Kategoriarkiv: Böcker

The Five Rules for Successful Stock Investing av Pat Dorsey

Postat av
6

The Five Rules for Successful Stock Investing – Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market är skriven av Pat Dorsey, tidigare analyschef på Morningstar som är inspirerad av både Graham och Buffett. Jag intresserade mig för boken efter en recension hos Värdeinvesteraren, önskade mig boken i julklapp och till min stora glädje så kom Tomten med boken!

Till att börja med så känns det obligatoriskt att nämna de fem reglerna som utlovas av bokens titel:

  1. Läs på ordentligt
  2. Hitta företag med starka konkurrensfördelar och/eller ekonomiska vallgravar
  3. Ha säkerhetsmarginal (margin of safety)
  4. Köp aktier på lång sikt
  5. Känn till när du ska sälja

Boken lägger förvånansvärt lite fokus på dessa fem regler (med undantag för ekonomiska vallgravar), utan handlar snarare om bolagsredovisning samt värdering av aktier. För den som inte är hemma på vad som står i en resultaträkning, kassaflödesanalys respektive balansräkning och vad de olika posterna innebär så är det utmärkt läsning. Även för den som har läst en och annan årsredovisning så finns det mycket smått och gott i boken med tips och trix, fallgropar, redovisningsfuffens att hålla utkik efter, med mera som gör boken mycket läsvärd!

Det finns dessutom ett kapitel om analys av en företagsledning med olika punkter att analysera, vilket jag själv har saknat i andra böcker och kommer att dra nytta av. Philip Fisher (Common Stocks and Uncommon Profits) trycker hårt på att företagsledningen är viktig, men ger inga handfasta råd i sin bok. Vissa av dessa råd kan man istället få i Five Rules…

Jag rekommenderar boken varmt och den är heller inte särskilt dyr (en dryg hundring) om man inte vill vänta till nästa julafton. Språket i boken är lättsamt, utan att gå till överdrift, vilket jag tyckte var en fördel då det gav ett bra flyt jämfört med exempelvis Grahams extremt torra och tungrodda språk.

Boken avslutas med en genomgång av olika branscher med information kring hur branscherna fungerar, vad man ska hålla utkik efter samt olika varningstecken. Både branscherna och boken överlag har fokus på USA, men det mesta går att översätta till svenska förhållanden rakt av.

Av de fem reglerna så är det vallgravarna som ges mest fokus. Utöver vallgravarna så är enligt mig punkten 5 om när man ska sälja aktier intressantast. Dorsey ger följande råd för när det kan vara aktuellt att sälja:

  • Har misstag gjorts vid analysen?
  • Har fundamenta försämrats jämfört med antaganden i analysen? Hårdnande konkurrens etc. som leder till sämre marginaler. Även detta torde klassas som misstag i analysen, men misstag av lägre grad.
  • Har börskursen stigit för mycket i förhållande till aktiens värde (intrinsic value)?
  • Kan man göra något bättre för pengarna (det finns en mer prisvärd aktie)?
  • Omfördela portföljen eftersom en aktie har fått för stor vikt.

Råden är generellt sett kloka men det är svårt att säga när börskursen har stigit för mycket, när man ska bestämma sig för att det finns något bättre att göra för pengarna eller när man ska omfördela portföljen. Desto lättare är att upptäcka stora eller små misstag eller felbedömningar i den egna analysen.

Stort fokus i boken ligger på begreppet ekonomiska vallgravar (economic moats) vilket i princip betyder starka konkurrensfördelar som håller konkurrenterna borta (vallgravar har berörts tidigare på Aktiefokus). Man kan analysera vallgravarna på följande sätt:

  • är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga?
  • varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA?
  • hur länge kommer vallgraven att bestå?
  • analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar (tänk hemelektronikbranschen)?

Utöver ROE och ROA som viktiga lönsamhetsmått så är det mycket fokus på fritt kassaflöde (FCF). Fritt kassaflöde definieras som kassaflöde från den löpande verksamheten minus underhållsinvesteringar (capex). Tillväxtinvesteringar är alltså undantagna, vilket innebär att FCF motsvarar det kassaflöde som blir över efter att kostnader är tagna för att hålla verksamheten i befintligt skick. Om man istället vill göra saken enkel för sig (vilket man ofta vill eftersom capex kan vara svårt att bedöma) så kan man istället ta kassaflöde från den löpande verksamheten minus kassaflöde från investeringsverksamheten. Ett generellt råd i boken är att enbart redovisad vinst per aktie inte räcker som lönsamhetsmått, utan man måste ta hänsyn till det fria kassaflödet också.

FCF utnyttjas som lönsamhetsmått genom att dividera FCF med ett företags omsättning. Om man hittar ett företag med kvoten FCF/omsättning som överskrider 5 % så menar Dorsey att man har hittat en potentiell kassako. Ni kan räkna med ett eller flera inlägg på temat ROE/ROA/FCF under året!

En intressant betraktelse som Dorsey gör är att företag kan delas in i en lönsamhetsmatris med ROE på ena axeln och FCF/omsättning på andra axeln för att få en indelning i hur stor risk som ett företags verksamhet har. Hög ROE i kombination med stort FCF är lågriskföretag medan företag med låg ROE samt lågt (eller negativt) FCF ses som företag med högre risk. Det finns också mellanting där den ena av ROE och FCF är hög respektive låg. Notera att lågt FCF inte behöver vara entydigt negativt, utan kan betyda att ett företag är i en tillväxtfas (vilket dock innebär högre risk!).

Över till vallgravarna

De ekonomiska vallgravarna så som de beskrivs av Dorsey (och lite omstuvade av mig) är följande:

  1. Verklig produktdifferentiering: ha en bättre produkt än konkurrenterna! Detta är en kortvarig vallgrav eftersom konkurrenterna kommer försöka göra en lika bra eller bättre produkt.
  2. Upplevd produktdifferentiering: ett starkt varumärke. Av någon anledning så köper folk sockervatten av märket Coca Cola istället för Ica trots en prisskillnad som vida överstiger skillnaden i kvalitet.
  3. Storskalighet som ger låga kostnader. Prispress slår ut konkurrenterna.
  4. Inlåsning av kunder genom att skapa höga byteskostnader. Kunderna kan eller besväras inte att byta produkt eller tjänst.
  5. Utlåsning av konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan handla om stora kapitalkostnader, speciella krav från kunder eller myndigheter, patent eller om nätverkseffekten.

Vallgravarna har två dimensioner – djup och bredd. Djupet handlar om hur mycket pengar man kan tjäna på sin vallgrav medan bredden handlar om hur lång tid man kan vidmakthålla sin vallgrav. När Morningstar skriver ”wide economic moat” syftas på bredden. Som exempel ges att teknikföretag generellt sett har djupa men smala vallgravar, dvs. en överlägsen teknik kan ge enorma men kortvariga vinster innan konkurrenterna har hunnit ifatt (här bör en och annan Apple-skeptiker stämma in). Det är av stor vikt att bedöma bredden på vallgraven, men det är också svårt. Det kan vara lämpligt att åtminstone försöka placera vallgravens bredd i ett av tre fack: ett par år, flera år eller många år.

Värdering av aktier

Boken innehåller också några trevliga kapitel om värdering av aktier. Det räcker inte att hitta bra företag om aktien är dyr och därför måste man kunna värdera aktier när man väl har hittat bra företag. Dorsey går igenom ett antal nyckeltal och ägnar också en del tid åt att bestämma värdet (intrinsic value) av ett bolag genom DCF (diskonterade kassaflöden). Det teoretiska värdet för en aktieägare av ett bolag är nuvärdet av alla framtida kassaflöden som bolaget genererar åt aktieägaren (dvs. det fria kassaflödet) och Dorsey går igenom både teori och exempel.

DCF-modeller har problemen att de är känsliga. Små ändringar i indata kan ge stora ändringar i utdata. Konceptet DCF är svårhanterligt eftersom det finns många ställen att vara konservativ på, dvs. att lägga in säkerhetsmarginal. Dorsey själv lägger exempelvis själv in säkerhetsmarginal både här och där; först i indata (diskonteringsränta och bedömt fritt kassaflöde) och därefter krävs en säkerhetsmarginal på 20-60 % på det värde som DCF-modellen ger.

Dorsey argumenterar för att en DCF-värdering gör att man kan känna sig mer bekväm mer värderingen av ett företag, men jag undrar om det inte är tvärt om. DCF kan i många fall leda till mycket aggressiva värderingar i form av höga P/E-tal och försiktighet ska iakttas. Det finns dock fall då DCF har fördelar också och då P/E-tal kan vara direkt missvisande. Om det dyker upp ett tillfälle då jag känner mig inspirerad så ska jag ägna lite tid åt ämnet med lite teori och räkneexempel.

Innan branschgenomgångarna så avslutas boken med ett tiominuterstest för att sålla bort ointressanta bolag. Det handlar om ett antal handfasta punkter som vid fel svar leder till att man kan strunta i att analysera bolaget närmare (där det dock finns undantag till samtliga som man bör vara vaksam på):

  • Uppvisar bolaget ett minimum av kvalitet? Nyemissioner och bolag noterade på någon obskyr lista går bort. Nästan alla svenska bolag sållas för övrigt bort här eftersom de inte lämnar in papper till den amerikanska finansmyndigheten SEC, som är ett krav enligt Dorsey…
  • Har bolaget någonsin gått med vinst (EBIT-nivå)?
  • Hänger vinst och kassaflöde någotsånär ihop?
  • Överstiger ROE 10 % med rimlig skuldsättning?
  • Växer vinsten på ett stadigt och rimligt sätt?
  • Ser balansräkningen rimlig ut? Soliditet under ca 25 % eller långfristiga skulder/eget kapital högre än 100 % är varningstecken (eller kräver en djupare analys).
  • Genererar bolaget ett fritt kassaflöde?
  • Hur mycket ”annat” (engångseffekter och liknande) finns i redovisningen?
  • Har antalet aktier ökat kraftigt de senaste åren?

Avslutningsvis

The Five Rules for Successful Stock Investing är en trevlig och lättläst bok om företagsanalys och aktievärdering som de flesta intresserade av värdeinvestering kommer att finna glädje i. Boken väckte många tankar och reflektioner hos mig och den kommer att fungera bra som uppslagsverk och referensmaterial att återvända till.

Boken har gett mig många uppslag till nya infallsvinklar och inlägg att skriva. Jag kommer att använda många av tumreglerna och branschbeskrivningarna i framtida analyser. Dessutom så kommer jag att lägga lite större vikt på konkurrensfördelar och vallgravar i framtiden. För de bolag som inte har konkurrensfördelar så ska det speglas i värderingen. Hur mycket värderingen bör påverkas lär jag också återvända till så småningom.

En finansmans bekännelser : veni, vidi, ridi av Knut Ramel

Postat av
5

Författaren Knut Ramel är förvisso släkt med Povel och är från adlig ätt samt har blivit utsedd till Sveriges 12:e mäktigaste person i finansbranschen 2007, men jag tror ändå att få visste vem han var innan han släppte denna bok i slutet av 2011. Boken fångade mitt intresse genom att verka vara brutalt uppriktig och nästan i Magnus Betner-stil leverera tänkvärda betraktelser. Ta t.ex. den provokativa rubriken som Dagens Industri satte efter en intervju som kom i samband med att boken släpptes, ”Knut Ramel: Investor är en gubbklubb”.

Knuts karriär

Boken är huvudsakligen en biografi över Knut, där han klokt insett att det är inte han som är det mest intressanta utan snarare det han har varit med om. Det hindrar honom dock inte att berätta en del om sitt egna liv och uttrycka sina åsikter om sina chefer, kollegor och kunder.

Knut föddes 1954 och hamnade på Handelshögskolan 1973. Han tyckte generellt att ekonomi var ett sömnpiller för att det huvudsakligen består av självklarheter. Han tyckte inte heller det var ett riktigt jobb. Efter examen så tog han även ett år på läkarlinjen innan han insåg att det var fel för honom. Genom sin pappas kontakter fick han jobb på Beijerinvest och jobbade för Anders Wall. Knut hamnade i Tyskland och fick där jobba med internationell handel och under de 16 månaderna han var där lärde han sig även tyska.

Hans beskrivning av konglomeratet Beijerinvest är verkligen intressant för han fick en unik inblick i det genom att efter Tysklandsvistelsen jobba som assistent till Wall. På Knut verkar det som att han då insåg hur viktigt det är med en bra styrelse. Detta är ännu viktigare i en verksamhet där allt spretar och där kompetensbrist är en av anledningen till att man slaktat nästan alla konglomerat (då de inte kunnat generera lika bra ägarvärde som de kunnat göra som fristående bolag).

Knut hyser en avsky mot möten efter sin tid i Tyskland. Han anser att det inte är något görande och får folk att tro att de gjort något produktivt. För att underbygga detta så går han tillbaka till tsunamikatastrofen där UD inte skickade ett krisflyg omgående för man satt i ett möte en dag och försökte planera vad man skulle göra. I Knuts värld så gav det personerna som var inblandade en falsk tro att de faktiskt gjorde något för människorna i Thailand.

Efter att ha jobbat för Wall så kommer han in som 23-åring på investmentbanken CSFB och utvärderade obligationslån. Det var en slags plantskola där man kontrolläste papper i timmar och det beskrivs i boken som något makalöst tråkigt. Knut, som genom hela boken beskriver sig som lat (även om jag hade kallat honom bekväm), var inte helt lämpad för det, men genom ren tur så hade han efter sex månader hamnat på Scandinavian desk och det här var enligt honom unikt snabb karriärutveckling.

På CSFB fick han jobba med att hjälpa företag ställa ut obligationslån och mergers and acquisitions (M&A). Det gick fint, men så kom de på en ny finansiell produkt som kallas för swap (agreements). Här kommet nog bokens svaghet, nämligen att Knut inte är den mest pedagogiska personen. Det är nämligen svårt att förstå som läsare vad de här härliga produkterna går ut på.

Swap går ut på att två parter lånar i olika valutor, men man byter åtaganden med varandra för att pressa ned räntorna. Knuts exempel är att Världsbanken och IBM bytte åtaganden med varandra. Så IBM lånade i CHF och Världsbanken i USD, därefter bytte de åtaganden med varandra så IBM betalade USD till Världsbanken som betalade i CHF. Detta gjorde att de kunde pressa ned räntorna så att inte alla som ställde ut obligationslån i CHF hade Världsbanken i sin portfölj, utan IBM (fast det betalades fortfarande av Världsbanken) och vice versa med obligationerna i USD. Risken med det, om jag förstår upplägget korrekt, är att det finns en risk mellan IBM och Världsbanken som inte hade funnits annars. Eventuella valutakursrisker står de respektive bolagen för.

Eftersom recensionen är så lång kommer här en idolbild!

Eftersom recensionen är så lång kommer här en idolbild!

När Knuts chef på CSFB ska byta jobb så blir han tillfrågad om han vill följa med över. Det gör han och hamnar hos Merrill Lynch. Knuts sågning av sin arbetsgivare på den tiden var inte nådig och beskriver dem som ett b-gäng och nyttiga idioter för andra investmentbyråer när de behöver en second opinion.

De blir dock bättre med tiden och det går bra för Knut. Under hans tid på Merrill Lynch, där han blev kvar i 22 år, hade han 12 olika chefer och tio av dem fick sparken. Hans sågningar av vissa VD:s är brutala. Ta bara citatet ”Osäker, okunnig men tvärsäker” om Herb Alison (som enligt länken till Wikipedia nu hjälper Obamaadministrationen) och Knut beskriver uppföljaren, Stan O’Neal (och den Wikipedia-artikeln är råare än Knut …) på samma sätt som ”Hebbe lille”.

Knut bytte dock inte arbetsgivare utan fortsatte sin karriärutveckling hos dem. Han fann det bra att vara en ”Big fish in a small pond” och han tjänade som sagt grova pengar. Detta gjordes genom att investmentbanker fick betalt genom procentandelar i affärer. Om ett bolag köper ett annat bolag så tar de en viss procentandel i arvode för de olika tjänsterna de erbjuder. Om det inte blir någon affär tar de inte en krona. En juristbyrå tar 1 500kr/h oavsett, så de missar de extrema summorna. Själva bankiren får en bonus sedan av investmentbyrån och har de ett bra kontaktnät och genererar många affärer så är de viktigare för byrån och får en ännu högre bonus.

På slutet av hans karriär så har han tjänat så mycket pengar att han behöver egentligen inte jobba. Det blir då mer för att han tycker det är kul och när säljaren försvinner så lyckas han ordna än fler affärer. Han blir även rekryterad till UBS och det beskriver han som riktigt roligt. Dock efter 4,5 år så lämnade han UBS och enligt sig själv så kan han nu även kanske ägna sig åt något viktigt. Det ni!

Det svenska näringslivet

Knut beskriver ganska många affärer som är helt galna, i alla fall sett i backspegeln. Som investerare är det här något som är väl värt att beakta och kanske en av huvudanledningarna till att läsa boken, om man nu inte är intresserad av investmentbankirslivet.

Vi börjar med Volvo som 1978 sålde fler bilar än BMW. Idag säljer Volvo personvagnar bara 1/4 av vad BMW säljer. Det här beror på många anledningar enligt Knut. Om vi börjar med försäljningen av personvagnarna till Ford så var det ett bra deal, men det hade kunnat undvikas om Volvo hade skötts av någon som kan bilbranschen. Leif Johansson sägs vara en medelmåtta utan kunskap om bilbranschen (och hur är han då i Ericsson?).

Andra fel med Volvo än inkompetent management är att man alltid försökt balansera upp den ”läskiga” cykliska delen i bolaget. Detta istället för att faktiskt fokusera på det man gjorde bäst. Här jämförs bolaget självklart med Scania som verkar vara en diamant i Knuts ögon. Han skriver även att det var tur att Bryssel sade nej till att slå ihop Volvo och Scania för det hade förstört Scania.

I Astra har Investor gjort väl många tabbar där en dundertabbe verkligen sticker ut. Man gav nämligen bolaget Merck alla rättigheter för Astras mediciner i USA för all framtid (ganska lång tid …) för 100 miljoner USD (och ja, vi alla vill se den kalkylen). Den här affären förstörde all den lysande framtid Astra hade med de mediciner så som Losec. Sedan nämns tyvärr inte hur dyr skiljsmässan mellan Merck och AstraZeneca blev.

StoraEnso gjorde en riktig skitaffär i Consolidated Paper. Där gick 23 miljarder kronor upp i rök för Investor. Han fortsätter såga Investor för att de sålde Scania och det verkar ärligt talat ingen förstå nu i efterhand. Innan dess hade Investor dessutom fusionerat det med SAAB som också var ett ordentligt feldrag. Visst blir man matt?

Slutligen om Investor så är han dock glad åt att Investor har satsat pengar efter Kreugerkraschen och räddade många av Sveriges industribolag och därefter även satsat pengar i många av bolagen som senare blomstrat. Där nämns bland annat Atlas Copco. Han har dock svårt att se ett existensberättigande för Investor i framtiden då de inte uppfyller sina egna krav på sina kärninnehav. Dessa två är att Investor ska ha ett dominerande ägarinflytande samt att Investor ska kunna tillföra bolaget värde.

Industrivärden sågas faktiskt lika brutalt. Där berättar han om AGA och beskriver trovärdigt hur det mycket väl skulle kunnat ha blivit världsdominerande och hur det schabblades bort. Det köptes av Linde som beskrivs som en ”pygmé på industrigasmarknaden”.

Försäljningen av AGA är måhända sven svensk industriskandal men dessutom ifrågasätter den Industrivärdens marknadsekonomiska och samhällsekonomiska existensberättigande. Industrivärden verkar fungerar som ett ekonomiskt frimureri som gynnar sina medlemmar i golfklubben. De får styrelseuppdrag med höga arvoden samt, minst lika viktigt, en illusion av att vara betydelsefulla.

Substansvärdesrabatt på 20 % i Industrivärlden kanske ska anses som att man betalar ett överpris? Så som Knut beskriver dem, med mer tydliga exempel, skulle göra mig mörkrädd som aktieägare. Nu ska det kanske tilläggas att jag inte är aktieägare i dem och därmed inte blivit mörkrädd.

Avslutning

Så även om jag nu återberättat större delen av hela boken så måste jag rekommendera den skarpt. Jag tycker Knut levererar via bondförnuft, en humoristisk inblick i ett mytomspunnet yrke. Han tycker själv att han fått för mycket betalt och berättar det ärligt talat lite väl tydligt. Han balanserar delvis upp hyllningen till sig och sina kollegor med motsatsen också. Det är dock sällan han skriver om affärer han föreslog som med facit i hand skulle varit skitdåliga.

Det finns vissa bitar i boken som är roliga för sådana som mig som uppskattar elakheter inom ekonomi. Citatet nedan speglar tydligt detta.

En populär finansklyscha är att ”marknaden har alltid rätt”. Det är inte sant. Marknaden har alltid fel, nästan alltid i alla fall. Vid varje givet tillfälle är marknaden antingen övervärderad eller undervärderad. Det är ytterst sällan som marknaden förmår att göra en långsiktig riktig bedömning. Ofta är marknaden fantastiskt felvärderad, då kallas det bubblor eller kriser. Därför kan skickliga investerare som har styrkan att ”gå mot marknaden” tjäna mycket pengar.

Han avslutar det där fantastiska stycket med att återberätta ett exempel från IT-boomen, som ska illustrera ledstjärnan ”att man aldrig ska underskatta marknadens dumhet”.

Efter att ha läst boken och analyserat den så förstår man inte riktigt syftet med boken. Han behöver inte pengarna (om den ens genererade några) och han skapar sig bara ovänner. Knut svarade imponerande snabbt på denna fråga när jag ställde den i ett mail.

Jag bestämde mig för att skriva en bok, även titeln på boken, ca 10 år innan jag slutade som bankman. Anledningen var att jag tyckte att det fanns en ”story” att berätta (finansmarknadens utveckling) samt, kanske i ännu högre grad, att jag ville kontrastera den humorlösa, självbelåtna och självimponerade uppfattning aktörerna på och runt finansmarknaderna hade om sina roller med den ofta lite mer banala verkligheten. En fasad som de flesta utanför finansmarknaden accepterade och trodde på (fram till 2008 i alla fall).

Personligen är jag glad att han delar med sig av sina erfarenheter och det är även fler. Den tar även bort romantiken kring maktsfärerna i svenskt näringsliv och visar nästan för tydligt att det långt ifrån bara är kompetens som avgör. Boken får mig även att än mer gilla mindre bolag där det är en entreprenör som är drivande.

Tänkte avsluta med att länka lite. Det kom en hel del intervjuer med Knut när han släppte sin bok och om ni fortsatt är nyfikna rekommenderas en intervju i Fokus och radiointervju på SR.

Den stora bankhärvan av Carolina Neurath

Postat av
10

Av någon anledning har alla böcker vi skrivit om ganska nyligen kommit ut i pocketformat och likaså är det med den här boken. Boken handlar om hur Mats Qviberg och Sven Hagströmers bank gick åt pipan och om prestigeförlusten för de rutinerade finansrävarna.

Carolina Neurath är journalisten som genom rapporteringen av HQ fått en (i mina ögon välförtjänt) karriärsutveckling hos Schibsted-soppan SvD/E24/Nliv. Förutom att blivit ett profilnamn hos dem så har hon en egen blogg som vi länkar till och sedan ska vi väl tillägga att hon är uppskattad hos bloggrannen Stockman som också recenserat boken.

Boken är ganska tunn och det är uppskattat. Carolina är inte kvinnan som slösar min tid med utfyllnadstext och till skillnad från sin kollegas bok så är det här inte gamla artiklar, krönikor eller liknande efter varandra. Nej, det här är ett ordentligt reportage som bygger på djupa intervjuer med nästan samtliga inblandade. Det gör även att det här är personligt för samtliga och en ordentlig tragedi för många av dem.

Boken berättar historien om HQ från början till slut, där slutet skildras nästan på dagsbasis. För att dela upp berättelsen så har Carolina även inkluderat personliga porträtt av huvudmännen (för som vanligt är det nästan bara män i finanshärvor). Uppdelningen känns logisk och man blir inte heller avbruten av ett personporträtt när det är olägligt, utan det känns som ett logiskt flyt genom hela boken.

Boken börjar med vad som händer den 27:e augusti 2010, dagen då HQ Bank får sitt tillstånd tillbakadraget av Finansinspektionen. Dagen efter på morgonen informerades allmänheten att man skulle sätta banken i likvidation. Att avslöja slutet i början av boken är i detta fall ganska enkelt för Carolina eftersom majoriteten av de som läser boken redan vet slutet. Därefter hoppar boken tillbaka till maj 2010 och man följer därefter förfallet av banken.

HQ började en gång i tiden genom att Sven Hagströmer lämnade Wallenbergsgruppen för att bilda en egen fondkommission. Den beskrivs i boken som lönsam i början, men ganska slapphänt skött. Sista året innan Mats Qviberg kom med i bilden hade firman gått med förlust och början av 1990 såg inte bra ut. Qviberg och hans svans kom över för att få skutan på rätt köl igen. Man fick jobba hårt för att bryta den konstiga attityden att man kunde lösa problem med aktieägarnas pengar och efter mycket blod, svett och tårar såg det bra ut.

Det visade sig dock att Sven hade pantsatt hela HQ för sitt egna innehav i Förvaltnings AB Hasselfors. Det var ett förvaltningsbolag där ägarna bestod av adelsmän. Stabilt, tråkigt men inte speciellt lönsamt är Carolinas beskrivning. Sven fick lov att lägga in alla sina Hasselforsaktier i HQ för att Mats & Co också skulle få del av vinsten och risken. Bolaget köptes några år senare upp av Wallenbergsfären.

Jag tänkte undvika att gå in så mycket på personerna, men måste nog lägga in några ord om Mats Qviberg och Sven Hagströmer. Herr Qviberg framställs som fullständigt hänsynslös och eftersom hans tunga är vass i kombination med att han har mer humör än en tonåring som gör föräldrarevolt gör han uttalanden som mycket väl kan uppfattas som totalt hänsynslösa. Lite skadeglada är nog hans fiender nu när det kom att bita honom i rumpan och inte minst genom den här boken även krossa hans anseende hos allmänheten.

Herr Hagströmer framstår som en virrpanna. Det är dubbelbokningar och ibland trippelbokningar i hans kalender och sedan på detta har han ett stort teknikintresse som gör att han är ganska framåt på den punkten. Även han har i media haft en vass tunga och även om inte hans anseende är krossat av boken så framstår han som extremt blåögd. Man tror inte att Hagströmer i en styrelse innebär att det finns kontroll, utan man ska nog mer se det som att det finns en kreativ person (vilket innebär att det är intäkter som ska öka, inte sänka kostnader).

Vad lär man sig då av den här boken som investerare? En viktig sak är att trading med optioner och liknande värdepapper är riskabelt och att man egentligen kan förlora hur mycket pengar som helst. Sedan förstår man också att bara för att vissa kurser gått på ett visst sätt tidigare så betyder inte det att det kommer att förbli så.

Man förstår också att personer med rappa tungor och en bra transaktionshistorik kan skapa rubriker, men det som de säger är långt ifrån rätt varje gång. Det är värt att man försöker förstå varför någon säger en viss sak i media och inte sväljer allt med hull och hår. Än värre är att dyrka någon för alla gör till och från dåliga investeringar! Detta gäller även t.ex. ”gurun” Aktiestinsen.

Ska du läsa boken nu under hösten? Personligen tycker jag det, för det här är faktiskt en unik tid i svensk näringslivshistoria. Den har dessutom allt en bra historia ska ha och det hemska är nog att vi kommer att få se fler banker gå under med tiden. Frågan är dock om någon företagsledare bland bankerna kommer att upprepa dessa självmål som HQ gjorde. Kanske kan man montera ned riskerna innan det är för sent.

Kommentarer på HQ-aktien

Idag är HQ noterat på AktieTorget och har egentligen som enda syfte att, på ren svenska, stämma skiten ur den gamla styrelsen och revisorerna KPMG. Det som en gång var HQ Bank har sålts av till Carnegie för att betala det lån HQ hade till Öresund som uppstod i kölvattnet av hela härvan som boken beskrev. Det lite komiska är att familjen Qviberg äger 10 % av aktierna i HQ och försöker indirekt sätta stopp för stämningarna. Än så länge har HQ följande igång (om jag förstått läget rätt). Man har:

HQ kommer att kräva flera nyemissioner och för tillfället finns det kapitalstarka storägare som vill kräva pengar och ränta på dessa pengar för härvan. Det kommer nog att bli svensk rättspraxis av det här fallet, om storägarna finner att det är värt att fortsätta stoppa in pengar för det. Om de inte gör det så kommer bolaget försättas i konkurs och de eventuella skurkarna gå fria. Ni kan läsa mer om det här.

Om jag skulle köpa aktien? Ja, om jag hade blivit bränd i HQ-härvan. Då hade jag tyckt det var värt risken, samt tiden att eventuellt tjäna pengar på ren hämnd och syndabocksletande! Dock blev jag inte bränd, så svaret är idag ett nej. Jag tycker inte uppsidan motsvarar risken, men jag är heller inte insatt i målen eller har kompetensen att avgöra om det i slutändan bör bli fällande domar. Om så blir kommer nog det bli en liten avkastning för de resterande aktieägarna i HQ. Blir det inte så är ytterligare miljoner försvunna i en bankhärva.

SAS – om konsten att sänka ett flygbolag av Richard Björnelid

Postat av
2

Alla har vi nog en åsikt om SAS, eller Scandinavian Airlines Systems som förkortningen står för. I dag är dock Systems borttaget från namnet, men förkortningen är bibehållen. Mycket mer än bara ett namnbyte har naturligtvis skett för SAS sedan avregleringen på flygmarknaden i början på 90-talet. Förutom att de har konkurrensutsatts, finns nu en helt ny typ av konkurrenter tillkommit på marknaden och försatt tidigare framgångsrika SAS på avbytarbänken.

Skribenten och författaren Richard Björnelid har skrivit en bok om SAS som kom ut under september 2011 och på pocket i maj 2012. Han har även skrivit för Veckans Affärer och följde flygbranschen. Idag är han frilansare och PR-konsult om jag har förstått det rätt. Jag måste redan nu rekommendera hans blogg Richards Flygtankar. Klart läsvärt om man vill ha lite ytlig koll på flygbranschen.

På ytan verkar flygbranschen vara ganska enkel att förstå. Det kan verkar vara som flygande bussar och det finns några som tjänar grova pengar i flygbranschen. Lufthansa & Ryanair är två och i Norden finns Norwegian, men det finns så många som bränt fingrarna. Även Warren Buffett har gjort så och ett utdrag ur ett brev till aktieägarna är följande:

I liked and admired Ed Colodny, the company’s then-CEO, and I still do. But my analysis of USAir’s business was both superficial and wrong. I was so beguiled by the company’s long history of profitable operations, and by the protection that ownership of a senior security seemingly offered me, that I overlooked the crucial point: USAir’s revenues would increasingly feel the effects of an unregulated, fiercely-competitive market whereas its cost structure was a holdover from the days when regulation protected profits. These costs, if left unchecked, portended disaster, however reassuring the airline’s past record might be.

Det Buffett säger är att intäkterna påverkas markant för de flygbolag som haft monopol och detta är precis det SAS drabbats av, precis som egentligen alla gamla stora flygbolag. Därför har marknaden av de gamla jättarna konsoliderats och nu kryllar det dessutom av lågkostnadsbolag som poppat upp som svampar ur jorden.

Boken går igenom fyra perioder med fyra olika gubbar och den första av gubbarna är Jan Carlzon. Han var nog väldigt pratglad med Richard för materialet Richard har att gå på måste ha varit mustigt.  Jag tycker nämligen att det lyser igenom. Janne har i Sommar i P1 och även i den här boken försökt att sälja in sin klassiska managementbok ”Riv pyramiderna”. (Tänka sig, han får även uppmärksamhet om den boken här…) Förstår faktiskt inte att Richard tar upp den och nej, det kommer inte att komma en recension på den.

Hur som helst så gillar Janne att prata om hur han lyckades vända SAS efter att ha blivit VD 1981. SAS hade nämligen interna nordiska konflikter och gjorde ordentliga förluster. Detta lyckades genom att Janne är en marknadsförare som dessutom kunde flygbranschen. Så dessa två samt ett slags monopol bidrog att han lyckades få SAS väldigt lönsamt. Dock började det kärva lite lätt i början på 90-talet.

Janne arbetade med att få SAS att bli extremt serviceinriktat. De lyckades köpa in sig i hela kedjor av marknaden, där flyg, taxi och hotell gick hand i hand. Många såg det som divärrifiering, som Peter Lynch hade sagt, men faktum är att alla dessa tillgångar har sedan räddat bolaget genom att man sålt av dem. Janne delegerade även en stor del av ansvaret till underchefer för att öka effektiviteten och försöka lösa upp de statliga effektivitetsproblemen. Generellt är Janne väldigt intressant att läsa om och han bör ha varit väldigt spännande att jobba med då han verkar ha varit väldigt tydlig i sina mål, visioner och delegeringar.

Janne hade en vision att SAS skulle vara ett av de fem största flygbolagen 1995. Detta gick egentligen bara genom en slags konsolidering av marknaden. Janne försökte även slå ihop SAS med ett gäng andra flygbolag och var ytterst nära att lyckas. Idag finns bara SAS & KLM kvar av dem, även om KLM och Air France har slagits ihop och SAS har räddats av dubbla (statliga) nyemissioner. Det visar även hur pass tufft det varit för de gamla giganterna.

Vid slutet av 1993 tyckte styrelsen att Janne svävade ut för mycket vilket gjorde att Wallenbergarna satte in nästa herre. Honom plockade man från Ericsson som hade jobbat där i 25 år och han heter Jan Stenberg. Han skulle försöka få SAS att få lite luft under vingarna.

Han ville även ändra fokus på SAS. Nu var det, i hans ögon, slut på yviga visioner och snarare tid att tjäna pengar. Han sålde av sidobolag, förstärkte soliditeten, hade en högkonjunktur i ryggen och levererade schysta resultat (vinster på 5,6 miljarder SEK mellan 1995 och 1997). Då började man köpa upp bolag för att stärka sin position i Norden och Baltikum (eller så såg man det som att man köpte bort konkurrensen). Det har i efterhand visat sig vara närmast kraschlandningar och Gudruns pengar på Gotland gav mer avkastning. Det som dock infördes och som var lyckat var t.ex. Eurobonus och så bildade man även Star Alliance 1997. Detta samarbete insåg man snabbt att det snarare genererar intäkter än sparar pengar.

1997 började även Ryanair flyga från Skavsta och detta bolag har till stor del sett till att ändra flygmarknaden runt om i Europa. Boken behandlar Ryanair på nästan lika många sidor som Janne Carlzon. Ryanair beskrivs som de totala mästarna i att skära kostnader, göra PR-utspel som slår kraftfullt och de flyger från flygplatser som är markant mycket billigare än de större. Detta koncept har alla större bolag försökt kopiera och misslyckats med. SAS försökt hette Snowflake, men var en skrivbordsprodukt som aldrig borde lämnat konsultens byrålåda.

Sedan finns det en kultur på SAS som går ut på att skjuta upp svåra beslut. Det här gör att bolaget begår samma misstag flera gånger, att personalkostnaderna inte minskat så pass kraftigt så man behöver. Richard beskriver att Jan Stenberg inte kunde få med styrelsen att skära tillräckligt på kostnadssidan. Styrelsen ville inte ha strejker för de kostar och dessutom eftersom SAS till stor del ägs av staterna Norge, Sverige och Danmark, ville inte politikerna sparka människor och riskera att förlora röster.

För att korta ned den här recensionen så skippar jag de två sista gubbarna i detalj. Det boken fortsatt beskriver är hur man ändrat bolagsstrukturen för att sedan inse att det snarare blev till det sämre. Då gjorde man inte processen kort med den utan ändrade först efter ett tag vid nästa VD. Man kunde inte erkänna att man hade gjort fel.

Olika verkställande direktörer har gjort samma misstag eftersom styrelsen (som bestått av personer som satt under båda besluten) inte stoppat dem och liknande exempel radas upp. Det är så man undrar hur sjutton dessa ”styrelseproffs” (som har löjligt höga ersättningar) inte kan använda sunt förnuft.

Ut på detta har SAS gjort nyemissioner och därefter, som jag redan skrivit, sålt av de tillgångar man har haft. Man har börjat leasa in flygplanen utan handpenning som ger extra hög ränta och om man säger så, nosen på planet tippar nedåt. Det är så synd att ”Sälj Aset Snabbt” inte såldes till Lufthansa. I boken beskrivs hur nära det var och nu i efterhand när affären inte gick igenom gråter den svenska befolkningen och Lufthansas ekonomichef anses vara ett geni som insåg att det här inte var något man ville ha.

Boken är som sagt skriven av en journalist och språkbruket är självklart likt övriga böcker i den här genren. Jag tycker Richard har komponerat boken bra och har fått det att kännas som fyra olika epoker. Dessutom utan att få det att kännas speciellt långrandigt som är en annan risk.

Om du fortfarande är sugen på att vara ute och flyga, läs boken för den rekommenderas. Annars kan du alltid njuta av andra dokusåpor. SAS är svensk företagshistoria när den är som bäst. Den har nästan allt … utom ett lyckligt slut.

Det finns en stor anledning till att jag personligen inte skulle investera i flygbranschen och boken uttrycker det följande:

[...] i en erkänt komplex bransch, där service samsades med logistik och avancerad teknologi, en verksamhet som både är kapitalintensiv och personalintensiv och som inbegriper tung industri och tunga processer och där alla beståndsdelar är organiskt integrerade med varandra i ett finmaskigt nätverk.

Svårare än så behöver det inte vara för en investerare att dra en slutsats av en bok.

Kommentarer på SAS Q2-resultat

Eftersom SAS precis släppt sitt Q2-resultat så kan man som betraktare fortsätta läsa hur det fortsatt dyker. Jag kan inte SAS siffror och kommer inte analysera bolaget heller då jag faktiskt inte tror på att de kommer att överleva. För att då kommentera på Q2-resultatet hänvisar jag er till lite nyheter istället.

Lite positivt från Richards Flygtankar fanns det även om inlägget var generellt negativt.

Av kanske än större vikt är att vd Rickard Gustafson lyckas sänka kostnaderna och effektivisera verksamheten i alla led. Den generöse kan här se en liten ljusglimt i rapporten. Av hans lanserade spar- och effektivitetsprogram på fem miljarder kronor för 2012–2013 har samtliga fackföreningar, således även det danska kabinfacket, nu gått med på en miljard i besparingar. Återstår ytterligare att ta fram ytterligare en miljard under det här året och tre nästa år.

På Nliv tar man upp att SAS har problem med det egna kapitalet och det här är något man vetat om i snart 10 år (om jag kommer ihåg boken rätt). Den pekar även tydligt på att SAS som vanligt har en kultur av att skjuta på stora problem

Men när de nya redovisningsreglerna införs vid årsskiftet kan man inte längre använda ”tunnelmetoden” – och helt plötsligt måste man ta hela smällen samtidigt. Totalt handlar det om en nettoeffekt på det egna kapitalet på 10,7 miljarder kronor. Det kan sättas i relation till flygbolagets börsvärde, som efter ytterligare ras efter onsdagens rapport nu är endast 1,85 miljarder kronor.

Vår bloggranne Cornucopia? skriver om den egentliga krasch och förstörelse av kapital som SAS (eller DDR Airlines som har döpt om det till) har varit för oss skattebetalare. Måste även tacka Cornucopia? för tolkningen av av SAS till Sälj Aset Snabbt som jag använt ovan.

Den som tecknade sig i nyemissionen 2009 betalade alltså med dagens aktiekurs 2.63*30=78.9 SEK per aktie. Igår stängde aktien på 4:33 SEK och den som hade det dåliga omdömet att stoppa in pengar i SAS, dvs bland annat just du, käre läsare, i form av svensk skattebetalare, har förlorat 94.5% av ”tokbilliga aktier”.

Ska dock tilläggas att jag inte tror att oljan än så länge borde anses vara problemet för SAS utan snarare att man har för höga personalkostnader, strejkglada fackförbund som inte kan motivera för sina medlemmar om varför de faktiskt måste gå ned i lön eller inte behålla jobben och ut på detta en osund kultur där man inte tar de jobbiga besluten. Så länge andra flygbolag gör vinster och kan fylla planen bör man inte säga att det är oljans fel, fast med tiden kommer det självklart att bli så.

Måste även kommentera en debattartikel i Ny Teknik från Miljöpartiet. Med risk för att bli ännu mer politisk än jag varit så verkar alla journalister och politiker tro att SAS bara är att sälja. Jag tror inte ens det finns en köpare för det (om så finns är det nog galningar som i Saab-historien). Sedan tyckte de att man ska pumpa in pengarna i en helt annat bransch så som järnvägen. Subventioner verkligen rätt väg att gå?

Kommer vi ha kvar SAS? Generellt tror jag inte det, men det kommer nog en nyemission till, även om den förra skulle varit den slutgiltiga. Det är för mig lite konstigt att staten ska flyga plan men inte tillverka bilar. När kommer staten bli konsekvent? Ja, den dagen är SAS dödsdömt om ingen innan dess köpt ”aset”.

The Intelligent Investor kapitel 8 – The Investor and Market Fluctuations

Postat av
10

Benjamin Grahams klassiker ”The Intelligent Investor” om värdeinvestering är ett måste för alla som är intresserade av investeringar. Warren Buffett som har skrivit förordet till senare utgåvor sparar inte på superlativen, utan skriver ”By far the best book on investing ever written” vilket inte säger så lite. Den uppdaterade utgåvan från 2003 innehåller förutom förord och bilagor av Buffett också kommentarer till varje kapitel av Jason Zweig. Zweigs kommentarer är ofta en tolkning av Grahams teorier applicerat på läget kring millennieskiftet, dvs. IT-bubblan följt av IT-kraschen.

Warren Buffett skriver i förordet till boken att Grahams råd i kapitel 8 är ovärderliga, vilket har gjort kapitlet ganska så berömt bland många värdeinvesterare. Här följer en sammanfattning av kapitel 8 med lite tankar och funderingar.

Kapitel 8 – The Investor and Market Fluctuations

Kapitlet handlar om hur man som investerare ska förhålla sig till svängningar på marknaden. Till att börja med så har Graham tidigare i boken tydliggjort skillnaden mellan en investerare och en spekulant där spekulanten är ute efter snabba klipp medan investeraren har gott om tid på sig och köper andelar i bolag som betingar ett värde snarare än köper aktiepapper (eller siffror på en skärm). Skillnaden mellan en spekulant och en investerare tydliggörs också nedan av vilken metod man använder för att köpa aktier.

Graham konstaterar att alla aktier (även de med hög kvalitet) kommer att påverkas av svängningar på marknaden och som investerare så bör man försöka att dra fördel av marknadens svängningar. Det finns i princip två sätt att göra detta på:

  • Tajming. Innebär i princip att tillämpa det som låter så lätt men är så svårt – ”köp billigt och sälj dyrt” – eller att tjäna pengar på kursrörelser. Med tillämpning av tajming så köper man aktier som man tror kommer att öka i pris och undviker att köpa aktier som man tror kommer att sjunka i pris. På Grahams tid var den tekniska analysen och olika finansiella instrument inte i närheten av vad det är idag, men i princip är teknisk analys ett sätt att erhålla det som Graham kallade för tajming. Enligt Graham så är detta spekulation vilket sköts bäst av en spekulant. Som investerare så bör man hålla sig borta från detta om man inte är väl medveten om att det är spekulation man ägnar sig åt och att man endast spekulerar med en liten del av sin portfölj som man är beredd att förlora. Enskilda spekulanter kan då som nu tjäna pengar på tajming men den stora massan är dömd att förlora pengar på detta.
  • Pris (pricing). Köp aktier till ett lägre pris än deras rätta värde och sälj aktierna när börskursen står högre än detta värde. Man kan också vara mindre ambitiös och förenkla detta till ”köp inte för dyrt” vilket fungerar tillräckligt bra för att en långsiktig investerare inte ska förlora pengar.

Graham förespråkar alltså att en investerare ska köpa aktier till ett pris som är lägre än deras rätta värde och att man därefter kan känna sig nöjd oavsett om börskurserna går upp eller ner. Annars spekulerar man, vilket inte nödvändigtvis är fel så länge man är medveten om det. Det svåra är att banka in tankesättet i huvudet och inte ryckas med av marknadens svängiga humör! Vad som är en akties rimliga värde utvecklas exempelvis i kapitel 14.

I kapitlet nämns också några karaktäristiska tecken på att börsen är övervärderad. Graham menar att börsen är övervärderad när:

  1. Börskurserna är historiskt höga.
  2. P/E-talen är höga
  3. Direktavkastningen är låg jämfört med obligationsräntan
  4. Det förekommer mycket spekulationer om marginaler
  5. Det förekommer mycket nyintroduktioner av tveksamma bolag

Exakt vart Graham vill komma med att utvärdera om börsen är övervärderad eller inte är något oklart eftersom det enbart syftar till tajming, vilket hör spekuleraren till. Så länge man analyserar varje enskilt bolag så kan man alltid köpa till rätt pris (pricing). Oavsett anledningen så utvärderar vi punkterna en och en och ser om Stockholmsbörsen är övervärderad i nuläget…

1. Börskurserna är historiskt höga.

GRÄNSFALL! Figuren nedan från di.se visar OMXS30 sedan 1990.

Det är visserligen 50 % upp till toppen år 2000 och en bra bit även till toppen kring 2007, men nog är allt nivåerna historiskt höga. Om man sysslar med tajming i form av teknisk analys så ser formationen för övrigt ganska intressant ut med stigande bottnar och sjunkande toppar sedan IT-bubblan.

2. P/E-talen är höga

NEJ! Här tar jag via lite googlande hjälp av en sida som heter Tradingportalen som för vecka 26 2012 rapporterar att det rullande P/E-talet är 11,3 och den faktiska direktavkastningen är 4,1 %. Utan att leta upp jämförbar historisk data så vågar jag påstå att P/E kring 11 är lågt.

3. Direktavkastningen är låg jämfört med obligationsräntan.

NEJ! Enligt Riksbankens hemsida så låg den tioåriga svenska obligationsräntan på 1,26 % den 17 juli vilket är betydligt lägre än direktavkastningen för OMXS30 som enligt punkten ovan ligger på 4,1 %. Direktavkastningen är även högre än vad man kan få på räntekonto med insättningsgaranti hos statliga SBAB bank.

4. Det förekommer mycket spekulationer om marginaler

NEJ! Det spekuleras i alla fall inte om ökade marginaler. Det är snarare så att pessimismen genomsyrar marknaden och att alla går och väntar på att krisen i Europa (Eurokrisen) ska förvärras med efterföljande kaos.

5. Det förekommer mycket nyintroduktioner av tveksamma bolag

NEJ! Bland annat följande artikel i SvD tyder på att det tvärt om är stiltje vad gäller nyintroduktioner av bolag på börsen. 2009 nynoterades inga bolag, 2010 11 st, 2011 st 3 och under första halvan av 2012 nynoterades återigen inga bolag på Stockholmsbörsen! Det verkar alltså vara raka motsatsen till IT-yran under tidigt 2000-tal just nu.

Sammanfattningsvis blir bilden ganska så tydlig av att Stockholmsbörsen inte är övervärderad i nuläget enligt de kriterier som Graham ställde upp i kapitel 8. Av detta är det svårt att dra några intressanta slutsatser. Antingen så går börsen upp eftersom den inte är övervärderad eller så går börsen ner på grund av ytterligare oro och pessimism om framtiden på grund av Eurokrisen eller något annat. Som investerare så är det bästa man kan göra att förlita sig på att köpa för rätt pris snarare än att försöka tajma in eventuella upp- eller nedgångar.

Avslutningsvis kan jag inte låta bli att nämna Lundaluppens utmärkta genomgång av hela The Intelligent Investor. Läs hela serien oavsett om du har läst boken eller inte!