Kategoriarkiv: Eletrobras

Lärdomar från en misslyckad investering i Eletrobras

Postat av
9

Oftast berättar folk om sina lyckade investeringar, men desto mer sällan om de misslyckade. Alla begår vi misstag ibland och jag tror att det är viktigt att lära av dessa. Vad som till en början kan se ut som ett ypperligt investeringstillfälle kan resultera i stora förluster om misstag begås. Här kommer några slutsatser om min misslyckade investering i Eletrobras som förhoppningsvis kan få mig själv och andra att inte upprepa samma misstag.

Till att börja med så skrevs en analys om bolaget där slutsatserna var att bolaget hade en gedigen historik med vinst och utdelning i minst tio år. Lönsamheten var dock låg (usel avkastning på eget kapital) men värderingen var därefter (P/E kring 4 och P/B kring 0,3). Bolaget verkar visserligen på en reglerad elmarknad i Brasilien, men lönsamheten borde inte kunna bli mycket sämre. Tji, fick jag! Koncessionerna (tillstånden) för kraftproduktion för anläggningar vars tillstånd skulle ha gått ut 2015-2017 förnyas istället från 2013 med kraftigt försämrade villkor. I korthet så kommer Eletrobras påverkas på följande vis:

  • Hälften av kraftproduktionen och majoriteten av transmissionsnäten (som är det bolaget tjänar pengar på) kommer att förnyas med villkoren att EBITDA (rörelseresultat före avskrivningar, räntor och skatt) vid nuvarande rörelsekostnader blir ungefär noll. Anläggningarna är visserligen i stort sett avskrivna, men man hade garanterat räknat med intäkter från anläggningarna i framtiden, om inte annat för att betala räntor på Eletrobras snabbt växande lån.
  • De delar av anläggningarna som inte ännu är avskrivna (de skulle bli avskrivna till 2015-2017) kommer att ersättas med ungefär 14 miljarder BRL av den brasilianska staten. Eletrobras hade förväntat sig minst det dubbla, vilket kommer innebära en ungefär lika stor engångsförlust som förmodligen bokförs på 2013 års resultat. Det kommer å andra sidan uppstå ett stort engångskassaflöde som man kan använda till att betala av delar av lånen eller täcka delar av de investeringar på 14 miljarder BRL årligen som man har åtagit sig.
  • Villkoren gäller i 30 år, så de dåliga villkoren är riktigt långsiktiga.

Det finns också ett alternativ för Eletrobras, som innebär att man inte förnyar koncessionerna utan kör anläggningarna med befintliga intäkter fram till 2015-2017 och därefter lämnar över tillgångarna till staten. Pest eller kolera med andra ord. Dessutom har Eletrobras uttryckt att man överväger försäljningar av de olönsamma eldistributörerna i Brasiliens glesbygd. Dessa bolag har Eletrobras på grund av sitt statliga ägande tidigare tvingats köpa och de är alltså olönsamma, så frågan är vem de ska sälja till?

Aktien har förstås sjunkit rejält på beskeden. Som jag har skrivit tidigare så kommer bolaget att ha tuffa tider och som en enkel beräkning visar så kommer bolag ha svårt att gå med vinst även om man räknar in de enorma investeringar som bolaget genomför (som i princip fördubblar bolagets kraftproduktion). I analysen spekulerade jag om nyemission redan på grund av investeringsprogrammet och de senaste beskeden lär vara det som kommer att kräva nyemission i Eletrobras. Ett köp i Eletrobras aktie i nuläget ser jag mot bakgrund av allt detta som en ren chansning och det var inte alls tanken då jag köpte Eletrobras.

Lärdomar

Följande lärdomar tar jag till mig och delar av det finns redan med i mina tankar om aktieportföljen:

  • Reglerade marknader innebär hög risk! Även om villkoren redan ser dåliga ut så kan det bli värre. Förmodligen gäller detta speciellt tillväxtmarknader som Brasilien, där politikerna verkar kunna visa krafttag och inte tassar på tå.
  • Bolag som verkar i endast ett land innebär hög risk för negativ påverkan från enskilda händelser i det landet. I detta fall så har Eletrobras all sin verksamhet i Brasilien (och dessutom på en reglerad marknad) och detta tog jag för lite hänsyn till. Jag vill inte påstå att det var på grund av brist på information som det gick fel, utan snarare på grund av ignorans. ”Det kan inte bli mycket värre”. Jo, det kan det visst det.
  • Ovanstående två punkter behöver i sig inte vara anledningar att undvika ett bolag, men det gäller att inte ha för stor del av sin aktieportfölj i denna typ av bolag. Ett absolut max är enligt mig 5-10 % i enlighet med mina tankar om aktieportföljen. Själv hade jag dessvärre drygt 20 % av portföljen i bolaget vid inköpstillfället vilket innebar att nästan 10 % av hela portföljens värde försvann i ett nafs.
  • En gedigen historik är visserligen viktigt, men man måste också se framåt. Hade jag läst på ordentligt om att Eletrobras skulle förnya hälften av sina koncessioner så hade jag förhoppningsvis dragit öronen åt mig och varit extra försiktig. Redan i analysen så skrev jag att den brasilianska regeringen har som mål att hålla elpriserna låga och det är klart att det slår mot elbolagen.
  • Det hade varit en fördel att investera på hemmamarknaden, i det här fallet Norden. Här känner jag till förutsättningarna bättre och hänger med automatiskt på ett bättre sätt. Dock påstår jag att det hade gått att läsa sig till det mesta även i Brasilien, men det är lite mer krävande.
  • Bara för att man begriper den nordiska elmarknaden så begriper man inte den brasilianska.

Mitt råd är att hålla sig borta från Eletrobras. Ska man leta bolag i Brasilien så skulle jag leta efter ett som gynnas av lägre elpriser. Ska man leta efter kraftbolag (utanför Brasilien) så tycker jag att Iberdrola är ett bra val. Även Iberdrola hotas av politiska regleringar i Spanien, men bolaget har även stora delar av sin verksamhet utomlands (bland annat i Brasilien!) så här hotas bara delar av bolaget. Annars kan man leta bland de jämförelser bland kraftbolag som finns här på Aktiefokus: amerikanska kraftbolag respektive europeiska kraftbolag.

Man brukar säga att det är lätt att vara efterklok. Så är det, men det är inte roligt att bita i det sura äpplet. Tänk istället i förväg på om ett bolag är utsatt för extra stora risker och ta hänsyn till det.

Eletrobras investeringar 2012-2015

Postat av
Svara

Nu är koncessionsfrågan löst i Brasilien och resultatet blev inte särskilt gynnsamt för Eletrobras, vilket beskrevs i ett tidigare inlägg. Utan nya investeringar så kommer Eletrobras enligt räkneexemplet i det inlägget att få ett försämrat resultat på 8,5 miljarder reais och därmed göra 4,7 miljarder reais i förlust. Eletrobras VD Jose da Costa Carvalho Neto sade efter koncessionsbeslutet att påverkan är ”hanterbar” genom andra kostnadsminskningar och intäkter från nya anläggningar. I detta inlägg ska ett ännu ett enkelt räkneexempel genomföras för att reda ut om VD:ns uttalande är rimligt.

Kan Eletrobras investera sig ur krisen efter koncessionsbeslutet?

I Eletrobras årsredovisning för 2011 (financial statement) sid 44 anges de pågående investeringarna som består av ungefär 21 000 MW vattenkraft, 250 MW vindkraft, 1 400 MW kärnkraft och oerhört viktiga 1 MW solkraft. Totalt ungefär 22 500 MW. Bolaget har också förstudier på ungefär lika mycket produktion vilket innebär att bolagets kraftproduktion kommer vara dubbelt så stor som dagens dryga 40 000 MW om alla projekt genomförs!

I analysen av Eletrobras har tidigare angetts att de årliga investeringarna under 2012-2015 är ungefär 12 miljarder reais årligen (motsvarande ungefär 6 miljarder dollar) och för 2012 hamnar investingarna något högre, drygt 13 miljarder reais. Totalt och lite avrundat blir investeringarna alltså otroliga 50 miljarder reais under en fyraårsperiod och för detta får man nästan lika otroliga 22 500 MW och dessutom sker en del investeringar i transmissions- och distributionsnät. Bara under 2012 ska man bygga 600 mil transmissionsnät som läggs till de befintliga 5 600 milen och dessa tas med i räkneexemplet. Dessutom investeras en hel del i de olönsamma distributionsnäten som man idag äger ca 18 700 mil av men dessa skippar vi för enkelhets skull i räkneexemplet. Sammanfattningsvis gäller följande förutsättningar:

  • 9,5 miljarder reais i intäkter från ny kraftproduktion. 22 500 GW är en ökning på ungefär 50 % av bolagets befintliga kraftproduktion och ger därmed ca 135 TWh per år då det huvudsakligen är vattenkraft som man investerar i vilket är vad man huvudsakligen äger idag. Vilket det reglerade elpriset för ny produktion blir är förstås av största vikt. Produktionen från det stora kraftverket i Belo Monte kommer ge intäkter på 78 reais/MWh så i exemplet antas en något lägre siffra, 70 reais/MWh. Antagandet är betydligt högre än de 30 reais/MWh som rykten säger att de förnyade koncessionerna medger, men nyinvesteringar ger rimligen en skälig ersättning. 70 reais/MWh för 135 TWh innebär sammantaget intäkter på 9,5 miljarder reais.
  • 0,8 miljarder reais i intäkter från nya transmissionsnät. Här antas helt enkelt en 10 %:ig ökning av intäkterna till den befintliga lönsamhetsnivån. Förmodligen kommer Eletrobras att bygga betydligt mer elnät under perioden 2012-2015 men här räknar vi med en ökning på 10 %.
  • 4,1 miljarder reais i rörelsekostnader. 30 reais/MWh i rörelsekostnader antas, vilket är samma intäkt som man kommer få i intäkter för sina 40 år gamla vattenkraftverk.
  • 1,3 miljarder reais i avskrivningar. 40 års avskrivningstid antas i genomsnitt.
  • 3,5 miljarder reais i räntekostnader. Enligt not 8 i årsredovisningen 2011 är den genomsnittliga räntan på Eletrobras lån 6,2 %. Vi antar istället 7 % ränta på ytterligare 50 miljarder reais i lån.
  • Sammantaget får Eletrobras 1,4 miljarder reais i ökat resultat före skatt.

Jämfört med den tidigare beräknade förlusten på 4,7 miljarder reais så räcker ett ökat resultat före skatt på 1,4 miljarder inte upp till vinst på långa vägar. Bolagets VD har sagt att det ska skäras i kostnader och det lär verkligen behövas. Det som också behövs är att bolaget får ordning på den förlustbringande eldistributionen.

De stora osäkerhetsfaktorerna i kalkylen är vilka intäkter de nya kraftverken och de nya elnäten kommer att ge och förhoppningsvis är antagandena i räkneexemplet relativt försiktiga antaganden. Det verkliga utfallet blir förmodligen något annat, men det ger ändå en fingervisning om att resultatet inte direkt kommer att lyfta för Eletrobras om antagandena faller ut någorlunda rätt. Det man som befintlig aktieägare får hoppas på är att:

  • De reglerade intäkterna från nya kraftverk blir fortsatt relativt höga. Detsamma gäller transmissionsnät som är en tidigare kassako för företaget.
  • Rörelsekostnaderna kan minska. Speciellt i de största vattenkraftverken som Jirau, Santo Antônio och Belo Monte borde kunna dra nytta av sin storskalighet då kraftverken är många gånger större än Sveriges största vattenkraftverk.
  • Bolaget lyckas skära i kostnader generellt.
  • Bolaget får lönsamhet i eldistributionsverksamheten som har otroliga 30-40 % i nätförluster, vilket annorlunda uttryckt betyder att nästan 30-40 % av all el som går genom Eletrobras distributionsnät blir stulen eller blir distribuerad utan att Eletrobras tar betalt på grund av administrativt slarv eller annat. De verkliga nätförlusterna ligger i storleksordningen 5-10 % och dit är det otroligt långt för Eletrobras.
  • Bolaget får billigare finansiering när räntan sjunker i Brasilien.
  • Bolaget säljer av olönsamma tillgångar till hyfsade priser. Följande artikel nämner att Eletrobras överväger att sälja tillgångar och specifikt så nämns den olönsamma eldistributionsverksamheten.

Det är på grund av osäkerheten oerhört svårt att säga vad en rimlig värdering på Eletrobras är i dagsläget. Börskursen på stamaktien som är noterad som ADR på New York Stock Exchange (NYSE: EBR) är nere kring all time low runt 5,5-6,0 $ och det finns inget som säger att botten är nådd. Till denna börskurs får man bolaget till ett P/B-tal på 0,2 vilket man inte ska låta sig luras av. Avkastningen på det egna kapitalet är låg och framtiden osäker vilket motiverar den låga värderingen.

Följaktligen skulle jag inte köpa aktien i dagsläget, utan Eletrobras har en del att bevisa först. Om man redan äger aktien så tycker jag det är lite av ett dilemma hur man ska göra, men själv tror jag att jag ska bita i det sura äpplet och hoppas att mitt räkneexempel är för pessimistiskt. Skagen Kon-Tiki har inte gjort så, utan sålt alla sina stamaktier (men behållt preferensaktierna). Under slutet av oktober ska det komma mer detaljer kring villkoren för förnyandet av koncessionerna och under december ska Eletrobras besluta om strategin. Fortsättning lär följa…

Eletrobras får behålla sina tillgångar men inte sin lönsamhet – koncessionsfrågan i Brasilien är löst

Postat av
9

Den 11 september avslöjade Brasiliens regering, med president Dilma Rousseff i spetsen, planerna för hur man ska få fart på den brasilianska ekonomin genom att avslöja hur det blir i frågan om koncessionerna (tillstånden) för kraftproduktion och elnät, vilket är ett ämne som har behandlats i ett tidigare inlägg här på Aktiefokus. Den brasilianska ekonomin ska få fart igen samtidigt som inflationen dämpas genom att elpriserna sänks med 16 till 28 procent för privatpersoner och företag från och med februari 2013. Samtidigt så får alla energibolag sina koncessioner förnyade, dvs de får behålla sina tillgångar istället för att få dem övertagna av den brasilianska staten som skulle ha auktionerat ut dem till högstbjudande. Samtliga brasilianska energibolag störtdök på börsen när nyheten släpptes.

Frågan påverkar många brasilianska energibolag, men framförallt Eletrobras som har flest tillgångar vars koncessioner går ut mellan 2015 och 2017. Koncessioner för 36 % av Eletrobras vattenkraftverk och 93 % av elnäten (transmissionsnäten) går ut. Frågan var om koncessionerna skulle förnyas eller om staten skulle ta över tillgångarna enligt den gällande lagstiftningen, men bolagen får alltså behålla sina tillgångar mot att de sänker elpriserna från februari 2013, dvs. får mindre betalt på den brasilianska reglerade elmarknaden.

Uppgifterna är ganska knapphänta (Eletrobras skriver några rader på portugisiska på sin hemsida), men en källa säger till Reuters att det reglerade elpriset för vattenkraftverken blir 30 reais/MWh vilket är ungefär hälften i $/MWh eller drygt 11 €/MWh. Riktigt låga elpriser med andra ord! För Eletrobras kommer det förmodligen innebära att man nätt och jämnt får täckning för de löpande kostnaderna. Det kan exempelvis jämföras med de 78 reais/MWh som Eletrobras kommer att sälja el för från det nya vattenkraftverket i Belo Monte när det tas i drift om några år. Det nordiska forwardpriset på el levererat under 2013 ligger på ungefär 35-40 €/MWh. Eletrobras VD Jose da Costa Carvalho Neto säger att påverkan är ”hanterbar” genom andra kostnadsminskningar och intäkter från nya anläggningar.

Intäktsminskningen för transmissionsnäten blir också rejäl, ungefär 70 % enligt en artikel på adr.com.

De lägre intäkterna för vattenkraftverk och elnät gäller anläggningar som kommer att vara avskrivna vid tidpunkten då koncessionerna ska förnyas vilket innebär att de brasilianska bolagen fortfarande kommer att få hyfsat betalt för nya investeringar och relativt nyligen genomförda investeringar.

Påverkan på Eletrobras resultaträkning

För att ta reda på hur de förnyade koncessionerna kommer att påverka Eletrobras siffror på sista raden så tar vi en titt på resultaträkningen samt noterar att 36 % av kraftproduktionen och 93 % av transmissionsnäten kommer att få rejält lägre intäkter från och med nästa år. Fördelningen av omsättningen är följande.

Som figuren ovan visar så står kraftproduktion och transmissionsnät för 80 % av Eletrobras omsättning. Figuren nedan visar hur det ser ut med vinsten (rörelseresultat respektive resultat efter skatt). I segmentet ”Eletrobras/Eletropar” ingår påverkan från valutafluktuationer vilket medför positivt resultat för 2011 trots negativt rörelseresultat.

Rörelseresultatet från ”Generation and transmission” är ungefär lika stor som hela bolagets rörelseresultat eftersom bolaget har två förlustbringande segment. Bolaget gör huvudsakligen vinst på kraftproduktion och transmissionsnät, som nu kommer att få lägre intäkter. Nya investeringar samt att Eletrobras får fart på resultatet för eldistribution kommer att bli än viktigare i framtiden med minskade intäkter.

Slutligen visas också Eletrobras tillgångar för att få en uppfattning om vilka materiella tillgångar som finns i bolaget.

Totalt har Eletrobras 80 000 MBRL i tillgångar vilket med 40 års avskrivningstid ger i runda slängar 2000 MBRL i avskrivningar per år, vilket stämmer ganska bra med resultaträkningen (siffran är något lägre för 2011, men var å andra sidan högre 2007 och 2008).

Räkneexempel för Eletrobras

Till att börja med så antas i räkneexemplet att bara intäkter och avskrivningar kommer att påverkas. Ränteutgifter, skatter med mera antas ligga kvar på samma nivå som tidigare. Eletrobras stora investeringsprogram på ca 12 miljarder reais per år under 2012-2015 finns inte heller med i räkneexemplet.

Eletrobras sålde 2011 ca 268 TWh el för 19 300 MBRL. Detta ger ett genomsnittligt erhållet elpris på ungefär 72 reais/MWh. Med en sänkning till 30 reais/MWh på 36 % av kapaciteten kommer ett elpris på ungefär 57 reais/MWh att erhållas. Sammantaget blir det en intäktssänkning på 21 % för kraftproduktionen i Eletrobras eller drygt 4 miljarder reais.

Samtidigt så kommer också avskrivningarna på Eletrobras kraftproduktion, som står för 70 % av tillgångarna, att minska med 36 % då anläggningarna är helt avskrivna, vilket motsvarar en minskning av avskrivningarna på ca 400 miljoner reais.

Sammantaget så kommer intäkterna minus avskrivningarna att minska med ungefär 3 600 miljoner reais från kraftproduktionssegmentet. Resultatet efter skatt 2011 var ca 3 800 miljoner reais vilket innebär att resultatet nästan är nere på noll redan här.

Vi fortsätter med transmissionsnäten. 93 % av transmissionsnäten kommer att få 70 % lägre intäkter, vilket motsvarar en minskning av omsättningen med 5 400 miljoner reais. Avskrivningarna minskar med nästan 500 miljoner reais vilket sammantaget ger att intäkterna minus avskrivningar minskar med 4 900 miljoner reais för transmissionsnäten.

Slår man ihop siffrorna för hela Eletrobras så kommer intäkterna minus avskrivningar att minska med ungefär 8,5 miljarder reais vilket ska jämföras med resultatet 2011 på 3,8 miljoner reais efter skatt och sammantaget så kommer Eletrobras alltså att göra nästan 5 miljarder reais i förlust enligt detta enkla räkneexempel. Under en övergångsperiod fram till 2015-2017 så kommer bolaget dock att få ersättning för ännu ej helt avskrivna anläggningar samtidigt som bolaget även tar ny produktion i drift, så att Eletrobras kommer att visa bättre resultat än exemplet även om det knappast lär lyfta från dagens nivåer. Det ska bli intressant att se vilka åtgärder som VD Jose da Costa Carvalho Neto kommer att genomföra, för här måste det kapas kostnader hos det ineffektiva Eletrobras.

Koncessioner för kraftproduktion i Brasilien – problem för Eletrobras?

Postat av
4

Mellan 2015 och 2017 kommer koncessioner (tillstånd) för 22 GW kraftproduktion att upphöra i Brasilien, vilket motsvarar en femtedel av landets kraftproduktion. Ungefär 15 GW av dessa tillhör Eletrobras vilket motsvarar ungefär 35 % av Eletrobras totala installerade effekt på 42 GW. Detta inlägg går igenom det brasilianska systemet med koncessioner för kraftproduktion och hur det kan tänkas påverka Eletrobras.

Koncessioner för kraftproduktion i Brasilien

En publikation som finns på den brasilianska energimyndigheten ANEEL:s hemsida går igenom hur systemet med koncessioner för kraftproduktion i Brasilien fungerar. Kortfattat fungerar det så här:

  • Ett kraftbolag får koncession (tillstånd) att bedriva kraftproduktion i ett kraftverk under 20 år. I samband med att koncession ges så regleras också elpriset för en minsta volym såld el.
  • Kraftbolaget kan få förnyad koncession en gång i ytterligare 20 år.
  • Tidigare (innan 2004) har förnyandet gått i princip automatiskt, men det gör det inte längre.
  • När koncessionen går ut så kommer tillgångarna att tas över av staten för att därefter säljas på auktion till högstbjudande.

Brasilien har de tredje högsta elpriserna i världen (efter Italien och Slovakien) på grund av höga skatter och det pågår diskussioner om att sänka skatterna för att ge lägre elpriser åt den brasilianska befolkningen och åt industrin. En av skatterna heter RGR (Global Reversion Reserve på engelska) och syftar till att dels ge ersättning till kraftbolag för olika sociala projekt men också till att ge ersättning till kraftbolagen i de fall tillgångar tas över av staten efter koncessionen har gått ut.

When the establishment of the tariff takes cost into account, considering that at the end of the concession period some assets could are not depreciated, a fund called Global Reversion Reserve (RGR) was created to promote complementary payments in the case that the decision is to not extend a concession. So far there has been no case of reversal of generation assets for the government in Brazil, and therefore RGR has never been used to do these payments.

Det diskuteras också om inte det kraftbolag som vinner auktionen ska kunna stå för kostnaderna till kraftbolaget som blir av med sina tillgångar istället för att det sker via RGR. Ännu har inget bolag blivit av med tillgångar genom att en koncessionsperiod har tagit slut, så det återstår att se hur utfallet faktiskt blir och vilket system som kommer att tillämpas.

Ett antal problem med att förlänga koncessioner, respektive att inte förlänga koncessioner, tas också upp i publikationen, där det mest uppenbara är att om koncessioner inte förnyas så kommer kraftbolagen inte att investera i och underhålla sina tillgångar, speciellt mot slutet av koncessionsperioden. Detta kan jämföras med hur den svenska kärnkraften sköttes sedan beskedet kom om stängning senast 2010. Underhåll och investeringar drogs ned till ett minimum under 1990-talet vilket sedan var en av orsakerna till de stora problemen med den svenska kärnkraften under slutet av 00-talet.

Skattesänkningar på el på gång

I slutet av maj sade den brasilianska energimyndighetens generaldirektör Nelson Hubner att det finns planer på att minska skatterna på el i Brasilien. Dessutom nämns att det finns planer på att ändra reglerna för förnyande av koncessioner för kraftproduktion, samt slopande av RGR-skatten i samband med detta. Hubner säger att huvudsyftet med RGR-skatten är kompensation och att skatten har tjänat ut sitt syfte om man istället tillåter förnyade av koncessioner.

Dessutom verkar det finnas rent protektionistiska skäl:

The government of President Dilma Rousseff, which has sought to limit foreign control of energy assets and natural resources, has hinted it favors renewal over new auctions. According to news reports, it has also moved to discourage foreign companies from buying stakes in distributors that are up for sale.

Som motprestation för att få förnya koncessionerna så kommer regeringen att förvänta sig lägre elpriser, vilket i sådana fall slår på lönsamheten för kraftbolagen i Brasilien. Elpriserna i Brasilien är delvis reglerade och sätts för en viss volym när koncession ges (allt över denna volym säljs till marknadspris) och risken är stor att de reglerade elpriserna blir låga om koncessionerna förnyas.

Hittills så har ungefär 30 miljarder reais samlats upp i potten för RGR. Av dessa har Eletrobras nyttjat ungefär 9 miljarder reais Q2 2012 i olika projekt. Denna finansiering tas upp som ett lån i Eletrobras balansräkning och har en ränta på ungefär 5 %, vilket är betydligt lägre än både brasilianska banklån och den brasilianska styrräntan som har sänkts upprepade gånger från 12,5 % till 7,5 %.

Eventuell ersättning från kraftproduktion som tas över av staten tas inte upp i balansräkningen, utan tanken är att icke avskrivna tillgångar ska ersättas av pengar från RGR om så kommer att ske efter 2015.

Eletrobras skriver av sina vattenkraftverk på 40 år medan koncessionerna är på 20+20 år vilket innebär att den ursprungliga investeringen är avskriven när koncessionen går ut. Underhållsinvesteringar och annat kommer dock gå förlorade och det är dessa som RGR ska täcka upp för.

Kraftbolaget CESP som har verksamhet i São Paulo förväntar sig beslut i slutet av året, annars så kommer bolaget helt enkelt sluta att investera. Med andra ord så borde det komma besked under året.

Vad innebär då detta för Eletrobras?

Det största problemet som jag ser det är osäkerhet. Ingen vet riktigt vad förnyande av koncessioner kommer att innebära och detta är förmodligen ett av skälen till att värderingen av Eletrobras är så låg. Oavsett vad som händer vid förnyandet av koncessionerna så lär inte villkoren bli bättre än i dag, men det är å andra sidan läget för kraftbolag i resten av världen där man hela tiden strävar efter att höja skatter på energi (även om man nu alltså funderar på att sänka skatten i Brasilien). Om Eletrobras får behålla sina tillgångar så vill den brasilianska regeringen ha lägre elpriser, vilket kommer att innebära sämre lönsamhet på ungefär en tredjedel av Eletrobras kraftproduktion (15 GW av 42 GW) genom låga priser på den reglerade delen av elpriset. Kraftproduktionen (”Generation” i figuren nedan) står i nuläget för stora delar av Eletrobras omsättning och även för stora delar av vinsten.

Om Eletrobras inte får förnyade koncessioner genom ändringar i lagen så kommer bolaget alltså istället att bli av med delar av sina tillgångar (som man sedan kan köpa tillbaks på auktion), men eftersom tillgångarna kommer att vara avskrivna vid tillfället så ska det inte påverka resultaträkningen i någon större omfattning (och de tillgångar som inte är avskrivna kommer att ges ersättning för). Detta är en påminnelse om att avskrivningar i högsta grad är en kostnad. Det viktiga att notera är att Eletrobras inte kommer att hamna i den situation som nordiska kraftbolag med vattenkraft har hamnat i, dvs. att vattenkraftverken till stor del är avskrivna (förutom underhåll, uppgraderingar etc.) men att de fortfarande är väl fungerande och därmed i princip fungerar som rena sedelpressar. Statkraft i Norge är kanske det främsta exemplet på detta där produktionskostnaden för el under åren 2006-2010 låg kring 6-7 öre/kWh jämfört med ett elpris kring 40 öre/kWh.

Oavsett så ska det bli mycket intressant att följa utvecklingen om de nya koncessionerna i Brasilien och det lär finnas anledning att återkomma när det kommer fram mer fakta i ämnet.

För övrigt så har Eletrobras (NYSE: EBR) börskurs rasat ner till 6,5 USD på sistone och är nu nere nära botten på 6,24 USD. Orsaken är att brasilianska staten förväntas ta över tillgångar från bolaget Grupo Rede Energia SA som har finansiella problem. Vissa tolkar detta som att energisektorn är på väg att nationaliseras, men det förnekas av den brasilianska energiministern Edison Lobao och nationalisering vore heller ingen bra idé eftersom den brasilianska energimarknaden behöver utländskt kapital för stora investeringar.

 

Eletrobras Q2-rapport 2012

Postat av
5

Eletrobras (se tidigare analys) är inte direkt någon stjärna när det gäller att ge information på sin hemsida och de har exempelvis olika nyheter på portugisiska och engelska. Bolaget släppte hur som helst en presentation om första halvåret 2012 den 16 augusti och det är intressanta siffror som redovisas som kan vara värda att uppmärksamma för den lilla skaran läsare i Sverige som är intresserade av bolaget (möjligen via Skagen fonder, som har Eletrobras som stora innehav i flera av sina fonder). Siffrorna gäller för H1 2012 (H1 2011 inom parentes):

  • Omsättningen ökade med 19 % till 16 002 miljoner brasilianska reais (MBRL)
  • Rörelseresultatet (EBIT) ökade med 21 % till 3 063 MBRL. Detta motsvarar en rörelsemarginal på 19 % vilket vi får gå tillbaks till rekordåret 2008 för att hitta! Eletrobras rörelsemarginal har de senaste åren snarare legat kring 14-16 %.
  • Kostnader för personal, material och tjänster i förhållande till nettoomsättningen (Eletrobras egna mått ”PMS/NOR”) har sjunkit med 2,7 procentenheter till 24,5 %.
  • Resultatet efter skatt ökade med 62 % till 2617 MBRL (1611 MBRL). En stor del av förklaringen (1200 MBRL före påverkan på skatt) är positiva effekter från valutaförändringar. En svagare brasiliansk reais jämfört med USD ger en positiv påverkan i finansnettot vilket beror på att vissa intäkter (exempelvis från det stora vattenkraftverket Itaipu) och skulder är i USD.
  • Distributionsföretagen i koncernen gör en resultatförbättring på EBITDA-nivå till -109 MBRL vilket är en minskning av förlusten med 50 %. Distributionsföretagen är Eletrobras sorgebarn och det är positivt att utvecklingen går åt rätt håll. I en artikel nämns att förlusterna i Eletrobras distributionsnät nu har minskat till 33 % från 37 % under 2009. Båda dessa siffror är fruktansvärda och det finns enorm potential till förbättring. De stora förlusterna beror till stora delar på olika typer av svinn så som stöld och utebliven debitering av kunder av andra skäl.

Även utan valutapåverkan så ser rapporten mycket bra ut och Eletrobras stora investeringar ser ut att ge resultat. Finns det inget negativt att säga om rapporten? Nej, förmodligen inte. Nettoskulden har ökat, men soliditeten är fortsatt hög, 47 % om jag tolkar presentationen rätt. Eftersom bolaget expanderar kraftigt under de kommande åren så är det redan känt att skulderna kommer att öka och soliditeten kommer att minska.

Depåbeviset (ADR) som handlas på NYSE stod efter rapporten tillfälligt i nästan 8 USD jämfört med botten på 6,3 USD tidigare i år, vilket är en uppgång med ca 25 %. Nu har kursen sjunkit ned till ungefär 7,5 USD, men om aktien åter stiger mot 8 USD så innebär det följande värdering:

  • P/E 4 på 2012 års vinst om andra halvåret blir nästan lika bra som det första, vilket var fallet 2011.
  • P/E 6 på 2011 års vinst.
  • P/E 9 på 3-årsmedelvinsten
  • P/E 8 på 5-årsmedelvinsten.
  • P/B är ungefär 0,3.

Värderingen är alltså inte hög med tanke på att bolaget är finansiellt stabilt och växer så det knakar. Det är en bra bit upp till de 10 USD som kursen stod i för ett år sedan eller de 20 USD som gällde för fyra år sedan.

Vad är då haken? Under de kommande fem åren så kommer stora mängder koncessioner (tillstånd) för vattenkraftverk att gå ut och så som det brasilianska systemet är utformat i nuläget så kommer Eletrobras att bli av med tillgångarna som ska auktioneras ut till högstbjudande (med ekonomisk kompensation för Eletrobras). Systemet är dock ifrågasatt och kommer möjligen att ändras, men det råder osäkerhet kring detta. Mer om detta och vad det innebär för Eletrobras blir det i ett kommande inlägg.