Jämförelse mellan europeiska kraftbolag 2012

Postat av
16

Så har det äntligen blivit dags för femårsjubileum av den årliga jämförelsen av europeiska kraftbolag som jag brukar bjuda på här på Aktiefokus! Tidigare jämförelser mellan europeiska kraftbolag som har gjorts är följande:

Årets jämförelse blir i form av en färgglad tabell (inspirerat av inlägget om 25 danska banker) istället för i figurform som tidigare år. Jag älskar tabeller med färger och tycker att de ger mycket information på en och samma gång, vilket trogna läsare säkert redan har förstått.

De flesta bolagen har rapporterat för länge sedan, men CEZ är långsamma och släppte inte sin årsredovisning förrän på valborgmässoafton trots att de inte har brutet räkenskapsår. CEZ, som tidigare har varit ett av de mest kvalitativa bolagen i jämförelsen, får inte utlämnas och har därför inväntats.

Årets jämförelse görs på data från respektive bolags årsredovisning 2012 och när det gäller alla data från balansräkningen så har goodwill exkluderats. Jag har upptäckt en större jämförelseförstörande post och det är Enel som har gjort nedskrivningar av spansk verksamhet men inga korrigeringar har gjorts som följd av detta.

Över till tabellen. Bolagen är sorterade på storlek (omsättning). Rutorna är därefter färgmarkerade för varje parameter. Färgerna är en ren rangordning där de tre bästa för respektive parameter är grön, de tre i mitten är gula och de tre sämsta är röda (därför kan även en direktavkastning på över 7 % vara rödmarkerad). 2012 ser resultatet ut som följer och ju grönare, desto bättre. Börskurser är från 2013-05-02.

europeiska_kraftbolag_2012

Det framträder snabbt en mycket tydlig bild av vilka bolag som vinner jämförelsen och har man läst de tidigare jämförelserna så har bilden inte ändrats nämnvärt.

Vinnarna: CEZ och Fortum

Det är de minsta bolagen i jämförelsen, CEZ och Fortum som sticker ut med att ha:

  • högst rörelsemarginaler,
  • lägst skulder,
  • högst räntetäckningsgrader,
  • högst räntabilitet på totalt kapital,
  • låga utdelningsandelar,
  • låga värderingar.

Man skulle kunna förvänta sig att de mest kvalitativa bolagen också är högst värderade, men det är precis tvärt om! Det låter nästan för bra för att vara sant. Direktavkastningen är dessutom rejält hög för båda bolagen, även om det finns mindre kvalitativa bolag med högre utdelning.

Nummer tre: Iberdrola

Iberdrola är det bolag som har något högre marginaler och lägre skuldsättning än de flesta av sina europeiska konkurrenter. Räntetäckningsgraden har sjunkit något de senaste åren och är nu nere på 3,4 vilket börjar bli väl lågt. ROA ex. goodwill är nästan dubbelt så högt som hos närmsta efterföljaren EON. Värderingen är fortfarande relativt låg jämfört med många konkurrenter, men jag skulle helst vilja se en lägre värdering av aktien.

Jag vill utfärda en varning för att utdelningen kan verka högre än vad den egentligen är eftersom Iberdrola tillämpar scrip dividend (läs mer om systemet här). Antingen får man kontant utdelning och får sitt innehav utspätt eller så får man nya aktier och ingen kontant utdelning.

Om Iberdrolas värdering sjunker framstår bolaget fortfarande som en bra kompromiss mellan kvalitet och pris bland de europeiska kraftbolagen.

Resten

Den första platsen utanför pallen får E.ON, som har lägre skuldsättning än bolagen lägre ned i rangordningen och en bra räntetäckningsgrad. Värderingen sett till P/E och P/B är godkänd och om man kan förlåta förlusten 2011 på grund av kärnkraftsnedskrivningarna så är E.ON nog det sista bolaget i denna jämförelse med tillräcklig kvalitet för att se intressant ut.

Resten av bolagen har rejält utmanande finanser, höga utdelningsandelar och till råga på allt också höga värderingar. Det vore möjligt att rangordna även resten men det kan lämnas som en övning åt den intresserade eller riskvillige läsaren.

Jämförelsen mellan europeiska kraftbolag 2012 leder således (liksom förra året) fram till slutsatsen att de två överlägset mest intressanta kraftbolagen ur investeringssyfte är CEZ och Fortum. På god tredje plats kommer Iberdrola, som dock bör handlas billigare än Fortum och CEZ på grund av lägre kvalitet. I nuläget är det tvärt om så att de bästa bolagen också är billigast.

Scrip dividend: spansk flexibel utdelning eller maskerad utdelningssänkning?

Postat av
6

Många spanska bolag, som till exempel Iberdrola, Banco Santander, BBVA, Repsol och Telefonica tillämpar sedan den spanska krisen tog fart på allvar kring 2009-2010 en utdelningsprocedur som kallas för ”scrip dividend”. Bolagen kallar den också för ”valbar utdelning” eller ”flexibel utdelning”, men är den flexibel eller är det i själva verket en maskerad utdelningssänkning?

Systemet med ”scrip dividend” innebär att aktieägaren istället för att få utdelningen i reda pengar får en valmöjlighet mellan:

  1. Få nya aktier, skattefritt. Detta är standardalternativet om man inte kontaktar sin aktiehandlare och ber dem ändra alternativ (gäller både Avanza och Aktieinvest som jag har varit i kontakt med). Detta innebär i praktiken att bolaget i fråga genomför en fondemission. Vissa bolag, som Iberdrola, har också ett val där man kan få teckningsrätter som går att sälja på marknaden.
  2. Kontant utdelning. Vid val av detta alternativ dras spansk källskatt (21 % enligt Avanza).

Orsaken till systemet kan variera något, men den gemensamma nämnaren är att bolagen som sysslar med detta vill behålla pengar inom bolaget och stärka sin balansräkning samtidigt som man av olika orsaker inte vill sänka utdelningen.

Vad innebär ”scrip dividend”?

För att förstå vad scrip dividend egentligen innebär så kan vi ta ett exempel på det ena extremfallet, nämligen att alla aktieägarna väljer att få nya aktier. Om alla aktieägarna väljer nya aktier innebär det att bolagets vinst och eget kapital fördelas över fler aktier, dvs. en utspädning. Utspädningen är lika för alla vilket innebär att i slutändan kommer varje aktieägare fortfarande få ta del av samma vinst och äga samma andel av det egna kapitalet. Alltså sker ingen påverkan. I praktiken har endast en form av split skett, vilket inte tillför något värde, och inga pengar har överförts till några aktieägare. Utdelningen har alltså i extremfallet slopats.

Det andra extremfallet, att alla aktieägare väljer kontanter, är normalfallet i de flesta icke-spanska bolag och behöver ingen ytterligare förklaring. I Banco Santander har ungefär 80 % av aktieägarna valt nya aktier sedan införandet medan i Iberdrola är motsvarande siffra ungefär 50 %. Vad innebär en situation där några aktieägare får aktier medan andra får kontanter? Det finns två aktieägarperspektiv på saken:

  • De aktieägare som vill ha kontanter får se sitt innehav bli utspätt med lika mycket som den erhållna utdelningen. I praktiken motsvarar detta för aktieägaren samma sak som att sälja motsvarande mängd aktier och att inte få någon utdelning alls. Från bolagets synvinkel är det bara den kontanta utdelningen som påverkar kassan, vilket innebär att mer pengar behålls i bolaget för att kunna stärka balansräkningen. Om endast 20 % väljer kontant utdelning har alltså den utdelning som påverkar bolagets kassa minskat med 80 %, en rejäl sänkning!
  • De aktieägare som väljer nya aktier får se sin relativa ägarandel öka på bekostnad av de som har valt kontant utdelning. I praktiken motsvarar det samma sak för aktieägaren som om bolaget skulle återköpa aktier. Både vid återköp av aktier och fondemission till en delmängd av aktieägarna kommer en större andel av vinsten aktieägaren till gagn. Ur bolagets synvinkel kostar det inget att genomföra denna fondemission eftersom inget kapital tillförs. Ju lägre börskursen är vid utdelningstillfället, desto större blir utspädningseffekten vilket är positivt för de som väljer nya aktier men negativt för de som väljer kontanter.

Den ”flexibla utdelningen” kräver alltså att en del av aktieägarna väljer kontant utdelning för att det ska skapas några värden alls för aktieägarna. Vi kan ta Banco Santander som exempel igen. Banken handlas i nuläget till ca 5,5 EUR på Madridbörsen och har de senaste åren delat ut 0,6 EUR/aktie till aktieägarna via scrip dividend-proceduren. Direktavkastningen kan alltså verka skyhög, närmare 11 %, men ungefär 80 % av aktieägarna har valt nya aktier och i praktiken har alltså endast 20 % av 0,6 EUR/aktie faktiskt delats ut (eller gett ökat värde åt de aktieägare som har valt nya aktier). De aktieägare som har valt nya aktier har istället fått se sin relativa ägarandel i företaget öka.

Det viktiga budskapet är att man inte får låta sig luras av den till synes höga utdelningen i vissa spanska bolag. Om ett bolag tillämpar scrip dividend-systemet så måste man justera den skenbara utdelningen med den andel som väljer kontanter för att få den verkliga effekten av utdelningen. Resten av utdelningen är en ren utspädning. Detta illustreras med ett räkneexempel som ska motsvara situationen för Banco Santander något förenklat med siffror som nästan motsvarar verkligheten.

Räkneexempel

Antag att Banco Santander handlas till börskurs 6 EUR och delar ut 0,6 EUR via scrip dividend, alltså vad som kan verka som 10 % direktavkastning. Antag också att 80 % av aktieägarna väljer nya aktier medan 20 % väljer kontanter. Antag vidare att det finns totalt 1000 utestående aktier i bolaget. Nu blir det utdelning och vi ser hur situationen blir för två aktieägare som väljer olika:

  • Ägare 1, som väljer nya aktier, äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 10 % nya aktier, dvs. en ny aktie (0,6 EUR/aktie * 10 aktier vid börskurs 6 EUR ger exakt en aktie). 80 % av ägarna har valt detta förfarande vilket innebär att antalet aktier i bolaget efter fondemissionen ökar med 8 % (80 % av 10 %) till 1080 aktier. Ägare 1 ökar sin ägarandel i bolaget till 1,02 % (101/1080). Ägarandelen i bolaget ökar med andra ord med 2 % (20 % av 10 %).
  • Ägare 2, som väljer kontanter äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 0,6 EUR/aktie i kontanter och äger efter utdelningen fortfarande 10 aktier vilket nu motsvarar 0,93 % av bolaget (100/1080) eller en minskning av ägarandelen med 8 % (80 % av 10 %).

Valet står alltså mellan pengar här och nu, men en rejäl utspädning av ägarandelen, eller aktier och en ökad ägarandel vilket därmed ger större rätt till eventuella framtida vinster och utdelningar. Ordet ”direktavkastning” ställs alltså på sin spets eftersom det verkligen syftar till avkastning här och nu, direkt. Det är dessutom så att ju fler som väljer nya aktier, desto större blir utspädningen för de som väljer kontanter och vice versa. I fallet Banco Santander bör man därför definitivt välja nya aktier (som 80 % av aktieägarna) medan det är mer oklart i fallet Iberdrola där utspädningen blir mindre eftersom endast 50 % av aktieägarna väljer nya aktier.

Över tid blir utspädningseffekten förstärkt genom ränta på ränta-effekten vilket innebär att ju längre systemet består, desto sämre sits hamnar man i om man väljer kontant utdelning. I fallet Banco Santander kommer ägarandelen att ha minskat med 47 % (1,08^5) efter fem år för en aktieägare som väljer kontant utdelning om 80 % väljer nya aktier vid en direktavkastning på 10 % och risken blir överhängande att bolaget måste sänka utdelningen per aktie i framtiden.

Om man väljer kontant utdelning motsvarar det alltså i praktiken att sälja aktier, medan om man väljer att få nya aktier motsvarar det i praktiken att bolaget gör ett återköp av aktier. Om man som svensk vill ha kontant utdelning via scrip dividend från aktier som man äger via ett investeringssparkonto är det mest gynnsamt att välja nya aktier (skattefritt) och därefter sälja aktierna (skattefritt) förutsatt att courtaget är mindre än den spanska källskatten skulle ha varit. Om courtaget är ungefär 100 kr (som på Avanza för handel på amerikanska börsen) och källskatten 21 % innebär det att man tjänar på att välja aktier och sälja jämfört med att välja kontant utdelning om de nya aktierna betingar ett försäljningsvärde på mer än 475 kr (100/0,21).

Reflektioner

Är införandet av en valmöjlighet mellan aktier och kontanter bara ett sätt att maskera en utdelningssänkning? Svaret är både och. Ledningen vill sända signaler om att när balansräkningen är stärkt och när de goda tiderna återvänder så är detta den nivå som utdelningen bör ligga kring. Det sänder också signaler om när scrip dividend-systemet kan slopas, för planen är inte att permanenta systemet. Enligt en artikel i Reuters från juli 2012 förväntas systemet behållas åtminstone till 2013, men så länge det inte ljusnar i Spanien lär systemet bestå.

Ytterligare ett syfte kan vara att man vill vara aktieägarvänliga. Aktieägare med belåning  eller andra som förväntar sig en hög direktavkastning kan också få det, även om de själva sätter sig i en svår situation genom att få se sin ägarandel bli utspädd.

Summa summarum så tycker jag personligen att en sänkt eller slopad utdelning hade varit ett enklare och ärligare alternativ än scrip dividend, men om man köper ett spanskt bolag som man planerar att behålla så är valet nya aktier, vilket i praktiken motsvarar att bolaget gör aktieåterköp, ett hyggligt alternativ. Vill man få loss kontanter är det bara att sälja de nya aktierna och inom ramen för ett investeringssparkonto innebär det en skattefri utdelning.

Nordfyns bank: Q1-rapport 2013

Postat av
4

De danska bankerna har börjat släppa kvartalsrapporter för första kvartalet 2013 och Nordfyns bank var idag bland de första att rapportera. Det som är av störst intresse att följa bland de danska bankerna är hur nedskrivningarna och intäkterna utvecklar sig.

Situationen efter årsrapporten 2012 för Nordfyns bank var att nedskrivningarna låg kring en historiskt normal nivå medan intäkterna låg historiskt högt, vilket ledde till ett rekordresultat på 89 kr/aktie. Följaktligen värderas aktien kring ett P/E-tal på 6,5 på förra årets vinst efter dagens uppgång efter den hyfsade kvartalsrapporten.

Innan vi tittar närmare på Nordfyns kvartalsrapport kan vi passa på att betrakta hur nedskrivningarna och intäkterna hos de danska bankerna som har rapporterat hittills har utvecklat sig på kort sikt:

  • Spar Nord Bank, som är en av Danmarks fem största banker, minskade nedskrivningarna med 30 % jämfört med Q4 2012 men ökade nedskrivningarna med 3 % jämfört med Q1 2012. Bankens intäkter ökade med 19 % jämfört med Q4 2012 och 17 % jämfört med Q1 2012 och banken gjorde sitt bästa resultat på 24 kvartal.
  • Ringkjøbing Landbobank, som också är en av Danmarks fem största banker, minskade nedskrivningarna med 36 % jämfört med Q4 2012 och 13 % jämfört med Q1 2012. Intäkterna minskade med 6 % jämfört med Q4 2012 och 1 % jämfört med Q1 2012.
  • Nordea minskade nedskrivningarna i Danmark med 4 % jämfört med Q4 2012 eller 23 % jämfört med Q1 2012. Intäkterna ökade med 3 % jämfört med Q4 2012 men minskade med 1 % jämfört med Q1 2012.
  • Den lilla krisdrabbade banken Sparekassen Faaborg minskade nedskrivningarna med 70 % jämfört med Q4 2012 och med 66 % jämfört med Q1 2012. Intäkterna ökade med 5 % jämfört med Q4 2012 men minskade med hela 19 % jämfört med Q1 2012. Banken gjorde en enorm förlust 2012 och går fortfarande med förlust under första kvartalet 2013.

Hittills är det alltså lite blandad kompott. Nedskrivningarna ser ut att minska något i allmänhet, eller åtminstone inte öka nämnvärt, både jämfört med sista och första kvartalet 2012. Intäkterna har förändrats ganska olika mellan de olika bankerna, men det låga ränteläget borde i alla fall sätta press på räntenettot.

Hur ser det då ut för pyttebanken Nordfyns bank? Lite blandad kompott även där.

  • Nordfyns bank ökade nedskrivningarna med 13 % jämfört med Q4 2012 och med 66 % jämfört med Q1 2012. Intäkterna minskade med 2 % jämfört med Q4 2012 men ökade med 1 % jämfört med Q1 2012.
  • Resultatet före skatt i det första kvartalet minskade med 25 % jämfört med året innan som följd av de ökade nedskrivningarna.
  • Det egna kapitalet ökade med 1 % jämfört med Q4 2012.

Med andra ord ligger intäkterna fortfarande nästan på rekordnivåer medan nedskrivningarna har ökat kraftigt. Att intäkterna är fortsatt höga är mycket positivt, medan att nedskrivningarna ökar naturligtvis är negativt. I praktiken innebär det att Nordfyns, som har haft lägre nedskrivningar än många andra banker under krisåren, nu närmar sig de andra danska bankernas nedskrivningsnivåer. Banken gör fortfarande näst intill rekordvinst och ledningen uttrycker att man är nöjda med resultatet och fasthåller sin prognos om en basintjäning på 45-55 MDKK för helåret (jämfört med 52 MDKK 2012).

Den finansiella ställningen ser ut som följer:

  • Inlåning/utlåning ökade till 142 % (125 % Q1 2012) genom ökad inlåning och oförändrad utlåning. Likviditetsövertäckningen jämfört med det danska lagkravet ökade till 251 % (233 % Q4 2012).
  • Kapitaltäckningsgraden ökade till 14,6 % (14,5 % Q4 2012) men detta är inklusive hybridkapital. Kärnprimärkapitalrelationen Q4 2012 var 14,4 % inklusive hybridkapital och 11,5 % exklusive hybridkapital. Enligt mina förslag till kriterier för finansiell styrka för banker betraktas därmed den finansiella ställningen som svag eftersom banken är så liten. Eftersom Nordfyns har hybridkapital som stärker finanserna är situationen inte på något sätt akut, utan banken kan använda sina stora vinster till att stärka kapitalbasen. I november 2014 ska knappt hälften av det lånade hybridkapitalet betalas tillbaks till danska staten medan resten är lånat på obestämd framtid (med riktigt otrevliga räntor kring 10 %).

Sammantaget en ganska hyfsad rapport från Nordfyns bank, som borde värderas till omkring P/E 10 eller högre på förra årets vinst eller på rullande tolv månader precis som nästan alla andra danska banker gör.

Värderingen i nuläget (börskurs 585 DKK) är:

En intressant notering är också att vinsten 2012 och rullande tolv månader är något högre än mitt antagande om normal intjäningsförmåga, vilket till stor del beror på att jag har exkluderat värdeförändringar av marknadsvärderade innehav i mitt antagande. Jag inväntar nu egentligen bara en uppvärdering av P/E-talet till samma nivå som hos andra danska banker, vilket förhoppningsvis kommer om ytterligare någon kvartalsrapport visar att Nordfyns faktiskt tjänar pengar trots att det är en dansk bank.

Vad är en stark finansiell ställning för banker?

Postat av
4

Vid analys av finansbolag och i synnerhet banker väcks frågan vad som är en stark finansiell ställning. De nyckeltal som bankerna redovisar om sin finansiella ställning är en riktig djungel, men såvitt jag förstår så finns det i princip fyra möjligheter till nyckeltal att välja mellan för att ställa krav på finansiell styrka:

  • soliditet (equity-to-assets ratio)
  • kärnprimärkapitalrelation (core capital ratio)
  • primärkapitalrelation (tier 1 ratio)
  • kapitaltäckningsgrad (capital adequacy ratio, som innefattar tier 1+tier 2)

Soliditet är ett rent och enkelt mått som inte tar hänsyn till tillgångarnas risk och kan därmed slå fel. Exempelvis har Handelsbanken en mycket låg soliditet, men på grund av en utlåning med låg risk så är den finansiella ställningen mätt med de riskvägda nyckeltalen mycket stark.

En figur som illustrerar förhållandet mellan de olika riskvägda nyckeltalen finns i den spanska banken Banco Santanders årsredovisning 2007.

banco_santander_capital_ratios_07

Översatt till svenska från figuren (här hoppas jag att någon rättar mig om jag har fel) så gäller:

  • BIS ratio (BIS innebär Basel I. Numer tillämpas BIS II eller Basel II. Detta nyckeltal kallas normalt ”capital adequacy ratio” eller ”total capital ratio” på engelska) = kapitaltäckningsgrad
  • Tier I ratio = primärkapitalrelation
  • Core capital ratio = kärnprimärkapitalrelation. Innefattar Tier I + Tier II.

Det nyckeltal som innehåller minst luft och annat ”fluff” är kärnprimärkapitalrelationen medan primärkapitalrelationen (Tier 1) är ett mellanting och kapitaltäckningsgraden är luftigast. Det bör därför vara enkelt och konservativt att välja kärnprimärkapitalrelation (core capital ratio) som det nyckeltal som får definiera finansiell styrka för banker.

Att välja ett kriterium för stark finansiell ställning hos banker

I enlighet med hur jag använder min checklista med investeringskriterier söker jag tre intervall att dela in bankernas finansiella styrka i:

  • dels en gräns för när den finansiella ställningen kan anses stark,
  • dels ett intervall när den kan anses relativt god, ”varken stark eller svag”, och
  • dels en gräns för när den finansiella ställningen kan anses svag.

Bankerna följer kapitalkrav enligt regelverket Basel II, som så småningom Basel III. Det finns en trend i världen om hårdnande kapitalkrav från myndigheter för att stabilisera finansmarknaderna och för att minska fallhöjden vid framtida kriser. Grundkraven är enligt Wikipedia att bankerna senast 2019 ska ha en kärnprimärkapitalrelation högre än 7 % och en primärkapitalrelation över 8,5 %.

Lundaluppen konstaterar i en diskussion till ett inlägg på temat att bankreglerna upprättas av folk med betydligt större kunskap än honom på området och det gäller i ännu högre grad mig. Den enklaste vägen för att formulera ett investeringskriterium är därmed att lägga på en extra säkerhetsmarginal som gör att man åtminstone på papperet undviker de svagaste bankerna. För att den finansiella ställningen ska anses stark bör det alltså finnas marginal mot minimikraven. Hur mycket marginal då?

Vissa länder har redan ställt hårdare krav som är självpåtagna. 2011 höjdes kravet för spanska banker till att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 9 %. Sverige föreslog under 2011 att kärnprimärkapitalrelationen för de fyra systemviktiga bankerna (”storbankerna”) ska överskrida 10 % senast 2013 och 12 % senast 2015. Orsaken är att de svenska storbankerna är mycket stora i förhållande till Svensk BNP. Svenska staten skulle inte mäkta med att de gick omkull och vill därför ställa hårda krav i förväg.

De svenska självpåtagna kraven har mycket god marginal mot minimikraven (mer än 70 procent, eller fem procentenheter) och även viss marginal mot det spanska kravet. För stora banker föreslår jag därför det svenska självpåtagna kravet som en gräns för finansiell styrka, dvs. över 10 % med en höjning 2015 till 12 %. Många banker jobbar med att öka sin kapitaltäckning vilket innebär att det är rimligt att ändra kravet med tiden. Möjligen är kravet ganska hårt ställt eftersom det utgår från den svenska situationen och jag är lite kluven till om det verkligen behöver vara så hårt. Det kan dock inte skada och intervallet för när den finansiella ställningen kan anses relativt god finns fortfarande kvar för bankerna med något svagare balansräkning.

Intervallet för när den finansiella ställningen anses relativt god (”varken stark eller svag”) väljs till 8-10 % med en höjning 2015 till 9-12 %. Banker med lägre kärnprimärkapitalrelation än så anses finansiellt svaga.

För små banker, med en mindre diversifierad utlåning och andra småbolagsrisker, tänker jag mig hårdare krav. Lämpliga gränser, om än något godtyckligt valda, kan här sättas till att den finansiella ställningen anses svag vid kärnprimärkapitalrelationer under 12 %, relativt god mellan 12-15 % och stark över 15 %. Hybridkapital och liknande nödlån bör exkluderas för att få en rättvisande bild, vilket innebär att den finansiella ställningen för många danska banker är svagare än vad den ser ut att vara vid en första anblick.

En sammanställning av mina förslag visas i nedanstående tabell.

bankers_finansiella_stallning

Likviditet då?

Ovanstående krav är solvenskrav, dvs. att bankerna ska ha kapital för att kunna täcka kreditförluster. Utöver detta borde man också ställa ett likviditetskrav. Här tänker jag mig dock (möjligen något vågat) att stora systemviktiga banker, som i övrigt följer Basel III-reglerna för solvens och likviditet, inte kommer tillåtas gå under i någon likviditetskris om en sådan skulle uppstå. Vid en likviditetskris tror jag att myndigheter, EU, trojkan osv. rycker ut och pumpar in likviditet i marknaden för att råda bot på situationen och hjälpa de systemviktiga bankerna. Hur det blir för småbankerna låter jag vara osagt.

Situationen blir en annan om en solvenskris skulle uppstå på grund av enorma kreditförluster då bankerna istället tas över (som har skett i Spanien, Grekland, Cypern osv.) och aktieägarna drabbas av permanenta förluster.

Likviditetsfrågan ska dock inte försummas. Det är en fråga där banker har väldigt olika strategier. Vissa stora banker satsar, liksom de flesta småbanker, stort på stor inlåning från kunder medan andra (som Handelsbanken) har mer upplåning från obligationsmarknader. Det lär finnas för- och nackdelar med båda, som säkert också är situationsberoende.

Slutsatsen gällande likviditet blir att Basel III-reglerna, som är hårdare än Basel II-reglerna, förhoppningsvis ger ett visst skydd mot likviditetskris, men att situationen bör följas upp för småbanker gällande inlåning i förhållande till utlåning. En för stor andel inlåning via avistakonton (lönekonton utan bindningstid) innebär högre risk vid en uttagsanstormning (bank-run) om förtroendet för en bank skulle minska.

Förhoppningsvis har någon av er läsare synpunkter på ovanstående. Är kriterierna som de nu är formulerade rimliga, för defensiva eller kanske för offensiva? Borde man fokusera mer på likviditet? Hur skulle du formulera liknande kriterier för finansiell ställning hos banker?

Morningstars tiominuterstest

Postat av
3

Nyligen har jag skrivit om min checklista för urval av aktier, vilket skulle kunna likställas med investeringskriterier där jag dock tillämpar viss flexibilitet. En annan metod för sållning, med lite andra kriterier, beskrivs i boken The Five Rules for Successful Stock Investing av Pat Dorsey. Många kriterier som beskrivs i boken är ganska intuitiva och rimliga att använda, även om varje kriterium naturligtvis kan tillåta vissa undantag. I boken kallas kriterierna för ”tiominuterstestet” och är därmed både enkla och snabba att tillämpa.

I detta inlägg redovisas kriterierna och kommenteras, ett och ett.

  • Uppvisar bolaget ett minimum av kvalitet? Nyemissioner och bolag på obskyra listor går bort.

Bolag som gör nyemission via börsnotering (IPO) bör undvikas. Undantag kan vara avknoppningar som noteras där det finns uppenbar kvalitet i bolaget. Vad gäller bolag på obskyra listor som Aktietorget och First North så har jag bortsett från detta kriterium för AQ Group, som dock lär ansöka om notering på small cap efter årsstämman nu i april. Så länge det inte handlar om rena förhoppningsbolag så kan bolag som har valt att inte leva upp till Nasdaq OMX:s hårdare regler också få en chans, även om man ska vara medveten om att risken förmodligen är högre.

  • Har bolaget någonsin gått med vinst (EBIT-nivå)?

Här sållas majoriteten av alla förhoppningsbolag bort. Bolag som Northland Resources, små bioteknikbolag och andra bolag som haussas på Di:s börssnack har gjort många småsparare fattigare och man gör bäst i att hålla sig borta innan det finns en bevisad intjäningsförmåga åtminstone ett år. Annars kan man lika gärna gå och köpa en lott.

  • Hänger vinst och kassaflöde någotsånär ihop?

Detta är en punkt som kan vara en riktig varningsflagga. I analysen av Eolus vind så konstaterades att detta kriterium inte uppfylldes och bolaget har senare drabbats av problem.

  • Överstiger ROE 10 % med rimlig skuldsättning?

Bolag med allt för låg ROE hanterar inte det egna kapitalet på ett vettigt sätt och man bör hålla sig borta. Om detta kriterium hade tillämpats så hade exempelvis den fiaskoartade investeringen i Eletrobras aldrig inträffat (uthållig ROE ca 3-5 %). Enskilda år kan ROE tillåtas vara sämre men ser man över flera år så bör ROE vara rimligt hög, åtminstone i närheten av 10 % sett som femårsmedel, för att sålla bort olönsamma bolag.

  • Växer vinsten på ett stadigt och rimligt sätt?

Om vinsten är volatil på grund av konjunkturen så är det inga konstigheter, men om vinsten beter sig illa på grund av att bolaget är utsatt för hård konkurrens så är det en varningsflagga.

  • Ser balansräkningen rimlig ut? Soliditet under ca 25 % eller långfristiga skulder/eget kapital (debt/equity) högre än 100 % är varningstecken (eller kräver en djupare analys).

En stark finansiell ställning är det kriterium som Graham ansåg vara viktigast. Ytterligare ett mått på finansiell styrka som jag brukar använda är räntetäckningsgraden. I olika jämförelser (se exempelvis europeiska kraftbolag eller amerikanska kraftbolag) så dyker det ofta upp bolag som har en allt för svag finansiell ställning för att analyseras vidare. Om den finansiella ställningen är svag så är det det första som bör analyseras och man bör ställa sig frågan vad som är rimligt för branschen och för stabiliteten i bolagets intjäning.

  • Genererar bolaget ett fritt kassaflöde?

Detta ser jag inte som något absolut krav av flera skäl. Dels är fritt kassaflöde för ett enstaka år ofta ganska intetsägande och dels måste man gräva djupt i kassaflödesanalysen för att försöka särskilja tillväxtinvesteringar från underhållsinvesteringar (vilket ändå är mycket svårt). Om ett bolag inte genererar ett fritt kassaflöde så är risken betydligt högre än om bolaget genererar ett fritt kassaflöde, speciellt om bolaget har låg soliditet och illikvida tillgångar.

För bolag med svag finansiell ställning så är det näst intill ett krav att ett fritt kassaflöde genereras (exempelvis bland hårt skuldsatta teleoperatörer som France Telecom).

  • Hur mycket ”övrigt” (engångseffekter och liknande) finns i redovisningen?

Det är ett varningstecken med återkommande engångseffekter, men så länge man tar hänsyn till det och undersöker om det är verkliga engångseffekter eller inte så menar jag att detta snarare är en punkt att undersöka i analysen. Ett exempel på verkliga engångseffekter kan vara nedskrivning av kärnkraftstillgångar i Tyskland vilket är något kraftbolag som är verksamma i Tyskland inte har kunnat påverka. Nedskrivningar av goodwill på grund av dåliga förvärv är däremot en högst verklig engångseffekt som bolaget har kunnat påverka och som man bör väga in i den långsiktiga intjäningsförmågan (man kan fördela ut nedskrivningen över ett flertal år på ett rimligt sätt). Om det uppkommer ofta är det här också ett varningstecken eftersom ledningen inte har kontroll över organisationen.

  • Har antalet aktier ökat kraftigt de senaste åren?

Detta är en kraftig varningsflagga! Om antalet utestående aktier ökar med mer än ca 2 % per år så bör man undersöka noga vad det beror på. Nya aktier kan emitteras på grund av behov av kapitaltillskott vilket är en varning, men då fastnar förmodligen bolaget på något annat kriterium. Nya aktier kan också emitteras som betalning vid förvärv och då är det av stor vikt att bedöma förvärvets rimlighet. Många förvärv tenderar att inte falla ut fullt så väl som bolaget hade hoppats.

Om antalet aktier ökar snabbt på grund av optionsprogram eller liknande så är det också en rejäl varningsflagga som ska höjas.

Många spanska bolag, exempelvis Iberdrola, har infört utdelning i form av nya aktier istället för utdelning av kontanter, vilket är något som jag är lite kluven till och diskuterar kort i Iberdrola-analysen.

Reflektion

Om ovanstående kriterier tillämpas så minskar man sannolikt risken för att gå på rejäla nitar, men bolag som tar sig förbi denna sållning har fortfarande mycket kvar att bevisa.

Det jag tar med mig från Morningstars tiominuterstest är dels att stämma av kassaflöden (dock inte särskilt noga för finansbolag efter ett intetsägande försök bland försäkringsbolag) och dels att stämma av ROE och utvecklingen av antal aktier. När det gäller ”övrigt”-poster i redovisningen så brukar jag sällan korrigera för dessa, om det inte är verkligt extraordinära poster. Istället använder jag medelvärden över flera år för att jämna ut effekter av oregelbundna poster.

Som min checklista är utformad så fångas de flesta av punkterna i Morningstars tiominuterstest upp på ett eller annat sätt och de punkter som inte fångas får tas upp i en djupare analys.

Vad tycker du om Morningstars tiominuterstest? Är punkterna rimliga, orimliga, nödvändiga eller överflödiga?