Kategoriarkiv: Fortum

Jämförelse mellan europeiska kraftbolag 2012

Postat av
16

Så har det äntligen blivit dags för femårsjubileum av den årliga jämförelsen av europeiska kraftbolag som jag brukar bjuda på här på Aktiefokus! Tidigare jämförelser mellan europeiska kraftbolag som har gjorts är följande:

Årets jämförelse blir i form av en färgglad tabell (inspirerat av inlägget om 25 danska banker) istället för i figurform som tidigare år. Jag älskar tabeller med färger och tycker att de ger mycket information på en och samma gång, vilket trogna läsare säkert redan har förstått.

De flesta bolagen har rapporterat för länge sedan, men CEZ är långsamma och släppte inte sin årsredovisning förrän på valborgmässoafton trots att de inte har brutet räkenskapsår. CEZ, som tidigare har varit ett av de mest kvalitativa bolagen i jämförelsen, får inte utlämnas och har därför inväntats.

Årets jämförelse görs på data från respektive bolags årsredovisning 2012 och när det gäller alla data från balansräkningen så har goodwill exkluderats. Jag har upptäckt en större jämförelseförstörande post och det är Enel som har gjort nedskrivningar av spansk verksamhet men inga korrigeringar har gjorts som följd av detta.

Över till tabellen. Bolagen är sorterade på storlek (omsättning). Rutorna är därefter färgmarkerade för varje parameter. Färgerna är en ren rangordning där de tre bästa för respektive parameter är grön, de tre i mitten är gula och de tre sämsta är röda (därför kan även en direktavkastning på över 7 % vara rödmarkerad). 2012 ser resultatet ut som följer och ju grönare, desto bättre. Börskurser är från 2013-05-02.

europeiska_kraftbolag_2012

Det framträder snabbt en mycket tydlig bild av vilka bolag som vinner jämförelsen och har man läst de tidigare jämförelserna så har bilden inte ändrats nämnvärt.

Vinnarna: CEZ och Fortum

Det är de minsta bolagen i jämförelsen, CEZ och Fortum som sticker ut med att ha:

  • högst rörelsemarginaler,
  • lägst skulder,
  • högst räntetäckningsgrader,
  • högst räntabilitet på totalt kapital,
  • låga utdelningsandelar,
  • låga värderingar.

Man skulle kunna förvänta sig att de mest kvalitativa bolagen också är högst värderade, men det är precis tvärt om! Det låter nästan för bra för att vara sant. Direktavkastningen är dessutom rejält hög för båda bolagen, även om det finns mindre kvalitativa bolag med högre utdelning.

Nummer tre: Iberdrola

Iberdrola är det bolag som har något högre marginaler och lägre skuldsättning än de flesta av sina europeiska konkurrenter. Räntetäckningsgraden har sjunkit något de senaste åren och är nu nere på 3,4 vilket börjar bli väl lågt. ROA ex. goodwill är nästan dubbelt så högt som hos närmsta efterföljaren EON. Värderingen är fortfarande relativt låg jämfört med många konkurrenter, men jag skulle helst vilja se en lägre värdering av aktien.

Jag vill utfärda en varning för att utdelningen kan verka högre än vad den egentligen är eftersom Iberdrola tillämpar scrip dividend (läs mer om systemet här). Antingen får man kontant utdelning och får sitt innehav utspätt eller så får man nya aktier och ingen kontant utdelning.

Om Iberdrolas värdering sjunker framstår bolaget fortfarande som en bra kompromiss mellan kvalitet och pris bland de europeiska kraftbolagen.

Resten

Den första platsen utanför pallen får E.ON, som har lägre skuldsättning än bolagen lägre ned i rangordningen och en bra räntetäckningsgrad. Värderingen sett till P/E och P/B är godkänd och om man kan förlåta förlusten 2011 på grund av kärnkraftsnedskrivningarna så är E.ON nog det sista bolaget i denna jämförelse med tillräcklig kvalitet för att se intressant ut.

Resten av bolagen har rejält utmanande finanser, höga utdelningsandelar och till råga på allt också höga värderingar. Det vore möjligt att rangordna även resten men det kan lämnas som en övning åt den intresserade eller riskvillige läsaren.

Jämförelsen mellan europeiska kraftbolag 2012 leder således (liksom förra året) fram till slutsatsen att de två överlägset mest intressanta kraftbolagen ur investeringssyfte är CEZ och Fortum. På god tredje plats kommer Iberdrola, som dock bör handlas billigare än Fortum och CEZ på grund av lägre kvalitet. I nuläget är det tvärt om så att de bästa bolagen också är billigast.

Mindre fokus på Fortum

Postat av
19

Nu när vi har ett nytt visuellt tema på bloggen så är det faktiskt också dags att ändra lite fokus på innehållet. Författarna på bloggen skriver inte anonymt vilket ibland kan få konsekvenser om vad man vill, kan och bör skriva om. Kenny har nyligen bytt arbete vilket innebär att det från och med nu kommer att skrivas betydligt mindre om Fortum, som tidigare är det ämne som det har skrivits mest om på bloggen (allt som allt 18 stycken inlägg). Bytet av arbete innebär att man inte ska förvänta sig analyser av bolag som bedriver monopolverksamhet inom energibranschen i Sverige (dvs. elnät, fjärrvärme eller naturgas) eller allt för mycket om elmarknaden i Norden.

Anledningarna är två:

  • Bloggandet görs på fritiden vilket innebär att motivationen sjunker för att skriva om arbetsrelaterade ämnen på fritiden.
  • Det kan vara direkt olämpligt på grund av arbetets karaktär att äga aktier i bolag som Fortum, Elverket Vallentuna mfl. pga. risken för att uppfattas som jävig. Jag håller mig nu borta från aktieägande i dessa typer av bolag vilket i sin tur undanröjer motivationen att lägga ner tid på att skriva om bolagen.

Nåväl, inget ont som inte för något gott med sig. Detta innebär att fokus istället kommer kunna läggas på annat håll, exempelvis utomnordiska kraftbolag eller mer om kärnkraft som jag tidigare har undvikit till stor del på grund av punkt 1 ovan.

Avslutningsvis en teaser om några av de kommande inläggen som är planerade:

  • Analys av Gjensidige
  • Analys av Cameco
  • Analys av New Wave Group
  • Analys av Iberdrola
  • Analys av Fortnox
  • Analys av G5 Entertainment
  • Inlägg om The Intelligent Investor kapitel 8 – The Investor and Market Fluctuations
  • Beskrivning av vår analysmetod och analysmall som vi nästan har börjat tillämpa redan.
  • Bokrecension av Tändstickskungen

Är det något bolag du skulle vilja att vi tittar närmare på?

Fortum: Graham-analys

Postat av
9

Efter Fortums Q1-rapport som såg hyfsad ut så kan det vara läge att fortsätta på det upptrampade Fortum-spåret. Börskursen sjönk efter rapporten till 16,20 € vilket motsvarar P/E 10 (3-årsmedelvärde) och P/EK 1,5 vilket gör att bolaget börjar se köpvärt ut.

Fortum är det bolag som det har skrivits mest om här på Aktiefokus och anledningen är att det är det enda stora kraftbolaget som finns representerat på de nordiska börserna. I kulisserna pågår arbete med att lyfta blicken efter alternativ och analysera amerikanska kraftbolag, men till att börja med så kommer lite mer om Fortum. En tidigare Graham-analys av Fortum finns här, men i detta inlägg så har kriterierna uppdaterats något efter att jag har lusläst The Intelligent Investor. Det kommer ett separat inlägg om det också så småningom, men här tjuvstartar vi lite. Den största skillnaden är att kriterium 2) om finansiell styrka har ändrats eftersom Fortum här bedöms som ett allmännyttigt företag (public utility). Utöver Grahams kriterium så kommenteras även räntetäckningsgraden som ett komplement i kriterium 2).

Graham-analys

Nedan följer en uppdaterad analys enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi. En sammanställning av Graham-analyser utförda på Aktiefokus finns på denna länk. Data har hämtats från årsrapporten 2011 och börskursen på Helsingforsbörsen är vid analystillfället 16,20 €. Grahams kriterier uppfylls enligt följande:

Fortum: Graham-analys 2012-04-26
Fortum: Graham-analys 2012-04-26

Fortum uppfyller vid dagens värdering alla sju kriterier och är köpvärd enligt Graham under 16,20 €. Eftersom Fortums vinsttillväxt har avtagit de senaste åren så kan man sänka den förväntade tillväxten (faktorn g) i Grahams värderingsformel P/E < 8,5+2g. Om en tillväxt på 1 % årligen väljs så gäller att P/E < 10,5 vilket alltså också uppfylls. Fortum ser helt enkelt köpvärt ut under 16,20 € om man tror att bolaget kommer att lyckas hyfsat i Ryssland.

Fortum: kommentarer på Q1-rapporten 2012

Postat av
4

Idag släppte Fortum rapporten för första kvartalet 2012 och det finns lite att kommentera.

Till att börja med så blev det jämförbara rörelseresultatet oförändrat från året innan, 651 M€ (649 M€). I Fortums fall går det bra att använda det jämförbara resultatet eftersom de annars påverkas av värdeförändringar på derivat (prissäkringar av el). Det ej jämförbara resultatet minskade, vilket alltså är irrelevant. Elpriset (SYS) var betydligt lägre än året innan, 38 €/MWh (66 €/MWh), men tack vare Fortums stora prissäkringar så fick man ca 47 €/MWh betalt för såld el vilket höll upp resultatet detta kvartal. Äntligen verkade prissäkringarna i rätt riktning för Fortum, då prissäkringarna har slagit åt andra hållet under de senaste kalla vintrarna med strulande kärnkraft och lite vatten i magasinen. Fortums prissäkringsstrategi har inte ändrats, utan bolaget prissäkrar friskt även för 2012 och 2013.

Det finns nästan inget anmärkningsvärt att säga om resultaten från något av Fortums fem segment Power, Heat, Russia, Distribution eller Electricity Sales. Kassaflödet eller balansräkningen kommer heller inte med något anmärkningsvärt. Det som jag huvudsakligen tänkte fokusera på från rapporten är Fortums Rysslandssegment med tanke på den nyligen publicerade trilogin om Fortum i Ryssland som beskriver den ryska elmarknaden, Fortums innehav i Ryssland och hur Fortum tjänar pengar i Ryssland (del 1, del 2, del 3).

Fortum Ryssland Q1 2012

Rörelseresultatet i Ryssland blev 48 M€ (34 M€). Mer än hela ökningen (16 M€) består av subventioner till nya kraftverk i form av kapacitetsersättning. Fortum vidmakthåller målet om ett rörelseresultat från Ryssland om ca 500 M€ under 2015, vilket inte är orimligt enligt ett tidigare räkneexempel här på Aktiefokus (dock finns det räntekostnader som ska betalas med detta rörelseresultat). Följande punkter från rapporten är värda att kommentera:

  • Sedan början av 2011 är den ryska elmarknaden avreglerad. Några undantag finns dock där el fortfarande säljs till ett reglerat pris. Undantagen är el till hushåll och vissa republiker i Ryssland där Fortum inte har någon verksamhet (republikerna Tuva, Nordkaukasien och Burjatien). Detta är inget nytt men bör nämnas. OAO Fortum säljer ca 85 % av producerad el till marknadspris.
  • Den ryska regeringen har bestämt att gaspriserna ska höjas med ca 15 % från och med den 1 juli 2012. Eftersom OAO Fortum huvudsakligen driver sina kraftverk med gas, vilket redan är bolagets största kostnad (ca 2/3 av kostnaderna), så kommer detta att öka kostnaderna. Samtidigt indexeras kapacitetsersättningen för kraftverk byggda efter 2007 mot gaspriset vilket innebär att detta inte ska påverka lönsamheten hos dessa. Däremot kommer kapacitetsersättningen för kraftverk byggda före 2007 att indexeras lägre mot gaspriset än 2011. Detsamma gäller för värmeförsäljning (som står för ca 1/3 av OAO Fortums omsättning) samt elförsäljning till reglerat pris. Detta är baksidan med att ha en affärsmodell som bygger på subventioner från den ryska staten.
  • Fortums kraftverk i Ryssland byggda före 2007 fick sin kapacitetsersättning bestämd i september 2011. Nivån blev ungefär som 2011 (trots det höjda gaspriset), men 120 MW (ca 4 %) av Fortums kraftverk får inte längre vara med i kapacitetsersättningsprogrammet om två år på grund av nya tekniska krav.
  • Kapacitetsersättnigen Q1 2011 för nya kraftverk sjönk med nästan 25 % till 577 kRUB/MW/månad (759 kRUB/MW/mån). Detta är oroväckande eftersom det är kapacitetsersättningen för nya kraftverk som Fortums lönsamhetskalkyl i Ryssland bygger på.
  • Ca 0,9 miljarder euro finns kvar för Fortum att investera i sitt ryska investeringsprogram och de sista kraftverken ska tas i drift i slutet av 2014. Det är dessa nya kraftverk som beräknas stå för Fortum Rysslands lönsamhet i Ryssland via kapacitetsersättning för ny kraft (subventioner).
  • Två stycken kraftverk (Nyagan 1 och 2) verkar bli försenade några månader, vilket innebär att Fortum hotas av böter enligt kapacitetsersättningsprogrammets regler. Fortum skriver dock att man dels redan har satt av pengar till detta 2008 och dels att kontraktet med leverantören av kraftverken ger Fortum viss rätt till ersättning om förseningar inträffar på grund av leverantören.

Skatter

Det mest intressanta i övrigt handlar om skatter:

  • Bolagsskatten i Finland sänks från 26 % till 24,5 % med start 2012. Detta är egentligen den första goda nyheten för Fortum sedan jag började skriva om bolaget 2009 eftersom alla tidigare nyheter har handlat om skattehöjningar, höjningar av kärnavfallsavgifter, Windfall-skatt eller annat. För Fortum innebär skatteminskningen att man slipper betala i storleksordningen 30 M€ skatt…
  • …men den finska regeringen har till slut bestämt sig för att införa den så kallade Windfall-skatten från och med 2014. Skatten innebär att ”för lönsam” kraftproduktion (dvs. gammal vattenkraft och kärnkraft) ska straffbeskattas och för Fortum innebär detta enligt tidigare uppskattningar ca 85 M€ i ökad skatt.

I stort sett så tuffar Fortum på som vanligt, men bolagets hot (politik, politik och politik) smyger sig på än en gång och tar små bitar av kakan. I Ryssland görs små förbättringar av rörelseresultatet, men jag är inte övertygad om att investeringen i Ryssland är klok eller kommer att bli lyckad.

Fortum i Ryssland del 3: OAO Fortums olönsamma fossilkraftverk och kapacitetsersättningen

Postat av
6

Den ryska elmarknaden har under de senaste åren genomgått stora reformer och Ryssland är även landet där tyngdpunkten för Fortums investeringar de senaste åren har legat. Fortums har två stora innehav i Ryssland: OAO Fortum som man är majoritetsägare i med ca 98 % av aktierna och TGC-1 som man äger ca 26 % av, där Gazprom är majoritetsägare. Detta inlägg granskar OAO Fortum för att dra slutsatser om de stora investeringarna i nya fossilkraftverk i Uralbergen och västra Sibirien kan löna sig och hur OAO Fortum egentligen tjänar sina pengar.

Detta är den sista delen av tre i serien om Fortum i Ryssland. Del 1 handlar om historik och den ryska elmarknadsreformen medan del 2 handlar översiktligt om Fortums innehav TGC-1 och OAO Fortum.

Verksamheten

OAO Fortum har sin verksamhet i Tiumen- och Tjeljabinsk-regionerna kring Uralbergen och västra Sibirien som domineras av olje-, gas- och metallindustrier. Bolaget säljer el och värme producerad i fossilkraftverk med ca 95 % gas och 5 % kol. Intäkterna kommer från två håll:

  • Försäljning av el och värme. Elen säljs nästan uteslutande till marknadspris medan värmeförsäljningen är reglerad. Fossilkraftverk har stora rörliga produktionskostnader i form av bränsle och gynnas inte alls av stigande elpris i samma utsträckning som andra kraftslag med fasta produktionskostnader eftersom bränslekostnaderna också stiger i tider med höga elpriser. Dock kan marginalerna förstås förändras.
  • Kapacitetsersättning, en statlig subvention vars syfte är att locka investerare till att investera i annars olönsam kraftproduktion.

Kapacitetsersättningen är en väsentlig intäkt för kraftproducenter i Ryssland. Enligt en presentation från Fortum för investerare och analytiker från december 2011 så kommer ca 35 % av intäkterna för ett koleldat kraftvärmeverk (CHP) respektive ca 55 % för ett gaseldat kraftvärmeverk (CCGT) från kapacitetsersättning. Kapacitetsersättningen betalas ut månadsvis och baseras på installerad effekt, dvs. produktionskapacitet. Kapacitetsersättningen är olika hög beroende på om kraftverket är byggt före eller efter 2007.

OAO Fortum har i nuläget ca 3400 MW produktionskapacitet för elproduktion fördelat på 2800 MW gammal och 600 MW ny kapacitet (före respektive efter 2007). Bolaget har dessutom ca 13 800 MW värmeproduktion. Tabellen nedan visar genomsnittlig installerad effekt fram till 2015. Den genomsnittliga effekten över ett år är den effekt som berättigar till kapacitetsersättning. Fortums stora investeringar ska vara genomförda under 2014 och man får därmed full ersättning för all ny kapacitet 2015.

2011 var ca 600 MW eleffekt installerad men knappt 400 MW i genomsnitt under året. Med denna installerade effekt har följande volymer el och värme producerats.

Majoriteten av OAO Fortums kostnader (ca 2/3) är bränslekostnader efter att effektiviseringar på ca 100 M€ årligen har genomförts under perioden 2008-2011.

Kapacitetsersättning

Som vi nu har förstått så är kapacitetsersättningen väsentlig för Fortums lönsamhet i Ryssland. Kapacitetsersättningen skiljer sig som sagt mellan kraftverk byggda före respektive efter 2007. För gammal kraft så sätts priset enligt Fortums presentation via auktion med möjlighet till pristak. Hur denna auktion går till har jag inte tagit reda på, men Fortum skriver själva att de förväntar sig att priserna fortsättningsvis kommer att vara låga. Låga innebär omkring 150 000 rubel per megawatt per månad.

För ny kapacitet förväntar sig Fortum att ersättningen kommer att vara ca 3-4 gånger högre, dvs. 450-600 kRUB/MW/månad. Kapacitetsersättningen för kraftverk byggda efter 2007 baseras på:

  • kraftverkets storlek
  • bränsletyp (regleras mot exempelvis gaspris)
  • geografiskt läge (elpriset är olika i olika regioner)
  • kapitalkostnader
  • räntan på ryska statsobligationer

Fortum anger att kapacitetsersättningen är konstruerad för att ge 12-14 % ROCE (avkastning på eget kapital, före skatt), vilket kan jämföras med Fortums ROE (avkastning på eget kapital, efter skatt) som har legat på i snitt 18 % de senaste fem åren. Under två tillfällen (2014 och 2020) kommer en översyn av systemet att göras då lönsamheten från elförsäljningen granskas för att eventuellt kunna minska kapacitetsersättningarna. Med andra ord så kommer kapacitetsersättningen att minska om kraftverken blir lönsamma.

Det är svårt att förstå varför Fortum har investerat i Ryssland under dessa förutsättningar. Förutsättningarna medger visserligen i teorin att bolaget tjänar pengar på ny kraftproduktion tack vare subventioner, men det finns inga förutsättningar att uppnå ens i närheten av den lönsamhet som man redan har på befintliga marknader. Om god lönsamhet uppnås så kommer vinsterna via kapacitetsersättningarna att minskas. Kraftverk byggda innan 2007 lär inte bli lönsammare än vad de är idag och dessa bidrar till att Fortums Rysslandssegment går med förlust före skatt om man tar hänsyn till räntekostnader, även efter effektiviseringsprogrammet på 100 M€. 2011 blev rörelseresultatet ca 75 M€ och ränteutgifterna 100 M€ antaget en skuld på 2,5 miljarder euro och 4 % ränta. Fossilkraft gynnas inte alls i samma utsträckning som andra energislag av ett stigande elpris vilket innebär att Fortum Rysslands hopp står till kapacitetsersättningar från den ryska staten.

Intäkter och kostnader samt räkneexempel efter genomfört investeringsprogram

Resultaträkningen (fram till rörelseresultat) redovisas nedan för 2010, 2011 samt ett räkneexempel på hur det kan se ut 2015 med förutsättningar som vi går igenom i detta avsnitt. Förutsättningarna är tänkta att vara en hyfsat god uppskattning på hur det kan komma att se ut efter OAO Fortums stora investeringsprogram (exklusive förändringar i TGC-1 som också genomför ett stort investeringsprogram). Om de två viktigaste faktorerna (kraftförsäljning i TWh och kapacitetsersättning) båda minskar med 10 % så minskar rörelseresultatet med ca 15 % jämfört med räkneexemplet.

Rörelsemarginalen lyfter kraftigt upp till ca 25 % från dagens knappa 10 % enligt räkneexemplet.

I räkneexemplet för 2015 antas att de fasta kostnaderna (personal etc.) ökar med 20 % från 2011 års nivå medan avskrivningarna ökas med 100 M€  från 2011 års nivå (20 års genomsnittlig avskrivningstid på 2000 M€ investeringar vilket totalt ger ca 4500 M€ investeringar i form av lån). De rörliga kostnaderna baseras på bibehållen försäljning per installerad effekt (knappt 6,5 GWh/MW) och att gaspriset ökar något (se tabellerna nedan). Tabellerna visar också marknadspris på el som sätts till dagens nivå liksom nivån på kapacitetsersättningen för gammal kapacitet. Kapacitetsersättningen för ny kapacitet ökas med ca 10 % från dagens nivå.

Tabellen ovan visar att med dessa förutsättningar så ökar intäkterna i €/MWh med ca 33 % från 2011. Den rena produktionskostnaden ökar endast marginellt eftersom det är antaget att både gaspriset och elpriset hålls på befintliga nivåer (och om den ena ändras så följer den andra förmodligen med). Detta innebär att de stora kostnadsökningarna består av avskrivningar.

Kapacitetsersättningen står idag för drygt 30 % av intäkterna från elproduktionen men beräknas öka till ca 40 % av intäkterna när investeringsprogrammet är genomfört, vilket samtidigt innebär att räkneexemplet är oerhört känsligt för antagandet om nivån på kapacitetsersättningen.

De goda nyheterna från detta räkneexempel är att det faktiskt är möjligt för Fortum att komma upp och nosa på rörelseresultat i Ryssland som är kring fem gånger högre än idag. Med antagandena ovan fås 450 M€ i rörelseresultat. Om kapacitetsersättningen och elproduktionen minskar med 10 % jämfört med räkneexemplet så blir rörelseresultatet istället 380 M€. Vi kan avrunda till 400 M€ så är det förhoppningsvis inte allt för långt från sanningen om några år.

Räntekostnader för Fortum i Ryssland

Ränteexemplet ovan slutar vid EBIT kring 400 M€. Eftersom rörelseresultatet inte inkluderar räntor och skatt så är det ett måste att göra en uppskattning av räntekostnaderna. Det ryska skattesystemet undviker jag…

Enligt not 3 i Financials 2011  hade Fortum en genomsnittlig ränta på 4,4 % på den räntebärande nettoskulden på ca 7 miljarder euro där ca 2,5 miljarder euro härstammar från Ryssland. I räkneexemplet antas att ytterligare 2 miljarder euro investeras i Ryssland vilket ger en total skuld på 4,5 miljarder euro i Ryssland efter genomfört investeringsprogram. Denna skuld medför följande kostnader vid några olika räntenivåer:

  • 200 M€ räntekostnader om man får behålla en genomsnittlig ränta på 4,4 %.
  • 270 M€ räntekostnader vid 6 % ränta
  • 360 M€ räntekostnader vid 8 % ränta

Även vid relativt höga räntor går alltså Fortums Rysslandssegment med vinst om man lyckas komma upp i EBIT på 400 M€, som räkneexemplet antyder att man kan klara.

Den presentation för investerare och analytiker från december 2011 som jag hänvisade till i Fortum i Ryssland del 2 nämner att den viktade kapitalkostnaden (WACC) i Ryssland 2009 var ca 12 %. Siffran representerar den minsta avkastning på totalt kapital som Fortums Rysslandssegment kan ha för att betala räntor på lån och samtidigt svara upp till Fortums avkastningskrav. Baserat på en total investering på 4 miljarder euro krävs enligt presentationen EBIT på ca 500 M€ för att leva upp till Fortums avkastningskrav. Enligt räkneexemplet når man inte riktigt upp dit, utan man hamnar i gränslandet mellan att inte gå med förlust och att gå med tillräckligt mycket vinst.

Slutsatser

Fortums satsning i Ryssland på fossilkraftverk är ingen framgångssaga, men det är åtminstone troligt att bolaget inte går back på sin Rysslandssatsning under förutsättningen att den ryska staten betalar ut tillräckligt höga subventioner i form av kapacitetsersättning för nya kraftverk. Optimisten hoppas på att marknadspriset på el stiger mer än bränslekostnaderna så att elförsäljningen, som på sikt ska stå för intäkterna, kan ta över lönsamheten i Ryssland. Optimisten nöjer sig inte här, utan ser dessutom Rysslandssatsningen som en diversifiering från Fortums hemmamarknad Norden. Personligen är jag av den omvända uppfattningen och anser att det är högst tveksamt att fördubbla nettoskulden genom att låna 4-5 miljarder euro för att investera i fossilkraft i Ryssland som inte är lönsam utan subventioner. En investering i geografiskt mer lämpliga TGC-1 med 50 % vattenkraft hade känts OK, men OAO Fortum gör det inte givet de risker som finns. Tänk om Ryssland gör en Argentina och förstatligar viktig energiinfrastruktur?

Frågan som jag egentligen hade velat svara på är hur mycket Fortums Rysslandssegment bidrar med i vinst i (euro per aktie) men en realistisk slutsats blir ”inte mycket”. Om man vill bedöma Fortums intjäningsförmåga på ett hyfsat försiktigt sätt så kan man nog sätta resultatet för Rysslandssegmentet till noll.

Slutligen vill jag ge en känga till Fortum som inte redovisar OAO Fortums årsredovisningar på engelska, som exempelvis TGC-1 gör. Mycket har gått bra att översätta med hjälp av mina egna kunskaper i ryska men de resultat översättningen har lett fram till har väckt fler frågor än de har gett svar. Ursprungligen hade jag en ambition om att pussla ihop resultatet för segmentet Ryssland baserat på OAO Fortums och TGC-1:s årsredovisningar, men detta visade sig resultera i siffror som inte gick ihop och ett antal timmar av mitt liv som jag aldrig får tillbaks. Samtliga siffror som har använts baseras därför på Fortums redovisning för segmentet Ryssland. Vad har Fortum att dölja?