Förhoppningsbolaget Vardia?

vardia_logo

Jag har fått diverse kommentarer och gliringar om att ett av mina största innehav, Vardia Insurance Group, skulle vara ett förhoppningsbolag. Bolaget har visserligen ännu aldrig visat vinst, men jag delar inte uppfattningen att det skulle vara ett förhoppningsbolag och tänkte därmed ge min syn på saken.

Vad är ett förhoppningsbolag?

Alla har säkert sin egen bild av vad ett förhoppningsbolag är, så det är väl lämpligt att jag framför min egen bild. Sammanfattningsvis har förhoppningsbolag någon eller några av följande egenskaper:

  • Ingen försäljning
  • Aldrig visat vinst
  • Lever på nyemissioner
  • Ny produkt/odefinierad marknad/”nästa stora grej”
  • Skumma typer i ledningen
  • Omotiverat hög värdering och haussas i forum

Vi går igenom punkterna en efter en.

Ingen försäljning

Till att börja med kan vi söka stöd i Investerarens uppslagsbok av Jonas Bernhardsson. I den står följande om ”förhoppningsföretag”:

Ett begrepp som ofta avser nystartade företag som ännu inte kommit igång med försäljning. Till exempel, många av de nystartade IT-företagen var förhoppningsföretag. Några lyckades, men många klarade sig inte.

Bernhardsson ger oss alltså en ledtråd här. Denna definition stämmer utöver IT-bolag under IT-bubblan in väl på till exempel många biotech-bolag och gruvjuniorer.

Bossen har förhoppningar

Bossen har förhoppningar

Bernhardsson tar bara upp försäljningen som en aspekt som karaktäriserar förhoppningsbolag. I denna kategori finns i princip antingen bolag helt utan försäljning eller bolag som har fått sin första order.

Bolag med en fungerande försäljning är enligt Bernhardsson inte förhoppningsbolag. Vardia är därmed inget förhoppningsbolag eftersom de har en välfungerande försäljning, som dessutom går bättre och bättre. Jag skulle dock vilja ta upp fler aspekter som jag tänker på.

Aldrig visat vinst

Väldigt många värdeinvesterare, bloggare och författare brukar ta upp detta som ett absolut krav för att överhuvudtaget ta i ett bolag med tång. Bolaget måste någon gång ha visat vinst. Pat Dorsey på Morningstar framför att ett bolag åtminstone måste ha visat vinst på EBIT-nivå under ett enstaka år för att det ska passera hans ”tiominuterstest”.

Detta är den främsta aspekten som har framförts. Vardia här nämligen aldrig gått med vinst, inte ens under ett enstaka kvartal. Om man har detta som definition på ett förhoppningsbolag så kvalar Vardia in.

Själv försöker jag se till den större bilden; varför går Vardia med förlust? Svaret på frågan är tillväxt. Tillväxt kostar och om man rensar för tillväxt (rekommenderad räkneövning för den som är intresserad av bolaget!) så är Vardia i princip lönsamt redan i nuläget. Under vintern eller våren (Q4-14, Q1-15 eller Q2-15) kommer Vardia förmodligen att visa vinst för första gången trots den extrema tillväxten.

Varför denna blyfot på gasen från Vardias sida, kan man undra? Här tror jag svaret är kommande regelverk. Solvens II införs 2016 och kommer att höja inträdesbarriärerna till försäkringsmarknaden. Detta har diskuterats i ett tidigare inlägg kring inträdesbarriärer men kontentan är att det gäller att bli så stora som möjligt så fort som möjligt för att sitta i bästa möjliga läge när plötsligt nya spelregler börjar gälla.

En långsam tillväxt under lönsamhet är alltså inget alternativ och har aldrig varit det, utan strategin har varit kraftig tillväxt för att uppnå lönsamhet först när intäkterna växer ikapp kostnaderna. Detta är nu mindre än ett år bort.

Lever på nyemissioner

Ytterligare en aspekt som har framförts är att Vardia lever på nyemissioner. Alla nya bolag måste finansiera sig innan de går med vinst och det har även Vardia gjort. Något som är intressant att se på tycker jag är vem som har betalat.

Insiders äger i nuläget ungefär 30 % av Vardia. Innan den senaste nyemissionen som tog bolaget till börsen var ägarandelen hos insiders betydligt större. Det är alltså i hög grad bolagsledningen som har stoppat in egna pengar för att starta bolaget. VD och högsta ledningen har stora egna aktieinnehav.

Detta är väsensskilt mot förhoppningsbolag där småsparare är de stora finansiärerna som stoppar pengar i svarta hål. Att bolagsledningen har stora ekonomiska intressen i bolaget (utöver lönen) och dessutom har köpt mer aktier på sistone är en av alla detaljer som gör att jag känner mig trygg med Vardia. I rena förhoppningsbolag är det någon annan som betalar, men i seriösa bolag är ledningen med och stoppar in egna pengar för att få vara hem och ta del av framtida vinster.

Ny produkt/odefinierad marknad/”nästa stora grej”

Många förhoppningsbolag påstår sig komma med en ny, häftig produkt som ska skapa en helt ny marknad. Forskningsbolag inom medicin finns i denna kategori och ett annat exempel som jag kommer på är drönartillverkaren Cybaero som precis har börjat sälja lite men där den framtida marknaden är högst otydlig. Det brukar låta ungefär så här:

Om fem år kommer marknaden för vår produkt att vara 10 miljarder USD. Vi kommer att ha 30 % av den marknaden.

Problemet brukar vara att marknaden i nuläget är långt ifrån den uppskattade marknaden (förhoppning om tillväxt av marknaden) och att marknadsandelen är odefinierad eller extremt svårbedömd, speciellt framåt i tiden (förhoppning om hög marknadsandel).

Så här ser det absolut inte ut i Vardias fall. Tvärt om säljer Vardia en etablerad produkt (försäkringar) på en mogen marknad. Man vet precis hur stor marknaden är och hur den har utvecklats samt hur marknadsandelarna hos de etablerade aktörerna ser ut. Det finns alltså redan etablerade bolag på en marknad att ta marknadsandelar från. Ingen förhoppning här inte, även om det förstås är en utmaning att slå sig in på en etablerad marknad. Än så länge verkar det dock gå ganska bra för Vardia, av försäljningssiffrorna att döma.

Skumma typer i ledningen

I små förhoppningsbolag figurerar ofta typer som har varit med i förhoppningsbolag tidigare där småsparare har blivit lidande. Att kolla upp ledningspersonerna och att de inte har varit med om skumraskaffärer tidigare är därför extremt viktigt i småbolag.

I Vardia är det tvärtom. Där finns folk som har varit med förr i branschen och startat bolag framgångsrikt samt en styrelseordförande i Åge Korsvold som osar seriositet.

Ledning och styrelse har ett stort aktieägande, 30 % av bolaget. Ett stort insiderägande är ingen garanti för att allt kommer att gå vägen (se bara på Oniva Online Group) men det är bättre än motsatsen.

Omotiverat hög värdering och haussas i forum

Avslutningsvis brukar förhoppningsbolag ha en väldigt hög värdering, som prisar in en stor mängd förhoppningar om framtiden. Kolla bara på Tesla Motors som handlas till ett P/S-tal på 13! Där måste otroligt mycket klaffa för att värderingen ska vara motiverad. Dels måste försäljningen mångdubblas och dels måste marginalerna bli höga.

I Vardia är P/S-talet ungefär 1 vilket betyder att förhoppningarna om framtiden inte alls är särskilt stora. Jämfört med andra försäkringsbolag är P/S-talet ungefär hälften! Det finns till och med utrymme för lite halvknackig utveckling, vilket det inte alls gör i Tesla.

Sedan brukar det haussas friskt kring förhoppningsbolag. Det är bara att kolla på kommentaren om Northland som jag lade in en bild på tidigare eller söka på valfritt förhoppningsbolag på något forum som t.ex. Börssnack. Vissa forumtroll hittar till och med ut till bloggarna, som senast när Martin skrev om Starbreeze. Starbreeze har drag av förhoppningsbolag; de har visat vinst på grund av att ett spel sålde bra men därefter lägger haussarna ut linjalen och målar upp skyhöga värderingar som om de vore rimliga och bortser helt från hoten.

Vardia är (ännu) inte haussat. Det skrivs nästan inget om bolaget på forum och det är i princip här på Aktiefokus och hos ägamintid som det skrivs om bolaget överhuvudtaget. Det är t.ex. mycket mer aktivitet i forum kring branschkollegan Protector forsikring, även om det är magstarkt att kalla det för haussning också.

För att läsa om riskerna med en investering i Vardia hänvisar jag till analysen av bolaget från maj.

Sammanfattning – är Vardia ett förhoppningsbolag?

Sammantaget kan man säga att det som finns att racka ned på är att Vardia ännu inte har visat vinst och att de därmed är finansierade genom nyemissioner. Men det är också det enda. I övrigt pekar allt på att bolaget är seriöst drivet, försäljningen går bra och bolaget har ingen ny häftig produkt att komma med, utan det är trista försäkringar på en mogen försäkringsmarknad som man säljer.

Som lök på laxen finns det inga förväntningar om framtiden överhuvudtaget till dagens värdering. Inga alls, utan snarare tvärt om! Marknaden bryr sig inte om den extrema tillväxten, utan bolaget värderas till P/GWP (ungefär P/S) kring 1 jämfört med andra nordiska försäkringsbolag som är uppe på multiplar kring 1,5-3. Hade Vardia inte varit ett tråkigt försäkringsbolag, utan sålt skor via nätet med förlust eller elbilar med förlust hade värderingen lätt varit uppe kring P/S-tal över 10. Det är förhoppningsbolag i min värld. Vardia är det inte.

Tankar kring värdering med EV/E och EV/NOPAT

P/E-talet är kanske det mest använda nyckeltalet för värdering av bolag. Det är bra till mycket, men det har en svaghet: det tar inte hänsyn till skuldsättningen. Om flera bolag i samma bransch har likvärdig P/E-värdering men olika skuldsättning borde det bolag med den lägsta skuldsättningen vara det mest prisvärda eftersom de kan öka skuldsättningen och antingen dela ut pengarna, återköpa aktier eller göra förvärv vilket kan leda till något gott för aktieägarna.

Jag ser det som något av en självklarhet att man ska ta hänsyn till skuldsättningen i värderingen av ett bolag, men det som inte alls är självklart är hur man egentligen ska göra.

Tidigare har jag skrivit ett inlägg om kapitalstrukturneutrala nyckeltal för värdering, vilket innebär tal som EV/EBIT, EV/NOPAT och EV/E. Det fina med EV/NOPAT (Enterprise Value/Net Operating Profit After Tax) är att multipeln justerar för skuldsättning och är direkt jämförbar med P/E-talet. EV/E medför en dubbelbestraffning av högt skuldsatta bolag eftersom skuldsättningen dubbelräknas, först i EV (där skuldsättningen läggs till börsvärdet) och därefter i E (där finansnettot ingår).

En förenklad form av EV brukar definieras som ”börsvärde+nettoskuld”, men standardvarianten av EV bör definieras på följande vis för att bli mer komplett:

a. Equity Market cap
PLUS
b. Financial debt (long + short term)
PLUS
c. minorities, preferred
PLUS
d. financial leases and operating leases
PLUS
e. pension deficit or unfunded pension liabilities
PLUS
f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business success:

MINUS
g. cash or cash equivalents
MINUS
h. “extra assets”, assets not required to run the business

Är EV-begreppet relevant för alla typer av bolag?

Några funderingar som jag har haft rör begreppet EV, dvs. börsvärde justerat för skulder. För vissa kapitalintensiva bolag som t.ex. kraftbolag, stålbolag, skogsbolag, fastighetsbolag med mera är det helt orimligt att finansiera bolaget med i princip bara eget kapital och sitta med en nettokassa om inte avkastningen på det egna kapitalet ska bli bedrövlig. Det naturliga för dessa typer av bolag är att sitta med en stor nettoskuld och det är inget konstigt med det. Räknar man med EV/NOPAT eller EV/E på dessa bolag så straffas de hårt och blir i princip inte aktuella för investering trots att P/E-talet kan vara rimligt.

Det som borde vara intressant ur aktieägarsynpunkt är hur ett bolag kan förändra sin skuldsättning. Om ett bolag har en mycket lägre skuldsättning än vad de skulle kunna ha, t.ex. jämfört med branschgenomsnittet, finns det möjligheter att öka skuldsättningen för att skifta ut pengar till aktieägarna och det är själva ökningen eller förändringen som är intressant för aktieägarna. Det här är sådant som private equity-köpare gillar att hålla på med; köpa solida bolag för att mjölka ur balansräkningen och därefter sälja bolaget vidare.

Om ett bolag tvärtom sitter med en obekvämt hög skuldsättning, tänk Swedish Match som har gått från rejält solid balansräkning för 15 år sedan till negativt eget kapital idag, får man räkna med att kassaflöden i framtiden kan behöva gå till att amortera skulder. Åtminstone ska man inte räkna med samma häftiga ökningstakt av utdelningar som har varit fallet under den period då skuldsättningen har ökat.

En artikel som rekommenderas (tack för tipset, Jonas på Värdebyrån) är följande artikel av Geoff Gannon som handlar om just det jag har nämnt.

Observera här att jag inte är ute efter att bolag ska ha en ”optimal kapitalstruktur”, utan syftet är snarare att se om bolag är överkapitaliserade eller överskuldsatta och justera värderingen därefter.

Åter till vikten av förändringen av skuldsättningen. Om ett bolag sitter med en nettokassa men där det inte finns några ambitioner om att sätta sprätt på den så tillför det inget för en aktieägare utan det försämrar bara avkastningen på det egna kapitalet. Ett exempel kan vara Rella Holding, som Värdebyrån har skrivit om och som jag även har köpt. Ett tag handlades bolaget till ett pris lägre än nettokassan, men det verkar inte finnas några ambitioner av att sätta sprätt på kassan. Däremot är det så att det borde vara högre sannolikhet att ett bolag med nettokassa, oavsett vilket, ökar sin skuldsättning (minskar nettokassan) än att ett bolag med en stor nettoskuld ökar nettoskulden. Så till viss del kan man kanske se på EV på ett fyrkantigt sätt, men jag undrar om det inte skulle ge mer att modifiera EV.

En modifierad variant av EV

Jag tänker mig att det är rimligt att använda ett slags modifierat EV i de fall en absolut värdering av bolag ska genomföras. I rena jämförelser inom branscher duger ”vanliga” EV alldeles utmärkt.

En modifierad variant av EV använder jag redan för finansbolag, där jag bedömer hur mycket kapital banken ”borde” behöva och justerar därefter för eventuellt underskotts- eller överskottskapital i beräkningen av EV.

Exempel 1: en dansk bank

Ett exempel kan vara att en bank i Danmark enligt myndighetens regler behöver minst 10 % kapitaltäckningsgrad. Därefter lägger jag på en lämplig marginal, t.ex. 50 % marginal, och anser därefter att allt kapital banken håller utöver minimikravet plus marginalen är överskottskapital som dras ifrån EV vilket ger en lägre värdering. Om banken inte når upp till marginalen läggs istället underskottskapitalet till EV så att värderingen blir högre.

Så här värderar jag Nordjyske bank och Lollands bank i min bevakningslista. Grönlandsbanken, en annan dansk bank, värderas också på detta sätt men de har ett uttalat mål om att ha en kapitaltäckningsgrad på över ca 18-20 % vilket innebär att gränsen för överkapitalisering börjar där.

Modifierat EV för andra typer av bolag

Man borde kunna göra på samma sätt för andra typer av bolag genom att jämföra mot konkurrenter, ett branschsnitt eller göra en annan bedömning. Gör man på det viset måste man förstås vara försiktig så man inte tycker att en soliditet på minus 10 % är rimligt för ett tobaksbolag bara för att branschsnittet ligger där. Man får inte gå bort sig i schabloner, utan det sunda förnuftet måste alltid finnas i en analys.

Ett annat sätt att göra på tillämpas till exempel av den framfusige irländska bloggaren Wexboy som har värderat alla irländska aktier. Han ansätter istället en rimlig räntetäckningsgrad och justerar nettoskulden upp eller ned så att räntetäckningsgraden ska bli rimligt hög. Räntetäckningsgraden bör också bero på bransch men för de flesta branscher ansätter Wexboy en hyfsat konservativ räntetäckningsgrad på 6,7x.

Exempel 2: Posco (koreanskt stålbolag)

Ett annat exempel, som jag plockar från stålbranschen, skulle kunna vara att jämföra bolaget mot branschgenomsnittet för ett skuldsättningsmått. Måttet skulder/totalt kapital (ett mått som finns i Financial Times screener) är i snitt 0,42 för en mängd utvalda stora stålbolag. Om ett stålbolag har en lite lägre skuldsättning än så borde de i princip kunna höja sin skuldsättning utan att vara allt för illa ute. Också här bör man dock kräva en marginal, likt hur jag hanterar EV för finansbolag, för att inte göra glädjekalkyler.

Det koreanska stålbolaget Posco har en lägre skuldsättning än branschgenomsnittet med skulder/totalt kapital kring 0,38 jämfört med ovan nämnda snitt på 0,42. Soliditeten är 53 % och räntetäckningsgraden 13 vilket är relativt stabilt, men balansräkningen har försvagats på senare år jämfört med soliditet kring 60-70 % för fem-tio år sedan. Om man gör en ”standard EV-beräkning” blir EV ungefär dubbelt så högt som börsvärdet och jag undrar om det verkligen är motiverat att skillnaden mellan börsvärde och EV är så stor givet de relativt godkända finanserna i förhållande till branschen (och i absoluta tal). Det finns inga större skäl för Posco att minska skuldsättningen allt för mycket (även om räntetäckningsgraden är lite ansträngd givet den pressade lönsamheten för tillfället) och därmed förstår jag inte riktigt vad EV-begreppet tillför. Det finns en nettoskuld, ja, men så ska det vara i den här branschen! Här skulle jag tänka mig att en modifierad EV-justering fungerar bra.

Ett exempel på hur korrigeringen skulle kunna gå till är på följande vis. Posco har en soliditet på 53 %. Säg att en rimlig soliditet för ett cykliskt stålbolag borde ligga kring 60 %. Det ger en ”underkapitalisering” på 7 procentenheter. Lite verkliga data följer:

  • Börsvärde 27 biljoner won
  • Eget kapital 42,4 biljoner won
  • Totalt kapital 79,3 biljoner won.
  • Soliditet = 42,4 / 79,3 = 53 %
  • Rimlig soliditet = 60 %
  • För en rimlig soliditet krävs en skuldamortering på 8,6 biljoner won vilket minskar det totala kapitalet med samma siffra, vilket ger ett eget kapital som fortfarande är 42,4 biljoner won och ett totalt kapital som minskar till 70,7 biljoner won. Soliditeten blir då 42,4 / 70,7 = 60 %. Amorteringen skulle minska räntekostnaderna något, men låt oss bortse f
  • EV = börsvärde + justering = 27 + 8,6 = 35,6 biljoner won.

Hade man gjort ”standardberäkningen” av EV hade man hamnat på en justering på 25 biljoner won vilket ger EV på 52 biljoner won. Normaliserad vinst enligt min bedömning är ungefär 5 biljoner won vilket ger ett P/E på 5,4 och ett modifierat EV/E på 7,1. Hade man räknat EV/E med ”standard-EV” hade multipeln blivit ungefär 10.

Egentligen borde man också höja vinstantagandet något eftersom räntekostnaderna skulle minska om skulderna amorterades. Vid en amortering av 8 biljoner won till en ränta på 5 % skulle resultatet före skatt öka med ungefär 0,4 biljoner won.

Jämför man med EV/NOPAT (”standard-EV”=52 biljoner won, NOPAT=7,8 biljoner won) blir multipeln 6,7. Skillnaden blir alltså inte särskilt stor just i detta räkneexempel. Jag har inte funderat på eller undersökt närmar om en soliditet på 60 % verkligen är rimligt, men det illustrerar hur det skulle kunna gå till.

Ungefär så kan ett modifierat EV för beräkning av EV/E se ut. Jag funderar kring om det är en bra idé överhuvudtaget eller vad den stora bristen är. Om det är något som är lämpligt att tillämpa tänker jag mig en bedömning i varje enskilt fall, precis som jag redan gör för banker och försäkringsbolag.

EV/NOPAT eller EV/E?

För bolag som inte har något NOPAT, t.ex. banker och försäkringsbolag, anser jag att det är lämpligt att använda ett modifierat EV/E.

För bolag som har NOPAT (i princip alla bolag utom finansbolag) är det en smaksak hur man kan göra. Om man använder modifierat EV ska man nog använda EV/E eftersom värderingen annars kan bli förskönad. Om man använder ”standard-EV” ska man nog använda EV/NOPAT för att inte vara överkonservativ.

Slutord

Modifierad EV/E är bara ett sätt att värdera bolag på. Generellt sett tycker jag att man bör kunna motivera ett bolags värde på flera sätt, ur flera olika synvinklar. Om en värderingsmodell – alla sätt att värdera aktier baseras på någon slags modell – avviker väldigt mycket från en annan måste man fråga sig varför.

Olika värderingsmodeller passar olika bra för olika typer av bolag. Det krävs lite flexibilitet vid valet av värderingsmodell. Oavsett vilket mått man väljer – P/E, EV/E, P/B, EV/NOPAT, P/S, EV/S, P/NCAV, osv. – passar inte alla mått alla bolag. Ibland får man byta värderingsmodell och ibland får man ställa hårdare eller lösare krav på vilken multipel man kan tänkas betala (i princip en förändring av avkastningskravet).

Min tanke som är presenterad i detta inlägg är att använda en modifierad variant av EV/E, som passar bra i vissa fall. Den modifierade varianten av EV vill jag använda för att fokusera på bolagets möjligheter till en förändring av skuldsättningen, vilket är det som kan komma att gynna eller straffa aktieägarna i framtiden.

Anledningen till att använda EV/E istället för P/E är för att gynna bolag med starka balansräkningar, som möjligen kan komma att öka skuldsättningen, och missgynna bolag med svagare balansräkningar, som kan bli tvungna att minska skuldsättningen.

Anledningen till att använda modifierad EV/E istället för standard-EV/NOPAT är att modifierad EV kommer att straffa kapitalintensiva bolag mindre än vad standard-EV gör. Därför blir det glädjekalkyl att använda NOPAT i täljaren varför man bör använda E istället.

Jämförelser mellan bolag i samma bransch genom användning av EV/EBIT, EV/NOPAT eller EV/E tror jag är ett ypperligt verktyg, men det är där det kommer till sin rätt eftersom bolagen inom samma bransch borde ha ungefär samma kapitalstruktur. Tyvärr är det ganska tungjobbat att ta fram korrekta ”standard-EV” för flera bolag om man vill göra jämförelser.

Är jag något på spåren här med modifierat EV/E eller är det normala EV/E och EV/NOPAT redan fulländat? Är det något som kan fungera bra för finansbolag?

Uppföljning av Starbreeze

Jag har köpt in mig i Starbreeze och det har än så länge varit en jättebra affär. Jag tänkte dock utveckla min syn på bolaget och hoppas på att få ordentligt med kommentarer så jag tvingas utveckla min syn ännu mer. Det behövs för bolaget är svårt och det är mycket mer gissningslekar än andra bolag som har lite historik. Man kan tydligt se hur man diskuterar gissningar och värdering av ett bolag med kort historik hos Snåljåpen.

Kort om strategibytet

Starbreeze, är en dataspelsutvecklare, som lade om sin strategi i samband med förvärvet av Overkill som skedde 2013. Man lade om från stora produktioner till små produktioner och dessa självfinansierar man. Man ger även ut spelet själv nu via digitala tjänster där Steam är den största försäljningskanalen. Tack vare förvärvet så tog man ett ordentligt steg framåt och Starbreeze räddades från konkurs och har dessutom sedan dess genererat en makalös vinst. Spelet man släppte hade utvecklats av Overkill och jag tror att mer än hälften av de kvarvarande anställda på Starbreeze kommer ifrån Overkill. Alltså är bolaget ett helt annat bolag än vad det har varit.

Spelet man skapade, Payday 2 (PD2), är ett ganska simpelt spel som dock spelas med vänner och därför blir det roligare per automatik. Spelrecensenter satte hyggliga betyg, men jag tror inte någon förväntade sig den dundersuccé som det blev. Man har idag sålt över 2,5 miljoner exemplar och det är mer än godkänt. Godkänt för ett spel idag är allt över en miljon exemplar.

Det som gjort Starbreeze intressant i mina ögon är deras skicklighet att hantera Steam, som är den största kanalen att sälja PC-spel på. Genom Steam har man lyckats få engagerade spelare och man har kunnat öka försäljningen kortsiktigt med lite tilläggspaket som bjuder på en bana extra eller liknande. Man har även låtit spelet vara gratis över en helg samt alltid varit med i Steams reor. Allt detta har gjort att Starbreeze har en riktigt bra kunskap om sin viktigaste försäljningskanal, samt en engagerad spelarskara.

Räkneövningen

Jag gillar ganska enkla uträkningar, eftersom jag tror man lurar sig själv om det blir komplicerat. Problemet med Starbreeze är dock att man måste anta ganska många osäkra variabler. Om vi utgår från den senaste kvartalsrapporten (Q3 som kom i mars) så kan vi se att bolaget i år kommer säkerligen göra en vinst på över 100 miljoner i år (det är redan uppnått och nå nollresultat borde de absolut göra i Q4) och per aktie är det nästan 0,72.

Om man kollar kostnaderna så ser man att personalen kostat 30 miljoner på 9 månader så ca 3,5 miljoner per månad. Denna kostnad är 2/3-delar av Starbreezes kostnader så för att göra det riktigt enkelt att räkna på så kostar Starbreeze ca 5 miljoner i månaden. Kollar man kassan i Starbreeze så har de 126 miljoner och därför behöver de inte tjäna en spänn på två år innan den sinat. På den tiden ska de ha släppt minst två nya spel.

Nästa spel kommer att ha bättre marginaler eftersom man kunnat finansiera en större del själv, men vi vet inte om det är nästa version av PD som kommer släppas eller Storm (som är ny serie och har kallats ”PD fast i rymden”). Jag tror tanken är att släppa en ny version vartannat av varje spelserie och hålla dem vid liv med hjälp av tilläggspaket. Det tar dock tid att etablera ett nytt varumärke så Storm kommer inte sälja lika bra som PD2, men om något år genom bättre marginaler tror jag att det är rimligt att tro att Starbreeze mäktar med 1 SEK som en uthållig vinstnivå.

För att nå en vinst på 150 miljoner

För att nå 1 SEK i vinst per aktie krävs en vinst på ca 150 miljoner. Steam tar runt 30 % så säg att man har en bruttomarginal på 70 %. Det tar ca 18 till 24 månader att utveckla ett spel (så 20 månader*0,5 (två spel igång samtidigt) * 5 miljoner som kostnad) och vi har en bolagsskatt på 22 %. PD2 kostar idag runt 30 EUR (ett år efter lansering), så anta att snittpriset kommer vara 200 SEK per exemplar.

Den enkla formeln blir alltså (1-0,22) * (X * 200 * 0,7 – 50 miljoner) = 150 miljoner i vinst.

Alltså ska spelet sälja i runda slängar i 1,7 miljon exemplar för att nå 150 miljoner i ren vinst. Lite avrundat och ganska pessimistiskt räknat men jag tycker det ger en hygglig bild av situationen. Första PD har nog nått miljonen, men när priset var runt 200 så kom man upp i nästan 800 000. Det känns med andra ord utmanande att nå den siffran redan med Storm. PD3 bör dock nå två miljoner. Jag tror också att allt över 150 miljoner i kassan kommer skiftas ut till ägarna, så nästan allt av det nästa spel som släpps kommer att delas ut till aktieägarna.

Sedan är det upp till var och en ifall man tror det är uthålligt. Det finns några succébolag som har klarat det och många andra som stött på problem efter några år. Jag kommer utvärdera det hela med tiden och som det ser ut nu känns det OK kommande två åren.

Aktievärdering

Sedan är det frågan vad man som aktieägare sätter för avkastningskrav. Jag personligen har 15 % och då hamnade min köpkurs på 6,67. 15 % kan verka lågt på Starbreeze då de bara har en succé, kass historik, galna spekulationsfanboys på Avanza osv., men jag anser att det vägs upp av kassan och riktigt bra huvudägare i bröderna Andersson.

Det svåra är att jämföra Starbreeze med ett relevant bolag. Utan att kunna King i detalj så känns de som en bra jämförelse eftersom de också anses vara en dagsslända. King har idag ett P/E på 4,5 enligt Google Finance och en stabil balansräkning. Med samma avkastningkrav jag har på Starbreeze och med ett antagande att 4 USD i vinst per aktie är en hållbar nivå så skulle man kunna motivera en uppgång på 20 % i King. Med detta i ryggen bör man säga att Starbreeze är för dyrt för att köpa jämfört med dem, men inte så pass dyrt att jag anser att man ska sälja dem.

Sammanfattning

Så för att sammanfatta det hela så kommer jag inte köpa aktien så länge den står över sju kronor, eftersom jag tycker om att få en ordentlig avkastning på mina investerade pengar. Tror man på en mer optimistisk försäljning (eller lägre kostnader) än jag, kan man dock motivera dagens börskurs och kanske även öka.

Vad tycker ni? Har jag något räknefel, galet antagande eller något annat som inte verkar bra?

Inför Vardias Q2-rapport

Intresset är stort kring Vardia och jag tänkte därför skriva ned lite tankar inför Q2-rapporten som släpps den 20 augusti.

Om du nyligen har hittat hit till Aktiefokus så vill jag rekommendera alla mina tidigare inlägg om bolaget och om branschen. Om du bara kan tänka dig att läsa bara ett inlägg så rekommenderar jag analysen. Över till tankarna inför Q2-rapporten.

Skadeprocenten

Det absolut viktigaste som jag kommer att kolla efter i rapporten är att skadeprocenten fortsätter utvecklas positivt. Det stora värdet i Vardia finns i kundportföljen och det är A och O att kundportföljen är lönsam, dvs. har en låg skadeprocent. Även om Vardia skulle vara olönsamma på grund av en hög driftskostnadsprocent finns ändå värdena i Vardia om skadeprocenten är tillräckligt låg.

Eftersom Vardia är ett ungt bolag är skadeprocenten ganska hög. Skadeprocenten bör dock minska med tiden på grund av prishöjningar och att anmälningsbenägenheten för vissa skador minskar med tiden.

Hittills har utvecklingen sett ut på följande vis.

En mognande kundportfölj ger lägre skadeprocent

Trenden pekar nedåt, vilket är bra. Under Q1 var skadeprocenten, brutto 83,9 % och netto 81,0 %. Det börjar arta sig. Under Q2 får siffrorna gärna vara ännu lägre, men det viktigaste är att skadeprocenten är lägre än Q2 förra året så att skadeprocenten för rullande tolv månader fortsätter nedåt.

Skadeutfallet kan variera en del från kvartal till kvartal men om variationen är för stor är det dags att börja oroa sig.

Riktmärket är att skadeprocenten ska ned mot eller under branschsnittet efter hand. Branschsnittet har varierat mellan 70-80 % de senaste tio åren. Utvecklingen för Moderna Försäkringar kan stå som inspiration för en tänkbar utveckling för ett ännu ungt försäkringsbolag.

modfor_skadeproc

En sak värd att nämna är att Vardia enligt uppgift i princip helt har slutat att sälja försäkringar via internet/aggregators (Compricer, Insplanet). Kunder som köper försäkring via internet är prismedvetna vilket ger hög skadeprocent och kunderna är dessutom benägna att byta försäkring ofta. Dessutom kan det finnas en del skadebenägna högriskkunder som söker nya försäkringsbolag på nätet, som kanske rent av är ute efter att lura försäkringsbolagen (försäkringsbedrägerier). Sådana kunder får svårt att bli kunder hos Vardia eftersom de först måste passera genom filtret och därefter också helst teckna flera försäkringar samtidigt.

När i princip all försäljning nu sker genom direktförsäljning påverkar det skadeprocenten positivt för nya kunder (men påverkar istället kostnadsprocenten negativt på kort sikt). Detta är ännu en faktor som talar för att skadeprocenten ska ned på sikt.

Driftskostnadsprocenten

När det gäller kostnadsprocenten finns egentligen bara en sak på kartan – kostnadsprocenten ska fortsätta att sjunka. Ungefär nu under Q1-Q2 har Vardia för första gången en rejäl kundstock som ska förnya sina försäkringar. En försäkring förnyas genom att kunden inte gör någonting alls, vilket är en fantastisk egenskap i försäkringsbolagens affärsmodell – återkommande intäkter.

Att en tillräckligt hög andel av kunderna förnyar sina försäkringar är viktigt – kunder som passivt förnyar sina försäkringar kostar ingenting i säljkostnad men bidrar med intäkter. De passiva kunderna kan man dessutom höja priset för. En kund som förnyar sin försäkring är alltså en lönsam kund.

Ytterligare ett skäl till att kostnadsprocenten ska ned är att vi har fått se en ökad försäljning. Under både Q1 och Q2 har Vardia sålt försäkringar för ungefär 250 MNOK. Till och med semestermånaden juli blev rekordbra. En hög försäljning bidrar till lägre kostnadsprocent på sikt. Dock kostar själva försäljningen i form av provision till försäljaren. Ju fler försäkringar som en försäljare säljer till en kund, desto högre blir provisionen vilket kostar på kort sikt. På lång sikt blir det däremot tvärt om – då är kunder med flera försäkringar lönsammare och förnyar dessutom i regel sina försäkringar oftare än kunder med bara en försäkring.

En siffra mellan tummen och pekfingret är att det kostar ungefär 25 % av första årets premie att få in en ny kund. Jämför man denna siffra med den verkliga driftskostnadsprocenten under Q1 på 32,5 % (brutto) eller 59,5 % (netto) blir det uppenbart att ökad försäljning på sikt trycker ned driftskostnadsprocenten. Det som håller driftskostnadsprocenten hög är fortfarande bolagets litenhet och stora investeringar i IT-system och annat som krävs för tillväxten.

Dessutom bidrar inte försäljning till en minskad driftskostnadsprocent på en gång, utan en såld premie idag kanske inte börjar gälla förrän om ett år (om vi talar om Sverige). Dessutom har vi provisionskostnaderna som tas i samband med intäkten (åtminstone i resultaträkningen, tror jag), medan de fasta kostnaderna (fast lön, lokaler osv.) också redan finns. Så medan bolaget fortfarande växer ”okontrollerat fort” kommer kostnaderna att vara höga men minska fort.

Netto minskar också kostnaderna eftersom provision (kick-back) från återförsäkring ökar i takt med ökade premier som avges till återförsäkring. För varje premiekrona som överförs till återförsäkringsbolagen får Vardia så småningom tillbaks 20-25 öre. Det är dessutom en summa som ökar om skadeprocenten minskar. Vidare har återförsäkringsvillkoren förnyats (förbättrats) under maj så att Vardia, allt annat lika, får 20 MNOK mer i kick-back på 1000 MNOK överförda premier.

Så, många kunder som förnyar sina försäkringar och ökad försäljning i kombination med minskande skadeprocent och förbättrade återförsäkringsvillkor kommer att medföra en ketchupeffekt för lönsamheten framöver som framförallt kommer att visa upp sig i driftskostnadsprocent, netto.

Så här har utvecklingen sett ut hittills.

Extrem tillväxt driver kostnader

Utvecklingen har pekat åt fel håll, men under Q2 kommer utvecklingen att vända. Orsaken till att driftskostnadsprocenten steg Q1-14 var att Q1-13 var ett kvartal då Vardia tjänade pengar på driften (driftskostnadsprocent på 15 % brutto och -4 % netto) men det gjorde man inte Q1-14. Ett tufft jämförelsekvartal med andra ord.

Q2-13 var istället ett kvartal med hög driftskostnadsprocent (85 %). Under Q2-14 borde driftskostnadsprocenten komma ned åtminstone mot 50 % eller lägre vilket gör att utvecklingen på rullande tolv månader kommer att vända under Q2.

Orosmoment och det som jag kommer att hålla ögonen lite extra öppna för är att förnyelsegraden hålls fortsatt hög. Om den inte gör det kommer det att visa sig genom att GWP-ökningstakten mattas av och att driftskostnadsprocenten blir oväntat hög.

Övrigt

Nu handlar det inte längre om några showstoppers, utan smått och gott som kan vara intressant.

  • Jag är väldigt nyfiken på vad som egentligen händer i Danmark och om det kommer ut någon information kring vägen framåt där.
  • Håller ledningen fast vid sin prognos om att lönsamhet ska nås under Q4? Lönsamhet under Q1-15 eller Q2-15 skulle inte vara någon katastrof enligt mig, men det vore förstås oerhört positivt om ledningen lyckades hålla sin prognos!
  • Förvärv på gång?
  • Annan ny information?

Kort om barriären för att få in en kund

Jag har tidigare skrivit lite om inträdesbarriärerna till försäkringsbranschen men kommer här med en kort utvikning om hur barriären ser ut för att få in en kund.

  1. Erövra bilförsäkringen. Detta är svårt och dyrt. Försäkringsbolaget har ingen tidigare kundkontakt och försäkringen har dåliga marginaler (hög skadeprocent, åtminstone i början).
  2. Erövra villaförsäkringen. Enklare och billigare på en redan befintlig kund. Sådan försäljning bidrar till lägre driftskostnader (men kunder som passivt förnyar försäkringen är ännu viktigare).
  3. Sälj de finaste försäkringarna. Detta handlar om försäkringar som folk betalar för men där försäkringsbolagen aldrig behöver betala ut något. I inlägget om skadeprocenten för olika delar av försäkringsbranschen finns några exempel på skadeprocent i medeltal kring 50 %. Sådana försäkringserbjudanden måste Vardia bli bättre på att få ut till kunderna.

Sammanfattningsvis

De tre viktigaste punkterna inför Q2-rapporten som jag kommer att leta efter är följande:

  • Sjunkande skadeprocent
  • Sjunkande kostnadsprocent
  • Fortsatt hög förnyelsegrad

Om någon av ovanstående tre punkter inte infrias kommer jag att reda ut orsaken och därefter fundera på hur mycket man borde bekymra sig. Om alla tre punkterna infrias är min tes bekräftad även fortsättningsvis och då är aktien fortsatt extremt undervärderad.

The Elements of Investing av Burton G. Malkiel & Charles D. Ellis

The Elements of InvestingIbland är det bra med repetition och en personlig favorit är att läsa kortfattade och grundläggande böcker. Det här är typiskt en sådan bok som antingen anses som repetition eller som en bra första bok om du är nybörjare. Varför är då repetition viktigt inom investeringar? Jo, investeringar är ett område där det är lätt att man slutar bry sig som sina principer och hur man planerat att man ska spara. Det är ett psykologiskt spel och där du konstant jämför dig mot ett index och privat konsumtionshetsas du av att grannen köpt en ny bil och polaren en splitterny ifåne.  När du investerar skjuter du upp din framtida konsumtion och som vi alla vet är det kortsiktigt sett väldigt tråkigt. Lycka till med sparandet!

I just det här fallet har jag hittat en bok av två författare som båda skrivit en uppsättning populära investeringsböcker. Den mest kända av dem är ”Random walk on Wall Street”. Vi har lyft den boken förut och både Kenny och jag har tagit sig till den och sedan försökt omformulera den till att passa oss själva. Hur som helst, över till boken i rubriken!

Tips för privatekonomi

Första segmentet i boken är sparande. Det mest uppenbara är att det spelar ingen roll om du lyckas få 5 eller 10 % om du inte har något sparkapital att få avkastningen på. Självklart är spartipsen i boken inte i ”Günther Mårder-klass”, men de börjar med det mest uppenbara amerikanska problemet. Man ska inte ha kreditkortsskulder. Därefter är det att tid är pengar. Ränta på ränta slår kraftigast på slutet så man ska börja spara tidigt.

Jag tror det finns ett citat i boken som kan få en del personer som lever från lön till lön att omvändas till att börja spara och det går i stil med att något av det mest sorgliga som finns är att säga ”jag hade verkligen velat göra…”. Lite lagom djupt, men som du förstår kan du alltså göra roligare saker i framtiden, än de som du kortsiktigt nu gör.  Detta under förutsättning att du tror att du kommer att leva några år. De säger också att det aldrig är för sent att börja spara och det är nog faktiskt sant.

En annan sak de tycker är att man ska äga sitt eget boende, eftersom det ger familjen en större chans att vara lyckliga och ränteavdraget gör den redan låga räntan på huset mer förmånligt. Jag är tveksam till en del av det eftersom man måste ha omdöme att inte belåna sig så pass högt att man inte kan fortsätta spara samt ha en livsstil som gör familjen lycklig.

Hur du bör spara

Nästa segment i boken är Lundaluppens favorit (försök till sarkasm) och det är att man ska spara regelbundet i indexfonder med låga avgifter. Detta eftersom man inte kan veta när det är en topp och när det är en botten. Sedan när det gäller transaktionsavgifter så blir det här lite svårt att förstå, men, alla aktier måste ha en ägare och om så är fallet så kommer inte alla professionella investerare, som ett kollektiv, kunna överträffa index eftersom de äger 90 % av alla aktier. Sedan är det som så att de kommer att gå sämre än marknaden, eftersom de har transaktionsavgifter som äter upp resultat från nollsummespelet kring index.

Sedan finns det inte någon person eller formel som konsekvent och upprepade gånger kunnat peka ut fonder eller aktier som kommer att överträffa index. Författarna är övertygade om att vi kommer att se fler Warren Buffetts, som lyckats slå index under en väldigt lång tid, men att peka ut dem i förväg är omöjligt.

Tredje segmentet är diversifiering, eller som Kenny och jag ibland kallar det efter att ha läst för mycket Peter Lynch, divärrifiering. Man ska sprida riskerna och därmed basta. Det är verkligen få bolag som historiskt lyckas att hålla uppe lönsamhet m.m. för om de lyckades att konsekvent växa med 10 % om året skulle de snabbt bli världens största företag! Istället finns det alldeles för många exempel på bolag som snarare precis överlever, där ett tydligt exempel är General Motors, eller går i konkurs där ett tydligt exempel är Kodak.

Du ska också diversifiera dig över tiden vilket innebär att du ska spara regelbundet! Detta är något av det viktigaste man kan göra som investerare så därför finner jag det skönt att återigen få läsa det. Boken tar även upp fall då detta har på en relativt stillastående marknad givit goda resultat. Däremot säger de också att en nedgång som 2008 finns det inget skydd för. Du kommer alltså inte alltid kunna få en stadig avkastning.

Slutligen tycker författarna också att man årligen ska balansera om sin portfölj så att den avspeglar den fördelningen man vill ha i sin portfölj. T.ex. om börsen gått kraftigt upp, balanserar man om det till räntefonder och på så vis blir det en hyfsat bra krockkudde vid sättningar. Dock är den ekonomiska fördelen av detta begränsad, utan det är mer en psykologisk påverkan om att minska risken. Dock finns det alltid exempel då det varit mycket lyckat (men som jag skrev innan, inte konsekvent).

Övriga tips

Fjärde segmentet är att man ska undvika misstag. Min investering i Miris Holing ser just nu ut att ha varit ett riktigt bottennapp och boken tar upp lite olika exempel på hur. Vi är nämligen våra värsta egna fiender och vi är inte rationella när vi investerar. Det finns mängder av fall, men kontentan är att man besparar sig oro, tid och pengar på att ignorera prognoser om framtiden och försöka parera sådant.

Boken avslutas med lite ekonomiska tips, sammanfattning och vilka fonder/ETF:er man ska investera i och om man plockar russinen ur kakan så är det att man ska hålla sin investeringsfilosofi enkel. De drar det urvattnade uttrycket ”Kiss” (Keep it simple, sweetheart) och med detta syftar de på att alla lite exotiska produkter ska bort, försök inte göra något svårt för dig som att parera kursrörelser. Månadsspara istället i breda indexfonder med låga avgifter och balansera om bara en gång om året. De ekonomiska tipsen är att du ska ha försäkringar som kostar så lite som möjligt.

Slutligen är det hur man ska fördela sitt sparande mellan fonder och räntor. Det är egentligen omöjligt att säga och det är ungefär vad de också säger då det beror på din ålder, när du tänker gå i pension, hur mycket du tjänar per månad och om du har något annat skäl att minska på volatiliteten i ditt sparande. Nu tycker författarna lite olika, men om man hårddrar det så är det egentligen nästan inget räntesparande upp till 30-35 års ålder för att sedan öka med 1 % per år till du når pension. Dock tycker de att du ska ha en buffert på 6 månader samt att du ska ha bra, men billiga försäkringar.

Avslutning

Nu har jag inte lagt in några egna kommentarer ovan, eftersom jag håller med författarna om att en person som inte har speciellt mycket intresse av ekonomi faktiskt ska följa dessa råd utan större avvikelser. Det kommer att ge en helt okej avkastning och man kommer definitivt att slå den stora massan. Två år i rad har Avanza gått ut med att majoriteten av deras kunder som sparar i aktier inte slår index. Det är självklart så det alltid kommer att vara, men genom det här sparsättet som beskrivs i boken tror jag många hade fått en bättre avkastning än vad de har idag.

Boken som sådan är kort, lättläst och väldigt översiktlig. Det känns verkligen mer som en sammanfattning än som en bok. Jag tror man ska kunna lite finansiella termer på engelska för annars blir det jobbigt, men annars är språket lätt och du läser ut boken på runt två timmar. Vad jag kommer ta med mig från boken är att ändra mitt PPM-sparande samt att jag kommer att fortsätta att sakteliga bygga upp en bas i portföljen av indexfonder. Det bli en bra riskspridning och i slutändan slår nog den även mina egna aktieaffärer.