”Bank-score” för 24 danska banker

Det händer mycket intressant på den danska bankmarknaden. Jag har inte skrivit så mycket om den på sistone men jag har absolut inte slutat följa den. Jag har relativt nyligen tagit in mindre positioner i ett flertal banker. Detta inlägg ger en del av förklaringen till det, nämligen att det går ganska bra för flertalet danska banker just nu och i många fall är värderingen fortfarande modest.

Med inspiration av F-score har jag skapat ett ”bank-score”, vilket är en enkel modell som sätter en siffra för hur det går för en dansk bank just nu.

Bank-score är i princip en direktöversättning av F-score där jag har tagit andemeningen av varje kriterium i F-score och översatt det till danska bankförhållanden. Såväl F-score som Bank-score är därmed en blandning av frågor av karaktären ”går det bra?” och ”går det bättre än förra året?”. Översättningen är inte perfekt men har gjorts på följande vis och borde duga bra nog:

Nr F-score Andemening Bank-score
1 Vinst efter skatt det senaste året? Vinst Vinst efter skatt det senaste året?
2 Positivt CFO? Flödar det in eller ut pengar ur bolaget om de minskar investeringarna? Positiv vinst exklusive värdejusteringar?
3 Högre ROA än förra året? Lönsamhet Högre ROA än förra året?
4 Är CFO högre än vinst före extraordinära poster? Vinstkvalitet Beror en icke väsentlig del
(< 1/3) av vinsten före skatt på värdejusteringar och engångs-poster?
5 Lägre långfristiga skulder/ tillgångar än förra året? Solvens Högre kärn-primärkapital-relation än förra året?
6 Högre balanslikviditet än förra året? Likviditet Högre likviditets-täckning än förra året?
7 Inga nyemitterade aktier det senaste året? Ej nyemission Inga nyemitterade aktier det senaste året?
8 Högre bruttomarginal än förra året? Intjäning exklusive personalkostnader Lägre nedskrivningar i förhållande till utlåning än förra året?
9 Högre kapitalomsättningshastighet än förra året? Effektivitet Lägre K/I-tal före nedskrivningar än förra året?

För varje fråga där svaret blir ”ja” ges en poäng. Om svaret är ”nej” ges noll poäng. Maxpoäng är 9 och minpoäng är 0. Ju högre poäng, desto bättre.

Figuren nedan visar Bank-score på x-axeln och P/B på y-axeln. Av figuren framgår att bolag med högre Bank-score generellt sett är högre värderade och en regressionslinje har lagts in. Regressionslinjen luras egentligen mest då R-kvadrat endast är låga 0,14 (det verkar alltså inte finnas något samband) men det finns viss logik i att banker med högre score borde ha en högre värdering och punkter långt från linjen är därmed intressanta och då ger linjen ett stöd för ögat.

bankscore_vs_pb

Man kan se att det går bra för de flesta danska bankerna! Det går alltså både bra och bättre än förra året.

Det är två banker som sticker ut som det går dåligt för och dessa är Lollands bank (Bank-score 2) och Östjydsk bank (Bank-score 3). Bank-score ger dock inte hela bilden utan är ett grovt mått. Jag skulle till exempel påstå att det går sämre för både Östjydsk bank och Danske Andelskassers Bank än vad det gör för Lollands bank.

De flesta har ganska höga bank-scores. 21 av 24 banker har score 6 och uppåt medan hela 22 av 24 har 5 och uppåt.

Slutsatsen som man kan dra är att branschen är på väg uppåt efter några svåra år. Det är dock möjligt att mitt egenkonstruerade Bank-score är lite skevt jämfört med F-score.

De banker som sticker ut mest (avviker mest från den räta linjen) är de två niorna med P/B kring 0,5-0,6. Dessa två är Skjern bank och BankNordik. Med score 8 och lägst värdering finns Nordfyns bank med P/B kring 0,8. Totalbanken och Möns bank är Bank-score-7:orna som avviker mycket med P/B kring 0,5.

Uteliggaren med P/B på nästan 2 är Ringkjöbing Landbobank som är Danmarks bästa bank, ett wonderful company som hade varit succé att köpa mitt under krisen.

Min slutsats från denna genomgång är hur som helst att BankNordik är den just nu mest intressanta banken i Danmark att investera i enligt mitt egenkonstruerade Bank-score. Och Lollands bank ser riktigt risig ut när man ser på det med denna typ av objektiva glasögon. Efter jag gjorde denna undersökning i höstas minskade jag kraftigt i Lollands bank eftersom jag fick perspektiv på hur dåligt det egentligen går för dem. Det är möjligt att det är tillfälliga problem (igen) men jag är inte säker. Jag fick dessutom svart på vitt att det var läge att köpa in mig i BankNordik igen.

Jag har dessutom små positioner i Salling bank, Fynske bank, Kreditbanken, Nordjyske bank, Lollands bank och Djurslands bank. Jag tittar på mer än bara Bank-score och P/B vid en investering men jag har haft det med som en parameter nu på slutet när jag har diversifierat mig lite mer.

Se hela listan nedan på Bank-score och P/B:

Bank Bank-score
SUMMA
P/B
2014-11-15
BankNordik 9 0,46
Skjern bank 9 0,62
Ringkjøbing Landbobank 9 1,82
Nordfyns bank 8 0,81
Lån & Spar bank 8 0,99
Danske bank 8 1,04
Jyske bank 8 1,04
Nørresundby bank 8 1,21
Sydbank 8 1,21
Totalbanken 7 0,48
Møns bank 7 0,51
Hvidbjerg bank 7 0,65
Djurslands bank 7 0,67
Fynske bank 7 0,72
Kreditbanken 7 0,74
Salling bank 6 0,55
Jutlander bank 6 0,57
Danske andelskassers bank 6 0,61
Nordjyske bank 6 0,72
Spar Nord bank 6 1,00
Vestjysk bank 6 1,01
Grønlandsbanken 5 1,21
Østjydsk bank 3 0,43
Lollands bank 2 0,55

Analys av SBC Sveriges BostadsrättsCentrum

Eftersom det är julafton så kommer här en present från oss två till er alla! God jul och njut lagom av glöggen!

I Sverige så finns det idag ca 23 000 aktiva bostadsrättsföreningar och dessa ökar med 600-800 per år. Alla läsare som varit med i en bostadsrättsförening förstår att många av föreningarna behöver hjälp med bokföring, administration och allt annat som en fastighetsägare behöver hantera. Tre stora firmor finns inom detta område och SBC är de enda som är börsnoterade.

Det finns flera anledningar till att jag fick upp ögonen för SBC. Värderingen verkar låg, utdelningen hög samt att min spontana tanke kring affärsidén är att kunskaperna de besitter är inte unika (vilket gör rekrytering och upplärning enkelt). De har återkommande kunder och dessutom skapar byggbolagen så små bostadsrättsföreningar som möjligt för att kunna belåna dessa maximalt. Alltså blir det mer administration och ännu fler potentiella kunder. Sedan är bolaget ganska litet (värt en halv miljard) och noterat på NGM med dålig likviditet. SBC verkade helt enkelt bara vara bortglömt.

SBCs verksamhetsområden

SBC har tre verksamhetsområden och dessa är vad varje bostadsrättsförening behöver i sitt dagliga arbete. Det är dels ekonomi- och juridiktjänster, men även teknisk förvaltning. Det senare uppfattade jag som otydligt och vid en närmare titt innefattades det mest skötseln, men inte aktiva hantverkarjobbet eller om man ska bygga en helt ny fastighet.

SBC-tekniskförvaltning
Utklipp från årsredovisningen 2013

Historiskt har SBC även varit projektering-/byggbolag, men det gick inget vidare. Man saknade kompetens och det blev en dyr affär för aktieägarna att reda upp. Idag driver JM det istället för SBC. Genom detta har bolaget ändrat karaktär från 2011 och framåt och min bedömning är att det inte bör komma fler dåliga överraskningar från den tiden.

Jag anser att tittar man på SBC ska de ses som en konsult. Det innebär att värdet i bolaget finns i personalens kunskaper, eventuell nettokassa i bolaget samt framtida intäktsmöjligheter. Nu har SBC en intressant kundkrets då dessa är återkommande och det ska (nog) mycket till för att en förening ska byta administratör. Därmed tror jag prisnivån ligger relativt stabil med inflationen. Enda sättet att få tillväxt för SBC är med andra ord att få fler kunder.

Konkurrenter

HSB har 3 900 bostadsrättsföreningar som är medlemmar (men ingen siffra på hur många de förvaltar) och Riksbyggen har ca 3 700 (även här beror det på hur man räknar). Dessa siffror kan jämföras med SBC som har 2 500. Jag skrev i inledningen att det finns ca 23 000 aktiva föreningar och då inser man snabbt att ca 13 000 föreningar saknar en relation till en ”bjässe”.

Tittar man på HSBs omsättning och vinst för 2013, hade de en omsättning på 134 miljoner och gjorde en vinst på sista raden på 450 000. Riksbyggen hade en omsättning på 5,1 miljarder och sista raden visade 215 miljoner i vinst. SBC hade en omsättning på 247 miljoner och en vinst på 45 miljoner. Självklart är det fullständigt olika bolag och man kan inte riktigt göra den här jämförelsen.

Riksbyggen är mer ett fastighetsbolag som har en ekonomisk förvaltningsavdelning. Denna bit har som syfte att ta hand om nya bostadsrättsföreningar som uppstår av deras byggande. De hanterar självklart även gamla bostadsrättsföreningar. Riksbyggen ägs av fackförbund och kommer aldrig börsnoteras (är min gissning).

HSB liknar Riksbyggen, men det finns ett större mål i form av att serva sina medlemmar och vara aktiva i bostadsdebatten. De har ett mindre uttalat vinstintresse, än vad jag tycker mig se i Riksbyggen. Dock har de ett bredare tjänsteutbud än SBC (i och med att de bygger själva) och borde på så vis kunna slussa in kunderna direkt till sig själva.

SBC säger sig uppleva hårdare konkurrens. Min magkänsla är att mindre revisionsbyråer och andra bokföringskonsulter har insett fördelen med bostadsrättsföreningar och dessa kan pressa priserna inom ekonomiförvaltningen. I grund och botten är SBCs verksamhet en enkel affär. Det är därför synd/konstigt att SBC inte kunnat förvärva något bolag än, fastän man haft det som mål. Att räkna ut vad en kundstock är värd borde inte vara speciellt utmanande från varken köpare eller säljare.

Vad har skett 2014?

Generellt är det här ett bolag som det inte ska hända mycket med. Om det är negativt är det mycket illa och är det positivt är det mycket positivt, eftersom normalläget ska vara ”samma som förra året”. Därför vill jag veta varför åren skiljer sig åt.

Under 2014 har man rapporterat att omsättningen ökar, men på sista raden är resultatet något sämre. Detta är p.g.a. att kostnaderna har ökat då man säljer mer juridisk kunskap. Juristerna kostar helt enkelt mer ekonomerna. Sedan har man även kommunicerat att man förräntar den överfyllda kassan på ett sämre sätt p.g.a. ränteläget på säkra värdepapper. Det här är en sak jag tar upp längre ned.

Finansiella mål

SBCs balansräkning har en bit som sticker ut och det är 100 miljoner i kassan. Det egna kapitalet är dessutom absurt stort emot verksamhetens behov. Det visar också att kassan inte är lånade pengar. För övrigt är det bland de mest lättlästa balansräkningarna ni sett.

Kikar vi på resultaträkningen (2011-2013 samt tre kvartal 2014) ser man att intäkterna är på ungefär samma nivå men att vinsten har ökat. Detta p.g.a. att man inte längre har några effekter av projekteringsbiten som tidigare nämnts. Med andra ord är även denna lättläst.

SBC har tidigare haft finansiella mål om att man vid 2015 skulle omsätta 300 miljoner. Just omsättningen har inte rört sig ur fläcken och därför verkar man ha städat bort det målet.

I början av 2014 satte SBC istället andra finansiella mål, som till stor del redan är uppnådda. Som investerare vill jag inte se att målen är markant överträffade, eftersom organisationen kan bli bekväm i situationen. Det kan också visa att just nu går det exceptionellt bra och att man bör räkna med att det vänder. Deras uttalade mål är:

  • Rörelsemarginalen ska uppgå till minst 15 procent.
  • Omsättningen ska öka med cirka fem procent årligen, därutöver kan förvärv tillkomma.

Deras utdelningspolicy motiveras med följande:

Styrelsen fastställde vid samma tidpunkt en ny utdelningspolicy. Styrelsens intentioner är att ge aktieägarna en utdelning som långsiktigt återspeglar såväl god direktavkastning som utdelningstillväxt.
Policyn är att utdelningsnivån anpassas till SBCs resultatnivå, finansiella ställning, beredskap för företagsförvärv, behovet av kapital beroende på den marknad SBC verkar och andra faktorer som styrelsen anser relevanta. Den årliga utdelningen ska långsiktigt motsvara minst 30 procent av årets resultat, dock kan en lägre utdelningsandel gälla under de närmaste åren.

Den här policyn kan tyvärr bara beskrivas som galen. I dagsläget har man en soliditet på 80 % och gjorde ca 3 kr per aktie i vinst förra året. Då delade man ut, via split och inlösen, 0,66 per aktie. Varför man gjorde på det viset, istället för en klassisk utdelning (som först faktiskt var utannonserad), antar jag är för att man ville öka likviditeten i aktien. Någon läsare som annars vet varför?

Man kan se utdelningsnivån på två sätt. Utdelningen på aktiekursen per årsskiftet var 4,7 % och det är helt godkänt. Dock anser jag att det var en alldeles för låg andel av vinsten, eftersom man nu har en extrem soliditet. Sparar man pengar till att förvärva något bolag , anser jag att det finns bättre lösningar. Man kan trycka nya aktier eller att man faktiskt belånar bolaget och ställer in utdelningen nästa år. I dagsläget förvaltar man kassakistan för konservativt och om det är storägarnas önskemål bör de sköta förvaltningen själva. Mina pengar borde inte styras av storägarnas villkor!

Hur följer SBC mina kriterier?

Jag har bara tagit med 2011 till 2013, eftersom affärsverksamheten ändrades då. Det blir således att alla snittvinster m.m. är på tre år och inte fem som mina investeringskriterier egentligen kräver. Jag tycker det dock är OK, eftersom affärsverksamheten som är kvar är den stabila i bolaget.

Ägarställning, är inte riktigt vad man som småsparare önskar sig. De 10 största ägarna, äger 93,8 % av bolaget och de två största ägarna, Riksförbundet Bostadsrätterna samt AB Apriori kontrollerar nästan 70 %.

Dessa två huvudägare är oense kring ett avtal de har sinsemellan kring hur Apriori ska kunna köpa aktier av Bostadsrätterna. Det har även, av förståeliga skäl varit tal kring att avnotera bolaget och placera dem på Alternativa aktiemarknaden. Att ägarnas syn inte överensstämmer straffar bolaget med onödiga kostnader samt oklarheten pressar troligtvis aktiekursen.

Jag vill även flika in att styrelsen är ganska slappa med att dyka upp på styrelsemötena samt att aktieägandet inom företagsledningen är mycket lågt. Det känns spontant som att de väntar på ett personaloptionsprogram. Själv anser jag att VD som har en rimlig lön, borde köpa in sig i bolaget. Man har med andra ord väldigt lite incitament att vara aktieägarvänliga samt att man är tjänstemannastyrt.

Om man ska summera denna bit är känslan att det finns flest positiva nyheter som kan uppkomma. Detta leder till att så som mina kriterier är utformade får bolaget godkänt. Jag kommer dock följa upp ägarstriden, så gott det nu går.

Finansiellt stark ställning, är mer än väl godkänt.

Intjäningsstabilitet, är godkänt fast jag bara tittat på tre år.

Intjäningstillväxt, från 2011 klarar man målet. Anledningen till detta är att tidigare år än 2013 har drabbats av kostnader som hör till tidigare år. Vad vi sett av 2014 har man drabbats av högre lönekostnader och därför har vinsten pressats ned. Jag tror man behöver förvärva bolag för att uppnå tillväxt. Därför kan jag inte godkänna detta kriterium.

Värdering på bolaget, med ett pris på runt 13 kr per aktie och en medelvinst från de senaste tre helåren på runt 0,73 ger ett P/E på 17,8. Dock har jag sagt om och om igen att 2011 och 2012 inte går att använda fullt ut och jag anser därför att en normal vinst är på runt kronan. Då har vi ett P/E på 13. Om man säger att en hållbar vinst är på 1,1 så är P/E på 11,8.

Man kan även dra bort kassan på 100 miljoner (och marknadsvärdet på bolaget med kassan är 500 miljoner) vilket gör att P/E-talet sjunker till ungefär 9,5 (när man tar bort 20 % på P). Det är uppenbarligen ett lågt värderat bolag.

Sammanfattning

Jag är minst sagt kluven kring bolaget och fast man haft mål att öka omsättningen, att köpa bolag m.m. har ingenting skett. Därför blir min bedömning att jag inte ska köpa mer. Jag kommer vänta på att se två kvartal med bra organisk tillväxt, eller att man gör ett prisvärt förvärv. Det innehav jag idag har i SBC kommer jag inte sälja, eftersom direktavkastningen är helt acceptabel. Den borde dessutom öka.

En tanke som jag fick av Jan Dinkelspiel (på Shareville) var att bolaget faktiskt går att köpa ut från börsen (om storägarna nu går med på det). Ger man en premie på 50 % (så kalaset kostar 750 miljoner) kan detta finansieras med bolagets eget kassaflöde. Nu är jag inte nämnvärt intresserad av att göra det, men man kan som privatperson även belåna innehavet och finansiera det med direktavkastningen. Vet man inte vad man gör är det dock ett bättre alternativ att öka belåningen på huset för att placera detta hos en nischbank med insättningsgaranti.

Jag behåller bevakningen av SBC och återkommer regelbundet! Just nu skulle jag inte rekommendera er att köpa SBC. Det finns trevligare aktier i nuläget.

Nordjyske banks bud på Nørresundby bank och röran på Nordjylland

Ingen kan väl ha missat triangeldramat och budstriden bland bankerna på Nordjylland.

Spar Nord bank har länge ägt en majoritet (50,2 %) av aktierna i Nørresundby Bank och för inte allt för länge sedan ökade de till 54,8 %. På grund av danska regler om rösträttsbegränsningar för att värna ett lokalt ägande av banker har Spar Nord inte haft så mycket bestämmanderätt i Nørresundby.

Den 29 oktober släpptes nyheten att Nordjyske bank och Nørresundby Bank skulle fusionera. Nyheten släpptes i förväg innan detaljerna var klara eftersom en väska med fusionsplanerna blev stulna från en medarbetares bil. Här fick man en tydlig signal om att de två bankerna tyckte om varandra. Om man ser på hur spretig bankmarknaden är på Nordjylland så var manövern väldigt logisk och efterlängtad. Börskursen i Nørresundby bank låg vid det här tillfället omkring 260 DKK.

Det här var inget som storägaren Spar Nord Bank blev förtjust i. Den 5 november meddelades att planerna på fusionen sköts på framtiden. Börskursen i Nørresundby bank låg vid det här tillfället strax under 300 DKK. Kursen hade stigit en del innan fusionen annonserades också, kanske för att informationen hade letat sig ut till marknaden i förväg?

Den 10 november kom så budet på Nørresundby Bank från Spar Nord bank på 425 DKK per aktie. Styrelsen i Nørresundby varken rekommenderade eller avfärdade budet med motivet att man fortfarande sökte andra lösningar och ville att banken fortsatt skulle vara en stark lokalbank. Spar Nord bank är på gränsen till att vara en dansk storbank och mellan raderna sade man att man ville bli av med Spar Nord bank.

Det dröjde en dryg månad innan Nordjyske bank kontrade Spar Nords bud och budstriden var ett faktum (se nyheten här). Det handlade inte om något stort överbud, endast en ökning med 6 % till 450 DKK per aktie vilket motsvarar ungefär 2,1 miljarder DKK. Betalningen ska med 335 DKK per aktie kontant plus en aktie i Nordjyske bank vars värde bestäms till 115 DKK per aktie. Det är en liten höjning jämfört med Spar Nords bud, men jämfört med kursen innan fusionen utannonserades är det en saftig premie på ungefär 75 %. Styrelsen i Nørresundby Bank rekommenderar enhälligt aktieägarna att acceptera budet.

Bestyrelsen for Nørresundby Bank anbefaler enstemmigt Nordjyske Banks købstilbud, hvilket skal ses i forlængelse af, at Nørresundby Bank og Nordjyske Bank har arbejdet hen imod en fusion mellem de to banker for at skabe en stærk, selvstændig lokalbank. En bank, der fokuserer alle sine kræfter i Nordjylland til gavn for både erhvervslivet og private kunder i regionen. En lokalbank med solide faglige kompetencer og kapitalmæssig styrke, der kan matche kundernes ønsker og behov. En lokalbank der lever op til Nørresundby Banks grundlæggende værdier om at være tæt på kunderne, både i rådgivningen og når beslutningerne skal træffes.

Nordjyskes ledning motiverar vidare att köpet kommer att vara värdeskapande för aktieägarna eftersom två mindre banker går ihop till en relativt stor bank.

Nordjyske Bank er i dag størrelsesmæssigt klassificeret som en Gruppe 3 bank men bliver med sammenlægningen en Gruppe 2 bank. Gruppe 3 banker handler i dagens aktiemarked med en markant rabat i forhold til Gruppe 2 banker, og det er således forventningen, at sammenlægningen på sigt vil medvirke til en øget værdiskabelse hos aktionærerne i Nordjyske Bank.

Små och medelstora banker värderas lågt på börsen medan större banker värderas högre. Nordjyskes ledning säger alltså att marknaden borde gilla bolaget mer efter förvärvet. För nya aktieägare kan det mycket väl vara fallet, men frågan är om befintliga aktieägare i Nordjyske är lika nöjda.

Värdeförstöring på hög nivå

Jag tycker att pressmeddelandet från Nordjyske är ganska otydligt men jag tolkar det som att förslaget från styrelsen är följande:

  • Budet på Nørresundby är på 2070 MDKK (450 DKK per aktie)
  • Nordjyske bank kommer att betala 1541 MDKK (335 DKK per aktie) kontant
  • Nordjyske bank kommer att betala 529 MDKK med nya aktier (en Nordjyske-aktie värd 115 DKK för varje Nørresundby-aktie). Det innebär att man ger ut 4,6 miljoner nya aktier till aktieägarna i Nørresundby bank och får ta över bolaget i utbyte mot dessa aktier.
  • Nordjyske bank kommer dessutom att genomföra en nyemission på 700 MDKK som är garanterad av Jyske bank. Vid 115 DKK per aktie innebär detta att ytterligare 6,09 miljoner aktier kommer att ges ut. Om dessa aktier är öronmärkta för Jyske bank eller om befintliga aktieägare får teckna aktier är jag inte säker på men jag antar att befintliga aktieägare får teckna nya aktier och att Jyske bank fungerar som garant.
  • Totalt antal utestående aktier efter hela manövern blir 7,72+4,60+6,09=18,41 miljoner aktier. En ökning av antalet aktier med 138 %.

Jag tycker som sagt att pressmeddelandet är svårtolkat men min tolkning av det är att förvärvet kommer att gå till på ovanstående sätt. Dessutom kommer Nordjyske att ta ett förlagslån på 275 MDKK av Jyske bank. Förlagslånet får räknas in i kapitaltäckningsgraden och är ett tillfälligt lån för att stärka finanserna.

Min tolkning av situationen är följande.

Till en början när fusionen utannonserades var allt frid och fröjd. En fusion var logisk men uppenbarligen omöjligt på grund av Spar Nord banks stora ägande. En budstrid senare är ett samgående fortfarande logiskt, men så var det en detalj. Priset. Nordjyske måste ge ut nya aktier, göra en massiv nyemission och ta upp ett stort förlagslån för att kunna genomföra köpet och ha acceptabla finanser efter förvärvet (kärnprimärkapitalrelation på ungefär 14 % jämfört med 20 % idag).

Så över till problemet.

Nyemissionen genomförs till en börskurs på 115 DKK per aktie vilket motsvarar P/B 0,63 (eget kapital är ungefär 184 DKK per aktie). En massiv emission görs alltså vid en börskurs som motsvarar 63 % av eget kapital för att förvärva en annan bank för 130 % av eget kapital. Det här är vansinne enligt mig. Börsnoterade bolag brukar kunna skapa aktieägarvärde genom att förvärva bolag till lägre värderingar med egna aktier som har en högre värdering (vilket t.ex. AQ Group och Vitec ägnar sig åt). Nordjyske gör precis tvärt om. Det här är ett omvänt multipelarbitrage och avancerad värdeförstöring.

Hade Nordjyske-aktien varit högre värderad hade det här varit ett helt okej drag. Vid P/B 1,0 hade man kunnat ge ut 40 % färre aktier. Nu blir utspädningen enorm – antalet aktier ökar med 138 %! – vilket är olyckligt när värderingen av Nordjyske-aktien är så låg och man väljer att betala mer än dubbla priset mot vad man själva värderas till över börsen.

Det bästa hade varit att kunna vänta in en högre värdering på Nordjyske-aktien, vilket borde ha kommit tids nog eftersom resultaten har förbättrats och det egna kapitalet stadigt har vuxit. Varför Nordjyske inte har återköpt egna aktier över börsen är också obegripligt. Men nu kom först fusionsplanerna ut i förtid och sedan blev det budstrid. Det är alltså nu Nordjyske har chansen och skulle man inte ha bjudit över Spar Nord nu så skulle istället Spar Nord banks bud ha kunnat gå igenom.

Vad ska man göra som aktieägare?

Om man äger Nordjyske-aktien måste man ställa sig frågan vad man ska göra. Ska man delta i nyemissionen, ska man låta sig bli utspädd eller ska man sälja aktien? Låt oss ta reda på det.

Nordjyske bank värderas vid 115 DKK till 63 % av eget kapital (P/B 0,63) och har ett eget kapital på 184 DKK per aktie (1,4 miljarder DKK). Nordjyske planerar att förvärva ett i princip likvärdigt bolag för 2,1 miljarder DKK (P/B 1,32 vid ett eget kapital på 1,5 miljarder DKK). Förvärvet ska ske genom kontant betalning till ungefär 75 % (335/450) och till 25 % med nya aktier för ca 530 MDKK.

Nordjyskes egna kapital är idag 1415 MDKK och förvärvssumman kommer att vara 2070 MDKK för att köpa Nørresundbys egna kapital på 1542 MDKK. Det kommer alltså att uppkomma en goodwill-post på 528 MDKK framöver.

Genom nyemission kommer man att ta in 700 MDKK i friska pengar och ytterligare 529 MDKK kommer att betalas med aktier.

Efter förvärvet kommer Nordjyskes egna kapital exklusive goodwill att vara 2116 MDKK (1415-2070+1542+700+529). Det egna kapitalet exklusive goodwill ökar alltså med 50 % men antalet aktier ökar med 138 %. Ingen strålande affär för Nordjyskes aktieägare.

När det gäller frågan om man ska delta i nyemissionen eller inte finns det ett läger som brukar skrika ”teckna eller sälj”. Jag håller inte med utan det handlar bara om man vill behålla sin ägarandel eller inte. Det spelar egentligen ingen roll om man deltar eller inte. Om man inte deltar så kommer ägarandelen att minska medan om man deltar så kommer man att behålla sin ägarandel, men man har då stoppat in mer pengar. Olika typer av utspädning och i Nordjyskes fall är man en förlorare i båda fallen. Att sälja lockar betydligt mer, skulle jag säga.

Om man idag äger Nordjyske bank till P/B 0,63 kommer värderingen direkt efter förvärvet att motsvara P/B 1,0 efter utspädning (beräknas enligt 0,63*(1415/2116)*(18,41/7,72)=1,0 – det egna kapitalet gör att värderingen sjunker men utspädningen gör att den ökar). Det skulle motsvara att aktien stod i 184 DKK idag och vid den nivån hade jag sålt. Det är också så mycket värden som ledningen förstör i och med förvärvet. Allt mellan 115 DKK och 184 DKK försvinner ut i Skagerack. Detta måste alltså kompenseras av att banken blir större och kan nå vissa stordriftsfördelar samt att värderingen på börsen förhoppningsvis ska gå upp eftersom banken växer i storlek. Kanske, men jag är skeptisk.

Jag själv sålde mina aktier så fort jag läste om budet i fredags. Under dagen sjönk sedan kursen med 5 % så marknaden verkar inte tycka att det var något fantastiskt bud. P/B 1,3 är inget galet överpris för ett bolag som avkastar kanske 10 % på eget kapital över tid, men det är heller inte billigt. Visst kan man nå lite rationaliseringar och möjligen avkasta 11-12 % på det egna kapitalet över tid istället men på kort eller medellång sikt är det inget vidare för aktieägarna. Det som gör det hela olyckligt är nyemissionen och värderingsgapet mellan de två bankerna. Ledningen i Nordjyske och Nørresundby verkar ha bestämt sig sedan länge och nu blev priset tyvärr högre än vad man hade tänkt sig.

Om man har en evig tidshorisont i Nordjyske bank så kan man sitta lugnt i båten för då spelar det ingen större roll om man betalar 0,6 eller 1,5 gånger det egna kapitalet eftersom avkastningen ändå kommer att gå mot avkastningen på det egna kapitalet över tid, men om man har en kortare tidshorisont så spelar det roll eftersom värden förstörs i det korta loppet. Och i ett bolag med ROE på 10 % bör man inte ha en evig tidshorisont enligt mig. Jag själv hade en ursprunglig tidshorisont på 3-5 år när jag köpte Nordjyske för två år sedan vilket betyder att det finns 1-3 år kvar av den tidshorisonten. Den här manövern tog kål på 1-3 år av mitt tålamod, för jag säljer nämligen aktier om bolagen utvecklas sämre än förväntat och speciellt om det dyker upp någon större nyhet så som denna.

Ett samgående av det här slaget var precis vad jag hade velat se i Nordjyske och jag har skrivit om det i några inlägg tidigare. Det här förvärvet är dock för dyrt. Efter utspädning kommer Nordjyske bank enligt mitt sätt att se det vara rimligt värderad och då hittar jag hellre andra bolag att sätta pengarna i arbete hos.

Om jag skulle vara en långsiktig aktieägare i Nordjyske bank skulle jag rösta ja till budet, för det här är en nödvändig manöver på lång sikt för att säkra bankens långsiktiga överlevnad som en lokal storbank på Nordjylland. Och om man inte röstar ja nu kommer Spar Nord bank förmodligen att köpa upp hela Nørresundby bank. Men med en kortare tidshorisont än evigheten är det här ett vansinnesförvärv på grund av att priset är fel.

Tänk om Nordjyskes ledning bara skulle ha återköpt egna aktier så länge P/B var under 1,0 vilket både hade skapat aktieägarvärde och tryckt upp börskursen inför ett sådant här läge. Nu är vinnarna i den här soppan istället aktieägarna i Nørresundby bank. Det sista ordet är ännu inte sagt och att ta en liten position i Nørresundby bank kanske inte är någon dum idé utifall det kommer ytterligare bud.

Hur ser du på Nordjyskes förvärv av Nørresundby? Håller du med om att manövern är rätt men priset fel?

Nytt tema på bloggen (igen)

Det här är andra gången vi byter tema på bloggen. Första gången som temat byttes var huvudanledningen att inläggen såg olika ut i olika vyer. Sedan tyckte vi att den första versionen var ännu torrare än det temat vi har haft sedan sommaren 2012. Som ni ser nu på version tre kommer skillnaden inte vara jättestor! Ni som är lite nostalgiska har en bild nedan om hur version 2 såg ut:

Aktiefokus-version-2

Det finns några anledningar till att vi har lagt några timmar på att få till ett nytt tema. För det första så har vi många fler som läser Aktiefokus på sin surfplatta och mobiltelefon, istället för på datorn. Det förra temat klarade inte riktigt av att ge en fullgod upplevelse av bloggen. Vi tycker att det här temat gör det mycket bättre. Vi tycker också att läsbarheten har ökat med det nya typsnittet. Det är dock inte standard för WordPress-temat, utan vi har gjort det lite mindre.

Vi är inte bra på webbdesign och för att veta vad våra besökare tycker om förändringen har vi skapat en undersökning som vi hoppas att ni kan fylla i! Undersökningen är självklart anonym. Vill ni ha en diskussion rekommenderar vi er att lämna en kommentar! Tack på förhand!

Uppdatering 22 december: Vi har fått feedback om att de flesta gillade den nya designen. Vi har uppdaterat typsnittet till ett utan serifer, men behållit storleken på texten. Tack för er hjälp!

När det lider mot jul: sagan om det lilla bussbolaget

När det lider mot jul passar det bra med en julsaga för att få julstämningen på plats. Förra året skrev Lundaluppen en julsaga. Nu när hans blogg har gått ur tiden får Aktiefokus ta upp stafettpinnen.

Det var en gång ett kallt och mörkt land långt upp i norr. I det här landet ägde människorna inga egna bilar, utan de flesta åkte buss när de skulle någonstans. Så länge människorna i det kalla och mörka landet kunde minnas hade det funnits fyra stora bussbolag att välja mellan. Det fanns små bussbolag också, men de gjorde inte så mycket väsen av sig.

De flesta tänkte inte så mycket på vilket bussbolag de valde, utan de åkte med det bussbolag de alltid hade åkt med. Det kändes tryggt och bra att åka med samma bussbolag jämt och det var nog ingen större skillnad mellan bolagen heller, så varför krångla och byta. Hade man otur kanske något av de andra bussbolagen var lite sämre och att välja något av de små bussbolagen kändes allt för osäkert även om de var lite billigare. Människorna trodde att de små bussbolagens bussar var osäkrare, att däcken på bussarna var lite mer slitna och att deras chaufförer var lite mer orutinerade.

Allt det här visste de stora bussbolagen om och de var inte dummare än att de tog ut högre priser av sina stamkunder. Den officiella prislistan visade de bara för sina nya kunder, för de gamla stamkunderna bytte ändå inte bussbolag. Det här ledde till att de stora bussbolagen tjänade mycket pengar.

Varje år höjde bussbolagen biljettpriserna, men kunderna tyckte inte att det var något konstigt med det. Bensinpriserna hade skjutit i höjden och bussbolagen kan ju inte förlora pengar, för då blir det inga bussar kvar.

En dag kom det ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet i norr. Deras mest framträdande busschaufförer hade kört buss länge i andra bussbolag men ville nu visa att det gick att transportera folket både bättre och billigare än vad de stora bussbolagen kunde erbjuda.

Det nya bussbolagets mest framträdande chaufförer hade tömt sina spargrisar och lyckats få tag i ytterligare pengar för att köpa några nya bussar och hyra ett stort parkeringshus att parkera bussarna i på natten. Eftersom det var dyrt att köpa nya bussar, många bussar fortfarande körde runt halvtomma och parkeringshuset fortfarande var alldeles för stort så gick bussbolaget med förlust.

I det kalla och mörka landet fanns det några städer där det bodde mycket människor och där det behövdes mycket bussar. Utanför städerna fanns det en stor glesbygd där det inte bodde så många och där det egentligen inte behövdes några bussar. Det brydde sig de stora bussbolagen inte om, utan de körde buss i hela landet. Förlusterna på bussarna i glesbygden kompenserades mer än väl av vinsterna från storstäderna.

Det lilla bussbolaget visste att de inte kunde utmana de stora bussbolagen om de inte gjorde något annorlunda. Därför bestämde sig det lilla bussbolaget för att bara köra buss i de stora städerna så att man kunde fylla bussarna så mycket som möjligt. Glesbygden lämnade man åt de stora bussbolagen.

Efter ett tag tyckte chaufförerna i det lilla bussbolaget att det ändå gick ganska bra trots att bussarna ännu inte var helt fyllda och parkeringshuset gapade fortfarande halvtomt. Kunderna blev trots allt fler och fler och de verkade vara nöjda. Många kunder åkte buss med det lilla bussbolaget år efter år och visste att det gick minst lika bra som att åka med de stora bussbolagen. Därför bestämde sig bussbolagets mest framträdande chaufförer för att försöka få ihop ännu mer pengar så att man kunde köpa ännu fler bussar för att fylla det stora parkeringshuset och börja gå med vinst. Det fanns fortfarande många linjer i storstäderna kvar att köra på.

Eftersom det fanns människor med välfyllda plånböcker som tyckte att det var en bra idé att utmana de stora bussbolagen på allvar så lyckades de framträdande chaufförerna få tag i ännu mer pengar. Riktigt mycket pengar, den här gången. Chaufförerna ville på allvar börja konkurrera med de stora bussjättarna så fort som möjligt. Att köpa bussar var dyrt, så man bestämde sig för att börja hyra bussar också. Ett stort garage som kostade mycket pengar hade man redan så nu var det dags att fylla det med bussar som drog in pengar om dagarna. För varje buss som man köpte bestämde man sig för att hyra ytterligare tre.

Nackdelen med att hyra bussar var att det inte var så lönsamt. Å ena sidan var det ganska smart eftersom det inte krävdes lika mycket pengar för att hyra bussar som att köpa dem. Hade man väl lyckats hyra en buss med tillhörande chaufför var steget inte långt till att i framtiden köpa bussen och anställa chauffören, när man hade råd med det. Det fanns en fara med att köpa för många bussar. Om en köpt buss krockade så blev det ett problem för det lilla bussbolaget, men om en hyrd buss krockade så var det istället uthyrarens problem. Att hyra var därför en genial lösning så länge som det lilla bussbolaget fortfarande växte. Å andra sidan fanns det kritiker som tyckte att det var att ge bort intäkter att hyra bussar och chaufförer. De stora bussbolagen hade minsann alltid ägt alla sina bussar själva.

De stora bussbolagen blev mer och mer bekymrade över det lilla bussbolagets framfart. Det berättade de förstås inte för någon, men det var så att de stora bussbolagens bussar började bli väldigt gamla och drog väldigt mycket bränsle. Serviceintervallen blev allt tätare och för vissa av bussarna tillverkades det inte längre några reservdelar. Det nya bussbolaget hade de senaste bränslesnåla bussarna från Scania och unga, duktiga chaufförer som körde både bränslesnålt, säkert och punktligt. Dessutom var chaufförerna i det lilla bussbolaget väldigt trevliga och hejade på alla passagerare. I de stora bussbolagen var chaufförerna väldigt rutinerade, men de hade nog egentligen tappat suget att köra för länge sedan och tittade ointresserat bort när passagerarna klev på bussen.

De stora bussbolagen hade också väldigt många anställda som gjorde annat än att köra buss. Några utvecklade bolagens etiska profil. Andra utredde var man bäst planterade träd i Afrika för att kompensera för de skenande koldioxidutsläppen från de gamla bussarna. En hel avdelning hanterade registreringsbevis för bussarna genom att sätta papper i pärmar eftersom man hade misslyckats att digitalisera detta i det senaste IT-projektet. Det här skulle nog kräva en del extra jobb när det nya regelverket för bussbolag trädde i kraft inom kort, men det var nog lika bra så eftersom de nya reglerna säkert skulle leda till att det inte startades några nya bussbolag.

På tal om projekt hade man nyligen tillsatt en grupp som jobbade med genusfrågor. Alldeles för många busschaufförer var män, vilket sågs som problematiskt eftersom en bråkdel av männen körde aggressivt. Det fanns också ett par personer på mellanchefsnivå som inte gjorde mycket nytta. De jobbade mest kvar för att man inte hade hittat någon bättre plats åt dem och man ville inte ge dem sparken när de hade jobbat så länge på företaget. De kunde säkert komma till nytta någon gång i framtiden om någon behövde veta något alldeles särskilt om en speciell sorts buss.

Tiden gick och det började kännas riktigt jobbigt för de stora bussbolagen att se på när det lilla bussbolaget tog fler och fler kunder ifrån dem. Det lilla bussbolagets bussar var nu nästan helt fyllda när de körde omkring i storstäderna. De stora bussbolagen visste att det lilla bussbolaget skulle börja tjäna pengar snart när kostnaderna för deras parkeringshus täcktes och därefter skulle lönsamheten öka. Efter hand skulle det lilla bussbolaget kunna köpa de bussar som de hyrde och då skulle de tjäna ännu mer pengar.

Vad skulle de stora bussbolagen ta sig till? De äldsta chaufförerna i de stora bussbolagen träffades i ett av de stora bussbolagens fina huvudkontor och diskuterade frågan. Skulle de sänka priserna för att försöka skada det nya bussbolaget?

Chaufförerna i de stora bussbolagen visste att det kostade mer än det smakade att sänka priserna eftersom det lilla bussbolaget var så litet. Om det stora och det lilla bussbolaget sänkte biljettpriset lika mycket så skulle det stora bussbolaget gå miste om tio gånger större biljettintäkter än det lilla bussbolaget. Det vore som att skära sönder sina egna däck.

De stora bussbolagen visste att de satt fast i en rävsax. Om de inte gjorde något åt det lilla bussbolaget så fort som möjligt skulle det bli svårare och svårare att klämma åt dem framöver när de började tjäna en ordentlig hacka. Men de visste också att det skulle bli svårt att klämma åt det lilla bussbolaget överhuvudtaget eftersom det lilla bussbolaget hade så låga kostnader. Avsaknaden av mellanchefer och kuriosaprojekt gjorde att det lilla bussbolaget hade en långsiktig och hållbar konkurrensfördel jämfört med de stora bussbolagen, som mest levde på gamla meriter.

Framtiden såg alltså ljus ut för det lilla bussbolaget. Till råga på allt hade det på slutet kommit ännu ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet. Detta lilla bussbolag erbjöd specialbeställda resor för den välutbyggda offentliga sektorn i landet och för vissa av landets större företag. Det här lilla bussbolaget hade ännu lägre kostnader och ryktet sade att de kunder som en gång hade provat att resa med dem aldrig ville byta tillbaks till något av de stora bussbolagen.

Så många fler bussbolag skulle det dock inte bli i det kalla och mörka landet i norr eftersom det nya regelverket för bussbolag skulle träda i kraft snart. Det var ett regelverk som politikerna hade arbetat fram för att få säkrare bussar och bättre konkurrens men det skulle snart visa sig att det istället försvårade konkurrens och gjorde det ännu svårare än det redan var att ha ett bussbolag. Busschaufförerna i de allra minsta bussbolagen satt redan och höll tummarna att någon skulle köpa deras bussar så att de slapp pappersarbetet.

Pannorna rynkades i djupa veck hos de äldsta chaufförerna hos de stora bussbolagen. De stora bussbolagen skulle nog klara sig ett bra tag, men det var sannerligen bättre förr. Visst kunde de stora bussbolagen byta till nyare bussar och få ordning på sin dokumentation om man bara tog krafttag i problemen, rationaliserade verksamheten och skaffade nya IT-system. Men det gick ju ganska bra ändå och det fanns många akuta problem att lösa i det vardagliga arbetet, så bussbolagets bussar fortsatte att rulla på som vanligt…

Vilka bussbolag som fanns kvar tio år senare i det kalla och mörka landet i norr förtäljs inte av denna saga, utan det är upp till fantasin. Vi får heller inte veta om det lilla bussbolaget fortfarande var ett litet bussbolag tio år senare eller om det hade vuxit sig stort. 

Snipp snapp snut, så var sagan slut.