/GWP omkring 1,0 är billiga och peka på att de flesta bolag i branschen värderas till multiplar kring 1,5-3,0 x GWP.

När jag talar om att 1,0 x GWP är billigt syftar jag inte bara på att värderingen är låg relativt andra bolag i branschen utan jag syftar också på att värderingen är låg i absoluta tal.

För försäkringsbolag motsvaras rörelsemarginalen ungefär av (1-totalkostnadsprocenten). Totalkostnadsprocenten i norden har de tio senaste åren legat kring 90 % vilket alltså ungefär motsvarar en rörelsemarginal på 10 %.

Efter rörelseresultatet betalar de flesta bolag räntekostnader, men försäkringsbolag har istället intäkter från sin investeringsportfölj. Så om ett försäkringsbolag har totalkostnadsprocent på 90 % och en del ränteintäkter motiverar det alltså ett pris på minst 1,0 x GWP.

Ett typiskt värde för nordiska försäkringsbolag är att investeringsportföljen är ungefär dubbelt så stor som GWP. Om investeringarna ger en schabloniserad avkastning, lågt räknat, på 2 % betyder det att intäkterna före skatt från investeringsportföljen blir 4 % av GWP.

Ett bolag med totalkostnadsprocent på 94 % och en avkastning på 2 % på en portfölj med storleken 2 x GWP får då alltså ett resultat på 10 % av GWP före skatt och 7,3 % efter norsk skatt på 27 %. Det ger ett motiverat P/GWP på 1,1.

I praktiken tror jag att en uthållig avkastning på en investeringsportfölj ligger högre än 2 % över tid. Var en uthållig totalkostnadsprocent ligger kan diskuteras, men givet att konkurrenssituationen inte blir väldigt annorlunda mot idag så tror jag att 94 % mycket väl är en uthållig nivå och kanske till och med försiktigt räknat.

För Protector räknar jag t.ex. med 90 % totalkostnadsprocent och 4 % avkastning från investeringar. Det ger ett motiverat P/GWP-tal på ungefär 2,0.

Avslutningsvis

P/S och P/GWP är utmärkta värderingsmått. Man gör vissa antaganden om marginal och räntenetto och därefter ett antagande om rimligt P/E-tal för att få ett motiverat P/S-tal. Det är enkelt och det passar väldigt bra för vissa typer av bolag där andra nyckeltal som P/E, P/FCF, EV/NOPAT med flera slår slint.

Det skadar dock inte att göra en värdering med flera olika metoder eller nyckeltal. Om man kan värdera ett bolag till ungefär samma värde på flera olika sätt ger det ytterligare tyngd till värderingen.

Till sist tänkte jag avslöja den stora fallgropen med P/S-värdering; antagandena om marginalerna. P/S blir exceptionellt dåligt som värderingsmetod om man antar felaktiga marginaler. Som alltid ska man ha säkerhetsmarginal i det man gör och det gäller även bedömningar av marginaler. Med försiktighet är P/S-talet ypperligt som ensamt värderingsmått eller som komplement till andra mått.

Ökat i Vardia Insurance Group

Efter gårdagens Q2-rapport, som var den viktigaste och starkaste rapporten från Vardia hittills, kunde jag inte låta bli att köpa mer aktier. Jag drog till med ett ganska stort köp och ökade mitt innehav med ca 30 %. Aktierna köptes för ungefär 30 NOK styck. Uppsidan i Vardia kvarstår eftersom marknaden rycker på axlarna åt bolagets framfart och tillväxt medan nedsidan minskar när bolaget går från klarhet till klarhet.

Jag har egentligen inte haft några pengar öronmärkta för aktier men har köpt ändå och därmed ”lånat av mig själv”. Pengarna kommer att behandlas som ett lån, nämligen att detta köp minskar mitt framtida köputrymme då nyinsättningar framöver ska användas till att ”amortera till mig själv”.

Portföljen ser ut på följande vis.

Bolag Första inköp GAV (lokal valuta) Nuvarande kurs Portföljandel
Protector forsikring Juli 2013 18,8 40,4 34%
Vardia Insurance Group April 2014 25,8 30,2 28%
Lollands bank Februari 2013 136,4 210 16%
POSCO Oktober 2013 65,6 82,5 12%
Nordjyske bank Februari 2013 87,2 131 8%
Net-nets N/A N/A N/A 2%

Belåningsgraden är 8 %, men jag har alltså egentligen bara lånat pengar från mig själv, som är öronmärkta till annat på några års sikt.

Hur jag ser på belåning har jag tidigare skrivit om i detta inlägg.

Vad hände med min 20 %-regel (”inget bolag ska utgöra med än 20 % av aktieportföljen vid köp”), kan man fråga sig? Jag skrev om denna gräns så sent som i mitt förra inköpsinlägg. Nåja, jag bestämmer helt själv hur jag utformar min aktieportfölj. Man kan väl säga att jag vacklar en del i detta ämne men om jag hittar ett riktigt bra case så vill jag kunna gå in tungt. Någon liknande risk/reward har jag nog inte sett sedan jag började skriva på Aktiefokus för snart fem år sedan, möjligen undantaget Protector forsikring för 15-20 NOK för ett år sedan.

Mohnish Pabrai har sagt ”Few bets, big bets, infrequent bets” respektive ”Heads I win, tails I don’t lose much” och det är något som jag sympatiserar med. Worst case i Vardia har blivit mycket bättre än tidigare och jag är därmed bekväm med att ta en stor position i aktien. Blir det krona så mångdubblas aktien men om det blir klave så förlorar jag inte mycket.

Jag skulle inte bli förvånad om analyshusen snart kommer med höjda riktkurser just på grund av att worst case helt enkelt har blivit mycket bättre än tidigare nu när det är tydligt att Vardia håller en stadig kurs mot sitt mål. De glimtar jag har sett av dessa analyser har haft en mycket stor spridning mellan worst case och best case men det glappet borde nu minska vilket leder till högre riktkurser. Inte för att jag bryr mig om någon annans riktkurser, men marknaden kanske gör det.

Samtidigt ska jag försöka att behålla någon slags riskhantering i portföljen och så mycket mer norsk försäkring i portföljen än nu ska jag nog inte ha för att det inte ska bli löjligt. Skulle det dyka upp något annat riktigt bra och billigt bolag att köpa får jag fundera på vad jag ska göra. Jag kan inte utesluta att jag minskar i både Protector och Vardia i ett sådant läge men helst vill jag se mina innehav blomma ut. Jag har tidigare funderat kring ämnet i inlägget ”klippa rosor och vattna ogräs”.

Pabrai har förresten nyligen köpt Posco. Har du inte läst Pabrais bok ”The Dhandho Investor”, så gör det. Du kan börja med mitt inlägg om boken.

Vardias Q2-rapport bekräftar affärsmodellen och minskar både nedsidan och risken i aktien

Idag, den 20 augusti, släppte Vardia sin Q2-rapport. Samtidigt utannonserades nya insiderköp från de tre grundarna och inlösen av optioner från VD, CFO och en styrelsemedlem. Det går bra för nu för Vardia, så låt oss se vad som stod i rapporten. Jag var även på Q2-presentationen och flikar in lite kommentarer kring vad som sades där.

Jag äger aktier i Vardia och ökade mitt innehav efter dagens rapport till en kurs på ca 30 NOK/aktie.

Affärsmodellen är bekräftad och risken har minskat

Vardias strategi är att ”plocka russinen ur kakan” och välja ut lågriskkunder. Man säljer i princip inte försäkringar på nätet (internet motsvarar ungefär 1 % av försäljningen), utan man säljer via telefon, ibland med nätet som inkörsport. Vardia är selektiva i sin försäljning, dvs. man säljer enbart försäkringar till kunder som uppfyller vissa kriterier. Till exempel säljer man inte bilförsäkring till den tydliga riskgruppen män under 25 och man försäkrar hellre en Volvo V70 från 2008 än en Porsche från 2014. Man tillämpar alltså selektivitet i sin försäljning. Detta är den viktigaste punkten i Vardias affärsmodell (se analysen för mer läsning) och därmed också den enskilt största operativa risken för Vardia.

Hur selektiviteten går till och om den verkligen fungerar har hittills inte varit helt enkelt för en utomstående investerare att se, men efter Q2-rapporten är det tydligt att selektiviteten fungerar. Man tar visserligen ut låga priser, men genom selektivitet får man kunder med låg risk vilket leder till hög lönsamhet. Q2-rapporten visar att selektiviteten fungerar, vilket bekräftar att affärsmodellen verkligen fungerar. Beviset ligger i skadeprocenten, vars utveckling visas nedan. Först rullande tolv månader.

vardia_q2_skadeproc_ttm

Sedan kvartalsdata för skadeprocenten.

vardia_q2_skadeproc

Skadeprocenten fortsätter ned tack vare en mognande kundportfölj och en hög förnyelsegrad. Enligt ledningen var förnyelsegraden under Q2 högre än 85 % både på kundnivå och på premienivå vilket är exceptionellt bra. Om man inte sov gott om natten redan innan (det gjorde jag) så kan man sova riktigt gott nu när skadeprocenten är omkring 75 % både brutto och netto. Skadeprocenten blev makalösa 74,3 % brutto och 77,2 % netto.

74,3 % är egentligen inte en fantastisk skadeprocent, men för ett snabbväxande försäkringsbolag med en omogen kundportfölj är det en helt fantastisk siffra! Trenden pekar nedåt sedan länge, vilket figurerna ovan visade.

Den operativa risken har alltså minskat. Risken i aktien, kursrisken, har också minskat eftersom en låg skadeprocent begränsar nedsidan. En kundportfölj (GWP) med en skadeprocent, brutto, på 74,3 % är definitivt värd minst 1,0 x GWP. Räkna lite själv och se vad till exempel Gjensidige kan tänkas betala för en kundportfölj med 74 % i skadeprocent (som minskar eftersom kundportföljen inte är mogen än) samtidigt som Gjensidige har en driftskostnadsprocent på ungefär 15 %. På köpet får man också en driven säljorganisation och bra partnersamarbeten.

Låt mig vara tydlig: 1,0 x GWP är undervärderat när Vardia växer som de gör. GWP för de senaste 12 månaderna blev 863 miljoner (en tillväxt på 113 % jämfört med Q2-13), vilket motsvarar GWP på ungefär 27 kr/aktie. I skrivande stund är börskursen ungefär 30 kr.

Om Vardia tillåts växa vidare utan att bli uppköpta kommer de också att komma ned i sådana kostnadsnivåer som Gjensidige om några år. Vardia har mindre ”overhead” än de stora försäkringsbolagen, är mer slimmade överlag, och dras heller inte med gamla IT-system. Det som driver Vardias höga kostnader är tillväxten och den kommer framöver att minska i procent.

Både kursrisken och den operativa risken har alltså minskat i och med den låga och sjunkande skadeprocenten.

Driftskostnaderna minskar i förhållande till intäkterna

Bruttopremieinkomsterna växte 106 % jämfört med samma kvartal förra året och ser man till rullande tolv månader växte bruttopremieinkomsterna med 113 %. Glappet mot kostnaderna ökar vilket syns i en sjunkande skadeprocent. Först kan vi ta en titt på glappet.

vardia_premier_kostnader

Man kan se att glappet ökar. Premieintäkterna ökar i förhållande till premieinkomsterna (GWP) medan administrationskostnaderna istället minskar i förhållande till GWP. Vardia börjar växa i sin stora tillväxtkostym.

Nedan visas driftskostnadsprocenten. Först rullande tolv månader och sedan kvartalsvis.

vardia_driftskostnadsprocent_ttm

vardia_driftskostnadsprocent

Driftskostnadsprocenten är på väg ned. Brutto var driftskostnadsprocenten 28,3 % vilket är mycket bra givet den höga tillväxten. Driftskostnadsprocenten sjunker både brutto och netto och kommer att fortsätta falla framöver. I Norge har man till och med börjat med ett kostnadsbesparingsprogram eftersom man har kommit till en sådan fas där tillväxten inte längre är ”okontrollerad”.

Totalkostnadsprocenten (combined ratio) blev 102,6 % brutto under kvartalet. Nu är försäkringsteknisk lönsamhet nära även om det är en liten bit kvar netto, där totalkostnadsprocenten blev 133,8 %.

Vardia håller på att växa i sin tillväxtkostym och övergår till en stabilare fas.

Lönsamhet under Q4 – kassaflödet blir också bättre och kassan kommer att räcka

Kassaflödet från den operativa verksamheten blev -22,6 MNOK under Q2 jämfört med -38,7 MNOK under Q1. Det finns 218,9 MNOK kvar i kassan vid kvartalets utgång vilket betyder att Vardia klarar nästan 10 kvartal till i denna ”burn rate”. Men nu är det så att lönsamheten förbättras och ledningen förtydligar att vinsten kommer att komma under ”de sista månaderna under 2014″. När Vardia har lönsamhet på sista raden kommer i princip kassaflödet från löpande verksamheten också att vara positivt och därmed kan man döda diskussionen om hur länge kassan räcker.

Den enda orsaken till en eventuell nyemission är därmed om ledningen vill göra något bra förvärv.

Efter kanonsiffrorna i Q2-rapporten tror jag att vinst någon eller några månader under Q4 är möjligt och att Q1-15 kan visa svarta siffror på sista raden för första gången.

Kassan kommer att räcka och Vardia kommer att vända till lönsamhet under vintern.

Besvikelser? Danmark?

Bjöd rapporten inte på några besvikelser? Nja, det enda som fortfarande ger upphov till vissa tvivel är Danmark. Danmark går trögt men ledningen pekar på att man fortfarande är i en uppstartsfas. Man har varit igång 9-10 månader sedan VD i Danmark började och försäljningen startade under Q2 men har gått trögt med endast en försäljning på 1 miljon i månaden.

Fokus har legat på att bygga upp system och infrastruktur. Fokus har inte varit på försäljning, men nu har man kommit så långt att man ska skifta fokus över till försäljning.

Ledningen var tydliga med att man kommer att fortsätta satsningen på Danmark och att man kommer att lyckas med samma koncept som i Sverige och Norge. I nuläget är man ungefär 40 anställda i Danmark och merparten är försäljare under upplärning som kommer att komma igång under september.

Som jämförande exempel nämnde ledningen ett kontor i Porsgrunn i Norge som har varit igång i 11 månader med försäljning och nu börjar nå full kapacitet. Vi bör alltså få se en stadigt ökande försäljning i Danmark under året, men Vardia måste fortfarande bevisa att deras koncept verkligen fungerar i Danmark.

Dessutom börjar man få till lite mer avtal med partners. Under kvartalet har man tecknat nya avtal med Santander consumer finance och Skruvat.dk och dessutom har man förstärkt avtalet med OK med ett fullständigt försäkringserbjudande, jämfört med att erbjuda endast bilförsäkring som idag.

Satsningen i Danmark fortsätter och försäljningen bör öka på allvar med början ungefär september-oktober.

Partners

En av Vardias stora konkurrensfördelar är försäljning med hjälp av partners. Under kvartalet har framförallt ett stort avtal tecknats, nämligen med bilprovningsfirman Besikta. Besikta kan bli en riktigt bra partner till Vardia. Ungefär 1,3 miljoner kunder besiktar bilen varje år hos Besikta och bland dessa kunder kommer Vardia att kunna köra sina filter för att hitta de attraktivaste kunderna med lägst risk. Dessa kunder kommer sedan att få en försäkringsoffert tillsammans med besiktningsprotokollet.

Vardia är duktiga på att samarbeta med den typ av företag som har kontakt med både kunden och kundens bil. Att erövra bilförsäkringen är steg 1 i att fånga en kund och därefter (eller samtidigt) kan man sälja även lönsammare försäkringar som t.ex. hemförsäkring.

Som vanligt kommer kunderna till Vardias partners att (i det finstilta) acceptera att bli uppringda av försäljare från Vardia, trots att de är medlemmar i Nix-registret.

Vardia har även lyckats få in en del andra partners, men Besikta är den intressantaste och den som kan komma att få störst betydelse. Under hösten kommer för övrigt Mekonomen försäkringar att rullas ut även i Norge.

När en partner väl samarbetar med Vardia skapas en barriär för partnern att samarbeta med ett annat försäkringsbolag. Denna inlåsning blir en konkurrensfördel för Vardia som därmed kan dra nytta av partnerns varumärke och kundkontakt. Samtidigt skapar Vardia ett mervärde för partnern när de kan erbjuda billiga försäkringar till rätt kunder.

Vardia fortsätter att skaffa sig bra samarbetspartners, där Besikta förmodligen var den viktigaste under kvartalet.

Sammanfattning

Vardias Q2-rapport var den viktigaste rapporten hittills och den bekräftade att affärsmodellen (”plocka russinen ur kakan”) verkligen fungerar. Den operativa risken har därmed minskat och det har även kursrisken eftersom nedsidan blir tydligt begränsad av värdet på den högkvalitativa kundportföljen med låg skadeprocent. Förnyelsegraden hålls också mycket hög, över 85 %, vilket driver lönsamhet. Att sälja en ny försäkring är dyrt, men att få en kund att stanna är billigt.

Vardia håller också på att växa i sin kostym och allt pekar på att man kommer nå lönsamhet fram mot årsskiftet. Det råder inga tvivel om att kassan kommer att räcka och den enda risken för nyemission är om ledningen skulle hitta något bra, lagom stort, förvärv.

Satsningen i Danmark fortsätter och kommer sannolikt att visa sig i ökande försäljningssiffror med start september-oktober i höst.

Vardia har också skrivit avtal med nya bra samarbetspartners, där Besikta förmodligen har störst potential med 1,3 miljoner kunder som besiktar bilen varje år.

Aktien handlas trots en mycket övertygande rapport endast till 1,1 x GWP. Det är en rejäl undervärdering givet den höga tillväxten i kombination med att alla nyckeltal pekar åt rätt håll. Den låga skadeprocenten ger ett skydd på nedsidan medan uppsidan finns dels i tillväxten, som man inte betalar ett öre för, och dels i en multipeluppvärdering till 1,5-3,0 x GWP där resten av försäkringsbranschen ligger.

För att tala värdeinvesteringsspråk: priset på Vardias aktie har en stor säkerhetsmarginal till värdet. Köper man Vardia omkring 30 NOK så kan man sova gott om natten. Ovanpå en god nattsömn får man också en rejäl uppsida på köpet. Det är värdeinvestering för mig.

Stora nedskrivningar i Lollands bank igen!

Häromdagen släppte Lollands bank sin kvartalsrapport för första halvåret 2014 och det var inte den muntraste läsningen. Man tvingas ta enorma nedskrivningar på totalt 52 miljoner under halvåret och gör ett nollresultat, där halva delen av nollresultatet beror på ”kursregleringar” (förändringar av marknadsvärdet på innehav i värdepapper). Ingen vidare rapport med andra ord.

lolb

Är det ute med Lollands bank?

Vi kan börja med att avhandla nedskrivningarna. Min investering i Lollands bank bygger på att nedskrivningarna ska avta. Sedan fusionen med Vordingborg bank i slutet av 2013 har nedskrivningarna istället skenat iväg och orsaken sägs vara lån från gamla Vordingborg bank.

Innan fusionen genomfördes hade danska Finanstilsynet granskat 75 % av Vordingborgs banks lånestock vilket medförde nedskrivningar på 46 miljoner. Nu har Lollands bank alltså skrivit ned ungefär 25 miljoner i kvartalet två kvartal i rad vilket betyder att det fanns oväntat mycket skelett kvar i Vordingborg-garderoben, om det inte är så att man också passar på att städa lite på den egna bakgården, när man ändå är igång.

Det var inte oväntat att det skulle komma ytterligare nedskrivningar efter fusionen, men det förvånar mig något att nedskrivningarna blev så stora. Jag tänker ungefär så här kring de stora nedskrivningarna: 2014 skulle ändå bli ett förlorat år där fusionen skulle belasta resultatet (vilket jag tidigare har skrivit om här), så jag tycker att det är bra att ledningen rensar ur garderoben ordentligt och skriver ned så mycket som möjligt av utlåningen nu. Utan att veta i detalj hur det fungerar med nedskrivningarna får jag uppfattningen att det finns gott om utrymme för flexibilitet och bedömningar, fram tills den dagen myndigheten kommer och granskar och tycker till. Jag tror därför att ledningen tar i så gott de kan (utan att gå med förlust – det är nog ingen slump att resultatet blev noll, jämför även med 2012 när vi såg samma sak) så att 2015 kan börja ”rent” och bli ett riktigt bra år.

Resten av rapporten

Lollands bank redovisar jämförelsetal mot ”gamla” Lollands bank (innan fusionen) vilket förstås är helt meningslöst. Jag har därför skapat pro forma-siffror för H1-2013 för den fusionerade banken och jämfört mot, se nedan.

lolb_h1_14

Det viktigaste att ta med sig från jämförelsen mot förra året är följande:

  • Ränte- och provisionsnettot minskar inte
  • Utgifterna har bara ökat med 3 miljoner trots att man har tagit en del verkliga engångskostnader som avgångsvederlag i samband med avskedande av personal, nedläggning av kontor, integrationskostnader i samband med fusionen osv. (Posten ”avgångsvederlag m.m.” är något helt annat, nämligen avgångsvederlag till Vordingborg banks förra VD förra året.)
  • Basintjäningen faller som följd av de ökade kostnaderna.
  • Horribel ökning av nedskrivningarna, även om man jämför med nedskrivningarna på 46 miljoner som kom under Q3 för Vordingborg bank förra året.
  • Kursregleringarna räddar upp resultatet till noll.
  • K/I-talet på basintjäningen är mycket högt, över 70 %.

2014 kan alltså konstateras bli ett förlorat år, men nu har man förhoppningsvis skapat sig ett bra utgångsläge inför 2015. Låneböckerna har lite mindre skräp i sig samtidigt som engångskostnader är tagna. Ledningen räknar med att kunna spara 15-20 miljoner och om det blir verklighet kommer resultatet för 2015 att bli helt OK även om nedskrivningarna skulle vara fortsatt mycket höga. K/I-talet sjunker då ned mot 55-60 %.

Om nedskrivningarna minskar 2015 (allt annat vore katastrofalt eftersom nedskrivningarna överlag minskar i Danmark) kommer Lollands bank att börja skörda frukterna från fusionen ordentligt nästa år.

Marknaden verkar inte ha brytt sig om den trista halvårsrapporten överhuvudtaget då kursen knappt har rört sig. Om kursen skulle gå ned betydligt, mot ca 180 kr, kommer jag att fundera på att öka.