Köpt Nordic Camping & Resort, DLH och S.D. Standard Drilling

Plötsligt händer det! Det talas mycket om hur högt värderad börsen är, men den som söker sig bortom Large cap kan hitta en del intressant. Jag har klippt till i inte mindre än tre helt nya bolag, där ett får klassas som ett rimligt värderat tillväxtbolag och de två andra är net-nets.

Nordic Camping & Resort

Jag upptäckte Nordic Camping & Resort via en analys på den utmärkta bloggen Sunda Investeringar. I nuläget har jag inte speciellt mycket att tillägga till den analysen, utan kort och gott kan man säga att i Nordic Camping finns nästan allt som jag gillar med ett bolag:

  • Entreprenörsdrivet företag där grundaren är kvar som VD och storägare
  • Tråkig och på sätt och vis mogen bransch, som dock växer fortare än inflationen
  • Det finns inträdesbarriärer i branschen; det går inte att starta nya campingplatser vid bra lägen idag på grund av strandskydd och brist på bra lägen
  • Dolda värden på balansräkningen
  • Bolaget har en konkurrensfördel i och med att man är en ”first mover”. Man är störst i branschen trots att man bara har ca 1 % av marknaden.
  • Marknaden är under konsolidering och en del av affärsidén är att driva på denna
  • Vid förvärv finns möjlighet till multipelarbitrage

Branschen ger mig samma vibbar som bank- och försäkringsbranschen, vilka jag som bekant är förtjust i.

Bolagets affärsidé är att förvärva och fräscha upp campingar för att sedan driva dessa och få ut diverse skalfördelar genom att driva dessa i en kedja. Man är i princip uppe i kritisk massa så att man kan förvärva nya campingar för vinsterna som genereras från rörelsen, men det finns risk för offensiva nyemissioner. Bolaget växte 29 % första halvåret 2014, så tillväxttakten är hög.

Går man in på Nordic Campings hemsida är det svårt att hitta till informationen för investerare, vilket är som det ska vara.

För mer information tycker jag ni ska läsa Sunda Investeringars analys. En av Nordic Campings anläggningar finns här i Västerås (och de har ungefär en tredjedel till hälften av omsättningen från en enda helg under sommaren – Power Meet) och den kanske jag kan spana in lite extra någon gång.

Nordic Camping har fått en plats på ungefär 5 % i min portfölj. Jag kan tänka mig att öka i framtiden om priset sjunker i förhållande till värdet. Jag betalade omkring 20-lappen för mina aktier vilket betyder ett P/S-tal på ungefär 2,4 på rullande tolv månaders omsättning (se följande inlägg om P/S-värdering). Det är inget fantastiskt pris (typ FCF yield 15 % med god marginal eller liknande), men jag ser det heller inte som skyhögt. Jag är mer förtjust i bolaget och affärsmodellen än i priset och ser ett köp vid nuvarande nivåer som ett okej pris för ett tillväxtbolag som kan bli riktigt bra på sikt om bolaget fortsätter att utvecklas någorlunda väl. För er trogna läsare känns det här kanske igen lite grann vid det här laget?

Jag är lite sugen på att dra till med floskeln wonderful company for a fair price, för med det bevingade uttrycket kan man motivera nästan vilka priser som helst. Men jag gör det inte, även om jag som sagt tycker att bolaget har de flesta egenskaper som jag gillar.

DLH

DLH är en net-net som jag köpte strax under 0,75 x NCAV. NCAV var knappt 5 DKK/aktie vid senaste kvartalsrapporten. Bolaget håller på att styckas upp och säljas och förhoppningsvis finns det goda möjligheter att få ut mer än nuvarande börsvärde från en sådan process. F-score är 5, vilket inte är superbra, men jag ser det som godkänt för att motivera ett pris på upp till 0,75 x NCAV.

DLH har haft en skakig resa det senaste året. För ungefär ett år sedan påbörjade man stycknings- och likvidationsprocessen vilket marknaden gillade. Sedan dess har kursen dock backat tillbaks dit den var, så ni som var med förra gången kan få en till chans nu att köpa DLH som net-net.

Upp som en sol och ned som en net-net

Upp som en sol och ned som en net-net

S.D. Standard Drilling

Detta bolag är, precis som NeuroSearch, en cashbox. Standard Drilling har tidigare sålt oljeriggar men efter man hade sålt den sjunde och sista oljeriggen för något år sedan har man suttit på en påse pengar i väntan på nya investeringsmöjligheter.

Bolaget värderas till negativt enterprise value, vilket betyder att man betalar mindre än nettokassan för bolaget (gratis pengar, men det finns förstås en hake). Detta betyder också att bolaget är en net-net och jag betalade ungefär 0,85 x NCAV vilket jag ser som ett okej pris för en cashbox som inte bränner pengarna i särskilt hög takt.

Bolaget är skuldfritt med en kassa på ungefär 70 miljoner USD och har en burn-rate på ungefär 1 miljon USD om året om man extrapolerar första halvåret 2014.

Utfallet i denna investering beror helt och hållet på vad ledningen gör med kassan. Som vanligt med net-nets ser jag dem som en investering i en korg av bolag. Varje enskilt bolag kan, grovt uttryckt, gå hur som helst medan hela korgen bör prestera mycket väl över tid. Historiskt har net-nets överavkastat marknaden rejält vilket det finns många studier på. Ändå är net-nets inget som folk vill hålla på med och Nate på Oddballstocks (nätets bästa aktieblogg) förklarar varför i detta inlägg.

Portföljens sammansättning

Köpen har gjort att portföljens sammansättning har blivit lite mindre obalanserad. Portföljen ser nu ut på följande vis:

Bolag Första inköp Portföljandel
Protector forsikring Juli 2013 31%
Vardia Insurance Group April 2014 26%
Lollands bank Februari 2013 15%
POSCO Oktober 2013 11%
Nordjyske bank Februari 2013 7%
Nordic Camping & Resort September 2014 5%
Net-nets Februari 2014 5%

Belåningsgraden är 15 % vilket är pengar som jag lånar av mig själv som ska betalas tillbaks genom försäljningar eller nyinsättningar inom några år.

Nordisk försäkring står nu för 57 % vilket är en hög andel. Jag vill dock inte sälja något innehav om det inte är övervärderat eller om det finns uppenbart billigare alternativ.

Net-nets börjar nu få viss betydelse för portföljen. Andelen är uppe i 5 % men jag siktar högre och vill upp i kanske 20-30 %. Det får ta den tid det tar. Antalet tillgängliga net-nets hänger ihop med det allmänna börsläget och därmed är det lite glest med net-nets i nuläget men jag har ändå plockat upp några intressanta.

Net-nets-portföljen ser ut på följande vis.

Net-nets Första inköp Andel av net-nets
DLH September 2014 19%
Empire Februari 2014 5%
Gullberg & Jansson Februari 2014 12%
NeuroSearch Augusti 2014 20%
Rella Holding Juni 2014 23%
S.D. Standard Drilling September 2014 20%

Min avsikt är att utvärdera net-nets i ettårsintervall, så snart (i februari) är det dags att se vad jag ska göra med Empire och Gullberg & Jansson.

Köpt & sålt Railcare, köpt/ökat i Vardia, Rella och indexfonder

Det var mycket som hände i Augusti och istället för bloggen har Twitter agerat kommunikationsfönster. Man har även kunnat följa mig på Shareville.

Inköp och försäljning av Railcare

Första inköpet av aktier blev Railcare Group. Faktum är att jag köpte över min riktkurs jag har satt i bevakningslistan (vilket är en snabb uträkning med 7 kr per aktie som vinst och 15 % som avkastningskrav) och anledningen till att jag ändå köpte var att jag inte tror den sjunker så pass lågt. Jag borde avstå då, men jag tyckte inte att 10 % över min köpkurs borde vara hela världen.

Railcare Group har en ganska bred inriktning där de ordnar upp spår samt runt dem, sköter transporter och smälter snö. Deras aktiekurs har rusat sista året för de har lyckats få högre marginaler, även om omsättningen är densamma. Eftersom de jobbar med något som till stor del är statligt och deras största konkurrent går med förlust tror jag att det finns ett bra momentum i bolaget. Man vet hur man vinner upphandlingar och man lyckas göra bra resultat när det går dåligt för konkurrenterna.

Man expanderar hårt i Storbritannien och man verkar fått det i rullning efter några tunga år. T.ex. har de en maskin för att rensa bort lera då det är ett större problem än vad Sveriges väder bjuder på. Introduce väntar sig att vinsten ska bli över 7 kr och det känns rimligt. Om det dessutom är en hållbar nivå är det här ett fynd men annars är det en smådyr aktie. Bolaget ägs fortfarande till större delen av grundarna, men det har skett genom hög andel lån i bolaget så soliditeten är runt 20 %. Man har en policy att ha soliditeten kring 25 % så det kommer aldrig vara ett välkapitaliserat bolag.

Anledningen till att jag vände på klacken och gick ur sammanfattas bäst med en diskussion från Shareville.

railcare-renstrumpa

Helt enkelt att det finns en politisk risk som jag inte kan bedöma efter jag inte kan branschen. Jag borde verkligen ha avstått från början och överskattade den tid det skulle ta för att sätta sig in i järnvägsbranschen. Nu istället blev det en vinst på 10 % så ibland har man ren tur. Om man är intresserad av Railcare tycker jag att man ska följa ”Renstrumpa” på Shareville som bevisligen har koll.

Köpt Rella Holding

Att sätta pengarna från tågbranschen in i tidningsbranschen låter nog vid en snabb anblick ogenomtänkt, men Kenny har skrivit om dessa tidigare och man kan läsa allt om bolaget på Värdebyrån. Allers är ett danskt mediaföretag och enda sättet att köpa in sig i dem är via Rella. Om man går igenom caset finns det flera anledningar till att det är pressat. Det är rösträtter hit och dit, risk för divärrifiering när man ska göra satsningar på ”Internet” och allt under styrning av en mediafamilj som man kan diskutera om de inte borde släppa taget. Helt enkelt, kursen är pressad och ska vara pressad.

Jan från #Sparpodden vill inte röra det här med tång när han kommenterade inköpet på Shareville, men faktum är att bolagets tillgångar är grymt lågt värderade samt att den underliggande verksamheten faktiskt visar vinst (och det med ett P/E på ca 10), fast det är kris i branschen. Jag har en fortsatt köpkurs på under 50 DKK och sälj på 80 DKK (GAV blev runt 53,5).

Ökat i Vardia och indexfonder

Vardia gjorde en riktigt bra rapport som Kenny redan har skrivit om. Skrapade fram några tusen extra och placerade dem i Vardia för kursen har inte stuckit nämnvärt fast det går åt rätt håll. Det är kalasbra för oss som vill öka. Egentligen är det enda dåliga med en låg kurs ifall man tror det blir ett uppköp och om man vill ha en snabb uppgång för att köpa något annat. Annars är det bara fördelar med låga kurser!

Jag ökade även i indexfonderna som jag gör varje månad. Än så länge är de ett ordentligt sänke för portföljen, men jag tror de kommer hålla emot om det positiva börsklimatet vänder.

Aktuell portfölj

Vi avslutar med en bild på hur portföljen ser ut per den sista augusti. Den har avkastat ca 17 % i år på total insättning vilket är markant bättre än index.

portfolj-martin-20140831

Köpt NeuroSearch

Denna månad passade jag på att fylla på med lite mer net-nets och denna gång blev det den danska cashboxen NeuroSearch. Bloggen HNWI har skrivit uttömmande om NeuroSearch och jag har inte så mycket att tillägga mer än att sedan han skrev har bolaget släppt en ny rapport (idag) och NCAV (Net Current Asset Value=nettoomsättningstillgångar) har minskat något till omkring 3,1 DKK/aktie eftersom bolaget går med förlust.

NeuroSearch är ett bolag under likvidation med två anställda som bränner lite pengar på administration och rättsprocesser. Ca 10 MDKK per år går åt till detta jämfört med kassan på drygt 80 MDKK. Kassan är i princip det som finns på tillgångssidan som går att ta på, men det som gör bolaget intressant är stora förlustavdrag som skulle vara av värde för en förvärvare.

Bolaget skrev följande efter Q1 2014.

In addition, NeuroSearch calculated the value as of 31 December 2013 of its unrecognised tax losses carried forward at approximately DKK 1.8 billion, and deductible temporary differences at approximately DKK 0.5 billion, or a total of DKK 2.3 billion. Under certain conditions, the unrecognised tax assets may be exploited in full or in part by a potential buyer of NeuroSearch.

I årsredovisningen 2013 skrevs följande:

The carrying amount of unrecognised deferred tax assets was approximately DKK 500 million for the Group at a tax rate of 22% (2012: DKK 518 million at a tax rate of 25%).

500 MDKK blir ungefär 20 DKK/aktie vilket betyder att man för en aktie NeuroSearch som kostar drygt 3 DKK får ett värde i intervallet 3-23 DKK i nuläget. Ett värstafallsscenario är att bolaget fortsätter att bränna pengar utan att någon intresserad köpare dyker upp och i sådana fall drabbas man av en mindre förlust. I bästa fall köper någon bolaget för 3-23 DKK. Som Mohnish Pabrai hade sagt: Heads, I win; Tails; I don’t lose much.

NeuroSearch ser jag som ett bolag som passar utmärkt i en korg av net-nets. Det är absolut inget bolag man ska lägga någon större del av sin aktieportfölj i och det är heller inget långsiktigt köp, utan jag kommer att utvärdera om ett år för att se hur det har gått. NeuroSearch utgör ungefär 1 % av min portfölj som efter köper ser ut på följande vis:

Bolag Första inköp GAV (lokal valuta) Nuvarande kurs Portföljandel
Protector forsikring Juli 2013 18,7 39,9 33%
Vardia Insurance Group April 2014 25,7 29,6 28%
Lollands bank Februari 2013 136,1 208 16%
POSCO Oktober 2013 65,1 82,7 12%
Nordjyske bank Februari 2013 87,2 129,5 8%
Net-nets N/A N/A N/A 3%

Net-nets Första inköp GAV (lokal valuta) Nuvarande kurs Andel av net-nets
Empire Februari 2014 1,85 1,22 8%
Gullberg & Jansson Februari 2014 2,00 3,00 21%
NeuroSearch Augusti 2014 ~3,2 3,07 33%
Rella Holding Juni 2014 49,9 52,5 38%

Belåningsgraden är 8 % (ett fördelaktigt lån från mig själv av pengar som jag ska ha till annat inom några år).

Andelen net-nets börjar arta sig och 3 % av portföljen i fyra net-nets är en bra början. På sikt ska andelen bli mycket högre, men det måste finnas tillräckligt bra case först. Jag ska inte köpa fler ”Empires” utan är på jakt efter bolag med mer ”kvalitet”, om ni net-nets-jägare förstår vad jag menar. NeuroSearch tycker jag håller hög kvalitet i den meningen då nedsidan är begränsad.

Två av mina andra net-nets lämnade förresten Q2-rapport idag. Bra rapport från Gullberg & Jansson och dålig från Empire, ungefär som väntat. Jag ser inget hopp för Empire (-33 % sedan köp), medan Gullberg & Jansson (+50 % sedan köp) kan nå hyfsad lönsamhet. Jag utvärderar mina net-nets ett år efter inköp och återkommer i varje enskilt fall.

Jag ska ta mig i kragen och försöka formulera min net-nets-strategi i ett inlägg nu inom en relativt snar framtid. Jag har strategin klar för mig i mitt huvud (och i ändlösa mejldiskussioner) men ska kondensera det till ett inlägg så att ni läsare förstår hur jag tänker och agerar.

Översikt av intäktsredovisning

Eftersom det varit på tapeten om hur intäktsredovisning fungerar, bland annat på grund av Eniro, tror jag det är bra för de flesta att få en uppfräschning kring hur intäktsredovisning fungerar och hur man kopplar intäkten till att det dyker upp slantar på bankkontot. Tänk på att det oftast är lite mer komplicerat än beskrivet nedan, samt att olika länder kan se annorlunda på det här.

Intäkt är när man levererar

Varje företag, oavsett om de producerar varor eller tjänster, har någon form av intäkter och kostnader. Egentligen fungerar de på samma sätt, fast precis tvärt om, eftersom i slutändan kommer du behöva betala eller få betalt från någon. Intäkten ska generellt tas när man levererar varan och även om det är lätt att säga är det svårare i praktiken.

Om vi har Företag 1 som producerar kaffebryggare som de säljer vidare till Företag 2 som sedan säljer det i butik så blir intäkten när man skickar kaffebryggarna till Företag 2. Innan man skickat varorna så har man tillverkat dem och då ligger de som ett varulager. Företag 2 kommer att ta intäkten (och kostnaden men mellanskillnaden är bruttomarginalen) när man säljer kaffebryggaren till slutkonsument.

Förskottsfakturering eller efterskottsfakturering?

Hur kopplar man då intäkten till pengarna? Dels vet vi inte om det är en förskottsfakturering eller efterskottsfakturering. Förskott brukar man ha ifall man inte litar på mottagaren eller om värdet på varorna är så högt att man inte har råd att producera dem annars. Alla företag vill betala så sent som möjligt, men få in pengarna så snabbt som möjligt så det är frågan om vem som är starkast i förhandlingarna. Oftast är det köparen eftersom det alltid finns andra producenter.

Om det är en förskottsfakturering så kommer det företaget som ställer ut fakturan få en skuld, så kallad interimsskuld eller förutbetald intäkt (till dess att man skickat varan och tar intäkten) och mottagaren av fakturan får en fordran till dess att man får varorna (och då är det i ett varulager till dess att man sålt varan).

Om det är efterskottsfakturering så kommer man ha en så kallad upplupen intäkt. Det vill säga att man kommer ha en viss fordran som ökar tills dess man levererat hela produkten och skapat fakturan. Detta ska gå så fort som möjligt, eftersom man vill få in pengarna så snabbt som möjligt. Dessa fordringar brukar ligga som ”Övriga kortfristiga fordringar” i en årsredovisning. Sedan tänk på att en kundfordran kan vara där i upp till 180 dagar, beroende på bransch och land. 60 är dock ett EU-direktiv, om inget annat skrivs i kontraktet. Om fakturan inte betalas i tid så bokar man en viss procentuell kostnad (som oftast beror på hur pass bra kreditvärdighet kunden har) som befarade kundförluster. När fakturan betalas vänds denna bokning eller om kunden går i konkurs blir det en konstaterad kundförlust.

Lär dig företaget

Det svåra med intäktsredovisning är om man som företag har dåliga avtal och man inte kan leverera det man kommit överens om från start. De företag som har dåliga rutiner kring detta kommer ha svårt att veta hur mycket upplupen intäkt de har och om man inte är försiktig med dessa kommer man ta för mycket i intäkt och detta måste korrigeras när fakturan väl ställs ut.

Vad ska man då som investerare titta på så att man vet om intäkterna har en bra kvalité? Först måste man veta om företaget har svårt att veta hur stora intäkter man har.

  • Är tjänsten digital kan du räkna med att intäkterna är något mer osäkra eftersom volymerna i verksamheten brukar vara höga och svårräknade. Oftast är det olika parter som räknar leveransen, eller att man inte lyckas leverera det man kommit överens om.
  • Är det en fysisk vara är det frågan om sakerna går sönder ofta eller inte (och man får dem i retur).
  • Är det en tjänst är frågan när man bedömer tjänsten/projektet som klart. Oftast är det något som regleras i kontrakt (t.ex. att kunden får 10 % rabatt om deadlinen inte mötes) och då måste intäkterna spegla detta.
  • Hyr man ut något är det då kunden brukar detta som intäkten ska tas. Detta borde vara enklaste formen. T.ex. är det konstigt om ett konsultbolag som säljer timmar har problem med intäkterna.

Andra steget man ska titta på är att kundfordringarna ökar i takt med att intäkterna ökar. Om de kortfristiga (övriga) fordringarna ökar istället är intäkten inte lika säker (även om det för bra företag inte är några problem).

Nästa steg?

Jag som jobbar med bokföring tycker det är självklart att man ska lära sig väldigt grundläggande bokföring om man investerar i aktier. Tror att en del inte håller med mig, men jag tror vi kan enas om att det underlättar. En bra sida på det här är Bokföringstips.se och om det är böcker ni letar efter så rekommenderar jag Nancy Holmströms bok ”Företagsekonomi – från begrepp till beslut” som även har kompletterande övningsbok. Sedan ska du inte glömma bort att använda kommentarerna nedan ifall du har några frågor så ska jag försöka besvara dem så gott jag kan!

P/S och P/GWP är utmärkta värderingsmått

När jag läser svenska aktiebloggar slås jag av hur mycket fokus som ligger på värdering av antingen vinst eller fritt kassaflöde. Vissa fokuserar på treårsmedelvinster á la Graham medan andra anser att fritt kassaflöde är den enda sanningen och att ”kassaflöden aldrig ljuger” (trots att kassaflöden bara är en omskrivning av resultat och balans – man kan lika gärna hålla koll på om kundfordringar eller övriga fordringar har en oroväckande ökningstakt för att hissa en varningens flagg).

P/E-tal och speciellt fleråriga medelvärden av vinsten lämpar sig väl för stora och stabila bolag, blue chips. Sysslar man bara med icke-cykliska Large Cap-bolag räcker det gott och väl att fokusera på P/E-tal eller direktavkastning. Jag fokuserar dock främst på småbolag och turnaround-bolag eller i vissa fall till och med bolag som går med förlust. Då duger det inte med P/E på treårsmedelvärden.

I detta inlägg tänkte jag därför slå ett slag för ett nyckeltal som är utmärkt att använda sig för att värdera bolag så fort man går utanför blue chips-världen, nämligen P/S (Price to Sales). P/S har också en släkting vid namn P/GWP (Price to Gross Written Premiums) som är applicerbar på försäkringsbolag.

Innan vi går vidare kan jag passa på att slå ett slag för att använda flera värderingsmått samtidigt. Om man använder flera värderingsmått som alla pekar åt samma håll kan man känna sig tryggare än om olika mått pekar åt helt olika håll. Med det sagt går vi åter till P/S och P/GWP.

P/S och P/GWP fungerar väl för stabila bolag, men multiplarna är speciellt lämpade för följande typer av bolag:

  • Bolag som tillfälligt går med förlust
  • Bolag som av någon anledning har tillfälliga marginaltapp
  • Cykliska bolag

Alla tre punkterna handlar egentligen om bolag vars framtid ser ljusare ut än dess nuläge.

Varför är det så och hur ska man egentligen tänka när man använder P/S eller P/GWP? Enklast är att ta ett räkneexempel.

Räkneexempel: ett bolag med 10 % rörelsemarginal

Antag att ett bolag har en rörelsemarginal på 10 %. Det betyder att vinsten före räntekostnader och skatt är 10 % av försäljningen. Antag vidare att bolaget betalar 15 % av rörelseresultatet i räntor (vilket motsvarar en räntetäckningsgrad på 6,7) och slutligen ska det betalas bolagsskatt på 22 %. Av de tio försäljningsprocenten får vi då dra bort först 15 % och därefter 22 % för att sluta med 6,6 % av försäljningen i vinst efter skatt.

För ett sådant bolag kan ett P/S-tal på 1,0 vara motiverat vilket motsvarar ett P/E på ungefär 15. Det motiverade P/S-talet beräknas genom att ta motiverat P/E gånger vinstmarginalen efter skatt (E/S) på följande vis: P/E*E/S=P/S.

Så hänger det alltså ihop. En värdering med P/S är alltid en indirekt värdering av vinsten givet vissa antaganden om marginaler etc. Om skuldsättningen är högre eller lägre kan man, om man vill, justera för skuldsättningen enligt metoden som beskrivs i detta inlägg. Då är det EV/S istället för P/S man använder, men tekniken är i övrigt densamma.

Man kan upprepa räkneexemplet för bolag med olika rörelsemarginaler och komma fram till följande:

ps_pe

Den alerta läsaren noterar att rörelsemarginalen och P/S-talet hänger ihop väldigt tydligt för fallet då motiverat P/E är lika med 15 – det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio. Har man bedömt rörelsemarginalen (och den finansiella ställningen är OK) har man också ett motiverat P/S-tal.

Vissa bolag kanske är värda mer eller mindre än P/E 15 och då är det bara att justera upp eller ner P/S-talet.

Uppsamling

Det är alltså inte krångligare än så här att använda P/S-talet:

  • Bedöm bolagets rörelsemarginal
  • Det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio om du accepterar P/E 15 som en rimlig värdering
  • Kolla om skuldsättningen är rimlig
  • Om skuldsättningen är för hög eller för låg kan du, om du vill, justera för skuldsättningen i värderingen. Justeringen kan göras så att bolaget får t.ex. en acceptabel soliditet eller räntetäckningsgrad. Det krävs en bedömning från fall till fall.

P/GWP för försäkringsbolag

Försäkringsbolag har lite andra nyckeltal än andra företag men samma princip fungerar som för P/S-talet. Jag brukar återkomma till att nordiska försäkringsbolag som värderas till P/GWP omkring 1,0 är billiga och peka på att de flesta bolag i branschen värderas till multiplar kring 1,5-3,0 x GWP.

När jag talar om att 1,0 x GWP är billigt syftar jag inte bara på att värderingen är låg relativt andra bolag i branschen utan jag syftar också på att värderingen är låg i absoluta tal.

För försäkringsbolag motsvaras rörelsemarginalen ungefär av (1-totalkostnadsprocenten). Totalkostnadsprocenten i norden har de tio senaste åren legat kring 90 % vilket alltså ungefär motsvarar en rörelsemarginal på 10 %.

Efter rörelseresultatet betalar de flesta bolag räntekostnader, men försäkringsbolag har istället intäkter från sin investeringsportfölj. Så om ett försäkringsbolag har totalkostnadsprocent på 90 % och en del ränteintäkter motiverar det alltså ett pris på minst 1,0 x GWP.

Ett typiskt värde för nordiska försäkringsbolag är att investeringsportföljen är ungefär dubbelt så stor som GWP. Om investeringarna ger en schabloniserad avkastning, lågt räknat, på 2 % betyder det att intäkterna före skatt från investeringsportföljen blir 4 % av GWP.

Ett bolag med totalkostnadsprocent på 94 % och en avkastning på 2 % på en portfölj med storleken 2 x GWP får då alltså ett resultat på 10 % av GWP före skatt och 7,3 % efter norsk skatt på 27 %. Det ger ett motiverat P/GWP på 1,1.

I praktiken tror jag att en uthållig avkastning på en investeringsportfölj ligger högre än 2 % över tid. Var en uthållig totalkostnadsprocent ligger kan diskuteras, men givet att konkurrenssituationen inte blir väldigt annorlunda mot idag så tror jag att 94 % mycket väl är en uthållig nivå och kanske till och med försiktigt räknat.

För Protector räknar jag t.ex. med 90 % totalkostnadsprocent och 4 % avkastning från investeringar. Det ger ett motiverat P/GWP-tal på ungefär 2,0.

Avslutningsvis

P/S och P/GWP är utmärkta värderingsmått. Man gör vissa antaganden om marginal och räntenetto och därefter ett antagande om rimligt P/E-tal för att få ett motiverat P/S-tal. Det är enkelt och det passar väldigt bra för vissa typer av bolag där andra nyckeltal som P/E, P/FCF, EV/NOPAT med flera slår slint.

Det skadar dock inte att göra en värdering med flera olika metoder eller nyckeltal. Om man kan värdera ett bolag till ungefär samma värde på flera olika sätt ger det ytterligare tyngd till värderingen.

Till sist tänkte jag avslöja den stora fallgropen med P/S-värdering; antagandena om marginalerna. P/S blir exceptionellt dåligt som värderingsmetod om man antar felaktiga marginaler. Som alltid ska man ha säkerhetsmarginal i det man gör och det gäller även bedömningar av marginaler. Med försiktighet är P/S-talet ypperligt som ensamt värderingsmått eller som komplement till andra mått.