När det lider mot jul: sagan om det lilla bussbolaget

När det lider mot jul passar det bra med en julsaga för att få julstämningen på plats. Förra året skrev Lundaluppen en julsaga. Nu när hans blogg har gått ur tiden får Aktiefokus ta upp stafettpinnen.

Det var en gång ett kallt och mörkt land långt upp i norr. I det här landet ägde människorna inga egna bilar, utan de flesta åkte buss när de skulle någonstans. Så länge människorna i det kalla och mörka landet kunde minnas hade det funnits fyra stora bussbolag att välja mellan. Det fanns små bussbolag också, men de gjorde inte så mycket väsen av sig.

De flesta tänkte inte så mycket på vilket bussbolag de valde, utan de åkte med det bussbolag de alltid hade åkt med. Det kändes tryggt och bra att åka med samma bussbolag jämt och det var nog ingen större skillnad mellan bolagen heller, så varför krångla och byta. Hade man otur kanske något av de andra bussbolagen var lite sämre och att välja något av de små bussbolagen kändes allt för osäkert även om de var lite billigare. Människorna trodde att de små bussbolagens bussar var osäkrare, att däcken på bussarna var lite mer slitna och att deras chaufförer var lite mer orutinerade.

Allt det här visste de stora bussbolagen om och de var inte dummare än att de tog ut högre priser av sina stamkunder. Den officiella prislistan visade de bara för sina nya kunder, för de gamla stamkunderna bytte ändå inte bussbolag. Det här ledde till att de stora bussbolagen tjänade mycket pengar.

Varje år höjde bussbolagen biljettpriserna, men kunderna tyckte inte att det var något konstigt med det. Bensinpriserna hade skjutit i höjden och bussbolagen kan ju inte förlora pengar, för då blir det inga bussar kvar.

En dag kom det ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet i norr. Deras mest framträdande busschaufförer hade kört buss länge i andra bussbolag men ville nu visa att det gick att transportera folket både bättre och billigare än vad de stora bussbolagen kunde erbjuda.

Det nya bussbolagets mest framträdande chaufförer hade tömt sina spargrisar och lyckats få tag i ytterligare pengar för att köpa några nya bussar och hyra ett stort parkeringshus att parkera bussarna i på natten. Eftersom det var dyrt att köpa nya bussar, många bussar fortfarande körde runt halvtomma och parkeringshuset fortfarande var alldeles för stort så gick bussbolaget med förlust.

I det kalla och mörka landet fanns det några städer där det bodde mycket människor och där det behövdes mycket bussar. Utanför städerna fanns det en stor glesbygd där det inte bodde så många och där det egentligen inte behövdes några bussar. Det brydde sig de stora bussbolagen inte om, utan de körde buss i hela landet. Förlusterna på bussarna i glesbygden kompenserades mer än väl av vinsterna från storstäderna.

Det lilla bussbolaget visste att de inte kunde utmana de stora bussbolagen om de inte gjorde något annorlunda. Därför bestämde sig det lilla bussbolaget för att bara köra buss i de stora städerna så att man kunde fylla bussarna så mycket som möjligt. Glesbygden lämnade man åt de stora bussbolagen.

Efter ett tag tyckte chaufförerna i det lilla bussbolaget att det ändå gick ganska bra trots att bussarna ännu inte var helt fyllda och parkeringshuset gapade fortfarande halvtomt. Kunderna blev trots allt fler och fler och de verkade vara nöjda. Många kunder åkte buss med det lilla bussbolaget år efter år och visste att det gick minst lika bra som att åka med de stora bussbolagen. Därför bestämde sig bussbolagets mest framträdande chaufförer för att försöka få ihop ännu mer pengar så att man kunde köpa ännu fler bussar för att fylla det stora parkeringshuset och börja gå med vinst. Det fanns fortfarande många linjer i storstäderna kvar att köra på.

Eftersom det fanns människor med välfyllda plånböcker som tyckte att det var en bra idé att utmana de stora bussbolagen på allvar så lyckades de framträdande chaufförerna få tag i ännu mer pengar. Riktigt mycket pengar, den här gången. Chaufförerna ville på allvar börja konkurrera med de stora bussjättarna så fort som möjligt. Att köpa bussar var dyrt, så man bestämde sig för att börja hyra bussar också. Ett stort garage som kostade mycket pengar hade man redan så nu var det dags att fylla det med bussar som drog in pengar om dagarna. För varje buss som man köpte bestämde man sig för att hyra ytterligare tre.

Nackdelen med att hyra bussar var att det inte var så lönsamt. Å ena sidan var det ganska smart eftersom det inte krävdes lika mycket pengar för att hyra bussar som att köpa dem. Hade man väl lyckats hyra en buss med tillhörande chaufför var steget inte långt till att i framtiden köpa bussen och anställa chauffören, när man hade råd med det. Det fanns en fara med att köpa för många bussar. Om en köpt buss krockade så blev det ett problem för det lilla bussbolaget, men om en hyrd buss krockade så var det istället uthyrarens problem. Att hyra var därför en genial lösning så länge som det lilla bussbolaget fortfarande växte. Å andra sidan fanns det kritiker som tyckte att det var att ge bort intäkter att hyra bussar och chaufförer. De stora bussbolagen hade minsann alltid ägt alla sina bussar själva.

De stora bussbolagen blev mer och mer bekymrade över det lilla bussbolagets framfart. Det berättade de förstås inte för någon, men det var så att de stora bussbolagens bussar började bli väldigt gamla och drog väldigt mycket bränsle. Serviceintervallen blev allt tätare och för vissa av bussarna tillverkades det inte längre några reservdelar. Det nya bussbolaget hade de senaste bränslesnåla bussarna från Scania och unga, duktiga chaufförer som körde både bränslesnålt, säkert och punktligt. Dessutom var chaufförerna i det lilla bussbolaget väldigt trevliga och hejade på alla passagerare. I de stora bussbolagen var chaufförerna väldigt rutinerade, men de hade nog egentligen tappat suget att köra för länge sedan och tittade ointresserat bort när passagerarna klev på bussen.

De stora bussbolagen hade också väldigt många anställda som gjorde annat än att köra buss. Några utvecklade bolagens etiska profil. Andra utredde var man bäst planterade träd i Afrika för att kompensera för de skenande koldioxidutsläppen från de gamla bussarna. En hel avdelning hanterade registreringsbevis för bussarna genom att sätta papper i pärmar eftersom man hade misslyckats att digitalisera detta i det senaste IT-projektet. Det här skulle nog kräva en del extra jobb när det nya regelverket för bussbolag trädde i kraft inom kort, men det var nog lika bra så eftersom de nya reglerna säkert skulle leda till att det inte startades några nya bussbolag.

På tal om projekt hade man nyligen tillsatt en grupp som jobbade med genusfrågor. Alldeles för många busschaufförer var män, vilket sågs som problematiskt eftersom en bråkdel av männen körde aggressivt. Det fanns också ett par personer på mellanchefsnivå som inte gjorde mycket nytta. De jobbade mest kvar för att man inte hade hittat någon bättre plats åt dem och man ville inte ge dem sparken när de hade jobbat så länge på företaget. De kunde säkert komma till nytta någon gång i framtiden om någon behövde veta något alldeles särskilt om en speciell sorts buss.

Tiden gick och det började kännas riktigt jobbigt för de stora bussbolagen att se på när det lilla bussbolaget tog fler och fler kunder ifrån dem. Det lilla bussbolagets bussar var nu nästan helt fyllda när de körde omkring i storstäderna. De stora bussbolagen visste att det lilla bussbolaget skulle börja tjäna pengar snart när kostnaderna för deras parkeringshus täcktes och därefter skulle lönsamheten öka. Efter hand skulle det lilla bussbolaget kunna köpa de bussar som de hyrde och då skulle de tjäna ännu mer pengar.

Vad skulle de stora bussbolagen ta sig till? De äldsta chaufförerna i de stora bussbolagen träffades i ett av de stora bussbolagens fina huvudkontor och diskuterade frågan. Skulle de sänka priserna för att försöka skada det nya bussbolaget?

Chaufförerna i de stora bussbolagen visste att det kostade mer än det smakade att sänka priserna eftersom det lilla bussbolaget var så litet. Om det stora och det lilla bussbolaget sänkte biljettpriset lika mycket så skulle det stora bussbolaget gå miste om tio gånger större biljettintäkter än det lilla bussbolaget. Det vore som att skära sönder sina egna däck.

De stora bussbolagen visste att de satt fast i en rävsax. Om de inte gjorde något åt det lilla bussbolaget så fort som möjligt skulle det bli svårare och svårare att klämma åt dem framöver när de började tjäna en ordentlig hacka. Men de visste också att det skulle bli svårt att klämma åt det lilla bussbolaget överhuvudtaget eftersom det lilla bussbolaget hade så låga kostnader. Avsaknaden av mellanchefer och kuriosaprojekt gjorde att det lilla bussbolaget hade en långsiktig och hållbar konkurrensfördel jämfört med de stora bussbolagen, som mest levde på gamla meriter.

Framtiden såg alltså ljus ut för det lilla bussbolaget. Till råga på allt hade det på slutet kommit ännu ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet. Detta lilla bussbolag erbjöd specialbeställda resor för den välutbyggda offentliga sektorn i landet och för vissa av landets större företag. Det här lilla bussbolaget hade ännu lägre kostnader och ryktet sade att de kunder som en gång hade provat att resa med dem aldrig ville byta tillbaks till något av de stora bussbolagen.

Så många fler bussbolag skulle det dock inte bli i det kalla och mörka landet i norr eftersom det nya regelverket för bussbolag skulle träda i kraft snart. Det var ett regelverk som politikerna hade arbetat fram för att få säkrare bussar och bättre konkurrens men det skulle snart visa sig att det istället försvårade konkurrens och gjorde det ännu svårare än det redan var att ha ett bussbolag. Busschaufförerna i de allra minsta bussbolagen satt redan och höll tummarna att någon skulle köpa deras bussar så att de slapp pappersarbetet.

Pannorna rynkades i djupa veck hos de äldsta chaufförerna hos de stora bussbolagen. De stora bussbolagen skulle nog klara sig ett bra tag, men det var sannerligen bättre förr. Visst kunde de stora bussbolagen byta till nyare bussar och få ordning på sin dokumentation om man bara tog krafttag i problemen, rationaliserade verksamheten och skaffade nya IT-system. Men det gick ju ganska bra ändå och det fanns många akuta problem att lösa i det vardagliga arbetet, så bussbolagets bussar fortsatte att rulla på som vanligt…

Vilka bussbolag som fanns kvar tio år senare i det kalla och mörka landet i norr förtäljs inte av denna saga, utan det är upp till fantasin. Vi får heller inte veta om det lilla bussbolaget fortfarande var ett litet bussbolag tio år senare eller om det hade vuxit sig stort. 

Snipp snapp snut, så var sagan slut.

Vardias försäljning till och med november 2014

Vardia släpper sin månadsförsäljning den 10:e varje månad och idag var det dags igen. En fjäder gör ingen höna precis som en månads försäljning inte gör något försäkringsbolag. Det är därför intressant att lyfta blicken lite och se hur Vardias försäljning egentligen går.

Observera att detta är nyförsäljning. Ett försäkringsbolag har en hög andel kunder som förnyar sina premier varje år. Nyförsäljningen bidrar alltså till en liten del för att kompensera för kundtapp. I Vardias fall är nyförsäljningen stor i förhållande till det bestånd av kunder man har och därmed driver nyförsäljningen tillväxt. Nyförsäljningen och premieintäkterna är ungefär lika stora på rullande tolvmånadersbasis.

För det första påverkas försäljningen negativt av lediga dagar. En helgdag innebär för Vardia en dag utan försäljning, så skillnader i antal helgdagar mellan månader (eller mellan samma månad olika år) gör skillnad. Därför kan månadssiffrorna till viss del bidra till brus (till skillnad mot relevant information) men det går att göra informationen betydligt mer intressant genom att se på försäljningen de senaste tolv månaderna.

Vi kan ändå börja med att se på försäljningen månadsvis eftersom det visar en del intressanta effekter.

vardia_försäljning_månadsvis

Man kan dels notera en stigande trend men man kan också notera stora skillnader från månad till månad. Semesterperioden syns som en tydlig dipp. De tre senaste månaderna har försäljningen legat över 100 MNOK per månad.

Om man bryter ned försäljningen per land blir bilden lite spretigare.

vardia_försäljning_per_land_månadsvis

Norge är det land där försäljningen har gått allra bäst under 2014 men mot slutet har Sverige närmat sig och i november slogs rekord i Sverige, samtidigt som Norge har tappat 13 MNOK från sin toppförsäljning.

Danmark har vuxit med ungefär 30 % i månaden sedan fem månader tillbaks och börjar nu bidra lite till koncernens försäljning. Nästan 5 % av försäljningen kom från Danmark under november. Med nuvarande personalstyrka i Danmark borde man kunna sälja åtminstone dubbelt så mycket om man jämför med hur det ser ut i Norge och Sverige.

Det var månadsvis. Helgdagar m.m. påverkar alltså enskilda månader och det har jag inte grävt i nu huruvida det förklarar något en enskild månad. För att få en mer ostörd bild kan man betrakta de senaste tolv månaderna (TTM).

vardia_försäljning_ttm

Här kan man se att försäljningstakten ökar stadigt. I juli 2013 låg försäljningen på ungefär 600 MNOK TTM och nu är man uppe över en miljard. Om man bibehåller nuvarande nyförsäljningstakt kommer man att vara uppe i ungefär 1,3 miljarder om ett år.

Per land ser bilden ut på följande vis.

vardia_försäljning_per_land_ttm

Norge har hela tiden sålt lite mer än Sverige och gapet har ökat på sistone. Man kan ana att den danska kurvan har lyft från noll på slutet.

Slutsatser

Vardias försäljning går bra. Det svänger lite från månad till månad, speciellt i enstaka länder, men som helhet går försäljningen bra och den ökar fortfarande. Det är rimligt att anta att försäljningen kommer att fortsätta ligga över 100 MNOK per månad under månader utan allt för mycket helgdagar och semestrar även framöver när Danmark sakta men säkert taktar upp.

Vardia har ännu inte drabbats av några synbara försäljningsproblem. Det närmaste man kan komma är det som har hänt i Norge de senaste två månaderna när man har tappat från 63 MNOK till 50 MNOK. Kanske kan helgdagar bidra till en del av förklaringen, kanske inte. Om tappet där fortsätter kanske man ska klia sig i huvudet men i övrigt är nyförsäljningen ingenting alls att bekymra sig kring – tvärt om! Allting verkar gå enligt plan för Vardia, som kommer att vara ett mycket större försäkringsbolag om 1-2 år än vad de är idag.

Kan ett försäkringsbolag tjäna pengar trots att de har en hög andel återförsäkring?

Vardia för vidare ungefär 75 % av sina intäkter till återförsäkring. Vad som är poängen med det och om Vardia ändå kan tjäna pengar trots att man ”ger bort” sina intäkter ska detta inlägg ägnas åt.

Återförsäkring?

Återförsäkring är försäkring för försäkringsbolag. Jag har behandlat ämnet i tidigare inlägg, t.ex. i analysen och i inlägget om försäkringsbolagens resultaträkning. Det finns två huvudtyper av återförsäkring: excedentåterförsäkring (excess of loss) och kvotåterförsäkring.

Vad sade du? Försäkring för försäkringsbolag?

Excedentåterförsäkring innebär att återförsäkraren ersätter skador över ett visst takbelopp så att försäkringsbolaget självt bara står för en del av risken. Detta handlar om skador med relativt låg frekvens och i det långa loppet är detta något som försäkringsbolaget förlorar på men återförsäkringsbolaget tjänar på. Dock minskar det variansen i skadeutbetalningarna för försäkringsbolaget vilket gör att det minskar behovet av kapital för försäkringsbolaget.

Vardia har excedentåterförsäkring för belopp över 2,5 MSEK/1,25 MNOK/1,25 MDKK för bilförsäkringar och över 625 kSEK/kNOK/kDKK för egendomsförsäkring. Om exempelvis en villa värd 5 miljoner brinner ner ersätter Vardia alltså upp till 625 000 kr; resten står återförsäkringsbolaget för. Hade Vardia inte haft denna typ av återförsäkring hade ett antal större skador kunnat slå extremt hårt mot bolaget, men nu skyddar man sig mot en oväntad och snabb undergång genom en viss kostnad för excedentåterförsäkring.

Kvotåterförsäkring betyder att alla skador, även små sådana, återförsäkras. Vardia för vidare 75 % av sina premieintäkter till återförsäkringsbolagen och får i gengäld ersättning för 75 % av alla inträffade skador. Dessutom får Vardia enligt nuvarande villkor provision som ersättning för sina kostnader.

Större bolag har normal ingen eller mycket lite kvotåterförsäkring och de har säkerligen högre belopp för excedentåterförsäkring på grund av större kundportföljer och därmed en större riskspridning, men större bolag får också andra villkor och priser hos återförsäkringsbolagen. I takt med att Vardia växer kommer villkoren också att successivt förändras för dem. Senast i maj fick Vardia förbättrade villkor.

Återförsäkringsbolagen har dock inget intresse av att trycka dit Vardia allt för hårt, utan tvärt om har de ett intresse av att göra lönsamma affärer vilket de endast kan göra om Vardia också tillåts vara lönsamt. Eftersom de stora försäkringsbolagen inte nyttjar så mycket återförsäkring ser återförsäkringsbolagen sin chans att göra affärer med de mindre försäkringsbolagen.

Ett annat bolag som tillämpar en ganska hög andel kvotåterförsäkring på ett framgångsrikt sätt är Protector forsikring och man skulle kunna se det som att återförsäkringsbolagen agerar som ett smörjmedel för de små försäkringsbolagen eftersom det är en win-win-situation för dem båda.

Varför återförsäkring?

Huvudskälet till att ha återförsäkring är för att klara av kapitaltäckningskrav. Försäkringsbolag ska klara sina förpliktelser (betala ut ersättning vid skador) även givet ett relativt osannolikt scenario. Svängningar (volatilitet) i skadeutfall gör därför att kapitalbehovet blir stort. Små bolag har större svängningar i skadeutfallen eftersom premievolymerna är mindre och enskilda större skador ger större påverkan. Därför behöver de mindre bolagen hålla mycket kapital i förhållande till premier jämfört med de stora, om de inte använder återförsäkring.

Det här förklarar också hur återförsäkringsbolaget tjänar pengar. De har stora premievolymer och därmed väl diversifierade risker och behöver således inte hålla lika mycket kapital per premiekrona. Återförsäkringsbolagen diversifierar bort risk.

Utan återförsäkring skulle ett litet försäkringsbolag inte ha möjlighet att teckna stora risker eller allt för många risker av samma typ utan att hålla extremt mycket kapital.

Både försäkringsbolaget och återförsäkringsbolaget tar risk!

Om vi tar exemplet Vardis så skickas 75 % av premierna vidare till återförsäkringsbolag. Av 100 miljoner i premier tar Vardia alltså risk för 25 miljoner och återförsäkraren för 75 miljoner. Återförsäkraren tar alltså den största risken.

Om en skada inträffar på 100 miljoner så får Vardia stå för 25 miljoner och återförsäkraren för 75 miljoner. Återförsäkraren har därför god insyn i Vardias risker, premier och skadeutfall. Återförsäkraren skulle inte återförsäkra om de inte trodde att det var en god och lönsam affär, så man kan anta att återförsäkraren är nöjd med utvecklingen på Vardias risker.

vardia_q3_skadeprocent
Både återförsäkrare och aktieägare är nöjda med utvecklingen på Vardias risker

Den utveckling som vi utomstående ser på hela beståndet är troligtvis ännu bättre för gamla kunder än för nya kunder (på grund av prishöjningar och att förstaårskunder normalt sett har fler skador inom privatförsäkring) vilket kommer leda till en lägre skadeprocent framöver när andelen gamla kunder blir större i förhållande till andelen nya kunder.

Försäkringsbolaget kan betala provision eller få provision

Beroende på villkor kan försäkringsbolaget få betala provision eller få provision på premier till återförsäkringsbolaget. I Vardias fall betalar återförsäkraren ungefär 20-25 % i provision (kick-back) på varje premiekrona som de får från Vardia.

Det krävs lite administration från Vardias sida men om man betänker att skadeprocenten de senaste kvartalen har legat kring 75-80 % och sjunkande så inser man att med 20-25 % provision så är det en bra affär för Vardia.

Med en miljard i premieinkomster de senaste tolv månaderna, varav ca 750 miljoner till återförsäkring, betyder det 150 miljoner tillbaks till Vardia. En betydande summa. Detta syns inte riktigt i räkenskaperna eftersom provisionen kommer med eftersläpning.

Figuren nedan visar att ungefär 15 % (en dryg sjundedel) av premier till återförsäkring kommer tillbaks som provision. Om man beaktar en tidsfördröjning på några kvartal så blir siffran istället strax ovanför 20 %. Om skadeprocenten sjunker ökar troligtvis provisionen. Vid Q3-2014 var provisionen drygt 110 MNOK på rullande tolvmånadersbasis.

vardia_återförsäkring_provision
Provisionen är ungefär en sjundedel av överförd premie vid en given tidpunkt.

Om premieinkomsterna dubblas blir det alltså 300 miljoner till Vardia utan att kostnaderna behöver öka nämnvärt då man i princip redan har den kostnadsmassa från försäljning som man behöver ha för att växa vidare de närmaste åren. Det är kostnader för skadehantering som ska till.

Återförsäkring kan ge försäkringsbolagen negativa driftskostnader

Provisionen bokförs som en negativ driftskostnad och påverkar driftskostnadsprocenten, netto (se följande inlägg för nyckeltal för försäkringsbolagen). Det betyder att driftskostnadsprocenten kan bli mycket låg eller till och med negativ för bolag med mycket återförsäkring!

Vardia hade faktiskt negativa driftskostnader under Q1 2013 och Protector har också haft det vid ett flertal kvartal och för helåret 2012 var driftskostnadsprocenten netto nere på extremt låga 1,3 %.

För ett bolag med så mycket återförsäkring som Vardia har så kommer negtiva driftskostnader att bli ett faktum framöver, vilket nedanstående räkneexempel visar.

Räkneexempel

I nuläget har Vardia på rullande tolvmånadersbasis försäkringsrelaterade administrationskostnader på 220 MNOK (detta är huvudsakligen försäljningskostnader). Provisionen från återförsäkring blev 110 MNOK vilket ger nettokostnader på 110 MNOK. Premieintäkterna för egen räkning (efter återförsäkring) är 185 MNOK. Det ger en skyhög driftskostnadsprocent på 110/185=60 %.

Om premieintäkterna dubblas till 370 MNOK så dubblas grovt räknar även provisionen (lågt räknat, eftersom det finns en eftersläpning) till 220 MNOK. Om vi antar att skadehantering m.m. kräver ökade kostnader på 35 MNOK så betyder det att nettodriftskostnaderna blir noll!

Resultatet blir då premieintäkterna minus skadeutbetalningarna som ligger på säg 75 % av premieintäkterna och kvar blir ungefär 90 MNOK. Med ränteintäkter från investerade medel på minst 10 MNOK betyder det att resultatet före skatt vid en fördubbling av premierna kan hamna omkring 100 MNOK. Som vanligt är detta en förenklad beräkning men det är något som visar mellan tummen och pekfingret vart Vardia är på väg inom något år.

vardia_ränteintäkter
Ränteintäkterna är i nuläget uppe på 6 MNOK och ökar snabbt

Börsvärdet är i nuläget omkring 900 MNOK. Sett till intjäning på detta räkneexempel är Vardia inget stort fynd men heller inte dyrt. Det stora värdet finns dock i kundportföljen. Genom att återinvestera framtida vinster kommer Vardia att kunna dels växa och dels minska andelen återförsäkring. Om man jämför med Moderna försäkringar så minskade de andelen återförsäkring från ca 60 % till ca 20 % på sju år. Det är den tidsramen vi talar om här, så köp inte Vardia nu om du spekulerar i kursvinster på 1-2 års sikt. Tidshorisonten bör vara åtminstone 3-5 år.

Avslutningsvis

Återförsäkring är inte någon större belastning om man har bra återförsäkringsvillkor. Tvärt om kan det vara gynnsamt både för försäkringsbolaget och för återförsäkringsbolaget eftersom de båda bolagen har olika förutsättningar. Eftersom Vardia får 20-25 % i provision på premier så blir överförda premier med skadeprocent under 75-80 % en liten vinst som bidrar till kassaflöde och solvens för Vardia i takt med att de växer. Det behöver Vardia och uppenbarligen finns det också återförsäkringsbolag som tycker att det är en lönsam affär.

I takt med att Vardia fortsätter att växa kommer lönsamheten att visa sig. Provisionen kommer att göra sitt, sjunkande skadeprocent (viktigaste faktorn) kommer att göra sitt och stigande ränteintäkter kommer att göra sitt. Jag brukar få frågan om när börskursen börjar röra sig. Den frågan har jag inget svar på, utan det kan hända i morgon eller så dröjer det tre år. Din gissning är lika bra som min. Det som däremot är säkert är att över tid kommer börskursen att spegla bolagets värde, så det är vad jag lägger mitt fokus på.

Om risker i Vardia

Ända sedan analysen av Vardia i våras har jag grävt efter hål i min analys och funderat på om det är något jag har missat. I princip varje inlägg om Vardia därefter har haft som syfte att besvara mina frågor om det ligger någon hund begraven. Eftersom inläggen har skrivits efter jag hade tagit reda på svaren vet jag att vissa inlägg har uppfattats som positiva, men syftet har alltså hela tiden varit att slå hål på min investeringstes.

Jag hoppas att ni läsare också funderar i dessa banor. I detta inlägg tänkte jag kort upprepa de risker som jag ser och lite om hur jag ser på risk.

Risk

Först och främst består risk av två kompontenter; sannolikhet och konsekvens. Således gäller:

  • Låg risk: låg sannolikhet och liten konsekvens
  • Medelhög risk: låg sannolikhet och hög konsekvens eller hög sannolikhet och låg konsekvens
  • Hög risk: hög sannolikhet och hög konsekvens

Det är främst de höga riskerna som man måste se till att undvika. ”Showstoppers” och ”gamechangers” kan snabbt vända på steken så att ett bolag som såg ut att gå bra, plötsligt svänger och kör ned i diket.

Vidare finns det i en aktie två typer av risk; verksamhetsrisk och kursrisk. Verksamhetsrisk är risker som hotar verksamheten medan kursriskerna är risken för att aktiekursen går ned. Om man köper aktier billigt så minskar man kursrisken. Som Paul Isaac har uttryckt det:

It is harder to get hurt if you fall out of a basement window.

Verksamhetsrisker måste man utvärdera och det bör inte finnas en eller flera enskilda risker som välter bolagets verksamhet med en hög sannolikhet. Om det finns måste det till en rejäl rabatt. Själv försöker jag undvika sådana bolag, alternativt så tar jag en extremt liten position i portföljen i storleksordningen 1 %.

Inte risk

Volatilitet. Det finns många missuppfattningar kring vad risk är i bolag. Enligt finansteori är risk (ungefär) samma sak som aktiekursens volatilitet. Detta är förstås rent nonsens. Aktiekurser går upp och ned. Om man inte kan stå ut med att aktiekurser rör på sig åt båda håll så ska man inte köpa aktier.

Häftiga kursrörelser. Om man drabbas av överbelåning för att kursen plötsligt rör sig 10 % på en dag så är det en sits som man har satt sig i själv och då är det i högsta grad en risk som jag skulle kategorisera som hög eller medelhög (hög sannolikhet och konsekvensen beror på).

Likviditetsrisk. Om man inte kan sälja en aktie på sekunden för att likviditeten i aktien är låg så skulle man ha tänkt på det i förväg. Låg likviditet eller ”likviditetsrisk” ser jag som samma nonsens som beta. Man kan inte sälja sitt hus på två timmar heller men man betalar ingen likviditetsrabatt för det. Låg likviditet är en möjlighet för den långsiktiga investeraren. Läs mer om likviditet hos Oddball stocks.

Litet bolag. Det finns de som hävdar att risken ökar bara för att bolaget är litet. Detta är delvis felaktigt. Ett litet bolag som bara har en produkt, en kund, en fabrik eller vad det nu må vara drabbas förstås av högre konsekvenser om något händer med produkten, kunden eller fabriken. I ett stort bolag med en diversifierad kundbas, mängder med fabriker i olika länder, massvis med produkter är konsekvensen rimligen lägre om en enskild produkt drabbas.

Men det finns också små bolag med riktigt låg risk precis som det finns stora bolag med riktigt hög risk. Den som har ägt ett stort bolag som har gått i konkurs skriver nog under på att storlek inte automatiskt leder till lägre risk. På detta tema finns ett intressant inlägg med kloka ord från Aktieingenjören.

Vardias risker

Nedan listar jag de risker som jag har funnit i Vardia. Några hade jag listat redan i analysen i våras medan andra har kommit upp i ljuset senare. Samtidigt har jag också tonat ned några risker efter att rapporter har bekräftat att affärsmodellen fungerar.

Nedan följer listan som fanns med redan i analysen med mina nya kommentarer.

  • Affärsmodellen fallerar. Det skulle kunna inträffa av flera skäl:
    • Försäljningen går trögt på grund av att kunderna köper färre produkter än planerat vilket ökar säljkostnaderna,
    • Vardia tvingas ta onödiga risker och sätta lägre priser än vad som är befogat vilket kommer att visa sig i för högt loss ratio,
    • bolaget misslyckas med att hålla i kostnaderna. Här finns ett visst skydd i och med rörliga ersättningar till säljare som minskar om inte försäljningen går tillräckligt bra, men om intäkter och kostnader inte utvecklas som planerat kommer kritisk massa inte att uppnås tillräckligt fort. Det kommer i sin tur leda till att att nuvarande kapital inte räcker och då väntar en nyemission.
    • Kommentar: Denna risk har minskat över tid. Här sätter jag sannolikheten till låg och konsekvensen till hög.
  • Försämrade villkor hos återförsäkringsbolagen. Detta leder till att Vardia antingen får betala mer för återförsäkring eller att de får minska sin återförsäkring och stå för en större risk själva. Det senare kan vara både positivt och negativt, men om ett år med mycket skador följer efter en minskad återförsäkringsandel kommer det att slå hårt mot Vardia.
    • Kommentar: denna risk hade jag underskattat i min analys (men den har fallit väl ut). Konsekvensen är hög. Vardia skulle troligen behöva kapitaltillskott om återförsäkringsandelen skulle minska. Vardia är alltså beroende av återförsäkring. Samtidigt har Vardia förnyat återförsäkringsvillkoren i somras, till bättre villkor än tidigare. Återförsäkringsbolaget tjänar också på återförsäkringen, så sannolikheten för att det skulle bli problem vid nästa omförhandling bedömer jag som låg.
  • Tappade samarbetspartners, kanske till någon konkurrent, vilket innebär att kunder och försäljningsmöjligheter försvinner. En white label-partner skulle också kunna få för sig att starta försäkringsverksamhet själv (ungefär som Ica) men bland nuvarande partners vore det märkligt om så skedde.
    • Kommentar: en enstaka partner skulle inte skada Vardia nämnvärt utan det krävs att flera lämnar, kanske på grund av att Vardia får dåligt rykte. Sannolikhet: låg.
  • Något inträffar som gör att Vardia får dåligt rykte vilket gör att det blir svårare att sälja nya försäkringar. Försäkringsbolag i allmänhet är inte kända för sina goda rykten, men om bolaget skulle få mycket negativ publicitet vore det inte bra.
    • Kommentar: Här finns det krafter som jobbar på att smutskasta Vardia. Se till exempel följande sida, som dessutom länkar till Aktiefokus (vi har naturligtvis inget samröre). Om Vardia på något vis skulle drabbas värre än andra försäkringsbolag i en smutskastningskampanj vore det inte bra men jag har svårt att se att sannolikheten för det är särskilt hög.
  • Tillämpning av en felaktig prishöjningsstrategi. Vardia höjer priserna för mycket och för fort så att kunderna blir missnöjda och byter försäkringsbolag vilket betyder säljkostnader i sjön. Ledningen har varit med förr och borde inte göra detta misstag.
    • Kommentar: än så länge är förnyelsegraden över 85 % enligt mål, så ledningen verkar ha en rimlig strategi. Dessutom är detta en nyckelfaktor som rimligen har stort fokus från ledningen. Låg sannolikhet.
  • Nyckelpersoner lämnar företaget. Vardia är knappast beroende av en enstaka nyckelperson men om ett antal personer skulle lämna bolaget skulle det ha en påverkan. Att ledningen skulle försvinna för att starta ännu ett nytt försäkringsbolag som konkurrerar med Vardia är nog mycket osannolikt (alltså en upprepning av hur Vardia startades i Sverige) men att personer erbjuds intressanta jobb hos konkurrenter går inte att utesluta.
    • Kommentar: konsekvensen minskar över tid. En person som har varit med från starten har redan slutat. Sannolikheten är hög att ytterligare någon eller några lämnar över tid men det kan bolaget hantera.
  • En annan (liten) aktör kopierar Vardias strategi och kommer åt dessutom åt attraktiva samarbetspartners. Sannolikheten för detta kan jag dock inte bedöma som hög. Det borde vara svårt att ta befintliga samarbetspartners och även om någon kopierar Vardias selektivitet borde det dröja något år innan de på allvar börjar ta kunder från varandra.
    • Kommentar: inga tecken på kopiering vad jag vet, men det finns några nya aktörer som är på hugget. Det är dock Vardia som det verkar gå bäst för av uppstickarna då de tar marknadsandelar fort.
  • Misslyckat förvärv av ett mindre försäkringsbolag (kanske som följd av nyemission då bolaget uppger att de vill vara ”aktiva i konsolideringen på försäkringsmarknaden”). Antingen kan förvärvspriset bli för högt eller så har det förvärvade bolaget en del skelett i garderoben som plötsligt kommer fram vilket ger stora förluster. I värsta fall en kombination av orsakerna. Förvärv är alltid en riskfylld strategi och det kan vara svårt att göra tillräcklig due diligence vid förvärv.
    • Kommentar: Vardia är på jakt efter förvärv av mindre bolag med GWP på ca 100 miljoner. Om förvärven blir lyckade eller ej återstår att se. Här är sannolikheten förmodligen relativt hög, men konsekvensen är lite lägre.

Nedan följer ytterligare några risker som har kommit upp på kartan efter analysen:

  • Bolaget gör för små avsättningar vilket leder till kraftigt ökade kostnader framöver
  • Är bolagets affärsmodell olaglig? I Sverige har man rätt till försäkring. Vardia nekar vissa kunder försäkring vilket är en del i affärsmodellen.
    • Kommentar: Detta är en intressant fråga. Jag har diskuterat lite med en jurist och grävt lite i frågan själv (jag är ingenjör, vilket betyder att jag är både hobbyjurist och hobbyekonom) och kommit fram till att det inte är någon större fara på taket, men det finns troligen konkurrenter som är uppretade och en myndighet eller konsumentorganisation skulle möjligen kunna agera. Vad konsekvensen skulle bli är omöjligt att säga.
  • Valutarisk.
    • Kommentar: Detta är en punkt som jag inte tog upp som en risk tidigare och som jag inte ser som någon större risk heller. Valutor rör sig upp och ned, men om SEK stärks mot NOK så kommer man som svensk att få ta del av en lägre vinst från Vardias norska verksamhet men en större vinst från den svenska verksamheten (vinsten i NOK stiger från den svenska verksamheten). Samtidigt får man fler aktier per SEK om man köper för en starkare SEK. Vardias intäkter är ungefär 60/40 från Sverige/Norge så valutarörelser mellan SEK och NOK slår åt båda håll. Inget att ligga sömnlös över, alltså.
  • Massiv konkurrens från nya bolag.
    • Kommentar: Det finns inträdesbarriärer till försäkringsmarknaden. De är inte skyhöga, eftersom Vardia tar sig in, men de är heller inte obefintliga eftersom det är en oligopolmarknad som är extremt lönsam. Läs mer i tidigare inlägg.
  • De fyra stora konkurrenterna kommer att priskriga bort Vardia.
    • Kommentar: Ser jag som helt uteslutet. Helt uteslutet. Sannolikheten är lika hög för detta som att de fyra storbankerna i Sverige skulle priskriga bort de svenska småbankerna. Om ett priskrig ändå skulle utbryta så skulle Vardia klara sig bra enligt min bedömning (rolig övning för läsaren att fundera på varför).
  • Kris i den norska banksektorn.
    • Kommentar: Skulle knappast skada Vardia. Vardia har sina pengar på bankkonton i några olika (fem-sex, har jag för mig) och om bankerna skulle ramla som käglor skulle pengarna vara hotade, men sannolikheten är knappast hög för någon händelse av betydande konsekvens och omvänt har händelser med betydande konsekvens en låg sannolikhet.
  • Nyemission.
    • Kommentar: Har behandlats tidigare. Skulle kunna uppstå pga. kraftigt minskad återförsäkring eller om vinsten inte kommer enligt plan. Sannolikhet: låg. Det här kan verka märkligt för den oinsatte eftersom Vardia gjorde nyemission så sent som vid börsnoteringen i april 2014.

Det var det hela. Man brukar säga att de farligaste riskerna är de som man inte har tänkt på (svarta eller gråa svanar), men de här riskerna har jag i alla fall tänkt på. Fundera på om du gör ungefär samma värdering som jag av riskerna och om jag har missat någon risk. Har jag missat något uppenbart så skriv gärna i kommentarsfältet.

Uppföljning av Starbreeze

Nu ska vi följa upp ett härligt bolag som inte alls kommer passera min uppdaterade investeringsfilosofi. Hur ska man då förhålla sig? Den diskussionen tar jag lite längre ned och vi börjar med att gå igenom vad som stod i senaste årsredovisningen.

Vad har skett 2013/2014 för Starbreeze?

  • Aktieägare är uppe i över 8000 stycken (ökning från lite fler än 6000) och kapitalförsäkringarna minskar. Det här ser jag som något positivt eftersom man nu kan gå ihop som aktieägare ifall något konstigt ska ske och Aktiespararna behöver rycka ut!
  • Man släppte Payday 2 och Brothers. Båda spelen har genererat vinst där det första är en dundersuccé.
  • Man har bytt aktielista till First North och har infört ett optionsprogram, vilket jag inte var så positiv till. I mitt tycke fanns det många fel och Aktiespararna röstade emot det, men inte extrastämman. Senaste årsstämman röstade för mer utspädning för oss aktieägare. (Jag räknar med en årlig utspädning på minst 5 % eller 10 % om de hittar något förvärv.)

Efter bokföringsårets slut har man

  • Utannonserat att man ska göra storspel av TV-serien ”The Walking Dead”.
  • Köpt ett amerikanskt bolag som hade någon ny idé där man ska kombinera datorspel och leksaker. Omöjligt att bedöma värdet i den, men jag tror det är ett överpris man betalat (och man betalade med aktier…) eftersom det är leksaker och inte TV-spel.
  • Man fortsätter bygga ett kundunderlag med Payday 2. Det som är häftigt med det spelet är att det man som kund köper idag är något helt annat jämfört med vad man fick när spelet släpptes. Man har byggt ut det något helt enormt! På så vis kan de även hålla uppe priset.
  • Insiders har köpt aktier, efter ett ordentligt kursfall som kom efter att man rapporterat Q1:an.

Hur följer Starbreeze mina kriterier?

Starka ägare, är inte klockrent för de som kontrollerar bolaget (Bröderna Andersson) äger bara ca 14,5 %. De är dock överlägset störst eftersom Avanzas kapitalförsäkring tar 20 % av rösterna och lägger ned dem. Det ger bröderna Andersson röster för ca 18 %.

Finansiellt stark ställning, är bra eftersom man har så enormt mycket i kassan.

Intjäningsstabilitet & Intjäningstillväxt, är inte uppfyllt p.g.a. en hemsk historik och expansiv framtid.

Värdering på bolaget, med ett pris på runt 7 kr per aktie och en vinst under det senaste året på runt 0,8, blir det ett P/E på nästan 9. Det är det inget treårssnitt eller något liknande här eftersom bolaget har bytt strategi och därför blir det inte relevant.

Hur ska man hantera ett bolag som Starbreeze?

Starbreeze passar verkligen inte in i de investeringskriterier som jag har satt upp. Det stora problemet med bolaget är dess historik och att man är i bransch där konsumtionsmönstret ändras regelbundet. Det vägs dock upp av att det känns som att det bubblar potential!

Ägarna och Historiken

Bröderna Andersson (huvudägarna i Starbreeze) hade innan företaget Grim och jag köpte faktiskt deras årsredovisningar och jämförde med Starbreeze när det begav sig. Idag kan man se lite om Grim på Allabolag. Det som var fallet där är att de var bättre än Starbreeze på det finansiella och de gick ändå under p.g.a. att de inte hade aktieägare som kunde rädda dem när de fick likviditetskris.

Ur askan kom Overkill där bröderna testade den nya affärsmodellen med Payday. Jag tror man lärde sig mycket på det spelet och när man skulle lansera tvåan så kunde man inte göra fel. Det jag ställer mig undrandes över är varför man fusionerades med Starbreeze. I efterhand verkar det ha varit ett misstag för Payday 2 räddade Starbreeze, men spädde ut brödernas aktier.

Så historiskt sett är huvudägarna mycket kompetenta, men de gör uppenbarligen inte alltid bra affärer. De gillar dessutom att ta risk och växa verksamheten snabbt.

Finansiellt stark ställning

Ett bolag med mycket pengar tenderar ledningen att göra dumma beslut och det oroar jag mig för med Starbreeze. Det är helt omöjligt att säga om deras förvärv kommer att bli bra och jag förstår att man vill köpa nya IP:n, innan de är succéer, för annars måste man betala så mycket mer. Det hade i mina ögon varit positivt om Starbreeze hade delat ut pengar istället och visat att man nu är ett bolag att räkna med. Dock kommer aktieägarna väldigt långt ned (läs sist) i prioriteringen.

Jag är alltså inte orolig för hur det ser ut idag, men mer att pengarna kastas bort. Det gäller att man expanderar ekonomiskt. Det här är ytterst viktigt att ha koll på med Starbreeze.

Intjäningsstabilitet & Intjäningstillväxt

Här måste vi börja med att titta på branschen och det nya sättet att sälja spel som är via digitala butiker så som Steam. Steam ger (troligtvis) ut information kring hur man säljer, åldersgrupper och så vidare. Att kunna bearbeta den informationen och nå ut på det vis som Starbreeze har gjort är en gudagåva och det är anledningen att jag ens har en diskussion kring dem.

Starbreeze har nischat sig till att veta hur man ska göra spel och kränga dem för de mest aktiva kunderna. Spelen tilltalar inte mig (för jag har blivit för gammal), men har tagit en ny dataspelsgeneration. Det här har man dock bara lyckats med ett av sina spel och man har därför inte bevisat att man är duktiga nog för en upprepning. Dock har man bara haft Brothers att ”tillgå” och där var det gissningsvis för sent att lägga om kursen när väl kompetensen kom in.

Det Starbreeze har gjort är att man släpper en produkt (i detta fall Payday 2) som man sedan regelbundet har släppt tilläggspaket till. Dessa är väldigt blandade, men enligt Starbreeze har de en bra marginal och Starbreeze har därför kontinuerligt har ett kassaflöde in.

De håller dessutom liv i originalprodukten. Starbreeze har publicerat en bild på hur pulsen i Payday 2 går och den är unik (embryot var i Payday 1). Aldrig har fler spelat spelet samtidigt som nu efter att man haft en intensiv kampanj kring det på Steam och det är ytterst få spel som är mer populära ett år efter lanseringen. Detta har gjort att ledningen nu även uttalat sig om att man vill vårda varumärket och fortsätta pumpa ut tillägg i två år till. Tidigare har (regelbundna) tilläggspaket varit nästan nya spel och släppts med nästan ett år mellanrum, men ingen har fått ut något varje månad. Det är unikt!

Det är svårt att göra någon kalkyl på hur pass bra effekten är. Under Q4 hade man en hel del tilläggspaket, men nu under Q1an hade man den intensiva kampanjen kring det vilket ledde till en bra försäljning. Starbreeze kommer därför att under Q2 troligtvis även visa vinst som nu under Q1an. Frågan är hur det blir efter jul och vad man planerar då.

Kenny ville att jag skulle räkna på hur pass lönsamt det är för dem att producera extramaterial. Problemet är dock att det inte går. Resultaträkningen är så pass aggregerad och man skriver heller inte hur mycket som är hela spelet och vad som är tillägg. Jag har en magkänsla att man inte vill visa att det faktiskt är mer pengar än vad man spontant tror.

Då är frågan om tillväxten och här har man ett antal spännande produkter på gång som kan generera tillväxt. Det är dock som alltid en gissningslek om när de kommer, även om tidsperioder är kommunicerade. Jag gjorde dock en enklare räkneövning som kom fram till att 1,7 miljoner sålda spel gjorde att man gör en mycket bra vinst. Den är dock förenklad och omöjlig att förlita sig på och ska bara vara ett slags riktmärke.

Man har även kommunicerat ut att det som kommer härnäst är Payday 2 till de nya konsolerna Playstation 4 och Xbox One. Spel som släpps igen brukar inte gå så bra, samt att man inte kan behärska försäljningsplattformen på samma sätt som på Steam. Så det här är att man vill lära sig vad de nya konsolerna klarar av inför kommande (större) spel. De övriga spelen man pratar om beräknas komma under 2016, men det är alltid risk för förseningar. Så den stora frågan man ställer sig är om de kommer visa vinst eller om kassan så sakteliga sinar bort.

Sammanfattningen kring detta är att potentialen finns och jag inbillar mig att det finns en stabilitet som dock inte provats med tilläggspaketen. Dock om man lyckas växa som man vill och inte visar ett negativt resultat under året kommer min tveksamhet stryka på foten.

Hur ska jag värdera Starbreeze?

Vinsten per aktie blev 0,85 för 2013/2014. Jag kommer sätta den vinsten i mitt antagande som en hållbar vinst. Innan har jag sagt 1 kr, men det känns som att det är för högt. Lägre kommer det dock bli 2014/2015, men jag kan inte gissa. Starbreeze får leverera innan jag justerar, helt enkelt.

När det gäller att sätta ett P/E på det så är frågan vad man har för avkastningskrav (P/E är inversen av det). I vanliga fall sätter jag P/E 14 som det maximala och då har jag en förhoppning om 7 %, men jag känner mig inte trygg med Starbreeze. Kenny brukar ha 15 till 20 % för han vill ha en rejäl säkerhet. Lundaluppen hade 6-8 % för att bolagen han valde var han så pass trygg med. Starbreeze är ett bolag jag känner att jag kan och förstår, men riskerna i bolaget är höga.

Jag sätter ett P/E på 8 på senaste årets vinst (vilket är ungefär dubbelt så högt som OMX30), vilket ger ett avkastningskrav på 12,5 %. Det är högt (men inte skyhögt), men då finns det marginal upp (men tyvärr även ned).

Sammanfattning

Efter vad som kan ses som självbedrägeri har jag kommit fram till att Starbreeze ska finnas på min bevakningslista, även om de inte klarar kriterierna. Starbreeze står i ungefär 7,5 och min köpkurs är 6,8.

Fastän jag har en köpkurs och kommer fortsatt bevaka dem betyder det inte att jag kommer att köpa fler om kursen sjunker ned till 6,8. Som jag har skrivit ovan vill jag se att bolaget kan växa utan att visa att negativt resultat (bortsett från optionsprogrammet som slår galet), eller åtminstone kontrollerat. Mitt befintliga innehav (som ni kan se på Shareville) kommer jag inte sälja för jag tycker inte kursen är övervärderad att det är tid för det.

Vad tycker du? Ska jag frångå mina kriterier eller ska jag glömma Starbreeze? Ska jag vänta med att köpa fler aktier fast kursen kanske är under min köpkurs? Är min köpkurs bara självbedrägeri när det inte riktigt går att räkna på?

(Sedan jag skrev inlägget har har kursutvecklingen varit väldigt lik den här pingismatchen och därför är det lite olika kurser här och där)