AQ Group: Q4 & Q1 samt rapport från årsstämman 2015

Det händer inte mycket i ett bolag som AQ och därför är det definitivt positivt att det varit ganska tyst om dem. Vi har dock lite att komma med då det gått ett halvår sedan sist samt att vi deltog på årsstämman. Vi kan därför ge er lite information som inte står lika tydligt i rapporterna.

Kvartal fyra, 2014.

AQ avslutade 2014 mycket starkt och kunde därför överraska ordentligt. I kvartal tres rapport hade man förutspått att 2014 skulle bli som 2013. Det här överlevererade man kraftigt på. Det var dock inte utan bekymmer, när man tittade noggrant.

Den organiska tillväxten var obefintlig och den backande några procent. Det var istället inköpen som gav tillväxt. Det här är ett dyrt och osäkert sätt att växa. AQ behöver hitta billiga bolag att förvärva och göra det exponentiellt (eller köpa större bolag än vad man historiskt gjort). Det här är inget nytt och än så länge fungerar det för dem.

AQ skrev också att de måste varsla 55 av 167 personer i AQ Enclosure Systems AB, eftersom man inte lyckas få till lönsamheten. Det är uppenbarligen svårt att driva ett bolag i Sverige, på en hårt konkurrensutsatt marknad. Det som blir kvar ska göra automatisk plåtslagning, medan det som kräver mer manuellt arbete kommer att hamna i Östeuropa. Som aktieägare är jag självklart nöjd med att de aktivt försöker förbättra lönsamheten, men jag tycker det är tråkigt att vi i Sverige inte klarar av konkurrensen med de lönenivåer vi har.

Övrig kommunikation var om ett stort kontrakt med Bombardier, om att man levererar transformatorer och induktorer till majoriteten av alla nya tunnelbanesystem i Kina. Det här är självklart en prestigeorder, eftersom man nog slår ut kinesiska konkurrenter. Det är nämligen ytterst sällan som AQ skickar ut ett pressmedelande om att man tagit en order. Ordern är värd ca 130 MSEK, jämfört med AQs omsättning på 2,6 mSEK och det är alltså signalvärdet som man belyser.

Kvartal ett, 2015

Omsättningen, exklusive valutaeffekter och förvärv, var 5 % och med dem 13 %. Det är självklart en effekt av kronförsvagningen, men att se efter kvartal fyra att de växer organiskt igen är betryggande. Om man tittar på sista raden är valutan och engångseffekter 6,5 miljoner, men vinsten ökade från 30 till 56. Det är tydligt att man lyckats ha en bra marginal (7,8 % emot 4,8 %). Om man är lagd åt det negativa hållet så verkar det vara högkonjunktur för dem och att det här är nivåer som inte kommer kvarstå länge till.

Rapport från årsstämman

Kenny och jag var på AQs stämma för några år sedan och jag kommer inte dra det lika noga som förra gången. Kan dock säga att vi letade tecken på hur det egentligen går för dem. Pastasalladen var utbytt mot en massproducerad baguette och vatten eller lättöl. På det stora hela var det samma budget på maten som då. Det som skiljde sig var glädjande nog att antalet aktieägare hade fördubblats och vi var säkerligen över 100 personer. Själva huvudpunkterna på stämman gick så snabbt att det nästan var fånigt, men grundarna har över 50 % av rösterna & aktierna.

Sedan började VD Clas presentera bolaget och på det stora hela så går det bra för AQ. Man blir större, men varje dotterbolag får fortsatt sköta sig själva. Man kommunicerade, precis som 2012, en lång mållista från året innan och den hade till stora delar blivit uppfylld. De enda riktiga misslyckandena var att vända verksamheterna i Indien och Mexiko till att visa vinst. Det målet flyttades fram så att det ska ske 2015. Indien hade en plan som verkade rimlig, men Mexikobolaget lät som ett riktigt råttbo. Jag tror de behöver lägga mycket fokus på Mexiko om det ens ska gå.

AQ har historiskt jobbat med många råttbon och man förvärvar gärna konkursbon m.m. Det kallar man för långsiktiga investeringar och historiskt har det visat sig att det går att få bra lönsamhet på. Jag tog upp den eviga frågan om att man delar ut för snålt, har för hög soliditet och att jag inte tycker att bolaget ska förvalta överskottslikviditet. Det gör man bättre som aktieägare. Efter många om och men berättade VD-Claes att man vill förvärva lite större bolag än man historiskt gjort och man var ganska säker på att 2015 är året så sker. Som aktieägare tycker jag dock att nyemission på två miljoner aktier, med dagens överdrivet höga kurs, är bättre än att kontanterna i bolaget används. De vill jag sätta i bättre arbete än 3 % ränta i Kina som de nu var placerade i.

Jag ställde nog flest frågor av samtliga i rummet, eftersom jag tror ledningen behöver uppmuntran, mål och få nya infallsvinklar. En fråga jag undrade över var att AQ inte har optionsprogram åt sina anställda. Styrelseordföranden P-O svarade att personalomsättningshastigheten är låg och man riskerar inte att förlora nyckelpersoner.

En av punkterna som AQ ville förbättra i år var på ekonomisidan. Jag jobbar på en ekonomiavdelning och i den fasen som de är i så har de inte kommit underfund med att de behöver bygga upp sin ekonomiavdelning ännu mer. De säger sig dock att de kommer att öka internkontrollen (minska risken för fel i bokföringen och riskerna att någon försnillar pengar) och se över treasury (vilket innebär att hantera kassan bättre än 3 % ränta i Kina). Vid frågor om internkontrollen blev svaret att alla lokala dotterbolag reviderade och det finns en grundläggande kontroll. Spontant är min åsikt att det är rätt prioriterat att affärsverksamheten har fått gå före. Däremot måste pengar i bolaget hanteras bra och en treasuryavdelning kan göra underverk.

Ytterligare två frågor kom upp från mötet som kändes relevanta. Den ena är varför man i senaste kvartalsrapporten slutar ge guidning av resultatet. Styrelseordföranden P-O svarade nog som det var, att de har ingen aning om hur det kommer att bli. Han hävdar att det går så pass fort från beställning till leverans att det svänger för mycket. Personligen tror jag det är för att man mellan kvartal tre och fyra förra året samt för detta kvartal, helt misslyckats med sina prognoser. Jag tror man som investerare helt enkelt ska ha koll på fordonsindustrin och hur den går. Det är idag deras största segment och därför det som är lättast att titta på.

Något som också berättades var att AQ märker att fler och fler av deras kunder vill att man ska vara med och bygga produkterna. Det här påminner väldigt mycket om Bulten som jag skrev om i januari. Personligen hoppas jag verkligen att det är något som man kan fortsätta göra, eftersom det bör leda till stabilare intäkter och minskad konkurrens.

Sista frågan var, naturligtvis, listbytet. Målet är slutet av 2016, eftersom man idag har för mycket som krävs att man genomför innan dess. Personligen är jag ganska skeptisk till att ändra saker där jag inte ser vad det ger för värde. Jag tror nämligen att jag som nettoköpare vill ha en så låg kurs som möjligt. Aktietorget kostar mindre och är man långsiktig så vill man hellre ha en bra utdelning. Kursen får även för mig gärna vara låg för att jag ska kunna köpa fler aktier och få bättre ränta på dem. På Midcap kommer nog kursen stiga och det utan att leverera något annorlunda.

Värdering av aktien

Enligt tidigare uträkningar har jag konstaterat att jag inte vill betala över P/E 14 för AQ. Det här står jag fast vid, även om räntan gått ned och konjunkturen känns som att den närmar sin topp.

Jag tittar på ett rullande tre till fem år. Jag tycker fem år tar effekten av finanskrisen för hårt och ger inget bra värde. För de senaste fem åren är snittvinsten 5,95. Senaste tre åren är snittvinsten 6,9. Mellantinget är runt 6,5 och därför är min normala intjäningsnivå på just 6,5.

Köpkursen för mig blir alltså 91 kr (14×6,5), men kursen är just nu norr om 120. Aktien är alltså normalvärderad och jag kommer inte öka. Sälja börjar jag nog tänka på runt 160.

Vardias förnyelsegrad

En viktig faktor för att Vardia ska kunna nå framgångar är att ha en hög förnyelsegrad. Det kostar mycket pengar att dra in nya kunder men om kunderna är nöjda och stannar i många år är det ”gratis intäkter” under flera år framöver vilket skapar förutsägbarhet och kostnadseffektivitet.

vardia_logo

Vardia brukar rapportera att målet för förnyelsegraden är över 85 % och att de uppfyller målet. Hur räknar de då egentligen?

Den siffran som Vardia rapporterar mäts på följande vis: antal gällande försäkringar efter förnyelsen dividerat med antal gällande försäkringar innan förnyelsen. Om en kund av något skäl avslutar sin försäkring under försäkringsperioden (vilket i Sverige bara är möjligt om försäkringsbehovet upphör, eftersom man är bunden 12 månader) faller dessa alltså ut ur mätningen. Vardias förnyelsegrad är alltså antal förnyade försäkringar som andel av maximalt antal försäkringar som skulle kunna förnyas.

Som investerare tycker jag att det intressantaste måttet är att se hur stor andel av GWP i förhållande till förra årets GWP ser ut. Det här är något som är ganska komplicerat att räkna ut men nedan presenteras några olika försök.

Vardia redovisar GWP i kvartals- och årsrapporter och försäljning månadsvis. Nedan visas en sammanställning över de åtta senaste kvartalens data.

gwp_sales_vardia

Det är svårt att koppla redovisade försäljningssiffror till GWP. All försäljning blir inte till GWP, vilket har diskuterats i detta inlägg. Alla försäkringar blir inte inlösta av olika orsaker, eller så ångrar sig kunden. En rimlig inlösengrad borde vara åtminstone över 80 %. Dessutom finns en tidsfördröjning från försäljning till GWP, som i Sverige är i snitt tre månader. I Norge och Danmark är tiden kortare eftersom man kan säga upp en försäkring med 30 dagars varsel, så snittet borde hamna omkring en månad.

Försäljningssiffrorna som redovisas är årspremier, vilka i redovisningen av GWP periodiseras över 12 månader. Det ger en eftersläpningseffekt som illustreras nedan av när försäljningen slår igenom som GWP. Nedan har jag antagit att förra kvartalets försäljning börjar periodiseras över 12 månader med start nästa kvartal.

sales_gwp_matris

 

Ett förenklat alternativ till detta angreppssätt är att anta att försäljningen helt enkelt slår igenom som GWP gånger inlösengrad med en tidsfördröjning. Om man betraktar siffror över de senaste tolv månadernas GWP borde denna tidsfördröjning vara större än 6, men mindre än 9 månader (ett halvårs eftersläpning i genomsnitt plus den tid det tar för försäljningen att bli GWP vilket är någonstans 1-3 månader i snitt för hela Vardias kundmix av Sverige, Norge och Danmark).

Förnyelsegraden vid dessa angreppssätt är att dividera den andel av GWP som inte kommer från nyförsäljning vid en given tidpunkt med all GWP ett år tidigare. Alltså ”Förnyad GWP (detta år)/GWP (förra året)”.

Med det första sättet att räkna (det krångligare sättet med matrisen där man räknar ut över tid hur försäljningen bidrar till periodiserad GWP) blir förnyelsegraden vid 80 % inlösengrad mellan 76% och 89 % de senaste fyra kvartalen:

renewal_rate_1

 

Q1-15 ser något sämre ut än tidigare kvartal, men skillnaden är inte monumental.

Med det andra, förenklade sättet, att räkna (med 6-9 månaders eftersläpning) blir förnyelsegraden att förnyelsegraden har legat mellan 71 % och 96 % de senaste fyra kvartalen:

renewal_rate_2

Det verkliga resultatet ligger troligtvis närmare nio månaders eftersläpning än sex månaders eftersläpning. Så förnyelsegraden har varit omkring eller över 80 % med detta sätt att mäta. Med detta sätt att räkna är förnyelsegraden Q1-15 bättre än Q2-14 men sämre än Q4-14 och ungefär lika som Q3-14.

Slutsatser

Det finns olika sätt att mäta förnyelsegrad på. Det sätt som Vardia själva mäter på är inte samma sätt som jag tycker vore praktiskt för en aktieägare. Med Vardias definition är förnyelsegraden säkert över 85 %. Med min definition (förnyad GWP/GWP året innan) hamnar man omkring 75-85 % med vissa variationer.

En inlösengrad (andel försäljning som konverteras till GWP) på 80 % har antagits. Om den ökar till 85 %, vilket den kanske är i verkligheten, sjunker förnyelsegraden något.

Mot bakgrund av detta framstår ledningens tidigare prognoser om en GWP på 3 miljarder NOK 2016 som tveksamma eftersom nyförsäljningen hade blivit tvungen att accelerera till närmast otänkbara nivåer för att tre miljarder skulle ha uppnåtts. Som det har framgått av mina inlägg har jag dock aldrig antagit att tre miljarder skulle uppnås men kanske skulle man ha iakttagit försiktighet på grund av högt ställda prognoser.

Framöver kommer teckningsrätterna i Vardia att börja handlas på marknaden. Det ska bli oerhört intressant att se hur de prissätts. Att få teckna aktier för 1 NOK/aktie är riktigt billigt (ungefär 1/3 av GWP) så om man får tag i teckningsrätter för i princip noll eller lyckas teckna aktier utan teckningsrätter är det ett attraktivt erbjudande som jag ser det. Marknaden är – med viss rätt – väldigt pessimistisk mot Vardia men till nuvarande värdering ska det till mycket för att det ska bli en dålig investering vid 1/3 av GWP.

Vardia sparkar vd, höjer emissionsbeloppet och reder ut situationen

Idag hävdes handelsstoppet i Vardia-aktien som hade varat sedan i onsdags. Orsaken till handelsstoppet var att Vardia skulle ”komma med ett uttalande till aktiemarknaden” och det var just vad man gjorde idag. Nyheterna innehöll ömsom vin, ömsom vatten.

vardia_logo

Kortfattat kan man beskriva nyheterna så här: man sparkar vd, höjer emissionsbeloppet och tar upp lån för att reda ut situationen.

Vi tar nyheterna en i taget. Först sparkar man ut vd Ivar S Williksen:

Åge sätter ned foten och ger Ivar foten

By mutual agreement, the Board of Directors of Vardia 
Insurance Group ASA (Vardia) and Ivar S. Williksen have 
agreed that he will resign as President and CEO of Vardia 
with effect from 24th April 2015. Rune Olsen Arneberg, 
Executive Vice President and COO of Vardia, is appointed 
as interim CEO effective from the same date. The Chairman 
of the Board, Åge Korsvold, will act as Executive Chairman 
until further notice.

För den som inte vet betyder ”mutual agreement” att man får sparken. Åge Korsvold gör det enda rätta och sätter ned foten och sparkar ut vd. Åge Korsvold själv går in som ”Executive Chairman” på obestämd tid och tillsätter en tillfällig vd i form av tidigare COO (Chief Of Operations) Rune Olsen Arneberg. Vem som blir permanent vd är inte klart men man söker kandidater både internt och externt.

VD Ivar S. Williksen ringer i klockan och styrelseordförande Åge Korsvold applåderar

Ivar ut, Åge in.

Det här var en positiv nyhet. Jag har skrivit ett inlägg om det tidigare, ”Vardias ledning ska ut med huvudet först”. Ledningen har förbrukat sitt förtroende och nu ska bara CFO lämna skutan också, men han får stanna ett tag till som det ser ut i nuläget. Någon lämplig kandidat ska väl sätta sig in i räkenskaperna tillräckligt bra först. Kanske blir det nya vd:ns första uppdrag att söka en ny CFO. Att Åge verkar ta en mer aktiv roll är positivt. Han vill knappast avsluta sin långa och framgångsrika karriär med ett praktfiasko, utan tar nu sitt ansvar.

Så till den andra nyheten som släpptes idag.

Ökat emissionsbelopp och tier 2-lån

Först och främst ska man ta in ytterligare 100 MNOK brutto i en andra nyemission. Den första nyemissionen är på 275 MNOK brutto (252 MNOK netto) och givet samma kostnader för den andra emissionen som för den första kommer den andra emissionen att bli på 92 MNOK netto. Sammanlagt kommer man alltså att hämta in 375 MNOK brutto eller 344 MNOK netto. Detta ska klubbas på en extrainsatt stämma den 7:e maj varefter prospekten ska komma ut för båda emissionerna samtidigt.

Jag har tidigare skrivit om att man skulle behöva hämta in ytterligare kapital, så detta var väntat. Skulle man inte ha gjort det skulle bolaget inte ha funnits kvar efter utgången av maj, så illa är det. De som äger teckningsrätter kommer att få företrädesrätt till den andra nyemissionen, enligt nyheten.

Dessutom ska man ta upp ett tier 2-lån på 75 MNOK. Tier 2-lån betyder ett speciellt lån för finansbolag som får räknas in i solvenskapitalet. Vem som ska låna ut pengarna är ännu klart men med tanke på att förhoppningsbolag och risiga bolag kan hämta in pengar utan att knappt behöva fråga ska nog Vardia kunna få ett lån till sisådär 10 % ränta. Enligt Vardia ska man efter åtgärderna klara solvensen under kommande 12 månader tack vare kapitalinhämtningen och ytterligare åtgärder. I slutet av detta inlägg kommer ett räkneexempel för att se om så är fallet.

I inlägget inför Q4 skrev jag att det var tre saker som framförallt var intressanta att följa: inga negativa överraskningar (miss), hög förnyelsegrad (OK) och låg skadeprocent (miss). Nu har Vardia släppt preliminära Q1-siffror som man kan utläsa förnyelsegrad och skadeprocent ur, så låt oss bena lite i siffror.

Förnyelsegraden

Vardia släppte också preliminära Q1-siffror idag. Definitiva Q1-siffror kommer om en månad.

Estimated figures shows that in Q1 2015 gross premiums 
written was NOK 379 million compared to NOK 281 million in 
Q1 2014, a growth rate of 35%. Gross earned premium and 
net earned premium amounted to NOK 302.0 million and NOK 
82.6 million, respectively. Gross premiums written during 
Q1 2015 is divided between Norway with NOK 210 million (an 
increase of 22%), Sweden with NOK 157 million (an increase 
of 44%) and Denmark NOK 11 million. Vardia had a premium 
portfolio of NOK 1,298 million as per 31 March 2015, and 
the portfolio is divided between Norway with NOK 756 
million, Sweden with NOK 522 million and Denmark with NOK 
20 million.

GWP växte alltså till 379 MNOK vilket är 35 % högre än Q1 2014 och 11 % högre än Q4 2014.

Jämfört med Q1 2014 växte Norge 22 %, Sverige 44 % och Danmark växte från noll.

Från det här kan man dra ett antal slutsatser. Förnyelsegraden är låg, framförallt i Norge. Fördelningen under 2014 var 59/41 mellan Norge och Sverige+Danmark men i Q1 är fördelningen istället 57/43.

Enligt mina beräkningar låg förnyelsegraden mellan 60 % och 70 %. Att beräkna förnyelsegraden exakt är svårt och kräver en mängd antaganden, men med mina antaganden hamnar man ungefär där. Detta är betydligt lägre än de ca 85 % som man tidigare har legat på. Enligt ledningen har man tidigare legat över och enligt mina beräkningar har man åtminstone legat ungefär däromkring.

Det här betyder att förnyelsegraden har påverkats av krisen som man nu genomgår. Jag har svårt att tro att påverkan har varit särskilt stor i Sverige där uppståndelsen kring bolaget mest har florerat kring privatsparare på Twitter men i Norge har det även stått en del i media och där kan man tänka sig att desto fler har påverkats.

Hur illa är då 60-70 % förnyelsegrad? Tja, det är naturligtvis inte bra men inte heller katastrof. Förnyelsegraden har inte varit så här låg tidigare och det är rimligt att anta att den beror på det krisläge som bolaget befinner sig i. Om man lyckas skaka av sig krisen kan man säkert återgå till en högre förnyelsegrad på sikt, speciellt om man väjer att satsa mer på andra varumärken än sitt eget.

Alltså: förnyelsegraden kring 60-70 %. Inte bra, men inte katastrof.

Skadeprocenten

En god nyhet idag är att skadeprocenten verkar vara under kontroll och att Q4:s extremt dåliga skadeprocent faktiskt var en engångshändelse.

The gross loss ratio in Q1 2015 was 79.5%, while Q1 2014 
loss ratio was 83.9%. The development in loss ratio is 
according to plan for the Company.

Bruttoskadeprocenten, det kanske viktigaste kvalitetsmåttet på en försäkringsportfölj, gick för andra gången sedan 2013 under 80 % för Vardia. Detta är viktigt av flera skäl; dels för att förbättra resultatet men också för att det är själva grundtesen i min investering i Vardia. Värdet ligger i kundportföljen, men bara om skadeprocenten är rimligt låg – och det är den!

vardia_skadeprocentq115

Förlusten under Q1 blev mellan 20 MNOK och 30 MNOK. Bolaget kommer att ta till ett antal åtgärder framöver för att minska kostnaderna och nå lönsamhet.

Åtgärder framöver

Följande åtgärder ska genomföras:

- Cost reduction program that will reduce cost 
significantly, but not to an extent that jeopardizes the 
infrastructure supporting the business model. It is 
expected that costs on a rolling 12-months basis will be 
reduced by approximately NOK 100 million. These cost 
reductions will have material impact on the P&L in 2016, 
but limited impact in the 2015 P&L.

Kostnadsreduceringar på 100 MNOK som ger full kraft från och med 2016. Vad dessa förändringar består av är oklart, men en del är troligen att slå av på tillväxttakten. Till exempel stängde man i torsdags kontoret i Sundsvall och minskade därmed personalstyrkan med sju personer och slipper även en lokalhyra. Enligt uppgift har Sundsvallskontoret aldrig fungerat särskilt bra och nu kan den svenska ledningen fokusera på Luleå, Skellefteå och Stockholm.

- Vardia has identified several functions and areas with 
scope for improvement at the corporate level. 
Consequently, there will be continued focus on improving 
capabilities and capacity at the corporate headquarter.

Det här är luddigt snömos men det är givet att det finns funktioner att effektivisera om man ställer om från extrem tillväxt till att ha mer kontroll på läget.

- The current operating organizations in each country are 
generally performing well. Still, efficiency and 
productivity measures will be implemented through 2015 and 
2016 to ensure a balanced growth.

Återigen otydligt, men som sagt finns det åtgärder att genomföra bara man riktar om fokus.

Räcker det?

Som jag tidigare har skrivit saknades det 237 MNOK vid Q4 för att Vardia skulle uppfylla kapitaltäckningskraven. Därtill har man backat ytterligare 20-30 MNOK under Q1. Säg 27 MNOK för att det ska bli lätt att räkna. Nu hämtar man alltså in 344 MNOK netto och tar in 75 MNOK i tier 2-lån.

Efter nyemissionen kommer övertäckningen att vara -237-27+344=80 MNOK.

80 MNOK är tillräckligt med pengar för att Vardia ska klara sig under 2015 givet att man börjar fokusera på att visa lönsamhet istället för extrem tillväxt. Man kommer dock enligt min bedömning att göra åtminstone ytterligare 50 MNOK i förlust under året så det krävs inte allt för mycket för att de 80 MNOK inte ska räcka.

Därför kommer ytterligare 75 MNOK i tier 2-lån att göra susen. Om man bara får tag i ett sådant lån kommer man att klara sig galant givet:

  • att skadeprocenten fortsättningsvis utvecklas som förväntat, dvs. under 80 % och sjunkande
  • att förnyelsegraden hålls hög. Här har det dykt upp ett frågetecken.

Är Vardia intressant att köpa i nuläget, då?

Vardia håller näsan över vattenytan och reder ut situationen. Inför dagens besked var det osäkert hur man skulle kunna göra det, men med dagens besked verkar det som att man har hittat ett sätt. Ett sätt som aktiemarknaden inte gillade, eftersom aktien gick ned med ca 20 % på beskedet.

Vad är då värderingen i nuläget?

Vi vet följande: Aktien värderas till ungefär 12,4 NOK. Det finns 32,2 miljoner utestående aktier. 375 MNOK ska hämtas in.

Först och främst: köp inte aktien om du inte tänker teckna, eftersom utspädningen kommer att bli horribel. De som tecknar nyemissionen kommer att få minst 30-35 % rabatt mot en kurs som gäller innan prospektet släpps. Om vi antar att nyemissionskursen blir 8 NOK så kommer 47 miljoner nya aktier ut vilket innebär att de som inte tecknar mer än halverar sin ägarandel.

Om man tecknar nyemissionen spelar det ingen roll vilken kurs det blir. Man kommer att få betala in sin andel av 375 MNOK vilket betyder ungefär 11,6 NOK/aktie och då behåller man sin ägarandel. Vid börskurs 12,4 betalar man alltså i praktiken 12,4+11,6=24 NOK per nuvarande aktie vilket ger ett börsvärde på 770 MNOK för Vardia. Detta kan ställas i relation till kundstocken (GWP) på 1265 MNOK.

P/GWP blir i nuläget 0,61 (770/1265) för en kundportfölj som växer med en skadeprocent på under 80. Jag tycker det fortfarande är intressant. Givet att man lyckas genomföra nyemissionerna som planerat ska det till mycket för att det ska bli en dålig investering vid nuvarande kurs.

Sammanfattningsvis

Åge har satt ned foten. Vd-Ivar åker ut med huvudet före och CFO-Ivar står sannolikt näst på tur. Nu hämtar man in tillräckligt med pengar för att klara sig till lönsamhet även givet den nya redovisningsprincipen och med ett tier 2-lån kommer man att klara det med marginal. Därtill kommer man nu att öka fokus på att nå lönsamhet istället för att hålla en extrem tillväxttakt. Räkna därför med minskande tillväxttakt och nyförsäljning framöver.

Skadeprocenten verkar vara under kontroll, under den magiska gränsen 80 %. Vad som inte är över den magiska gränsen 85 % är förnyelsegraden som under Q1-15 verkar ligga omkring 60-70 %. Det är inte bra. Om förnyelsegraden är låg på grund av turbulensen den senaste tiden eller om den är låg på grund av något annat är en viktig fråga. Jag lutar åt det första och kommer med stort intresse att följa premieutvecklingen under Q2 för att se om förnyelsegraden förbättras ju längre bort från turbulensen man kommer i tiden.

Till att börja med kommer jag att teckna min andel i nyemissionen. Hur tänker du?

 

Vardia – olika scenarier inför framtiden

Som jag skrev i det senaste inlägget har det dykt upp en del otrevliga scenarier i Vardia. Nyemissionen på 275 MNOK som man ska genomföra verkar klent tilltagen och det ska till en rejäl nödbroms för att det inte ska behövas ytterligare pengar i närtid. Med tanke på det är frågan om Finanstilsynet godkänner själva upplägget överhuvudtaget. Bear case i Vardia nu är med andra ord att nyemissionen skulle falla och bolaget skulle förlora försäkringstillståndet och gå i konurs. Detta skulle i så fall inträffa innan slutet av maj.

Den klent tilltagna nyemissionen kan ha två orsaker; antingen gick det för fort när man drog till med beloppet eller så var det hela väl genomtänkt (tack till läsaren ”Bullfight” för din kommentar till det förra inlägget). Det hela hänger på handlingsplanen efter genomförd nyemission.

Osäkerhet

Läget i Vardia just nu är osäkert. Vad som kommer att hända framöver är det ingen som riktigt vet. Jag har sett många som hänvisar till ”det osäkra läget” som skäl till att inte köpa aktien. Detta är något som aktiemarknaden generellt sett har svårt för, vilket också brukar ge upphov till intressanta lägen eftersom osäkerhet inte är att likställa med risk. Mohnish Pabrai föredrar att köpa bolag som är i ett läge av ”low risk, high uncertainty”. Han brukar uttrycka det som ”Heads I win; tails I don’t lose much”. Osäkerhet är med andra ord inget att vara rädd för i de lägen det är något annat än risk. Att man inte vet hur framtiden ser ut betyder inte att man ska avstå; tvärtom. Om man tror att man vet hur framtiden kommer att se ut är man snarare invaggad i en falskt trygghet.

Är Vardia i ett Pabrai-läge nu? Kanske… Låt oss se på de olika scenarierna.

Att emissionsvillkoren inte har offentliggjorts ännu har också framförts som ett problem eftersom ”det gör läget osäkert”. Det är dock oväsentligt om nyemissionskursen sätts till 1 NOK eller 50 NOK per aktie. Det som är säkert är att 275 MNOK ska tas in vilket är 8,5 NOK per aktie. Köper man en aktie i nuläget för 13 NOK är det alltså i praktiken 21,5 NOK som man betalar. Om man av någon anledning köper aktien men inte tecknar nyemissionen så spelar nyemissionsvillkoren stor roll (ju lägre kurs, desto högre utspädning). Gör inte det, utan teckna nyemissionen om du köper aktien så är det säkert att du får punga ut med 8,5 NOK per aktie i en nyemission. I nuläget betyder det att värderingen av Vardia är ungefär 0,6 x GWP.

Scenarier

Några olika scenarier för framtiden har uppenbarat sig i Vardia.

Worst case – bye bye Vardia

Vi kan enkelt måla upp ett worst case till att börja med. Det är att nyemissionen faller eller att bolaget blir av med försäkringstillståndet vilket leder till konkurs. En köpare kan därefter betala kanske 0,5-1,0 x GWP för kundstocken och möjligen med ytterligare rabatt för att Vardia är underkapitaliserat. Säg att worst case är konkurs och fire sale till 0,5 x GWP med 330 MNOK underkapitalisering. Då är resterna av bolaget värt 250 MNOK. Jämfört med nuvarande börsvärde på 415 MNOK är nedsidan därmed ungefär 40 %. Det är inte direkt ”tails I don’t lose much” men det finns i alla fall betydande värden i kundstocken och frågan är hur hög sannolikheten är att det värsta inträffar.

Det finns trots allt garanter till nyemissionen. Ledningen äger mer än en fjärdedel av bolaget och de som kan skaka fram kapital för att teckna kommer troligtvis att göra det. Det här kan vara något som är värt att hålla koll på. Om insiders tecknar ska det ses som ett styrketecken medan om stora insiders avstår är det ett svaghetstecken.

Eftersom det finns garanter borde nyemissionen komma att genomföras. Sannolikheten borde vara mycket låg för att nyemissionen inte kommer att genomföras. Att ägarna till ett blödande finansbolag vill stoppa in pengar i bolaget vilket garanterat säkrar att inga kunder inte kommer till skada borde inte vara något som myndigheten sätter sig emot. Om myndigheten skulle ha något emot ett visst upplägg är det något som borde lösas genom en löpande dialog med Vardia där Vardia i värsta fall får vika sig.

Bull case – erase and rewind

Som kontrast till worst case finns också ett bull case som (tro’t eller ej) faktiskt är bättre än tidigare med tanke på att priset nu är lägre än det har varit tidigare.

Till årsrapporten 2014 bytte Varia redovisningsprincip till att ta säljkostnader direkt istället för att periodisera dem över tolv månader som man hade gjort under fem år tidigare. Det finns andra försäkringsbolag som periodiserar på tolv månader och det finns andra revisorer som godkänner upplägget – alltså kan Vardia byta revisor, byta tillbaks till den gamla redovisningsprincipen och backa tillbaks bandet. Man räknar om alla historiska siffror en gång till (tillbaks till så som det såg ut tidigare). Det skulle innebära att:

  • Hålet i balansräkningen försvinner
  • Nyemissionen är i princip onödig
  • Man kommer att bli grovt överkapitaliserade
  • Man kommer att visa vinst, troligtvis redan under Q1

Alternativt backar man inte bandet, utan låter tidigare års siffror vara som de är men man byter princip från och med Q1 och framåt. Då kommer man att visa en relativt stor vinst under Q1 eftersom kostnadsnivån kommer att vara en fjärdedel mot tidigare (med den gamla principen) samtidigt som kostnaderna ökar för att nå upp till full skala under Q4 2015 och då kommer man i princip att visa minskande vinster under året som bottnar i Q4.

Detta är bull case. Att byta redovisningsprincipen tillbaks till den gamla vore en ganska udda lösning, men det vore troligen redovisningstekniskt möjligt och på många sätt genialt givet det rådande läget.

Accepterar revisorn detta? Ja, troligen med tanke på att man under de havererade diskussionerna med tidigare revisorn parallellt har fört samtal med en annan revisor som godtar principen.

Accepterar myndigheten detta upplägg? Vet ej. Jag vet inte heller om de har så mycket att säga till om men i sådan fall bör det vara något som reds ut innan emissionsvillkoren kommer ut, dvs. inom 1-2 veckor. Ser man bara till solvenskrav så beräknas de i grund och botten utifrån eget kapital, där ackumulerade vinster/förluster, ingår och med en ändrad redovisningsprincip kommer Vardia alltså troligen att få det egna kapitalet att växa framöver.

Om bull case inträffar får vi se. Det gäller alltså i första hand att man inte kör in i väggen (bear case) och i andra hand att man fortsättningsvis har förtroende från kunder, partners och återförsäkringsbolag och lyckas gå tillbaks till business as usual.

Medelvägarna

Mellan ytterligheterna kan allt möjligt inträffa och troligast är att det blir någon typ av medelväg med inslag av bull eller bear case.

Troligast är att nyemissionen genomförs. Om Vardia inte byter redovisningsprincip kommer då troligen mer pengar att behövas om man inte balanserar precis på rätt sida av insolvensens rand vilket jag visade i det förra inlägget.

Är det omöjligt för Vardia att få tag i mer pengar om 275 MNOK inte räcker? Nej, det skulle jag inte tro, för det skulle räcka med ytterligare ca 50 MNOK. I nuläget kan vi räkna med att Vardia redan drar i bromsen och inte har gasen i botten när det gäller att anställa säljare och expandera verksamheten, utan man gör ungefär som när Sverige tog ledningen med 1-0 i 25:e minuten under Lasse Lagerbäcks tid. Man backar hem och försvarar sig (detta sportreferat bjuder jag på till en alldeles speciell läsare).

Att skaka fram ytterligare 50 MNOK borde alltså inte vara omöjligt på ett eller annat sätt, om man inte byter redovisningsprincip och slipper. Läget är alltså extremt osäkert hur man kommer att lösa detta, men det finns ingen större mening med att veta exakt på förhand vad som kommer att inträffa.

Andra problem som kan inträffa som är risker, mer eller mindre stora, är:

  • Personal lämnar. Vem vill jobba kvar hos en loser? Alternativt väcks revanschlust. De som äger mycket aktier har inte mycket till val.
  • Kunder lämnar för att förtroendet för bolaget är borta. Det här tror jag inte finns på kartan. Swedbank gick inte under trots fadäserna under finanskrisen (egentligen innan finanskrisen) och inte heller kommer Kalle Svensson att dissa Mekonomen försäkring eller Kundkraft försäkring när de ringer och erbjuder en schyst försäkring till ett lågt pris.
  • Partners lämnar. Möjligen högre risk än att kunder lämnar.
  • Återförsäkringsbolagen får för sig att de inte vill ha med Vardia att göra. Detta är jag tveksam till då de små försäkringsbolagen är återförsäkrarnas möjlighet till att komma in i Norden då de stora inte nyttjar särskilt mycket återförsäkring för att de är för stora. Återförsäkrarna har dessutom god insyn i Vardias skadeutveckling.
  • Skadeutvecklingen under Q4 visar sig vara en trend och inte bara slumpmässig variation. Detta är egentligen vad jag bekymrar mig mest över men med tanke på att Vardia är ett litet bolag kan variationerna under Q4 bero på såväl slump som på trend och här måste man se Q1-siffror för att kunna säga att det inte handlar om slump.
  • ”Det kommer mera kackerlackor”. Just när något negativt har inträffat verkar många tro att risken är stor att det kommer mer. Kanske kommer ännu mer men vad man kan vara säker på är att vi inte får se mer ändringar av redovisningsprinciper som leder till 280-MNOK-nedskrivningar. Dessa är redan gjorda och det borde minska både risken och osäkerheten.

Vad kommer då att inträffa?

Vad som kommer att hända har jag ingen aning om. Den som tvärsäkert säger vad som kommer att hända vet inte vad han pratar om. Man ska aldrig sluta förvånas, speciellt inte i Vardia. Kontrasterna mellan bear case och bull case är ganska skarpa och den som kan bedöma rätt sannolikhet på olika utfall kan bli rikligt belönad.

Gör din egen bedömning och ta ett eget beslut. Själv har jag gjort min bedömning av de olika sannolikheterna och kommit fram till att ett nära förestående haveri är det scenariot som har den lägsta sannolikheten.

Cirkus Vardia fortsätter och den som har dömt ut bolaget helt på förhand kan ha fel, mycket fel. Eller rätt, mycket rätt. Fortsättning följer…

Jag har tidigare utannonserat att jag har minskat i Vardia. Innan den stora nedgången på 60 % hade jag 35 % av portföljen i Vardia. Efter kursnedgång och försäljningar (och ytterligare lite köp och lite sälj beroende på om hopp eller förtvivlan låg närmast förestående…) ligger portföljandelen nu på ca 10 % och jag kommer att teckna min andel i nyemissionen. Därefter kommer jag att agera beroende på hur utvecklingen ser ut framöver.

Omnämnda i Affärsvärlden i artikel om marknadsmanipulation

För några dagar sedan skrev Jonas Elofsson på Affärsvärlden en artikel om hur bloggar, Twitter och poddar förändrar marknaden. Gränsen mellan allmänt tyckande och marknadsmanipulation suddas ut och vem som helst kan enkelt och kostnadseffektivt sprida information som påverkar aktiemarknaden.

Artikeln kan läsas i sin helhet om man betalar, men det finns en kortvariant här. Aktieingenjören har också skrivit ett inlägg om detta efter artikeln, vilket också var inspirationen till detta inlägg.

Eftersom Aktiefokus har funnits väldigt länge och har blivit en av de större aktiebloggarna samt att jag numer är med och driver värdeinvesteringstidningen Värdepappret kan det vara läge att belysa och förtydliga några saker kring ämnet.

Bloggens syfte har ända sedan starten varit att vi som driver bloggen ska lära oss mer om aktier och aktieanalyser. Att skriva kvalitativa inlägg och diskutera med andra intresserade har under åren varit väldigt givande och syftet med bloggen har uppfyllts med råge. Vi startade bloggen på hösten 2009, några månader efter slutet på den senaste stora nedgången på marknaden.

Med tiden har bloggen blivit populär, vilket jag och flera med mig inte minst insåg när Avanza började släppa statistik över hur många ägare olika aktier har. Det var något som var skrämmande men som även kläckte tanken till Värdepappret för ett knappt år sedan: ”Om så pass många faktiskt lägger stora summor pengar i de bolag som vi skriver om skulle man kanske kunna ta del av en liten liten del av den kakan, för det stora jobb som man ändå redan lägger ner…”.

Författaren av artikeln i Affärsvärlden har en poäng. På vissa håll sprids tveksam information och syftet är ibland ganska tydligt pump and dump (att först köpa en aktie för att därefter haussa den varefter man säljer). Vi bloggare nämns mest i förbifarten i artikeln som snarare fokuserar på Twitter och poddar. Oavsett är själva problematiken kring marknadsmanipulation något som både jag och vi andra som är med i Värdepappret tycker är ett problem värt att ta på allvar.

När vi startade Värdepappret gjorde vi därför vad vi kunde för att undvika att bli anklagade för marknadsmanipulation och vi skrev om detta i det första numret (som kan laddas ned gratis här):

  • Vi försöker vara så öppna som vi kan med eventuella intressekonflikter.
  • Vi är öppna med vilka aktier vi äger. I varje analys står det alltid om skribenten äger aktien eller ej.
  • I slutet av tidningen, på en sida som alltid finns med, står vilka aktier vi äger som vi har skrivit om de senaste tolv månaderna.
  • Vi har förbundit oss att frivilligt följa fondbolagens regler om att aldrig sälja en aktie med vinst inom en månad, trots att vi dessa regler inte gäller för oss då vi inte är ett finansiellt bolag.
  • Om vi säljer en aktie som vi har skrivit om så skriver vi om det i tidningen. Enligt regeln i förra punkten får vi alltså sälja tidigast en månad efter vi har skrivit om en aktie för att eventuell påverkan ska hinna ebba ut. I praktiken kommer vi att behålla aktier betydligt längre än en månad eftersom vi är långsiktiga värdeinvesterare. Hittills, efter tre nummer och lika många månader, har ingen av oss i Värdepappret ännu sålt någon aktie som vi har skrivit om.
  • Till Värdepapprets aktieportfölj köper vi bara aktier som vi först har skrivit om så att vi inte ens ska kunna anklagas för att vår aktieportfölj (vårt track record på sikt) på något sätt ska kunna vara boostat av att man köper först och skriver sedan. Vi skriver först och köper sedan.

På lång sikt är det den fundamentala utvecklingen som styr

Ibland äger vi aktier privat som vi skriver om och ibland inte. Eftersom vi är långsiktiga värdeinvesterare är det oväsentligt om vi äger en aktie vid publiceringstillfället eller inte då vi kommer att behålla aktierna länge, oftast minst ett år, och på lång sikt är det den fundamentala utvecklingen i bolaget som styr. Ingenting annat.

Trots att jag skrev att Protector var ett bra köp vid en börskurs kring 15-20 NOK är det inte min förtjänst att kursen nu står kring 65 NOK. Det är bolagets fundamentala utveckling som styr, plus att marknaden har upptäckt bolaget.

Trots att jag skrev att Vardia var ett bra köp under 1 x GWP (ca 36 NOK i nuläget) står kursen nu i 13 NOK med en nyemission runt hörnet. Det är inte heller min förtjänst, utan det är bolagets fundamentala utveckling som styr. Om min bedömning var rätt eller fel om några år återstår att se men den som tror att mina analyser av bolaget påverkar var kursen står om tre år får gärna förklara hur det ska gå till.

Om man har en tidshorisont som räknas i år – inte i sekunder, minuter, dagar eller veckor – då kan man ha ett rent samvete och sova gott om nätterna. Men om man sitter och trejdar eller pumpar och dumpar och Twittrar ut det ena och det andra sitter man nog mer i gränslandet. Där välkomnar även jag det som beskrivs i Elofssons artikel, nämligen att frågan ska prövas rättsligt. Det finns t.ex. folk som driver poddar och som pratar om bolag som de handlar i men inte redovisar detta, citat från artikeln: ”jag är trader, jag hinner bara inte”. Det här är ganska tveksamt. Det är en enorm skillnad på att leverera 5-10 sidor seriös analys tillsammans med information om man äger aktien eller jämfört med att till en stor publik leverera budskapet ”****podden rekar aktien, ta en liten stek över rapporten” utan att någon vet vilka intressekonflikter som finns.

För att lätta upp stämningen lite tar vi en bild på Berlusconi.

Generellt sett bör man alltid tänka på vad avsändaren har för intresse. I många fall handlar det om att driva courtage, t.ex. analytiker som oftare rekommenderar köp än sälj. Avanzas tidning Placera.nu rekommenderar nya bolag i princip varje dag så att de aktiva handlarna ska ha något att lägga fokus på samtidigt som moderbolaget tjänar pengar på det. Nordnets nya tjänst Shareville har säkert en god tanke men följa John-effekten och kortsiktigheten (”bäst avkastning senaste året”) ska inte underskattas då det blir lite aktietävling och lotto över det hela. Avkastning mäts bäst över lång tid, säg 5+ år, eftersom ju kortare tidsperiod man betraktar, desto större är slumpfaktorn. På riktigt lång sikt elimineras slumpfaktorn.

I Värdepappret skriver vi alltid om vi äger ett bolag eller inte. Vi ser allvarligt på problematiken med marknadsmanipulation och gör så gott vi kan för att spela ett så rent spel som möjligt. Vårt intresse är att gräva fram bolag som är lågt värderade och som vi och våra läsare kommer att tjäna pengar på att äga på lång sikt. Finansbranschen är en grisig bransch men vi försöker att hålla moralens fana högt.

Vidare är det skillnad på att skriva felaktig och vilseledande information och att försöka göra en seriös analys av ett bolag. I det första fallet handlar det om att försöka profitera själv medan i det andra fallet, det som både jag och Värdepappret försöker att göra, handlar det snarare om att lyfta fram eller tolka information som inte har nått ut till marknaden för att göra marknaden mer effektiv. Ibland kan ett bolag bara vara bortglömt, som Protector för två år sedan, och ibland kan det vara något annat. Men så länge man inte sprider felaktig information blir marknaden bara mer effektiv och på lång sikt spelar det heller ingen större roll om man riktar blicken mot ett bolag eller inte, för gör man det inte själv kommer förr eller senare någon annan att göra det. Ju fler ögon en aktie får på sig, desto troligare är det att kursen rör sig mot värdet och sedan beror det på den ursprungliga analysen om det betyder att kursen ska upp eller ner på några års sikt. Vissa analyser blir rätt och vissa blir fel. Som läsare bör man alltid göra sin egen analys men det skadar förstås inte att söka inspiration hos källor som man bedömer som trovärdiga.

Sammanfattningsvis

Sammanfattningsvis var Elofssons artikel intressant och läsvärd och man bör akta sig så här i hausse-tider för att okritiskt följa någon annan. Speciell försiktighet bör man ha när det gäller mer kortsiktiga strategier där det är lättare och vanligare att folk pratar för sin egen vinning. Twitter, poddar och kortsiktiga forum där man inte har en aning om intressekonflikter ska man vara försiktig med.

Bloggar och tidningar med transparens och ärligt uppsåt ska man också vara försiktig med, men då känner man som läsare i alla fall till intressekonflikterna i förväg och kan enklare göra en bedömning kring vad avsikten är. Jag tycker det är lite obehagligt att nämnas i en artikel om marknadsmanipulation även om det inte alls fanns några anklagelser med mot bloggen, men jag kan i alla fall med rent mjöl i påsen säga att både jag och tidningen Värdepappret har ett ärligt uppsåt och att vi gör så gott vi kan för att vara transparenta mot alla våra läsare och för att inte utnyttja eventuell marknadspåverkan som vi skulle kunna ha.