Japan Tobacco: årsbokslut 2013/2014

Det här är första gången vi kollar ett bolag som den andre har skrivit om. Anledningen är enkel, då det bara är jag av oss två som har aktier i Japan Tobacco (JT).

Helåret 2013

  • Försäljningen minskade i både utomlands och i Japan men intäkterna ökade några procent p.g.a. högre marginaler. Det här följer trenden att premiummärken inom tobaksbranschen tjänar mer pengar.
  • JT delar nu ut 96 yen per aktie, vilket ger en direktavkastning 2,7 % på dagens aktiekurs. Man köpte även tillbaka 5 % av alla aktier.
  • Vinsten var 428 miljarder yen, eller per aktie var det 235 yen. Det var alltså en vinstökning på 30 % på ett år.
  • Man fortsätter även hålla en räntabilitet på eget kapital på runt 20 %.
  • Balansräkningen är lika stark som innan och även om Kennys grafer är trevliga så tror jag inte de ger mer något mervärde.

Hur följer Japan Tobacco mina kriterier?

Finansiellt stark ställning, så är omsättningstillgångarna större än skulderna, men inte dubbelt så stora. EV/NOPAT är idag på 18,3 men var vid rapporttillfället 17,1. Så lite över för att vara godkänt (gränsen är 16).

Intjäningsstabilitet, är uppfyllt i mina ögon då de visat vinst sedan 2005. Mycket blygsam förlust 2004. Dock har man bytt redovisningsprinciper sedan dess och det skiljde markant mellan IFRS och JGAAP. Anser det godkänt.

Intjäningstillväxt, p.g.a. bytet av redovisningsregler är det här inte riktigt relevant. Man har dock ökat vinsten markant de senaste 10 åren. Senaste tre åren har vinsten ökat från 168 per aktie till 240. Det blir godkänt.

Värdering på bolaget, med ett pris på runt 3500 yen per aktie och en snittvinst senaste tre åren på runt 200 så blir det ett P/E på 17,5. Jag vill inte betala mer än P/E 14 för JT och därför är min riktkurs 2800 per aktie.

Sammanfattning

Bolaget går jättebra och sjunker priset ned till 2800 yen per aktie kommer jag köpa mer. EV/NOPAT uppfylls även då mer än väl! Jag kommer inte att sälja mitt befintliga innehav för än upp mot 4500 yen. Då börjar värderingen i mina ögon vara för ansträngd.

Vad tycker du? Är P/E 17,5 rimligt för ett bolag som växer så kraftigt eller är tobaksmarknaden för osäker?
En sista fråga är vad ni tycker om en så här pass kort uppföljning. Ska vi lägga ned mer tid eller är det här bra nog?

(Litet tillägg är att kursen ökat från 3500 till 3900 innan inlägget hann publiceras)

Tidseffektiv analys av aktier

Kenny skrev nyligen om att inte redovisa sina köp och jag har inte skrivit om mina senaste. Vi båda känner att vi inte har tillräckligt med tid, men som vanligt handlar det här om mig och hur ska jag angripa mitt problem med tidseffektiva analyser.

Återigen uppdaterad investeringsfilosofi

Om vi börjar med att utgå från om jag vill investera i aktier eller indexfonder så vill jag investera i aktier (men fortsatt ha en viss bas med indexfonder). Indexfonder är fantastiska produkter och har man inget intresse så ska man ha dessa som sin huvudsakliga portfölj. Jag har dock ett aktieintresse, men bristen på tid gör att bolagen jag investerar i, kan inte följas på önskvärt sätt då min investeringspolicy är (eller nu var) att köpa småbolag där de växer kraftigt och dessa kräver oftast att man följer dem och deras kurser aktivt.

Jag fick mig två tankeställare nyligen. Jag började bläddra i boken 4 hour chef, som jag har liggandes hemma och där stod det att allt har en minimal dos för att ge effekt. Kenny skrev dessutom att det inte är något fel att kopiera någon annans strategi. Man behöver inte, med andra ord, uppfinna hjulet igen. Min tankegång efter detta har då varit ganska enkel, eftersom jag uppenbarligen inte kan vara en aktiv investerare måste jag vara en passiv. Den personen som skrivit mest om detta är/var Lundaluppen.

Efter att ha plöjt hela hans blogg (det tog några kvällar men den övningen rekommenderas varmt) och friskat upp minnet kring Graham så är jag ytterst intresserad av att kopiera hans Grahaminspirerade strategi, men jag har anpassat den efter mig själv. Jag kommer inte vilja följa den om jag inte anpassar den något för att även kunna inkludera mindre bolag. Jag vill inte ha en indexfondsliknande portfölj eftersom jag då hellre köper index.

Ni finner den uppdaterade investeringsfilosofin här.

Tidseffektiv bevakning

Förutom att mina investeringskriterier har blivit tydligare och bolagen mer stabila är min plan följande:

  • Få en lista på 30 bolag som jag kan utan och innan
  • Pressmeddelanden för dessa bolag får jag ta emot via email
  • Nya bolag ska hittas genom att jag läser andra aktiebloggar för att därefter göra en egen analys.

Fortsättning följer

Det första som nu kommer ske är att jag ska gå igenom alla mina innehav och köra dem mot de satta reglerna. Därefter kommer jag sätta köpkurser och sälja av det som inte passar. Jag vet redan nu om flera bolag som inte håller måttet och jag får utvärdera om jag ska sälja dem. Jag har tagit rygg på Kenny när det gäller några av innehaven och dessa kommer nog ligga kvar där, men inte öka. Jag har ju fördelen att ha någon jag litar på som plöjer bolag.

Så det som sker nu är att inga köp sker förrän jag har uppdaterat riktkurser och ni kommer att få kortare uppföljningar av olika bolag vi har bevakat. Vad tycker ni om mina planer? Har ni några åsikter som kan få mig att utveckla det här ytterligare? Hur kan jag tidseffektivisera det här mer?

Min strategi för net-nets

Net-nets är aktier i bolag som kan köpas för ett pris som är lägre än likvidationsvärdet. Det senaste året har jag utforskat net-nets-världen genom att ta in net-nets i min aktieportfölj. Jag har kommit fram till att jag definitivt vill att en betydande del av min aktieportfölj ska bestå av net-nets. I detta inlägg resonerar jag kring min strategi.

Varför håller jag på med net-nets?

Svaret är enkelt – net-nets har överavkastat marknaden i 80 år. Hur kan det komma sig när det finns akademiska teorier om hur effektiv marknaden är?

Till exempel har bloggrannen Irvings Investeringar skrivit om varför net-nets inte är något för honom. När intelligenta människor och skickliga investerare väljer bort en strategi för att det är ”tråkigt” eller ”för mekaniskt” kan man ana att man är något på spåren. Nate på Oddballstocks, som har net-nets som en stomme i sin aktieportfölj, säger ungefär samma sak i detta utmärkta inlägg.

James Montier har sagt följande i en artikel som slår ett slag för kvantitativ investering med modeller:

So why don’t we see more quant funds in the market? The first reason is overconfidence. We all think we can add something to a quant model.

Montier har också sagt följande:

As much as we all like to think we can add something to the quant model output, the truth is that very often quant models represent a ceiling in performance (from which we detract) rather than a floor (to which we can add).

Net-nets är alltså aktier som för många är ointressanta eller omöjliga att handla med. Därför har net-nets de senaste 80 åren överavkastat marknaden och så länge det inte blir en fluga bland småsparare (vilket jag betvivlar oerhört starkt) kommer de att överavkasta marknaden i 80 år till.

Fonder eller kapitalförvaltare kan inte använda sig av strategin. Ett skäl är att de är för stora – de har för mycket kapital att förvalta. Så länge man inte har hundratals miljoner kronor att förvalta så fungerar net-nets bra. Det är alltså småspararnas möjlighet till en bra avkastning.

Jag ser net-nets som en intressant bas i min portfölj. Målet är att ha omkring 1/3 av portföljen i net-nets över tid. Denna del av portföljen kommer sannolikt att röra sig på ett lite annat sätt än resten av portföljen och jag ser det lite som en indexfond, fast bättre. Den kräver lite mer jobb men att analysera net-nets är inte lika tidskrävande som att analysera ”kvalitetsbolag”.

Net-nets ska inte behållas länge eftersom de är värdeförstörande över tid

Net-nets ska inte behållas i portföjen någon längre tid eftersom de är värdeförstörande över tid. Studien av Wendl visar att man uppnår bäst avkastning genom att behålla net-nets 1-2 år men man överavkastar marknaden även om man behåller dem upp till 5 år. Dock förstör många av bolagen värde och jag siktar på att behålla bolagen 1-2 år med en årlig avstämning.

Bloggaren Y0ungmoney har skrivit om detta:

[…] many statistically cheap stocks are cheap because there’s some structural handicap that depresses their ROIC, and this dooms them to low long-term returns regardless of valuation.

A lot of academic studies claim that statistically cheap stocks outperform the market, but they typically look performance over a single year. The ones that look at performance over longer periods typically re-balance annually. Rather than measuring outperformance, these studies may be measuring cheap stocks’ ability to stage a dead cat bounce.

Jag tycker att Y0oungmoney har en poäng, även om net-nets är en slags kombination av mean reversion/dead cat bounce och att man faktiskt betalar mindre än likvidationsvärdet för ett bolag, alltså en klassisk värdeinvestering.

Hur man kan se på net-nets

Geoff Gannon har skrivit en klok sak i ett inlägg:

Really, net-nets are the perfect place to just take a list of stocks and read the 10-Q like a credit analyst.

Ask yourself: would you be willing to lend money to this company?

If the answer is “no”, don’t buy the stock.

If the answer is “yes”, buy the stock.

Picking net-nets is just a matter of looking for risk and avoiding it. With net-nets, the reward takes care of itself.

Det här tycker jag är en intressant syn på net-nets. Kan man inte tänka sig att låna ut pengar till bolaget så ska man nog inte köpa aktien. Detta är en punkt som är aktuell för min checklista som jag ska stämma av innan jag genomför köp av aktier.

Net-nets fungerar – om man håller fast vid strategin

Ett annat intressant inlägg från Geoff Gannon är inlägget ”how to pick solid net-nets”. I det inlägget konstaterar han följande mycket viktiga faktum:

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy.

Det är alltså extremt viktigt att man håller fast vid strategin i både vått och torrt. Det kommer att finnas år då net-nets har en enorm avkastning men det kommer också år då avkastningen blir horribelt dålig. Det viktiga är att skapa en strategi som man kan hålla fast vid. Beroende på hur man väljer net-nets kommer volatiliteten (svängningarna) att bli olika hög och ett av mina mål med min net-nets-strategi är att minska volatiliteten även om det kanske gör att avkastningen blir lägre.

Jag har sysslar med net-nets i ett år nu och det kan vara på sin plats att poängtera ovanstående faktum. Net-nets är inte så enkelt som det verkar! Man ställs inför dilemman då och då som man inte riktigt vet hur man ska ta ställning till. Ett mekaniskt angreppssätt är kanske önskvärt men till dig som funderar på att börja med net-nets kan jag lova att du kommer att ställas inför svåra ställningstaganden. Det kommer tillfällen när man vill ta ut svängarna men det är nog klokt att luta sig tillbaks mot mekaniken. Känslor är net-nets-investerarens värsta fiende.

F-score

F-score är det enskilt viktigaste kriteriet för net-nets utöver värderingen. För mer läsning hänvisas till Värdebyrån:

För att minska volatiliteten och för att undvika de värsta surdegarna bör man välja net-nets med höga F-scores. Eftersom jag är ingenjör kan jag dock inte hålla mig borta från att skapa en modell. Modellen ser till att det krävs en rabatt om jag ska köpa riktigt dåliga net-nets med låga F-scores.

Grovt sett ger bolag med F-score under 3 enligt backtests riktigt risig avkastning så här kräver jag en rejäl rabatt för att köpa. Förmodligen en så stor rabatt att jag i praktiken aldrig kommer köpa några sådana bolag. Pris är en viktig faktor men F-score en ännu viktigare, så jag skruvar till det så att priset måste vara riktigt lågt för låga F-scores.

Jag tänker mig en trappa som ser ut på följande vis. Beroende på F-score kan jag tänka mig att betala ett visst högsta P/NCAV.

F-score Högsta P/NCAV Uppsida till 1 x NCAV
9 0,90 11%
8 0,85 18%
7 0,75 33%
6 0,70 43%
5 0,65 54%
4 0,50 100%
3 0,40 150%
2 0,33 203%
1 0,25 300%
0 0,17 488%

Om ett bolag rent kvalitativt ser perfekt ut och uppfyller alla bousar (kommer senare i inlägget) kanske jag kan tänka mig att betala ända upp till 1,0 x NCAV även om det skulle kännas bra med marginal!

Absoluta nej – net-nets att inte investera i

Följande bolag rör jag inte med tång:

  • biotechbolag med en befintlig biotech-verksamhet
  • bolag med Kinakoppling
  • bolag med kort historik om den inte är fantastisk

Speciellt om cashboxar som är net-nets

Cashboxar som är net-nets är bolag med en enorm nettokassa som utgör en betydande del av börsvärdet. Dessa har ofta negativt EV, vilket betyder att börsvärdet är lägre än bolagets nettokassa. Bolag med negativt EV är en släkting till net-nets och backtests visar att bolag med negativt EV överavkastar marknaden. Jag gör inga undantag i hanteringen av bolag med negativt EV, utan jag hanterar bolagen som net-nets och kräver samma säkerhetsmarginal av värdering av cashboxar i förhållande till NCAV som för net-nets.

Cashboxar är intressanta och ointressanta på samma gång. Uppsidan borde i många fall vara högst begränsad medan nedsidan är påtaglig. Sannolikheten att pengarna används till ett dåligt förvärv är högre än att pengarna används till ett bra förvärv. Cashboxar borde därför primärt vara intressanta om det finns en skicklig ledning eller en liten rörelseverksamhet knuten till cashboxen.

Bolag som har en avvecklad verksamhet och bara sitter med en kassa i väntan på att göra ett förvärv (t.ex. SD Standard Drilling för ett tag sedan) bör man därmed vara försiktig med. Plötsligt kommer läget för det dåliga förvärvet.

En annan aspekt med cashboxar är att det ofta finns förlustavdrag (NOL:s på engelska) knutna till dem så att en framtida verksamhet kan minska skattekostnader. Hur mycket vikt ska man lägga vid förlustavdrag/NOL:s? Förlustavdrag är otroligt svåra att veta om man får ut värden från och lagar och regler kan skilja sig åt i olika länder, samtidigt som jag inte är insatt i sådana regler, så här vill jag se marginal om jag ska betala för sådant. NOL:s bör kanske vara åtminstone 5 x NCAV för att det ska vara intressant? Ungefär så var fallet i Neurosearch. Det här är frågor som jag inte är helt färdig med men i cashboxar ska det nog i alla fall in en kvalitativ bedömning.

Om cashboxen i princip inte har någon verksamhet måste burnraten av NCAV tas med i bedömningen och då ska P/NCAV ett år fram i tiden givet nuvarande burnrate fortfarande vara lägre än den gräns då jag finner aktien köpvärd.

Cashboxar som har en liten verksamhet, mycket kassa och mycket övriga tillgångar är på sätt och vis drömcase! Tänk Rella. Nedsidan är otroligt begränsad i sådana fall, vilket är viktigt i net-nets.

I fall där rörelseverksamheten är ”liten” i förhållande till kassan så är F-score av mindre betydelse än i en normal net-net. Signalvärdet från F-score är dock inte noll! Det är bara några kriterier som är irrelevanta, så F-score bör beaktas även i cashboxar.

Ännu en svårighet med cashboxar uppstår när de har satt sprätt på stora delar av sina pengar. Hur ska man då värdera balansräkningen? Om de köper aktier i ett annat bolag, ska värderingen ske på look-through basis eller tar man marknadsvärden på aktierna som en omsättningstillgång? Anläggningstillgång? Här kommer jag att göra en bedömning och ju större förvärv som sker desto viktigare blir det att gå mot look-through basis.

Bonusar

Nedanstående egenskaper är inga måsten, men ses som bonusar som kan höja vad jag är villig att betala för en net-net. Det är just nu åtta punkter och jag tänker mig att om 6/8 punkter är uppfyllda så kan jag tänka mig att hoppa upp ett snäpp i trappan som visar vad jag är beredd att betala som funktion av F-score.

  • Bolaget ska verka i en trött och tråkig bransch hellre än i en spännande bransch. Spännande branscher har fler ögon på sig.
  • Bolaget ska ha positivt balanserat resultat, eller åtminstone i närheten av det. Detta gäller enbart då bolaget bedriver samma verksamhet nu som historiskt. Om bolaget har bytt verksamhet nyligen är det istället bättre med negativt balanserat resultat från den gamla verksamheten med tanke på förlustavdrag (men det medför då andra risker istället eftersom bolagets lönsamhet knappast är bevisad). Geoff Gannon har skrivit ett intressant inlägg på detta tema: Why retained earnings matter.
  • Insynspersoners ägarandel ska vara 10-40 %; det är ”sweet spot”. Geoff Gannon har backtestat insiderägande i net-nets och konstaterat att högt insiderägande är bra. Ian på Microcapclub hävdar att sweet spot är 10-40 %. Vid en ägarandel mindre än 10 % bryr sig insiders inte om bolaget, vid mer än 40 % ägarandel bryr de sig inte om aktieägarna. Vid 10-40 % kan man få Gyllenhammar-effekten – en ny ägare kan komma in och ta 25 %-30 % av bolaget och få väsentligt inflytande.
  • Rimlig skuldsättning. Syftet med denna punkt är att kolla att bolaget klarar ytterligare några tuffa år utan att gå i konkurs. Det är viktigt att bolaget klarar av att det fortsätter att gå dåligt i ytterligare några år. Ett enkelt kriterium här är att räntebärande skulder ska vara lägre än det egna kapitalet, men jag kastar även ett öga på balanslikviditet och soliditet.
  • Om bolaget delar ut pengar är det ett plus
  • Att bolaget går med vinst under de flesta åren (3 av 5 år) är ett plus, men bolag med negativt resultat (ttm) ger högre avkastning. Förlusten ttm får gärna bero på lagernedskrivningar eller goodwillnedskrivningar. Bolag med positivt resultat har mer dolda fel. Negativt resultat kan vända fort på grund av en marknad som vänder eller om en förlustbringande verksamhet avvecklas, men bolag som går med vinst och handlas lågt kan ha andra problem så som en oärlig ledning.
  • Ett lågt börsvärde är ett plus. Det är troligare att det är något verkligt fel på ett bolag med högt börsvärde då det är bättre bevakat. Om börsvärdet är under 25 miljoner USD är det ett plus. Detta hänger samman med likviditeten i aktien. I nordiska net-nets är låg likviditet något positivt pga. att det gör att bolaget troligtvis är mindre intressant för många. Man kan som net-nets-jägare ändå komma undan med lågt courtage. I utomnordiska aktier blir det något negativt pga. risken att bara få en del av de aktier som man begär till ett högt courtage.
  • Minskande antal aktier är en bonus

Allokering av net-nets i portföljen – och när sälja?

Antag att man tar in en net-net i månaden och säljer 75 % av alla net-nets efter 1 år och resten efter 2 år. Köper man en net-net varje månad så har man 12 efter ett år, säljer 75 % (9 st) under nästa år och tar in 12 nya. Det blir 15. Säljer 75 % nästa år (11 st) och tar in 12 nya, det blir 16. År tre tar man in 12 nya, säljer 75 % (12 st) och stannar på 16 st i ett jämviktsläge.

Med 16 st net-nets (det kan bli fler eller färre också beroende på jaktlyckan) är en rimlig position per net-net ungefär 2 %. För att nå dit tror jag att en rimlig ursprungsposition per net-net kan vara 1,5 % med möjlighet till ökning om aktien sjunker kraftigt i pris. Om jag hittar en riktig kvalitets-net-net kan jag också tänka mig en större position på 2,5-3 %. Exempel på riktiga kvalitets-net-nets kan vara t.ex. Rella eller Electronic Systems Technology (ELST).

Om ett bolags P/NCAV sjunker (alltså att priset går ned men inte NCAV) kan jag tänka mig att öka. En nedgång på 33 % tror jag är en rimlig tumregel för att öka och det bör ha kommit ut åtminstone en ny kvartalsrapport mellan de två köpen så att kursen inte har rört sig på grund av någon information som har läckt ut.

Att det är rimligt att öka i bolag som faller stämmer väl överens med t.ex. Walter Schloss uppfattning:

When you buy a depressed company it’s not going to go up right after you buy it, believe me, it’ll go down.

På samma sätt som jag kan tänka mig att öka om P/NCAV sjunker kan jag också tänka mig att hyvla ned innehavet något om P/NCAV stiger. Detta görs i sådana fall vid årsavstämningen. Jag följer upp varje inköpt net-net en gång per år. 33 % ökning av P/NCAV är nog en rimlig gräns även här.

Sälja ett innehav helt gör jag om P/NCAV är över det gränsvärde som jag köper vid enligt F-score-trappan vid tidpunkten för årsavstämningen. Detta kan uppnås antingen genom att bolaget bränner NCAV eller om börskursen stiger. Det senare är vad jag föredrar :-)

Slutord

Ungefär så här ser min strategi för net-nets ut. Den har stora inslag av mekanik, men den är inte helt mekanisk. Det finns inslag av kvalitativa bedömningar som förhoppningsvis ger mer nytta än skada. Om inte annat bör det leda till att jag kan hålla fast vid strategin eftersom variansen i avkastningen bör minska jämfört med om jag skulle ta in alla net-nets som jag hittar (vilket även det är en strategi som fungerar). Jag förväntar mig att strategin kommer att ge god avkastning över tid om jag lyckas hålla fast vid den.

Några av de net-nets som jag tidigare har köpt har varit misstag som jag inte skulle ha köpt om jag hade haft denna strategi helt klar för mig vid inköpstillfället. Till exempel skulle jag aldrig ha köpt Empire till P/NCAV ~0,7 då de endast hade F-score 3. Jag skulle heller inte ha köpt SD Standard Drilling till P/NCAV 0,85 då det var en cashbox utan verksamhet som satt och jagade förvärv (de genomförde nyligen ett tveksamt förvärv).

Framöver kommer jag även att utvidga mina jaktmarker till ännu fler deep value-bolag, i princip bolag med låga P/B-tal. För att jag ska ta in dessa i portföljen krävs mer säkerhetsmarginal än för net-nets i form av högre F-score och lägre värdering. För mig har net-nets varit ett insteg i deep value-världen och vid portföljavstämningen vid årsskiftet kan det ha dykt upp några nya bolag i portföljen!

Kommentarer på min strategi mottages med glädje!

Är du intresserad av net-nets? Varför/varför inte? Hur ser din strategi ut?

Inför Vardias Q3-rapport

Vardia släpper sin Q3-rapport den 19 november och det kan vara på sin plats att skriva något inför den. Vad jag tycker ska bli intressant att se i rapporten är som vanligt framförallt kostnadsprocent och skadeprocent, brutto.

Driftskostnadsprocent

När Vardia växer kommer de fasta kostnaderna och de rörliga försäljningskostnaderna att slås ut på högre intäkter eftersom de återkommande intäkterna blir högre och högre för varje kvartal.

Danmark har tagit in 40 nya pers som säljer för fullt från september (sista månaden i Q3). De lär väl ha börjat i augusti efter semestern. De säljer ännu inte vidare mycket, så deras provision är inte skyhög men däremot har de en grundlön som ger en del kostnader.

40 nya handlar om en ökning av personalstyrkan med ungefär 10 % (Vardia var ungefär 400 anställda innan). Danska löner är högre än svenska, men lägre än norska så säg att kostnaderna ökar med 10 % som följd av detta. Intäkterna under kvartalet kommer att öka med mer än 15 % på grund av att förnyelser av gamla försäkringar borde börja kicka in ordentligt nu så driftskostnadsprocenten borde minska.

Jag vill se en minskande driftskostnadsprocent.  Senaste tre kvartalen har den minskat från 36 % till 33 % till 28 %. Q3-13 var den 30 %. Q3-14 borde driftskostnadsprocenten hamna lägre än 28 %. Kanske till och med någon procentenhet lägre?
Driftskostnadsprocenten kan i princip bara gå åt ett håll på sikt härifrån med tanke på att den höga driftskostnadsprocenten beror på den kraftiga tillväxten.

Skadeprocent

Skadeprocenten bör minska i takt med att Vardias kundportfölj mognar eftersom nya kunder har högre skadeprocent. De flesta skadorna inom privatförsäkring anmäls de första månaderna efter en försäkring har tecknats.

Jag har gjort en sammanställning över förändringen av skadeprocenten för Tryg, Gjensidige och Vardia kvartal för kvartal.

Tabellen nedan visar förändringen av skadeprocenten jämfört med samma kvartal förra året.

Differens YoY Q3 2014 Q2 2014 Q1 2014 Q4 2013 Q3 2013
Tryg -11,0 -3,0 0,5 4,7 5,6
Tryg Sweden (SE) 3,6 -7,4 -11,2 4,6 -2,7
Tryg private (DK/NO) -0,1 0,5 -0,8 5,5 -4,3
Tryg commercial (DK/NO) 7,9 2,6 -6,6 20,4 -0,8
Tryg corporate (DK/NO/SE) -59,9 -15,2 15,3 -7,4 44,7
Gjensidige 3,3 -8,8 1,0 6,5 -0,5
Gjensidige general insurance private (NO) 0,1 -7,3 -2,0 -1,1 1,8
Gjensidige insurance commercial (NO/SE) 2,7 -9,8 0,5 -1,9 0,3
Gjensidige general insurance Nordic (SE/DK) 5,2 -1,1 -2,6 15,4 -2,6
Vardia (NO/SE) -18,7 -10,9 2,0 -16,4
Median 2,7 -7,4 -1,4 4,7 -0,6
Här kan man se att Vardia har outperformat 4/4 kvartal jämfört med medianen vilket bör vara på grund av att portföljen mognar. Jag vill se outperformance även Q3-14. Medianen i skadeprocent ökade med 2,7 %-enheter och men det ska Vardia slå eftersom det har hänt en del det senaste året. Att jämföra med förra kvartalet är därmed med relevant. Det görs i nästa tabell som visar förändringen av skadeprocenten jämfört med förra kvartalet.
Differens QoQ Q3 2014 Q2 2014 Q1 2014 Q4 2013 Q3 2013 Q2 2013 Q1 2013 Q4 2012
Tryg -5,8 -1,0 -3,2 -1,0 2,2 2,5 1,0 -0,1
Tryg Sweden (SE) 6,9 4,9 -7,4 -0,8 -4,1 1,1 8,4 -8,1
Tryg private (DK/NO) -4,4 -3,1 -3,5 10,9 -3,8 -4,4 2,8 1,1
Tryg commercial (DK/NO) -8,2 8,2 -16,3 24,2 -13,5 -1,0 10,7 3,0
Tryg corporate (DK/NO/SE) -10,3 -8,2 11,1 -52,5 34,4 22,3 -11,6 -0,4
Gjensidige 4,7 -11,3 0,7 9,2 -7,4 -1,5 6,2 2,2
Gjensidige general insurance private (NO) 3,2 -8,5 5,3 0,1 -4,2 -3,2 6,2 3,0
Gjensidige insurance commercial (NO/SE) 3,0 -11,0 6,2 4,5 -9,5 -0,7 3,8 6,7
Gjensidige general insurance Nordic (SE/DK) 7,5 -5,4 -2,9 6,0 1,2 -6,9 15,1 -12,0
Vardia (NO/SE) -9,6 3,8 -4,5 -8,4 -1,8 16,7 -22,9
Median 3,0 -6,8 -1,1 2,3 -4,2 -1,3 6,2 0,5

Här har Vardia outperformat medianen under 5/7 kvartal. Medianen ökade med 3 %-enheter mot förra kvartalet och för Vardia skulle det betyda att man ökar från 74 % till 77 %. Om Vardia får en skadeprocent under kvartalet på lägre än 77 % så ser det OK ut, även om den förstås gärna får bli lägre.

En intressant notering är att det spretar en del mellan olika bolag mellan Q3 och Q2. I Sverige har skadeprocenten tydligt ökat (ca 7 %-enheter för Tryg och Gjensidige i Sverige) medan i Norge har ökningen varit mindre för Gjensidige medan Tryg faktiskt har minskat skadeprocenten.

Vardia har lite mer försäkringar i Norge än i Sverige men det borde bli en mix mellan de båda länderna, så medianen är nog hyfsat representativ och skadeprocenten ska därmed inte öka med mer än 3 %-enheter så ser allt lugnt ut.

VD Ivar S. Williksen ringer i klockan och styrelseordförande Åge Korsvold applåderar

Kommer VD Ivar S. Williksen och styrelseordförande Åge Korsvold att vara så här nöjda efter Q3-rapporten?

Sammanfattning av förväntningar inför Q3-rapporten

Driftskostnadsprocent, brutto < 28 %. Jag tror inte på någon jätteminskning pga. Danmark.

Skadeprocent, brutto < 77 %. Sverige kommer nog att tynga siffran lite.

Således: totalkostnadsprocent < 105 %. En minskning jämfört med 103 % som blev resultatet i Q2 vore kanon och i sådana fall är lönsamheten riktigt nära.

Netto ser bilden lite annorlunda ut men där borde nyckeltalen minska ytterligare något.

En annan intressant detalj är om vi får se GWP på över en miljard NOK för första gången (ttm). Det kan bli på gränsen!

Snabbanalys av Rootfruit Scandinavia

Efter en intressant emission från Axonkids så tar jag en titt på ytterligare en nyemission. Den här gången är det den lilla chipstillverkaren Rootfruit som ska noteras på Aktietorget och handeln kommer att börja i början av december. Det är kanske en salt julklapp till svärmor?

Friskrivning och information

Jag vill börja med att säga att Axonkids, just nu, är under nyemissionskursen. De flög rakt upp och rakt ned. Jag hann sälja på toppen och jag är rädd för att det är en aktiebloggseffekt, men liknande effekt har funnits på senaste årets IPO:er. Så även om du läser informationen nedan, gör en egen analys! Du hittar en intervju med VD, Hans Jacobsson, här samt information om bolaget på deras utmärkta hemsida. Tänk även på att de som noterar ett bolag är säljarna och du ska inte göra deras säljarbete åt dem!

Bra produkter och växande marknad

Jag gillar produkter jag förstår och jag gillar dem extra mycket när min fru är helt tokig i dem. Efter en kongress kom hon hem och berättade om rotfruktschips och hur fantastiskt goda de var. Dessutom gav hon mig uppdraget att köpa sådana nästa gång jag var i affären. Faktum var att min ICA-butik hade Rootfruits variant samt ICA Ecos. Jag köpte de senare, men de var inte lika goda som originalet som frugan sedan hittade.

Efter det så dök det upp i min mailkorg om att Rootfruit ska göra nyemission och därför har jag nu plöjt igenom dem och dessutom har jag provat några av deras andra chipsmärke som heter Gårdschips. Det är här bra produkter, som kostar hiskeligt per gram om man jämför med storpåsekonkurrenterna OLW och Estrella. Det är dock olika produkter. Rootfrut tillverkar premiumchips och inte vanliga chips.

De här chipen rekommenderas varmt! Grymt goda!

Det som är bra med premiumchips är att påsarna är mindre, men priset är detsamma. Det gör att alla i varukedjan tjänar mer pengar. Rootfruit har en högre vinstmarginal, kan skeppa fler påsar och handlaren kan sätta fler (dyra) påsar per hyllmeter. Vi som konsumenter trycker äter inte 150 gram extra och det säger VDn att kvinnorna gillar, men det får stå för honom!

Sedan växer det här premiumsegmentet mer än chipsmarknaden som sådan och inom den här nischen så växer Rootfruit ännu snabbare. Man växer genom att man kommer in i handlarnas centrala system och för att nå dit måste man övertalat tillräckligt många lokala handlare att ta in deras produkt. Det här tar tid, skalar dåligt och kostar pengar. Dock när man väl når in så skördar man frukterna och man kan växa mycket mer effektivt.

På frågan/påståendet från mig om det verkligen går att växa snabbt samt lönsamt svarade VD mig följande:

En viktig anledning är att vår distribution hos de stora svenska kedjorna precis börjat…på Ica endast nya Gårdschips centralt….på Coop endast  gamla Gårdschips osv osv. det betyder att det finns mycket utrymme att växa bara i Sverige, att ta marknadsandelar med hela sortimentet. Sedan har du resten av Norden där vi bara precis börjat i  Norge och Danmark, dvs en rad stora kedjor finns kvar + Finland. Sedan tillkommer andra kanaler… kiosker, 7-Eleven, mackar etc etc i Norden. Vi kan växa oss rejält mycket större med nuvarande varumärken fult utrullat. Sedan finns ju också möjligheten med nya produkter inom nuvarande varumärken…dipper, andra rotfrukter, nötter och annan snacks…

Vad ska pengarna användas till?

Man har nått produktionstaket och ska investera i en ny fritös. Man kan parallellköra den med den gamla vilket gör att man dubblar produktiviteten utan att behöva investera så mycket. Den här maskinen kostar ca 2-3 miljoner kronor (om man läser mellan raderna på sida 9 i säljbladet). Sedan tänkte man ta resterande pengar och täcka löpande utgifter (eftersom man går back idag) men man kallar det för att satsa på försäljning och marknadsföring (och det behövs för att nå positiva siffror).

Man har ganska kapitalstarka ägare och som svar på min fråga svarar VD varför de inte tar nyemissionsrundan själva eller tar in någon riskkapitalist.

I sista nyemissionsrundan i mars tog vi in en rad nya investorer ca 25 st och däribland Ifood (Ridderheims grundare) och Gavia Holding ( Santa Marias grundare). I denna private placement lovade vi att försöka lista oss till hösten, vilket troligen var en bevekelsegrund för flera investorer. Även om Gavia och Ifood är kapitalstarka nog att klara av denna rundan ville vi inte bryta löftet som dessutom personer i den tidigare ägarkretsen var för. Därav listningen.

Det finansiella

Nu ska det tilläggas här att bolaget är så pass nytt att det är inte supermycket man kan säga. Bolaget har negativt eget kapital idag (innan nyemissionen) och är högt belånat (men till helt OK ränta emot risken via en lokal sparbank). Det kommer säkerligen ta två-tre goda år för att få balansräkningen att se okej ut och därför tror jag inte man kan räkna med en utdelning på fyra-fem år.

Framtiden

För 2014 siktar man på att sälja för 18 miljoner och per Q3s slut hade man sålt för 12 miljoner. Jag tror det här målet kommer att bommas eftersom man konkurrerar med julmat m.m. så även om nyår borde vara en storhelg betvivlar jag att de nya avtalen man fått till kommer att täcka upp att sälja så kraftigt. Vi får se om jag får äta upp det här påståendet!

Man siktar på att sälja för 27 miljoner nästa år. Det känns mer rimligt för då snittar man lite det man ska sälja för i Q4 per kvartal och det känns mindre offensivt och nyemissionshypat.

Man säger sig också att man siktar på en marginal på 10 %. Det här har inte Svenska Lantchips (som för övrigt kör utländsk potatis, sämre olja och konstigare kryddor för att det är billigare än Rootfruits koncept) och därför tror jag inte heller att Rootfruit lyckas. Det som dock är positivt med att titta på Svenska Lantchips är att man med 29 anställda lyckas omsätta 10 gånger mer än Rootfruit. Det går med andra ord att få den här affärsverksamheten expansiv. Vinsterna för Svenska Lantchips har varit kring 4-9 miljoner per år och därför bör man räkna med en vinstmarginal på max 5 %.

Aktien

Handeln med aktien kommer igång 1:a december och kommer vara illikvid i och med att det bara ges ut 1,4 miljoner aktier till ett styckpris på 4,35 kr. Aktien saknar redan en stark huvudägare och entreprenören är redan ordentligt utspädd. VD kommer dock ha 5 % av bolaget.

Ska tilläggas att det finns två optionsprogram där det första blir värdelöst (om inte något mirakel händer med aktien) och det andra är typ lönsamt på noteringskursen. Det andra omfattar 300 000 aktier och totala antalet aktier kommer vara 4,8 miljoner när man noterats och om man får hela beloppet.

Jag frågade även VD hur kommunikationen troligtvis kommer ske till marknaden och hur man lättast följer att de når sina resultat.

Vi kommer att fortsätta kommunicera vilka kedjor vi kommer in på och vi funderar på att börja släppa månatlig säljinformation till marknaden så att vår tillväxt kan följas, dock ej beslutat i styrelsen. Vi är tillväxtorienterade och följer försäljningstillväxt men är också intresserade av att höja våra bruttomarginaler och hålla fasta kostnadsutvecklingen långsammare än försäljningstillväxt. Då skapar vi en fin lönsamhet på nettomarginalnivån.

Sammanfattning och slutsats

Chipstillverking är ingen lönsam bransch och marginalerna är tunna. Säg därför att Rootfruit lyckas sälja för 27 miljoner nästa år, vilket är deras mål. Då blir det, med 5 % marginal, 1,35 miljoner i vinst. Sätter man P/E 10 på det får man ett bolagsvärde på 13,5 miljoner. Det blir 2,8 per aktie. Aktiens noteringspriset kommer vara 4,35 och det är P/E 15 på nästa års vinst, om prognosen håller.

P/E 15 tycker jag inte är prisvärt, men då har jag inte räknat in att de troligtvis kommer att växa kraftigt. Lyckas man med sin plan är det ett bra pris, men osäkerheten är stor. Så ni har fram till 3:e november på er om ni vill teckna aktier. Jag kommer avstå, men jag köper nog en påse chips till! Vad säger du?