Årsbokslut från 24 börsnoterade danska banker

Den 6 mars släppte Totalbanken som sista danska börsnoterade bank sitt årsbokslut för 2013 och det har därmed blivit dags att sammanfatta det danska bankåret 2013. Under 2013 utvecklades en typisk dansk börsnoterad bank (medianbanken) på följande vis jämfört med 2012:

  • Intäkterna ökade med 1 %.
  • Utlåningen var oförändrad.
  • Den danska ekonomin verkar ha ljusnat något eftersom nedskrivningarna minskade med 15 % vilket medförde ett förbättrat resultat före skatt.
  • Den finansiella ställningen är stark med en kärnprimärkapitalrelation på 15,7 %.
  • Övertäckningen jämfört med det individuella kapitaltäckningskravet är 5,8 procentenheter vilket motsvarar en övertäckning på 56 %.
  • Hävstången på utlåningen är inte särskilt utmanande med en utlåning på 4,7 gånger det egna kapitalet.

Den danska medianbanken ser med andra ord stabil ut och utvecklingen är positiv. Det finns dock stora variationer. Tabellen nedan visar ett antal utvalda nyckeltal för de 24 bankerna.

24_danska_banker_2013

Det mest anmärkningsvärda kommenteras nedan.

De riktiga bottennappen

Vestjysk bank, Danske andelskassers bank och Östjydsk bank har minskade intäkter, kraftigt minskande utlåning och går fortsatt med förlust. Framtiden för dessa tre banker ser mörk ut.

Hvidbjerg bank har ökade intäkter och en ökad utlåning men ökade nedskrivningarna något vilket ledde till en minskad förlust för helåret.

Möns bank vände till förlust efter enorma nedskrivningar som följd av ett tillsynsbesök. Nedskrivningsökningen var den största bland de danska bankerna, en ökning med hela 125 %. Banken går dock i övrigt bra och är inte hotad efter att man har tagit upp hybridkapital för första gången.

Fler bottennapp

Bland bottennappen hittar man också BankNordik som minskade intäkterna med 6 %, ökade nedskrivningarna med 20 % och minskade utlåningen med 7 %. Ser man till BankNordiks danska verksamhet är utvecklingen i paritet med de tre skräckbankerna Vestjysk, DAB och Östjydsk.

Jag sålde nyligen BankNordik och det som oroar mig är inte i så stor utsträckning de ökade nedskrivningarna, utan det stora raset i utlåning och intäkter. På den konsoliderande danska bankmarknaden pågår ett krig om marknadsandelarna och jag är inte säker på att BankNordik är med i matchen. Jag frågar mig också vad det egentligen är som är unikt med BankNordik?

Till skillnad mot mindre lokala banker med stark lokal förankring påminner BankNordiks verksamhet om storbankernas, dvs. man har bara närvaro i de större städerna och därmed är man bara en i mängden eftersom alla andra stora och medelstora banker också finns i de stora städerna. Se figur över BankNordiks bankkontor i Danmark nedan.

banknordik_danmark

Kriget om marknadsandelarna är tuff. Antingen är man stor och stark eller så är man lite mindre men nischad. BankNordik i Danmark är varken eller. På Färöarna är BankNordik störst och starkast och det är där som de glänser men jag tror ledningen hade storhetsvansinne när de expanderade till Danmark 2011. Under 2014 måste det vända för BankNordik i Danmark om inte framtiden ska se ganska så dyster ut.

Också Danske bank går inget vidare. Intäkterna minskar kraftigt. Strategin med enorma nedskärningar och den efterföljande kundflykten har ännu inte burit överdrivet mycket frukt även om nedskrivningarna minskade vilket ledde till att resultatet ökade.

Som ett mini-bottennapp tar jag också med Nordjyske bank bara för att jag äger aktien och måste kommentera den kort. Egentligen är det inget bottennapp, men det går lite trögt för Nordjyske. Intäkter, nedskrivningar och utlåning är i princip oförändrade samtidigt som resultatet före skatt minskade. Det är fortfarande lantbruket som spökar och vi får se om 2014 är året då det vänder och det ska bli intressant att se om Nordjyske hittar på något med sin stora kassakista.

Bankerna det har vänt för

De flesta banker går trots allt relativt bra och allra bäst går Lollands bank! Intäkterna och utlåningen ökade marginellt (exklusive fusionen med Vordingborg bank som inte påverkade årsbokslutet mer än 11 dagar). Nedskrivningarna minskade med nästan 40 % och resultatet före skatt ökade med över 200 %! Finanserna är godkända trots räddningsfusionen med Vordingborg bank och 2014 bör kunna bli ett ännu bättre år än 2013.

Andra riktiga glädjeämnen är Skjern bankJyske bank och Spar Nord bank som alla mer än fördubblade resultatet från året innan vilket beror på att intäkterna ökar och nedskrivningarna minskar.

Bland bankerna det har vänt för ska också Totalbanken nämnas. Totalbanken gjorde förlust 2012 men vände till vinst 2013 beroende på att nedskrivningarna minskade med hela 66 % samtidigt som intäkterna ökade med 5 % trots en stillastående utlåning. Finanserna är dock ansträngda och hävstången i utlåningen är stor. Här är utvecklingen på Fyn intressant att följa där Vestjysk bank och Svendborg Sparekasse nyligen har fusionerat till Fynske bank och passat på att byta IT-system till samma som Totalbanken använder.

De överkapitaliserade bankerna

Fyra banker har en övertäckning på mer än 100 % jämfört med det individuella kapitaltäckningskravet. Dessa är Ringkjöbing LandbobankKreditbankenFynske bank, och Grönlandsbanken. Några av dessa banker håller jag under uppsikt men de är tyvärr allt för dyra i nuläget för att de ska vara riktigt intressanta. Åtminstone Ringkjöbing Landbobank har uttryckt att de faktiskt är överkapitaliserade och ska öka utdelning och återköp framöver men till ett P/B-tal på 2 är man några år för sent på bollen.

Avslutningsvis

När jag började läsa på och skriva om danska banker för ungefär ett år sedan var tesen att ungefär bibehållna intäkter i kombination med minskade nedskrivningar skulle leda till bättre resultat framöver. Utfallet 2013 har gett mig ett kvitto på att utvecklingen går åt rätt håll. 17 av 24 banker minskade nedskrivningarna under året samtidigt som ett flertal uppköp och fusioner har genomförts. Precis som den bästa gissningen på morgondagens väder är samma väder som idag, så förväntar jag mig att den långsamma förbättringen bland de danska bankerna fortsätter under 2014!

Konsolideringen lär också fortgå. För ett år sedan fanns det 27 börsnoterade banker i Danmark och när jag skriver om detta inlägg om ett år tror jag inte att det finns kvar 24, utan det lär vara färre.

I närtid kommer jag att återkomma med liknande inlägg som vrider och vänder på all data från årsboksluten och då kommer jag också att inkludera värderingen för att se om det fortfarande finns några danska banker som sticker ut värderingsmässigt som köpvärda eller på tok för dyra. Jag ser fortfarande Lollands bank och Nordjyske bank som mer eller mindre köpvärda, men i övrigt är det klent med billiga och bra banker i Danmark. Jag borde hitta en ny bransch i ett nytt land att gräva ned mig i. Tips mottages med glädje :-)

The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing av Victor J. Wendl

The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing av Victor J. Wendl är en bok om investeringar i net-nets, alltså bolag som handlas till ett pris lägre än nettoomsättningstillgångarna, eller Net Current Asset Value (NCAV). Boken är inget litterärt mästerverk, utan vad man får om man köper boken är en enda lång redogörelse av en studie. Torr och lite småtråkig läsning med andra ord. Gillar du den här bloggen passar det förmodligen dig ;-)

Därmed inte sagt att boken är dålig; tvärt om! Boken är lättläst och enkelt skriven och den som är intresserad av net-nets rekommenderas att läsa boken. Budskapet är extremt tydligt med grund i 60 års data; köp en diversifierad portfölj av net-nets så får du en hög avkastning i absoluta tal och relativt index!

Studien

Studien sträcker sig från 1950-2009, dvs. över riktigt lång tid. Boken inleds med den metodik som har använts i studien och hur man har undvikit olika typer av snedvridningar (bias) av resultaten. Kortfattat kan man säga att en stor databas över bolag har använts, inklusive bolag som har gått i konkurs och inklusive utdelningar. Vid köp och sälj har courtage på drygt 0,6 % tillämpats. Ett stort antal olika mekaniska strategier har applicerats på net-nets som har handlats till P/NCAV lägre än 0,75 för att se vad som har fungerat och för att kunna utröna de kvalitativa orsakerna till varför. Resultaten jämförs i samtliga fall med det breda indexet S&P 500 inklusive utdelningar.

En intressant sak som nämns tidigt i boken är att den bara behandlar net-nets med börsvärde över 25 miljoner USD på djupet men konstaterar att avkastningen från net-nets under 25 miljoner USD är totalt överlägsen avkastningen från bolag med börsvärde över 25 miljoner USD. Ju högre börsvärde, desto sämre avkastning erhålls från investeringar i net-nets. Författaren motiverar att bolag med börsvärde under 25 MUSD väljs bort med att de är ”för svåra för privatinvesterare att köpa”. Jag tycker att det är ett ganska konstigt resonemang. De två net-nets jag hittills har köpt var inga problem att få tag i utan att möta säljkursen och i de flesta fall får man tag i sina aktier om man bara har lite tålamod, vilket man ändå måste ha när man ska behålla bolagen över tid.

Innan studien går in på djupet för bolag med börsvärde över 25 MUSD visas att net-nets med börsvärde under 25 MUSD avkastade 28,5 % per år under perioden 1951-1996 jämfört med 15,9 % per år för kategorin bolag med börsvärde 25-100 MUSD. Det är en obeskrivligt stor skillnad som motsvarar tio gånger högre avkastning över en tjugoårsperiod för de riktigt små bolagen, så detta är något att ha i åtanke om man köper net-nets! De kvalitativa förklaringarna till detta är att bolagen är små, dåligt bevakade, har dålig likviditet och därför i princip inte kan handlas av professionella investerare. Dessutom är det något motbjudande i att investera i net-nets för riktiga pengar. I teorin verkar det väldigt bra och enkelt, men i praktiken är det tufft att lägga sina surt förvärvade pengar på något som i bästa fall är ett mediokert bolag. Jag har dock tagit steget över tröskeln och en sådan här bok hjälper till att minska känslan av obehag ytterligare.

Slutsatserna från boken

Utan att gå in i detalj på bokens resultat i siffror är följande de viktigaste slutsatserna som jag tar med mig:

  1. En diversifierad portfölj av net-nets inköpta till lägre än 0,75 x NCAV ger god avkastning över tid och överavkastar index.
  2. Köp en diversifierad portfölj av bolag med börsvärde under 25 MUSD, vilket kan räknas om till ungefär högst 150-250 MSEK.
  3. Avkastningen varierar beroende på hur länge man behåller en net-net. I studien har aktierna behållts i 1-5 år och ju längre man behåller bolagen i en diversifierad portfölj, desto lägre avkastning får man. Det som ger högst avkastning är att behålla en net-net i 1-2 år och och sälja om värderingen är högre än 0,75 x NCAV. Om priset fortfarande är lägre än 0,75 x NCAV nollställer man tiden, behåller aktien och börjar räkna igen.
  4. Diversifiering är extremt viktigt i en portfölj med net-nets så att man inte råkar få en portfölj som bara innehåller de sämsta bolagen. Även om man skulle välja ut gruppen av de allra sämsta bolagen som handlas under 0,75 x NCAV får man dock en hygglig avkastning, men man måste vänta betydligt längre tid än 1-2 år. Det optimala här är 4-5 år för att få en rimlig avkastning (som slår index!).
  5. Ett lägre pris (P/NCAV) ger högre avkastning.
  6. Net-nets som delar ut pengar ger högre avkastning och har en given plats i en diversifierad portfölj av net-nets.
  7. Net-nets med lägre P/E-tal (<10) ger högre avkastning än net-nets som går med förlust eller har höga P/E-tal.

Jag måste säga att jag lockas av den mekaniska strategin som net-nets innebär. Till skillnad från ”magic formula” och liknande är net-nets något som är enklare att ta till sig och förstå varför det fungerar vilket också betyder att det är en strategi som går att hålla fast vid även under motgångar. Jag är väldigt kluven till att väga in allt för mycket kvalitativa faktorer i urvalet av net-nets, utan jag lutar åt att försöka sätta ihop en portfölj av nordiska net-nets över tid och tillämpa en relativt mekanisk strategi.

Det jag saknade i boken bland alla olika varianter som studerades är ett avsnitt om hur net-nets med en värdering mellan 0,75-1,0 x NCAV har presterat. Tips på sådana studier mottages med glädje! Jag kan tänka mig att mer kvalitativa bolag kan vara värda mer än 0,75 x NCAV medan man bör tillämpa säkerhetsmarginal striktare för mer mediokra bolag.

Slutligen måste jag rekommendera Daniel på Värdebyråns inlägg om net-nets som är en riktigt bra sammanfattning av net-nets och som också innehåller en del data från Wendls bok.

Köpt Starbreeze

För ungefär en vecka sedan fick jag mina första slantar att sätta in i ett nystartat sparande igen efter husköpet. Beloppet var ganska marginellt och valet stod mellan Spiltans investmentbolagsfond eller Starbreeze. Ganska olika typer av val, men det är det enda som jag hunnit kolla på förutom elektronikhandlaren Electra Gruppen och Götenehus. Investmentbolagsfonden är intressant eftersom man för en mycket låg kostnad får en bra riskspridning, fast med Kinnevik i fritt Zalando-fall så var jag inte speciellt lockad.

Valet föll istället på spelutvecklaren Starbreeze som släppt en Q2-rapport (de har ett konstigt bokföringsår) som jag tyckte var riktigt bra. Ni (få) som följt oss sedan urminnes tider kanske minns analysen och den bra bevakningen vi hade av dem då. Läxan jag tror mig ha lärt från den investeringen (jag har i och för sig alltid gjort vinst på Starbreeze) var att jag trodde att allt var säkrare än vad som var fallet. Starbreeze konkade nästan efter dess, men har faktiskt kommit tillbaka efter ett omvänt förvärv (eller samgående) av Overkill. Med sig fick man en spelserie som genererat pengar, en kompetent ledning och en stabil storägare.

Jag köpte för 66 öre och för det får jag ett bolag som är värt ca 910 miljoner kronor. De har 70+ miljoner i kassan (vilket ska räcka till ett och halvt spel) och ett IP som man själv äger och som genererar pengar. Man gör i år nog vinst på ca 115-130 miljoner så P/E på den vinsten är låg. Nästa år kommer man släppa ett nytt spel och om man säljer bara hälften så bra som man gjorde med Payday 2 så är det fortfarande låga vinstmultiplar på bolaget. Naturligtvis är intäkterna mer osäkra än andra bolag och det känns som historien kan upprepa sig. Jag tror dock att kassan som krockkudde gör att en flopp inte längre betyder en nyemission.

Efter köpet så har kursen backat, men Starbreeze är volatil och passar nog inte ”värdeinvesteraren” eller en person med låg omsättning i sin portfölj. Den kortsiktige har heller ingen trigger förrän man utannonserar nästa spel. Jag tror faktiskt att släppet kommer ske i augusti eller september, så jag väntar mig att kommunikation börjar under våren. Vi får se hur många kommentarer och frågor jag får om Starbreeze och om det blir läge att skriva ett inlägg om dem. Sammanfattningen av det ovan är att antingen tycker marknaden att bolaget är mer riskfyllt än jag (alltså att man inte kan uppvisa så här pass fina vinster igen) eller så är bolaget lågt värderat.

BankNordik: årsbokslut 2013 – sålt BankNordik

BankNordik släppte sitt årsbokslut för 2013 den 27 februari. Det var känt redan sedan tidigare att resultatet för helåret inte skulle bli något vidare, men det dåliga resultatet har fått mig att fundera igenom framtiden för BankNordik och det är inte något trevligt scenario jag målar upp framför mig.

Först några korta highlights:

  • Ränte- och provisionsnetto minskade 6 % vilket är sämre än majoriteten av danska banker
  • Nedskrivningarna ökade 20 % vilket går mot strömmen i Danmark
  • Utlåningen minskade relativt kraftigt, med 7 %, vilket bara trumfas av tre börsnoterade banker i Danmark, som i sin tur är mer eller mindre konkursmässiga. I Danmark föll BankNordiks utlåning med hela 13 % vilket är i nivå med Vestjysk bank och Danske andelskassers bank.
  • Försäkringsverksamheten går bra som vanligt med combined ratio på 95 % på Färöarna och 94 % på Island.
  • Resultatet före skatt minskade med 6 %
  • Utdelningen höjs med 50 % till 1,5 kr/aktie motsvarande en direktavkastning på omkring 1,3 %
  • Kapitaltäckningsgraden inklusive hybridkapital och andra förlagslån är 14,7 % vilket innebär att BankNordik är en av de finansiellt svagaste danska bankerna. Om man exkluderar alla lån av nödlånskaraktär är kapitaltäckningen riktigt svag.

Om det inte är totalt mörker för BankNordik så är det åtminstone väldigt grått och dimmigt och det är egentligen bara de sämsta bankerna i Danmark som utvecklas sämre. Det som håller uppe resultatet för helåret för BankNordik är att försäkringsverksamheten har gått bra.

Först kan vi se vad som går rätt respektive fel i bankverksamheten. Figuren nedan visar utvecklingen för K/I-talet (rörelsekostnader/intäkter) kvartal för kvartal de senaste tre åren för BankNordiks tre segment Färöarna, Danmark och Grönland.

banknordik_segment_ki

Utvecklingen går trögt i Danmark, förmodligen mycket trögare än vad ledningen förväntade sig när man satte sprätt på kassakistan och förvärvade Amagerbanken 2011. Det är egentligen bara under integrationsåret 2011 man kunde se någon riktig förbättring, från en extremt hög inledningsnivå. Därefter är förändringen marginell. K/I-talet i Danmark har som lägst varit 73 % under både Q4-12 och Q4-13. Det är inte bra och frågan är vad BankNordik ska göra för att få ordning på sin danska verksamhet. Hittills har nedskärningar varit melodin vilket inte riktigt har bitit. Antalet anställda i Danmark är 8 % färre än för ett år sedan och 18 % färre än för två år sedan men intäkterna minskar också.

Det positiva är att kassakon Färöarna går stabilt medan Grönland, som står för en marginell del av bolagets verksamhet, har utvecklats positivt de senaste åren utom de sista kvartalen.

Vi går över till att jämföra segmenten jämfört med den antagna normala intjäningsförmågan som jag antog i analysen.

banknordik_normal_intjaning

Om man jämför mina antaganden med utfallet för 2013 blir bilden lite blandad men övervägande negativ:

  • Grönland går som förväntat
  • Färöarna går nästan som förväntat men med lite för höga nedskrivningar
  • Danmark går uselt. Det är fortfarande 33 MDKK kvar till mitt antagande om resultatet före nedskrivningar och glappet har ökat sedan 2012 trots att hybridkapital har återbetalats vilket borde ha gett avtryck i räntenettot under Q3-Q4. Nedskrivningarna är katastrofalt höga.
  • Antagandet om att hybridkapitalet skulle ge så stort avtryck som 70 MDKK verkar vara lite väl offensivt.
  • Försäkringsverksamheten har gått riktigt bra de två senaste åren.

Min slutsats är att jag inte riktigt kan försvara min bedömda normala intjäningsförmåga för BankNordik och måste skruva ned den. De 70 miljonerna som jag räknade med skulle ge avtryck i ett högre räntenetto stryker jag som en försiktighetsåtgärd och jag räknar istället med att avbetalningen kommer att krävas för att få upp intäktsnivån i Danmark till rätt nivå (eller i vilket segment de nu redovisar detta). Den långsiktiga nedskrivningsnivån behåller jag på 95 MDKK liksom resultatet från försäkringsverksamheten.

Efter ovanstående justering är en ny bedömd normal intjäningsförmåga 200 MDKK före skatt vilket betyder 150 MDKK efter skatt. Det betyder i sin tur en ROE på 7,3 % vilket inte är något att hänga i julgranen. Jag tror alltså inte att en framtida uthållig ROE på 10 % för en så pass stor bank som BankNordik är aktuellt. Eller förresten, det tror jag visst! Om man skriver ned hela goodwillen på 700 MDKK från förvärvet av Amagerbanken så minskar det egna kapitalet med 1/3 vilket får upp långsiktig ROE till 10 % på bekostnad av en jätteförlust när nedskrivningen görs.

De danska delarna av BankNordik har två år i rad gått back 11 MDKK före skatt men trots detta finns en goodwillpost på 700 MDKK i balansräkningen. Hur kan man motivera en sådan hög värdering av en så svag verksamhet?

Om en fullständig goodwillnedskrivning blir aktuell vet jag inte, men att delar av goodwillen måste skrivas ned är inte otänkbart med tanke på den svaga utvecklingen av BankNordiks danska verksamhet. Låt oss för en stund leka med tanken på en fullständig goodwillnedskrivning.

Kapitalbasen för BankNordik är på 1696 MDKK vilket ska jämföras med lagkravet på 8 % kapitaltäckning vilket innebär 1027 MDKK. Övertäckningen inklusive hybridkapital och andra förlagslån är blott 669 MDKK. Skulle goodwillen skrivas ned blir BankNordik insolvent och detta är något som ger mig riktigt kalla fötter. Jag misstänker att ledningen drar ut på en goodwillnedskrivning så länge som möjligt i väntan på större marginal i balansräkningen eftersom banken i övrigt är väldigt lönsam men när balansräkningen är tillräckligt stark kommer nog någon att bli tvungen att ifrågasätta den stora goodwillposten.

Avslutningsvis

I BankNordiks fall har jag tummat lite på en stark finansiell ställning till förmån för en i grunden stark lönsamhet, men jag måste backa på denna punkt eftersom den danska verksamheten som är oroväckande högt värderad går dåligt och jag backar nu på en gång.

Den sammantagna känslan jag får av BankNordik nu när jag har sålt mitt innehav är att det är en bank med en mycket stark grundverksamhet på Färöarna och med två försäkringsbolag men att ledningen har expanderat bort sig bortom sin kärnverksamhet och kärnkompetens och fått en svag verksamhet i Danmark till ett alldeles för högt pris. Det höga priset har medfört att balansräkningen består till 1/3 av goodwill om och delar av goodwillen måste skrivas av kommer det inte att bli vackert för varken resultaträkningen eller balansräkningen. Om hela goodwillen måste skrivas ned blir det riktigt illa.

Även om goodwillen inte skrivs ned är det så att utlåningen och intäkterna faller för BankNordik samtidigt som många andra banker ser stillastående eller svagt ökande utlåning igen. Det är något som BankNordik inte lyckas göra rätt.

Nu har jag målat fan på väggen och kanske är 2014 året som det lyfter för BankNordiks danska verksamhet, men jag tackar härmed BankNordik för en lärdom och ca 14 % avkastning inklusive utdelning på 9 månader. Med mer otur (eller med mindre tur?) hade det kunnat gå annorlunda.

Lollands bank: årsbokslut 2013

Lollands bank släppte sitt årsbokslut den 26 februari och det var en ovanligt matnyttig rapport. Fusionen mellan Lollands bank och Vordingborg bank har nu genomförts och årsbokslutet innehåller 354 dagar av ”gamla” Lollands bank och 11 dagar av den fusionerade banken. Bland de hårda siffrorna kan man notera följande höjdpunkter:

  • Resultatförbättringen är den bästa av samtliga börsnoterade danska banker med 209 % vinstökning före skatt…
  • …vilket i hög grad beror på att nedskrivningarna minskade med 39 %.
  • Basintjäningen för året blev 45,2 MDKK vilket kan jämföras med ledningens guidning om 40-45 MDKK. Konservativ guidning är mycket bättre än motsatsen.
  • Ränte- och provisionsnetto ökade med 2 %, vilket är lika mycket som utlåningen ökade exklusive fusionen.
  • Resultatet efter skatt uppgick till 23,2 MDKK jämfört med 7,5 MDKK året innan
  • Inklusive fusionen ökade utlåningen med 65 % samtidigt som antalet utestående aktier (exklusive egna aktier) som följd av fusionen och försäljning av egna aktier ökade med 22 %.
  • Utdelningen hålls inställd för sjätte året i rad trots det bästa resultatet på sex år.
  • Finanserna är också de svagaste på sex år efter att man har bränt av rejält med krut på fusionen.
Nöjd bankdirektör

Nöjd bankdirektör i Nakskov

Kortfattat kan man säga att utvecklingen i Lollands bank har blivit ungefär som jag förväntade mig för ett år sedan. Intäkterna står ungefär stilla medan nedskrivningarna minskar.

Att den tidigare mycket starka finansiella ställningen utnyttjades till en fusion för att möjliggöra en bättre framtid var inget som jag förutsåg, men i överkapitaliserade bolag kan trevliga överraskningar inträffa.

Ledningen talar också i rapporten om en positiv framtid för regionen (en avbefolkande glesbygd) med mycket offentliga satsningar som kommer att gynna banken, bland annat ny infrastruktur som Femernförbindelsen och andra vägar och broar.

Fusionen

Lollands bank är nu betydligt större än tidigare och har ca 27000 kunder. Under slutet av 2013 utannonserades att fyra lokalkontor skulle stängas och nu förtydligas att antalet anställda ska minskas från 108 till ca 90. Synergieffekterna från fusionen bedöms enligt ledningen uppgå till ca 15 MDKK jämfört med tidigare utannonserade minst 10 MDKK vilket är en positiv nyhet. Synergieffekterna kommer att synas från 2015 och framåt. Under 2014 kommer alltså resultatet att belastas av fusionskostnader.

Bland de fyra kontoren som stängs har förresten ett kontor bara varit öppet två dagar i veckan (Kalvehave) och ett tre dagar i veckan (Lundby). Kostar förmodligen mer än det smakar. VD har uttalat sig i Banktanker om att de små kontoren får färre och färre kunder samtidigt som de små kontoren inte kan utföra alla tjänster som de större kontoren kan. Det här är förmodligen förklaringen till att man inte valde att flytta några av de små lokalkontoren, utan väljer att lägga ned.

Sedan var det frågan om förlustavdrag. Vordingborg bank gjorde storförlust under 2013 men det verkar som att några förlustavdrag inte verkar bli aktuella i den fusionerade banken. I balansräkningen tas värdena upp till noll. Eventuella förlustavdrag kan såvitt jag förstår bara användas i dotterbolaget Vorejendomme A/S, vilket är ett dotterbolag med en högst osäker framtid. Jag har inte räknat med några förlustavdrag när jag har värderat Lollands bank och det visade sig vara klokt.

Förutom årsbokslut har också en ny utgåva av Banktanker släppts vilket alltid är trevlig läsning. I Banktanker skriver VD Anders F Möller bland annat följande:

Det er ikke nogen hemmelighed, at når fusionen er
fuldt gennemført så er vi klar til nye vækstmuligheder
igen. Fremtiden må vise hvad det bliver !

Tidigare har det talats om både ny filial i Nästved och fusion med Möns bank och Möller är tydlig med att banken tänker vara offensiva framöver. Jag är fortsatt övertygad om att Lollands bank går en ljus framtid till mötes, men först måste man samla sig och förmodligen vill man också stärka balansräkningen lite. Någon utdelning för 2014 räknar jag inte med.

Försäljning av egna aktier till P/B 0,35

Vid utgången av 2012 ägde Lollands bank drygt 34 000 egna aktier medan det egna aktieägandet bara bestod av drygt 6 000 aktier vid utgången av 2013. Under året nettosåldes alltså drygt 28000 egna aktier för 3,4 MDKK vilket ger en snittkurs på 120 kr motsvarande P/B 0,35.

Förklaringen (tack Lundaluppen) är förmodligen att man ville öka det egna kapitalet inför fusionen. Ägarandelarna i den fusionerade banken styrdes av förhållandena mellan respektive banks eget kapital vilket betyder att denna manöver gjorde att Lollands bank fick en något högre andel av den fusionerade banken, så det är en manöver som förmodligen inte var helt uppåt väggarna trots att P/B vid försäljningen var mycket låg.

Räkenskaperna och uppdaterad bedömning av normal intjäningsförmåga

Det kan vara intressant att jämföra utfallet för Lollands bank 2013 med min antagna normala intjäningsförmåga för att se hur min bedömning står sig. Se tabellen nedan. Notera att Vordingborg-delen saknas eftersom den endast bidrog 11 dagar under 2013. Under 2014 kommer Vordingborg-delen att bidra till resultatet för hela året.

lollands_bank_2013_utfall

Nästan varje enskild post avviker ganska kraftigt åt båda håll mot utfallet, men basintjäningen för 2013 är nästan mitt i prick med mitt antagande om vad som är uthålligt. Nedskrivningarna är fortfarande mer än dubbelt så stora och det är fortfarande här nyckeln finns till ett starkt resultat. Anledningen till att resultatet efter skatt faktiskt bara avviker med 12 % mot vad som jag bedömer är en normal intjäningsförmåga är de onormalt stora kursregleringarna på nästan 21 MDKK.

Eventuellt har jag varit för aggressiv i min bedömning av räntenettot men jag väljer att inte göra någon justering i bedömningen av den normala intjäningsförmågan. Däremot väljer jag att uppdatera den normala intjäningsförmågan genom att ta in ledningen nya bedömning av kostnadsbesparingarna.

Min uppdaterade bedömning är lite mer aggressiv än den tidigare, men jag kommer främst att använda intjäningen för att hitta en rimlig säljkurs då Lollands bank är ett mycket stort innehav i min portfölj. Därför är jag främst intresserad av att sälja men jag vill inte sälja för tidigt, varför jag inte är överdrivet bekymrad om jag gör en lite för offensiv bedömning.

Den uppdaterade normala intjäningsförmågan ses nedan.

lollands_bank_normal_intjaning

Den stora vinsten i framtiden kommer att uppnås genom synergieffekterna i fusionen. Huruvida det är rimligt eller ej kommer att visa sig. Jag uppdaterar bevakningslistan med den nya intjäningsförmågan.

Den ganska svaga finansiella ställningen

Den finansiella ställningen har försvagats som följd av fusionen och nedan beskrivs hur jag ser på Lollands banks balansräkning.

Det individuella kapitaltäckningskravet uppgår till 11,9 % eller 256 MDKK. Jag ser helst en ganska rejäl övertäckning, schablonmässigt med 50 % mot kravet. Lollands bank har ett högt ställt individuellt krav, så jag nöjer mig i detta fall med 100 % övertäckning mot minimikravet enligt lagen, alltså en kapitaltäckningsgrad på 16 % eller 344 MDKK. Allt kapital över eller under 16 % räknar jag som över- eller underkapitalisering och det justerar jag värderingen med.

16 % är en högre kapitaltäckning än vad Lollands bank hade under hela 2000-talet fram till krisen slog till då man ställde in utdelningen och började stärka finanserna, så det är rimligt att anta att man kommer att sträva mot eller under en kapitaltäckningsgrad på 16 % över tid.

Kapitalbasen uppgår till 357 MDKK. Nytt statligt hybridkapital har inhämtats under året i samband med fusionen och summan av förlagslån uppgår till 57 MDKK, så exklusive förlagslånen är kapitalbasen 300 MDKK. Förlagslånen är dyra och kommer sannolikt att betalas tillbaks innan några värden kan tillföras aktieägarna vilket är orsaken till att jag justerar för förlagslånen.

Jämför vi kapitaltäckningskrav (med min marginal) och kapitalbas har Lollands bank 44 MDKK underkapitalisering. Detta lägger jag till börsvärdet när jag värderar bolaget med EV/E. Dessa lån skulle Lollands bank i princip kunna betala tillbaks de närmaste åren om det vore möjligt enligt lånevillkoren (vinsten efter skatt 2013 var 23 MDKK). Lollands har ett lån från staten som kan betalas tillbaks när som helst och sannolikt kommer att betalas tillbaks inom de närmaste åren medan det andra lånet från Nykredit kan betalas tillbaks först 2018.

Avslutningsvis

Med den uppdaterade normala intjäningsförmågan kan jag i princip tänka mig att köpa till en börskurs på högst 223 kr även om jag skulle vilja ha marginal till detta då bedömningen av intjäningsförmågan inte är så defensiv som den skulle kunna vara. Försäljning kan bli aktuellt vid en EV/E-multipel på 10 vilket är kring 340 kr eller strax över P/B 1,0.

Lollands bank är inget bolag vars aktie jag kommer att behålla för evigt, men utvecklingen för bolaget är spännande och jag ser ljust på framtiden. Ursprungsplanen som jag satte upp för ett år sedan var att behålla bolaget högst 3-5 år och jag ser inga skäl till att ändra på detta. Det ska bli intressant att följa Lollands bank ytterligare några år.

Samma dag som Lollands rapporterade släppte för övrigt Möns bank en riktigt dålig rapport med stora nedskrivningar och upptag av hybridkapital för första gången som följd av en granskning från Finanstilsynet. Det undanröjer skelett i garderoben-hindret mot en framtida fusion, men nu krävs det förmodligen ett år av stärkta finanser för både Lollands bank och Möns bank innan ytterligare en fusion är aktuell. Därefter får vi se vad den tänkta offensiven från Lollands bank egentligen innebär!