Aktiefokus

Är ”Sveriges billigaste matkasse” något att stoppa i aktieportföljen? Axfood är näst störst i den svenska dagligvarubranschen med butikskedjor som Willys och Hemköp och omsätter ca 35 Mdr årligen. Eftersom folk alltid behöver köpa mat oavsett konjunkturläge så innebär det att bolaget kan vara extra intressant när det är orostider på börsen. Vi gör en djupdykning och kollar läget för Axfood.

Historik

1999 slogs D-gruppen och Dagab ihop till D&D Dagligvaror AB. I D&D ingick Vivo, Tempo, Matnära, Handlar’n, Jourlivs, Willys, Exet, Matex och HP. Året därefter slogs D&D samman med Hemköpskedjan AB och tog över Hemköps börsnotering. Samtidigt förvärvade Spar i Sverige AB, Spar Inn Snabbgross AB samt Spar Finland Abp. Här påbörjas också en period av butiksförvärv av ett antal olika butiker. Därefter sker följande i korthet:

Därefter har utvecklingen i korthet skett enligt följande:

• 2001: Willys etableras
• 2002: Willys hemma lanseras. Lansering av egna märkesvaror (EMV).
• 2004: Hemköp och Spar går samman.
• 2005: Alla Spar- och Billhällbutiker konverteras till Hemköp. Avtal tecknas om att sälja Spar Finland, som säljs 2006.
• 2006: Willys och Willys hemma går samman.
• 2007: Avtal tecknas om köp av PrisXtra, som går igenom 2008.
• 2008: Samarbetsavtal tecknas med Vi som löper 2009-2014.
• 2009: Försäljning av receptfritt läkemedel påbörjas (en marknad vars totala årliga värde beräknas till ca 3500 Mkr).

Mer detaljer och historik för några av de enskilda butikskedjorna finns på Axfoods egen sida Axfoods historia.

Bolaget

Axfood bedriver tre typer av verksamhet:

1) Dagligvaruhandel. Genom de egna butikskedjorna Willys, Willys hemma, Hemköp och PrisXtra säljer man dagligvaror.

2) Partihandel (grossistverksamhet). Från Axfood närlivs säljer man varor till ca 840 butiker som har avtal med Axfood, däribland butikerna Handlarn, Tempo, Direkten, Pressbyrån, 7-Eleven och Preem. Axfood närlivs levererar också mat till Middagsfrid och Linas matkasse, som levererar färdiga matkassar med recept hem till privatpersoner. Under 2011 har man (åter)lanserat NetXtra, som säljer mat på internet. Man erbjuder dessutom cash-and-carry till framförallt restauranger, storkök, servicehandel, föreningar och kontor.

3) Logistik och distribution. Dagab sköter distributionen till alla Axfoods egenägda butiker och Vi-handlarna som man har avtal med, men även viss extern distribution.

Ett antal logotyper från butiker inom Axfood ses nedan.

Uppdelningen av omsättning och rörelseresultat för respektive segment för 2010 framgår av figuren nedan (källa: årsredovisningen 2010). Figuren visar siffrorna som andel av totala (externa) omsättningen respektive rörelseresultatet. Willys står för majoriteten av bolagets omsättning och nästan två tredjedelar av vinsten. Dagab går också bra, medan Närlivs går hyfsat.  Hemköp och PrisXtra har svårt med marginalerna. Segmentet ”Övrigt” består av ”koncerngemensamma stödfunktioner så som inköpssamordning, EMV, IT och koncernkontor”. Segmentet övrigt redovisar en rörelsemarginal på nästan 50 % vilket innebär att segmentet kan bidra med mycket rörelseresultat trots en blygsam omsättning.

Antalet Hemköp-butiker har nästan halverats sedan år 2000 medan antalet Willys-butiker har mer än dubblat i antal. Även antalet Willys hemma-butiker har ökat. Under perioden har Spar Finland sålts medan PrisXtra har förvärvats.

Omsättningen per segment har utvecklats enligt tabellen nedan. Willys är flaggskeppet som har ökat sin omsättning med ca 250 % vilket har dragit upp Dagabs omsättning eftersom den största delen av Dagabs omsättning är leveranser till Willys. Axfood Närlivs utvecklas också hyfsat medan Hemköp är sorgebarnet med en omsättningsminskning med nästan 25 %. Å andra sidan har antalet Hemköpbutiker minskat med 43 % vilket innebär att omsättningen per Hemköpbutik har ökat med 30 %.

Omsättning

Omsättningen för hela bolaget har utvecklats på följande vis (avyttrad verksamhet innebär Spar Finland):

Omsättningen har ökat med ca 13 % på tio år, vilket är lägre än KPI-inflationen som under samma period var 16 %. Bolagets omsättning har alltså egentligen krympt om man tar hänsyn till inflationen. Om man bortser från den misslyckade investeringen i Spar Finland och bara ser på kvarvarande verksamheter så har omsättningen ökat från 25 Mdr till 34 Mdr på tio år, en ökning med nästan 37 % vilket är betydligt mer än inflationen. Detta innebär samtidigt att man har tagit marknadsandelar i Sverige.

Rörelseresultatets utveckling (mätt som 3-årsmedelvärden för att undvika enskilda avvikande år) har utvecklats enligt följande per segment det senaste decenniet. Hemköps resultat har utvecklats katastrofalt, medan Willys istället har utvecklats fantastiskt medan även Axfood Närlivs har gått riktigt bra. Förklaringen till Dagabs minskning av rörelseresultat trots en fördubbling av omsättningen är sannolikt en minskad extern försäljning och en kraftigt ökad intern försäljning. En del i Willys stora ökning av rörelseresultatet kan till viss del förklaras med Dagabs minskning.

Rörelseresultat

Branschen

Axfood verkar bara i Sverige. Den svenska dagligvarumarknaden domineras av Ica, som har nästan hälften av marknaden. Axfood är näst störst med ca 20 % av marknaden tätt följda av Coop med något mindre marknadsandel. Nästa konkurrent i ordningen (ca 5 % av marknaden) är Bergendahls med butiker som City Gross, AGs, Eko och Matöppet. Slutligen finns lågprisaktörerna Lidl och Netto med 3 % respektive 2 % av markanden. Övriga butiker står för de resterande 5 % av marknaden. Med undantag för Lidl och Netto som verkar i ett eget marknadssegment så består den svenska marknaden till största delen av svenska/nordiska bolag. De tre största internationella dagligvarubolagen Walmart, Carrefour och Tesco lyser med sin frånvaro. Figuren nedan är saxad från Axfoods årsredovisning för 2010 och visar marknadsandelar i dagligvaruhandeln per december 2009.

Enligt Axfood hade man 18 % av marknaden 2001, 17 % 2007 och drygt 19 % 2009 (enligt figuren ovan). Den totala andelen har alltså legat relativt stilla medan vissa butiker inom koncernen har minskat sin andel (Hemköp) medan andra har ökat (Willys).

Dagligvarumarknaden kan delas upp i olika typer av butiker med lite olika målgrupper. Axfoods egna butiker är markerade med fet stil:

• Lågpris. Butiker med lägre pris som ligger nära bostadsområden eller en bit utanför. Hit hör Willys, Willys hemma och PrisXtra. Tidigare låg City Gross och Prix i detta segment, men City Gross har glidit över till stormarknadssegmentet och Prix har omvandlats till andra butiker inom Coop. Willys har alltså tagit över lågprissegmentet.
• Hard discount. Butiker med ännu lägre pris, men också med sämre sortiment. Butikerna är små, har extremt hög andel egna märkesvaror (>85 %) och ligger nära bostadsområden eller en bit utanför. Hit hör Lidl och Netto.
• Stormarknad. Butiker med stort sortiment som är dyrare än lågpris, men billigare än traditionell livs. Butikerna ligger en bit utanför bostadsområden. Hit hör Ica Maxi, Coop Forum och City Gross.
• Traditionell livs. Lite dyrare butiker som ligger nära bostadsområden eller riktigt centralt. Hit hör Hemköp, Vi-butiker, Coop Konsum, Coop Extra, Ica Supermarket och Ica Kvantum.
• Trafik & Närservice. Dyra butiker för småinköp på vägen hem eller riktigt nära bostadsområden. Hit hör Tempo, Handlarn, 7-Eleven, Pressbyrån, bensinmackar, Coop Nära och små närlivsbutiker.

Axfoods egna butiker finns främst i segmentet lågpris, där man dominerar, medan Hemköp hör till traditionell livs. De butiker som Axfood samarbetar med hör främst till traditionell livs och trafik & närservice.

Den tydliga trenden den senaste åren har varit att traditionell livs tappar stora marknadsandelar till förmån för framför allt stormarknader, men även hard discount. Traditionell livs har tappat från 57 % till 45 %, medan stormarknader har ökat från 13 % till 22 % och hard discount har ökat från 1 % till 5 %. Lågpris har drygt 10 % av marknaden och trafik % närservice drygt 15 %. För 2009 har City Gross bytt kategori från lågpris till stormarknad, vilket är en del av ökningen för stormarknader och minskningen för lågpris 2008-2009.

Axfood verkar alltså huvudsakligen i segmentet lågpris, som varken växer eller krymper jämfört med övriga marknadssegment. Resten av verksamheten befinner sig i krympande segment.

Slutsatsen är att Axfood inte verkar på de delar av dagligvarumarknaden som har gått bäst de senaste åren, vilket framförallt visar sig på Hemköp. Däremot har man till stora delar tagit över lågprissegmentet vilket gör att man ändå har lyckats bra. Frågan är om man kan börja få lågprissegmentet med Willys att växa. Segmentet som tar störst marknadsandelar, stormarknader, finns Axfood inte med i alls.

Mål och strategi

Axfood redovisar sina mål och sin strategi på hemsidan. Den intresserade kan ta sig dit och läsa vad bolaget själva skriver. Här återges utvalda delar och kommenteras kort. Citat:

”Axfoods strategi bygger på fem hörnstenar; lönsamhet, tillväxt, kund, miljö och socialt ansvar samt medarbetare och organisation.”

Vad gäller lönsamhet och tillväxt så har man kortfattat som mål att vara det mest lönsamma bolaget på den svenska dagligvarumarknaden samt att man ska befästa sin position som nummer två genom att öka marknadsandelarna. Lönsamhet nås genom ökad andel EMV, ökad automatisering och pressade inköpspriser. Ökade marknadsandelar nås genom en hög etableringstakt i storstäder och tillväxtområden samt ökad försäljning i jämförbara butiker via utveckling av butiker och kedjor. Dessutom satsar man på att växa inom e-handel och förberedda måltidslösningar.

Vad gäller hörnstenarna kund, miljö & socialt ansvar samt medarbetare & organisation så är Axfoods strategi långt ifrån unik. Strategin går i korthet ut på att följa trender inom dagligvarubranschen (ekologiska varor, miljömärkning etc.), öka kundorienteringen för att få mer lojala kunder, kompetensutveckla personalen osv. Här gör man i princip samma som sina konkurrenter Ica och Coop.

Egna märkesvaror (”EMV”)

Egna märkesvaror (”EMV”) är av stort värde för ett dagligvarubolag som Axfood av två skäl; 1) förbättrade marginaler eftersom man kan kontrollera hela värdekedjan från råvara till färdig vara i butik och 2) förstärkning av varumärket. Axfood har ett flertal EMV i sina olika butiker: Garant, Willys, Hemköp, Eldorado, Func, Fixa och Aware.

Axfood är faktiskt bäst i Sverige på EMV av de tre stora dagligvarubolagen! Den genomsnittliga andelen EMV i Sverige är enligt Axfood ca 15 %,  Icas andel är ca 18 %, Coops andel ”knappt 20 %” och Axfoods andel ca 22 %. Målet är att nå 25 % EMV. Bolag som Lidl inom segmentet hard discount har nästan bara EMV i sitt sortiment, mer än 85 %, och kan därmed vara lönsamma trots lägre priser.

Ute i Europa ligger andelen EMV högre; runt 40 % i Tyskland, Belgien och Spanien och runt 50 % i Storbritannien och Schweiz. Axfood menar dock att kött, frukt och grönsaker räknas in i EMV i Europa men inte i Sverige, vilket gör att siffrorna inte är jämförbara. Med lite hjälp av Livsmedelsförsäljningsstatistik 2010 från SCB går det dock att göra en grov omräkning till jämförbara siffror*. Totalt ca 30 % av all livsmedelsförsäljning i Sverige bestod år 2010 av kött, frukt och grönt uppdelat på 15,4 % kött, 5,7 % frukt och 8,3 % grönsaker. Om vi antar att andelen EMV ute i Europa är lika stor för frukt, grönt och kött som för övriga varor samt att svenskar handlar livsmedel uppdelat på ungefär samma sätt som tyskar, belgare och schweizare så skulle det innebära att den Europeiska siffran ska minskas med 30 % för att vara jämförbar med Axfoods siffra för Sverige. Det innebär att istället för höga 40-50 % EMV så har man snarare 28-35 % EMV vilket fortfarande är högt jämfört med Sverige. Slutsatsen är att det borde finnas utrymme för ytterligare ökning av EMV i Sverige, åtminstone upp mot 30 %.

Slutsatsen vad gäller Axfoods mål på 25 % EMV är att det inte är orimligt sett ur europeiskt perspektiv.

* SCB redovisar också EMV i Livsmedelsförsäljningsstatistik 2010, men man mäter på ett annat sätt än Axfood själva och betonar att siffrorna ska betraktas med försiktighet.

Kostnader förknippade med verksamheten

Axfood tjänar pengar på att sälja dagligvaror och har i samband med detta ett antal kostnader förknippade med verksamheten. Syftet med att gå igenom kostnaderna är att visa var bolaget kan få ökad eller minskad lönsamhet genom ökade eller minskade kostnader. Figuren nedan visar kostnader från not 7 i årsredovisningen 2010. Kostnaderna är i fallande ordning kostnader för varor, personalkostnader, ”övrigt” (övriga försäljnings- och administrationskostnader) och avskrivningar som i resultaträkningen tas upp som en kostnad.

Kostnader för sålda varor, som står för 77 % av kostnaderna, är den huvudsakliga kostnaden för Axfood. Kostnader för inköpta varor kan påverkas av ett flertal omvärldsfaktorer som råvarupriser, valutakurser osv. Axfood valutasäkrar alla beställningar senast vid ordertillfället vilket ger kontroll över valutarisken. Eftersom omvärldsfaktorer tenderar att slå på ett likartat sätt mot hela branscher så drabbas även konkurrenterna på ett likartat sätt. I ett läge där omvärldsfaktorer leder till ökade kostnader har man stora fördelar av storskalighet och låga produktionskostnader (i enlighet med en av Buffetts vallgravar). Axfood är visserligen inte störst i Sverige, men man är med i två organisationer som syftar till att nå stora inköpsvolymer; European Marketing Distribution (EMD) som är den enskilt största inköparen av dagligvaror i Europa med drygt 10 % av marknaden i Europa (130 miljarder euro) och United Nordic som är ett nordiskt samarbete med en försäljning på ca 9 miljarder euro.

Kostnader för sålda varor kan minskas dels genom stora inköpsvolymer enligt ovan och dels genom att sälja egna märkesvaror (EMV) där man har kontroll över hela kostnadskedjan på ett bättre sätt. Därför är ökad andel EMV ett sätt att få minskade kostnader, eller med andra ord ökade marginaler. Eftersom kostnader för sålda varor är den största kostnadsposten finns här också den största förbättringspotentialen.

Vidare så omsätter Axfood lagret 25 ggr/år i Dagab och ca 18-20 ggr/år i butik, dvs. man tillämpar Just In Time (JIT)! Själva funktionen hos Axfoods egna distributör Dagab är att leverera JIT vilket kan bidra till att man kan ha små lager och därmed hela tiden binder lite eget kapital. Själva konceptet JIT kan vara en risk om man får problem med leveranserna, men å andra sidan är det inte rimligt för ett dagligvarubolag att ha gigantiska lager heller.

Den näst största kostnaden är personalkostnader, med 11 % av kostnaderna. Ledningens löner står för ca 3 % av de totala personalkostnaderna (113 Mkr av totalt 3766 Mkr); mer om ledningens löner i nästa avsnitt. Personalens löner styrs i hög grad av kollektivavtal och därmed följer lönerna i bästa fall inflationen, vilket innebär att lönekostnaderna inte sticker iväg. En möjlig risk för ökade lönekostnader vore om det lagstiftades om rätt till heltid. Enligt Handelns utredningsinstitut (HUI) så är knappt hälften av alla anställda inom detaljhandeln deltidsanställda. Detaljhandeln består av dagligvaruhandeln och sällanköpsvaruhandeln men jag antar att fördelningen inte borde vara allt för olika. Rätt till heltid skulle knappast medföra att hälften av de anställda går upp från exempelvis halvtid till heltid och därmed blir i grova drag dubbelt så dyra, men det skulle säkert medföra ökade kostnader. Jag har lite svårt att bedöma om detta är en verklig risk och hur utfallet skulle bli i praktiken.

Personalkostnaderna är ungefär lika stora som ”övrigt”, där försäljningskostnader och administrationskostnader ingår. I denna post ingår även hyror. Axfood hyr många av sina lokaler av AxFast, ett annat bolag inom Axel Johnson-gruppen som är Axfoods huvudägare. Denna post är förmodligen inte mycket att göra åt för att minska, men däremot lär den heller inte öka i takt med att bolaget växer, utan man kan få stordriftsfördelar från en gemensam administration.

Slutligen kan det vara värt att nämna att kostnaderna hos konkurrenten Ica är fördelade nästan precis som för Axfood (se not 3 i Icas årsredovisning 2010).

Ägarbild och ersättning till ledande befattningshavare

Bolaget har en stark huvudägare i Axel Johnson AB med drygt 46 % av aktierna och Reitan handel som näst största ägare med drygt 10 % av aktierna. Därefter fyller svenska fonder, institutioner och privatpersoner upp ägarskapet till 75 % och de resterande 25 % utgörs av utländska ägare.

Ägarbilden bedöms gynnsam.

Nedan följer en sammanställning av ersättningar till VD och ledande befattningshavare i Axfood och Ica för att reda ut om ersättningarna är orimligt höga eller inte:

• Ersättningen till VD under 2010 var:
  Axfood: ca 7 Mkr lön (5 Mkr lön + 2 Mkr bonus) och 2 Mkr pensionsersättning
  Ica: ca 14 Mkr (7 Mkr lön + 7 Mkr bonus) och 5 Mkr pensionsersättning.
• Ersättningen till övriga ledande befattningshavare var:
  Axfood (10 personer): 23 Mkr lön och 6 Mkr pensionsersättning; totalt 29 Mkr.
  Ica (20 personer): 41 Mkr lön och 24 Mkr pensionsersättningar; totalt 65 Mkr
• Enligt punkten ovan blir ersättningen till övriga ledande befattningshavare per person:
  Axfood: 2,9 Mkr per person
  Ica: 3,3 Mkr per person
• För rörlig ersättning (bonus) gäller följande:
  Axfood: Bonus för VD kan uppgå till max 70 % av årslönen och för övriga ledande befattningshavare kan den uppgå till max 55 % av årslönen.
  Ica: Policyn framgår inte av årsredovisningen. VD fick 100 % av årslönen i bonus 2010 och övriga ledande befattningshavare fick i snitt 28 % av årslönen i bonus.
• VD får pensionsersättning från:
  Axfood: 65 års ålder
  Ica: 60 års ålder.

Sammanfattningsvis så är Axfoods ägarbild gynnsam samtidigt som VD och ledande befattningshavare inte har orimligt höga ersättningar.

SWOT

Nedanstående är Axfoods nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot.

Styrkor

• Näst störst på den svenska dagligvarumarknaden.
• Låg skuldsättning.
• Willys dominerar lågprissegmentet inom dagligvarumarknaden.
• Stabil verksamhet även i dåliga tider. I dåliga tider borde folk dra ner på dyr mat och handla billigare mat, vilket i sådana fall gynnar lågprissegmentet ytterligare. Så behöver dock inte vara fallet eftersom beteendet kan bli att folk väljer billigare varor inom samma butik istället (köper Euroshopper istället för ekologiskt).
• Gynnsam ägarbild.
• Ingen konkurrens från internationella storföretag. Det finns förmodligen en relativt stark barriär mot att dessa tar sig in i Sverige.

Svagheter

• Hemköp och PrisXtra har svaga marginaler.
• Hemköp har en mycket svag utveckling under den senaste tioårsperioden.
• Man har inga butiker i det växande marknadssegmentet stormarknader. Det är förmodligen svårt att slå sig in där eftersom konkurrensen är hård från Ica Maxi, Coop Forum och City Gross.

Möjligheter

• Att växa mer på den svenska marknaden. I nuläget har man ca 20 % av marknaden och man skulle kunna ta andelar av båda de största konkurrenterna Ica och Coop.
• Ökade marginaler för Hemköp och PrisXtra.
• Ökad andel EMV för att få ökade marginaler.

Hot

• Nedsvärtning av varumärket, som till exempel Ica drabbades av under köttfärsskandalen 2008. Om situationen hanteras väl kan det dock glömmas fort. Ingen tvekar väl över att köpa köttfärs idag och Aktiespararna skriver att ”köttfärsskandalden kostade mest i stolthet”.
• Att nuvarande marknadstrend håller i sig, dvs. att marknadssegmentet traditionell livs minskar till förmån för hard discount och stormarknader. Detta leder i sådana fall till att Hemköp och många affärer man har samarbetsavtal med drabbas.
• Om lågprissegmentet skulle börja minska så drabbas flaggskeppet Willys. Risken för detta hot värderas som lågt.
• Politiska hot mot branschen. Exempelvis skulle lagstiftning om rätt till heltid slå hårt mot dagligvarubranschen där ca 10 % av kostnaderna är löner och ungefär hälften av alla anställda är deltidsanställda.
• Ett annat hot vore etableringsstopp av nya butiker, som enligt Axfood har införts i flera nordiska och europeiska länder. Exempelvis infördes 1999 etableringsstopp i Norge för köpcentrum större än 3000 kvadratmeter (källa) och även i Sverige vill vissa politiska partier införa ett förbud.

Analys av nyckeltal

Omsättning och rörelseresultat är berörda i början av inlägget. Ett antal nyckeltal tas upp och jämförs med konkurrenter i nästa avsnitt. Här behandlas endast ett litet urval som rör fritt kassaflöde, utdelning och diverse skuldsättningsnyckeltal.

Fritt kassaflöde (FCF) är här definierat som kassaflöde från den löpande verksamheten minus investeringar i materiella och immateriella anläggningstillgångar. Investeringar i form av förvärv har inte tagits med i definitionen, vilket innebär att det fria kassaflödet representerar de pengar bolaget har kvar från den löpande verksamheten korrigerat för investeringar man måste göra för att hålla verksamheten igång men utan att växa. Det fria kassaflödet kan således användas antingen till investeringar/förvärv eller till utdelning åt aktieägarna. Axfoods fria kassaflöde för perioden 1999-2010 och medelvärde för perioden visas nedan. Siffrorna avser räkenskapsåret som slutar sista december respektive år.

Efter två trevande år i början med negativt fritt kassaflöde ställde man in utdelningen 2001. Därefter har det fria kassaflödet de flesta åren varit större än utdelningen och så är även fallet i genomsnitt över hela perioden. Detta innebär att Axfood inte delar ut lånade pengar till aktieägarna, utan den löpande verksamheten har faktiskt genererat pengarna. Under tre år (2005, 2006 och 2007) hade Axfood extrautdelning, vilket man hade råd med tack vare några goda år dessförinnan.

Om man väljer en annan definition av fritt kassaflöde, nämligen kassaflöde från den löpande verksamheten minus kassaflöde från investeringsverksamheten så kan man notera att Axfood under 2009 och 2010 delade ut exakt hela det fria kassaflödet i utdelning! Varken mer eller mindre. Tillväxt genom förvärv eller nya butiker sker alltså med pengar som man har intjänat från den löpande verksamheten.

Långfristiga skulder för perioden 2000-2010 visas nedan. Det framgår att Axfood har mer än halverat sina långfristiga skulder på tio år. Vägen dit har inte varit spikrak, men bolaget har en förmåga att hålla ned skulderna.

Axfood: långfristiga skulder 2000-2010

Ett mått på finansiell styrka är räntetäckningsgrad, som definieras som (resultat efter finansiella poster+finansiella utgifter)/finansiella utgifter. Räntetäckningsgraden symboliserar alltså hur många gånger bolaget kan betala sina finansiella utgifter, eller i princip sina räntor. Axfoods räntetäckningsgrad är god och har utvecklats enligt följande sedan 2000.

Axfood: räntetäckningsgrad 2000-2010

2010 hade Axfood en räntetäckningsgrad på 30, vilket är högt inom dagligvarubranschen och mycket positivt om man letar efter ett försiktigt finansierat bolag. Det innebär att resultatet kan försämras kraftigt eller att de finansiella utgifterna kan öka kraftigt (exempelvis via höjda räntor) utan att bolaget råkar i svårigheter.

Ett annat mått på finansiell styrka är soliditet, som definieras som eget kapital/balansomslutning (totala tillgångar). De tillgångar som inte finansieras med eget kapital finansieras med lån och ju högre soliditet, desto större andel finansieras med eget kapital. Axfood har som mål att ha en soliditet om minst 25 % och utvecklingen över tid visas nedan.

Axfood: soliditet 2000-2010

Med undantag för perioden 2000-2002 har soliditeten varit högre än 25 % och under många år har den snarare legat nära 40 %. Anledningen till att målet kan vara så lågt som 25 %, vilket hade varit riktigt lågt exempelvis för ett kraftbolag, är att dagligvarubolag inte behöver binda särskilt mycket eget kapital. Man omsätter sitt varulager i Dagab ca 25 gånger på ett år och i butikerna ca 18-20 gånger per år vilket innebär att Axfood får betalt för sålda varor inom några veckor och därmed kan betala skulden till leverantörerna utan att binda stora mängder eget kapital.

Ett sista nyckeltal relaterat till skuldsättning är nettoskuldsättningsgrad, som definieras som nettoskuld/eget kapital där jag har valt att definiera nettoskulden som kortfristiga skulder+långfristiga skulder-likvida medel. Nettoskuldsättningsgraden beskriver företagets räntekänslighet eller hävstångseffekten på belåningen. Nettoskuldsättningsgraden är nere på låga 0,2 efter att bolaget under perioden 2004-2006 var nettoskuldfria! Även om Peter Lynch inte skulle gilla Axfood (förutom möjligen direktavkastningen), så skulle han åtminstone tycka att skuldsättningsgraden var tillräckligt låg!

Nyckeltalsjämförelse mellan Axfood, Ica, Tesco och Walmart

För att se hur Axfood står sig jämfört med andra bolag så jämförs några utvalda nyckeltal med Ica (störst i Sverige), Tesco (stora i bland annat Storbritannien) och Walmart (giganter i bland annat USA). Det är egentligen bara Ica som man konkurrerar med, men jämförelsen är förstås intressant om man kan tänka sig att söka efter utländska investeringar.

För att undvika avvikande siffror från enskilda år så är samtliga nyckeltal i jämförelsen 3-årsmedelvärden om inget annat sägs.

Vi börjar med räntetäckningsgraden. Om man letar efter ett försiktigt finansierat dagligvarubolag så är Axfood det rätta valet. Axfoods räntetäckningsgrad på nästan 25 är dubbelt så hög som Tescos och Walmarts och nästan fyra gånger så hög som Icas. Axfood klarar alltså höjda räntor eller försämrat resultat med god marginal. Icas räntetäckningsgrad på 7 är egentligen inte särskilt utmanande, utan man ska snarare se det som att Axfood är väldigt försiktiga.

Räntetäckningsgrad för Axfood, Ica, Tesco och Walmart

Ytterligare ett sätt att se på skuldsättningen för ett bolag är nyckeltalet nettoskuld/EBITDA (rörelseresultat före räntor, skatt, avskrivningar och amortering). Även här är Axfood försiktigast i klassen. Axfood skulle i princip kunna bli nettoskuldfria på ett år om de ville medan Ica behöver två år på sig. Walmart och framförallt Tesco har större skulder i förhållande till sitt bruttoresultat.

Nettoskuld/EBITDA för Axfood, Ica, Tesco och Walmart

Bolagens rörelsemarginal, dvs. rörelseresultat/omsättning, visas nedan. Här finns tydliga skillnader; Tesco och Walmart har nästan dubbelt så höga marginaler som Axfood, som dock har högre marginaler än Ica. Axfoods mål är 4 % rörelsemarginal och man är inte riktigt där än. För tio år sedan var dock målet 3 %, vilket man har höjt efter att målet uppnåddes.

Rörelsemarginal för Axfood, Ica, Tesco och Walmart

I fortsättningen av jämförelsen får Ica inte längre vara med eftersom de inte är börsnoterade. Alltså över till aktierelaterade nyckeltal. Alla börskurser är från den 13 oktober 2011. Detta innebär att börskurserna är följande:

Axfood: 231 kr
Tesco: 404,7 pence
Walmart: 55,16 $

P/E och EV/E visas nedan. EV står för Enterprice Value, vilket är börsvärde+nettoskuld. Ju större skuld, desto högre EV, vilket innebär att nyckeltalet fungerar som P/E men tar hänsyn till skulden.

P/E och EV/E för Axfood, Tesco och Walmart

Jämförelsen visar tydligt värdet av nyckeltalet EV/E. Axfood är dyrast mätt med P/E, men om man tar hänsyn till skulderna och mäter med EV/E så är Axfood istället billigast!

Istället för vinst kan man också se på kassaflödesrelaterade nyckeltal för att jämföra värdering. P/CF (kassaflöde) och P/FCF (fritt kassaflöde) visas nedan. De kassaflöden som syftas på är kassaflöde från den löpande verksamheten.

P/CF och P/FCF för Axfood, Tesco och Walmart

Kassaflödet värderas ungefär likadant för alla tre bolagen, men när det gäller det fria kassaflödet så sticker Tesco ut beroende på ett mycket svagt fritt kassaflöde; sannolikt beroende på stora investeringar. Annars värderas Walmart marginellt lägre med avseende på P/CF och P/FCF.

Direktavkastning är utdelning/börskurs. Här är Axfood bäst i jämförelsen med en relativt hög direktavkastning. Tror man att Walmart eller Tesco kommer att växa mer (och ha en hög utdelningstillväxt) ska man förstås ta hänsyn till detta i sitt beslut, men Axfood ger en hög direktavkastning redan nu.

Direktavkastning för Axfood, Tesco och Walmart

Slutsatserna av jämförelsen är att Axfood är det försiktigaste bolaget med låg skuldsättning. Värderingen av Axfoods vinst är lägst av alla bolagens om man justerar för skulder (EV/E). Värderingen av kassaflödet är likvärdigt med både Tesco och Walmart. Rörelsemarginalerna är dock hästlängder ifrån giganterna (som man inte konkurrerar med i Sverige), medan man är bättre än Ica på hemmaplan. Sammanfattningsvis finns här inget att anmärka, utan det ser bra ut.

Graham-analys och Buffetts vallgravar

Grahams defensiva investeringsfilosofi beskrivs här. Eftersom världen sällan är svart eller vit så har jag valt att markera gränsfall med gul färg, medan grön och röd är de fall där det inte råder några tvivel om uppfyllandet.

Fem av sju Graham-kriterier uppfylls. Två ”JA” är gränsfall, men å andra sidan är båda ”NEJ” det också. Axfood är inget solklart Graham-fynd, men ser inte illa ut heller. Under en börskurs på ca 230 kr kan man köpa Axfood för under P/E 15.

Läs även Lundaluppens analys av Axfood som i Graham-analysen till stora delar överensstämmer med analysen ovan. Luppen förlåter dock inte den inställda utdelningen 2000, men det gör jag eftersom det fria kassaflödet såg illa ut vid tidpunkten och bolaget i princip var nystartat.

Buffetts vallgravar

Buffetts vallgravar beskrivs här.

1) Låga kostnader och/eller storskalighet – NEJ

Man är visserligen störst i Sverige och har för tillfället högre marginaler än konkurrenten Ica, men det vore magstarkt att säga att man är på andra sidan vallgraven jämfört med konkurrenterna. Dock verkar man trots allt få hyfsade inköpspriser i och med att man har bättre marginaler än Ica.

2) Höga byteskostnader - NEJ
Kunderna kan byta mataffär i en handvändning om det finns skäl till det.

3) Immateriella tillgångar: starkt varumärke/myndighetsregleringar – JA och NEJ
Både Willys och Hemköp är hyfsade varumärken, men i mitt tycke så är man en bit från Ica. Däremot har man förmodligen så pass starka varumärken eller trogna konsumenter i Sverige att man har en barriär mot att utländska konkurrenter som Walmart, Carrefour och Tesco tar sig in på den svenska marknaden.

4) Nätverkseffekten - NEJ
Svårt att hävda att dagligvarubutiker överhuvudtaget gynnas av nätverkseffekten.

EJ UPPFYLLT! Axfood uppfyller endast ett halvt vallgravskriterium av fyra. Däremot gynnas konkurrenterna i Sverige inte heller i någon större utsträckning av vallgravar, så det kan vara OK ändå.

Slutsatser

Om man letar efter ett stabilt bolag som inte växer särskilt mycket, men delar ut så mycket det bara går av vinsten utan att skuldsättningen ökar så är Axfood ett bra val. Bolaget bör inte drabbas särskilt hårt av en vikande konjunktur. Det är dock inget superbolag och heller inget fynd vid nuvarande börskurs (ca 230 kr).

• Willys, Dagab och Axfood närlivs går bra medan det finns förbättringspotential i Hemköp och PrisXtra.
• Strategin att befästa positionen som nummer två på den svenska dagligvarumarknaden är inte orimlig, trots att Axfood verkar på de marknadssegment inom dagligvaruhandeln som antingen krymper eller varken växer eller krymper. Bolaget har ökat sina marknadsandelar och gått extra bra de senaste tre åren. Håll dock ögonen öppna så att bolaget inte börjar krympa.
• Axfood är lönsammare än Ica på den svenska marknaden men är inte i närheten av giganter som Walmart och Tesco.
• Bolaget ökar sin lönsamhet genom ökande andel EMV och man når förmodligen målet på 25 % EMV inom några år. Sett ur ett europeiskt perspektiv så ska det inte vara orimligt att nå åtminstone 30 % EMV.
• Skuldsättningen av bolaget är låg, både mätt i absoluta tal och jämfört med konkurrenter.
• Veckohandlingen på Willys blir trevligare med aktien i portföljen.