Författararkiv: Kenny Granath

AQ Group: Årsbokslut 2012 och Q1-rapport 2013

Postat av
4

Den 21 februari publicerade AQ Group sitt årsbokslut för 2012 och den 24 april släpptes Q1-rapporten för 2013 i samband med årsstämman. Sent omsider tar Aktiefokus sig en titt på rapporterna.

Helåret 2012

Höjdpunkterna för helåret 2012 var följande:

  • Omsättning +1 %
  • Rörelseresultat -4 %
  • Vinst efter finansnetto -1 %
  • Vinst per aktie +3 % till 5,47 kr per aktie (som följd av sänkt skattesats i Sverige)
  • Utdelningen behålls på 1,30 kr per aktie
  • Soliditet: 54 % (63 % året innan) som följd av det stora förvärvet av Durapart Industries
  • Eget kapital 43,5 kr/aktie vid årsskiftet (38,6 kr/aktie exklusive immateriella tillgångar).

Avslutningen på 2012 blev betydligt bättre än den usla avslutningen på 2011 och den svaga inledningen av 2012. Detta ger visst hopp inför framtiden då AQ, som underleverantör till industrin, kan ses som en ledande konjunkturindikator. När AQ går bra betyder det att industrin gör stora beställningar.

Det negativa som finns att säga om rapporten är att AQ trots det stora förvärvet av Durapart Industries knappt lyckas öka omsättning och resultat, men då större delen av AQ:s och det förvärvade Duraparts verksamhet är inom ett konjunkturkänsligt område (kommersiella fordon) så kommer båda förhoppningsvis att visa goda resultat tids nog.

Som följd av förvärvet så har AQ:s antal anställda ökat kraftigt, från ungefär 2600 personer för ett år sedan till ungefär 3300 personer vid årsskiftet 2012/2013. Något som kan noteras är att AQ nu har 20 anställda i Indien, bolagets första ”green field”-marknad, och det ska bli intressant att höra vad ledningen har att säga om detta på årsstämman i april. Litauen, Mexiko och Norge är nya länder för AQ sedan förvärvet av Durapart. Polen är det enda landet där AQ har skurit ned på antalet anställda under året.

Ytterligare en sak värd att nämna från årsredovisningen är att finanserna inte längre är Graham-starka! Balanslikviditeten har minskat till 1,9 (Graham kräver > 2) men det är inget alarmerande. Rörelsekapitalet är fortfarande 8 gånger större än de långfristiga skulderna (Graham kräver > 1) så finanserna är fortsatt starka.

Sammantaget en väldigt ospännande rapport. AQ står och stampar lite i väntan på konjunkturvändningen samtidigt som man håller på att integrera storförvärvet Durapart.

Några ord om Q1 2013

Höjdpunkterna från det första kvartalet 2013 var följande:

  • Nettoomsättning +10 %
  • Omsättning exklusive förvärv -6 %
  • Rörelseresultat +17 %
  • Vinst per aktie: +5 % till 0,91 kr/aktie
  • Soliditet: 55 % (59 % Q1 2012)
  • Eget kapital 44,1 kr/aktie (39,2 kr/aktie exkl. immateriella tillgångar)

Konjunkturläget är fortsatt svagt och det är förvärven som gör att nettoomsättning och rörelseresultat trots allt utvecklas väl jämfört med det svaga första kvartalet 2012. AQ gnetar på och gör små justeringar och förändringar på olika håll i verksamheten för att gasa eller bromsa beroende på efterfrågan. Just nu gasar man i Kina, men bromsar i Sverige där bland annat den starka kronan spökar.

Ett nytt kapitel i AQ:s historia

Förvärvet av Durapart kan på många sätt sägas vara ett nytt kapitel i AQ:s historia. Tidigare så har AQ köpt upp konkursbon till vrakpriser, men förvärvet av Durapart Industries gjordes till ungefär tre gånger eget kapital vilket innebär att en goodwillpost på ungefär 75 MSEK uppstod i AQ:s balansräkning vilket ska jämföras med AQ:s egna kapital på knappt 800 MSEK. Det är ingen enorm goodwill-post, men det väcker följande frågor:

  1. Kan AQ:s förvärvsstrategi fortsätta på ett framgångsrikt sätt?
  2. Vilka konkurrensfördelar har egentligen AQ? Har AQ någon ekonomisk vallgrav?

Dessa två frågor tänkte jag ägna ett framtida inlägg åt (efter att först ha skrivit lite mer på temat konkurrensfördelar och ekonomiska vallgravar), men ni läsare får gärna lämna eventuella synpunkter så länge.

Normal intjäningsförmåga

Eftersom AQ är ett konjunkturkänsligt bolag väljer jag ett långt medelvärde, 5 år, för att beräkna den normala intjäningsförmågan. Femårsmedelvinsten efter skatt är 89 MSEK vilket innebär 4,94 kr/aktie. Detta är något lägre än vinsten 2012 som blev 5,47 kr/aktie.

Eftersom AQ är ett litet bolag och som dessutom har en relativt riskfylld tillväxtstrategi genom förvärv anser jag att bolaget är köpvärt upp till P/E 11,5 vilket motsvarar en årlig tillväxt på 1,5 % enligt Grahams formel P/E<8,5+2g. Det innebär att aktien är köpvärd upp till 56,8 kr vilket kan jämföras med börskursen som i skrivande stund är ungefär 55 kr. Ser man till P/B exklusive immateriella tillgångar så går Grahams gräns på P/B<1,5 vid 59 kr.

Aktien är alltså rimligt värderad i nuläget men det ska till betydligt lägre värderingar för att jag ska fundera på att köpa. Jag överväger faktiskt snarare att sälja eftersom aktien är rimligt värderad och jag är skeptisk till AQ:s konkurrensfördelar, som jag ska behandla närmare i ett kommande inlägg. Ett bolag utan konkurrensfördelar vill jag handla på rea mot en långsiktigt bevisad intjäningsförmåga, även om en trigger i närtid skulle kunna vara det planerade listbytet till small cap.

K/I-tal hos 28 börsnoterade danska banker

Postat av
10

Det har blivit väldigt mycket inlägg om banker i allmänhet och danska banker i synnerhet på sistone. Man skulle nästan kunna tro att bloggen har skiftat fokus från aktier till danska banker. Fasa ej; nästkommande 5-6 inlägg kommer handla om annat men jag passar på att trycka in ännu ett inlägg om danska banker däremellan.

I det senaste inlägget om Q1 för de danska bankerna fick jag kritik av en läsare för att inläggen börjar dra åt någon typ av ekvationslösning genom urval från en tabell med data. Kommentarer och konstruktiv kritik uppskattas (kritik kommer förmodligen oproportionerligt sällan) och jag tänkte därför apropå kritiken passa på att kort förtydliga hur jag använder den stora tabellen över börsnoterade danska banker innan vi går vidare till inlägget som främst kommer behandla K/I-talet.

Tabellen ser jag som en bra överblick och startpunkt för ett urval. Ursprungligen skapade jag tabellen eftersom jag hade upptäckt Nordjyske bank som ett intressant bolag, men jag ställde mig frågan om den stack ut jämfört med andra banker. Från tabellen kan man tydligt se vilka banker som på ett eller annat sätt sticker ut och det är därmed möjligt att minska urvalet. Genom att vrida och vända på siffrorna i tabellen kan man få ut mycket matnyttig information, men när man har fått fram sitt urval bör man fördjupa sin analys.

Även om jag gillar fördjupade analyser anser jag samtidigt att om det krävs en 15-sidorsanalys för att bevisa en poäng så är något fel. En förenklad analys – något som går att kladda på baksidan av ett kuvert – ska räcka åtminstone en bra bit för att kunna visa på ett bolags värde. Nog kan man få in delar av tabellen på baksidan av ett kuvert med lite god vilja?

Värderingar och vissa kvalitéer finns med i tabellen och jag har därför valt att komplettera den med ytterligare relevant information för att ytterligare visa på skillnader mellan de olika bankerna (tabellen fokuserar på skillnader men man måste naturligtvis se på de absoluta värdena också). Därför har jag stoppat in K/I-talet före nedskrivningar i tabellen som ett bra och tydligt mått på en banks kostnadseffektivitet (för er danska läsare – jag vet att det finns några stycken – så betyder K/I något helt annat på svenska än på danska, nämligen kostnader dividerat med intäkter).

K/I har i detta fall, för att få jämförbarhet, definierats som kostnader för personal, administration, avskrivningar och ”övriga kostnader” i förhållande till räntenetto och provisionsnetto. Bolag med försäkringsverksamhet, trading, stora intäkter från kursändringar i värdepapper m.m. får alltså ingen kredit för detta. I princip är det K/I-talet från det som i dansk bankredovisning kallas ”basintjäning”.

Tabellen ses nedan, sorterad på K/I-talet. Den uppmärksamme läsaren kan notera att antalet banker har ökat från 25 till 28. Jag upptäckte att jag hade sorterat bort Møns bank för att jag trodde den hade blivit övertagen av Kongsted Sparekasse, men det var tvärt om. Dessutom hade jag missat två banker – Østjydsk bank och Vordingborg bank - som enligt screenern var klassade som ”S&Ls/Savings banks”. Alla tre är riktiga småbanker och med undantag för Møns bank är dessutom kvalitén låg.

danska_banker_ki

Några spridda noteringar från tabellen:

  • Jag har aldrig sett något som är ens i närheten av Ringkjøbing Landbobanks K/I-tal på 32 %. Vad gör de som inga andra banker lyckas med? Är nivån hållbar? Närmaste danska konkurrenter har K/I på 50 % vilket endast överträffas av Handelsbanken bland svenska storbanker.
  • Lollands bank har ett relativt lågt K/I-tal (58 %) jämfört med många andra danska banker vilket ytterligare stärker min bild av att bolaget fortfarande är kraftigt undervärderat.
  • Nordjyske bank har ett K/I-tal på 59 % vilket också är bra. K/I-talet är i nivå med Sydbank som också är relativt kostnadseffektiv trots integrationskostnader från fusioner, senast med konkursade Tønder bank.
  • Nordfyns bank har ett ganska högt K/I-tal (68 %), som skulle kunna vara ett skäl till att värderingen är märkligt låg.
  • Spar Nord bank har ett högt K/I-tal på 71 % och det beror delvis på höga integrationskostnader och man borde kunna få ned kostnaderna på lite sikt.
  • Danske Bank har ett bedrövligt K/I-tal på 79 % men har en del intäkter som jag inte har tagit hänsyn till så som försäkring och värdepappershandel m.m.
  • BankNordik har också ett bedrövligt K/I-tal på 79 % och i detta fall är det stora kostnader i samband med förvärvet av Amagerbanken som tynger, i kombination med att den danska verksamheten inte är lönsam och måste effektiviseras märkbart. Dessutom finns två lönsamma försäkringsbolag i koncernen. En uppdaterad analys av BankNordik utlovas, efter de utlovade 5-6 inläggen om annat först.
  • Sparekassen Faaborg (K/I 89 %)och Diba bank (K/I 99 %) har osunt höga K/I-tal. Sparekassen Faaborg har redan fått ett uppköpsbud och Diba borde också hoppas på att någon vill köpa dem.
  • Krisbankerna Østjydsk och Vestjysk bank har relativt låga kostnader men så pass stora nedskrivningar att de ändå har gjort enorma förluster och båda är nära att gå under.

Framöver kan ni förutom en uppdaterad analys av BankNordik någon gång se fram emot djupare analyser av bankerna i min portfölj av danska banker som jag ännu inte har haft tid, ork eller motivation att skriva om! Men dessförinnan kommer alltså 5-6 inlägg om annat för omväxlings skull!

Analys av Vestjysk bank – en bank i kris

Postat av
4

Tidigare har ett antal danska banker med stark finansiell ställning som har undvikit förluster under finanskrisen analyserats i ett flertal inlägg. Nu har det blivit dags att vända på steken och se på en av de danska börsnoterade bankerna med allra svagast finansiell ställning som fortfarande är i livet – Vestjysk bank. Med tanke på de uppenbart bristande kvalitéerna är det förstås värderingen som lockar och jag ska försöka fokusera en del på riskerna vid en eventuell investering i banken.

Vestjysk bank – en bank i kris

Jylland

Jylland

Vestjysk bank är en av Danmarks större banker. Sett till balansomslutning är banken topp tio, ungefär lika stor som Ringkjøbing Landbobank. Banken har huvudsäte i Lemvig på västra Jylland men har verksamhet över hela Jylland och på Fyn. 2012 fusionerades banken med Aarhus lokalbank, med verksamhet på östra Jylland.

Banken har genomlidit en enorm kris och höll nyligen på att gå under. Efter tillsynsmyndigheten Finanstilsynets besök under 2012 krävdes ökade nedskrivningar så att banken bara var 350 miljoner kronor från att bli insolvent vilket ska jämföras med helårets nedskrivningar på 1,5 miljarder! Banken var alltså riktigt nära döden och är det fortfarande, även om marginalen har ökat till 500 miljoner och banken gick med vinst under Q1 2013.

Banken har stora delar av sin utlåning i de krisande branscherna fastighet och jordbruk, men uppfyller alla kriterier i Finanstilsynets ”tillsynsdiamant”, något som exempelvis inte Amagerbanken (som togs över av Finansiel stabilitet och senare delvis såldes till BankNordik) gjorde. Det kan vara på sin plats att nämna några korta noteringar om Vestjysk i jämförelse med Amagerbanken:

  • Vestjysk har relativt låg exponering mot stora kunder: krav < 125 %, Vestjysk ca 30 %, Amagerbanken > 350 %
  • Vestjysk uppfyller låg exponering mot fastigheter: krav < 25 %, Vestjysk ca 22 %, Amagerbanken > 38 %).
  • Amagerbanken gjorde större nedskrivningar än Vestjysk hittills största nedskrivningar (2012) i förhållande till utlåningen under fyra år i rad. På grund av kapitaltillskott under vägen höll Amagerbanken sig flytande, men till slut brast det ändå.

Vestjysk har istället en större exponering mot jordbruk än vad Amagerbanken hade.

För att läsa en riktig sågning av Vestjysk bank rekommenderas följande artikel (på danska). Artikeln kan sammanfattas i att staten är storägare och vill göra sig av med banken så fort som möjligt, men vem skulle vilja köpa Vestjysk på grund av bankens utlåningsportfölj, geografiska läge, risk för ytterligare nedskrivningar, fusionskostnader osv.? I mina öron låter detta som oro inifrån stormens öga mitt under en kris, vilket inte ger mig anledning att avskräckas.

Över till investeringskriterierna.

1. Storlek

Vestjysk bank är noterat på danska small cap, men har tidigare hört hemma på mid cap när värderingen var högre. Jag väljer att kategorisera bolaget som ett mellanstort bolag eftersom verksamheten och balansräkningen säger att så är fallet.

Den danska bankmarknaden är under kraftig konsolidering och att Vestjysk trots allt är en ganska stor bank är en av bolagets styrkor. Frågan är dock vilken glädje Vestjysk har av sin storlek. På grund av den svaga finansiella ställningen har banken svårt att göra förvärv. Istället blir Vestjysk ett bolag som större banker kan tänkas vilja köpa, och gärna till ett lågt pris.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 % och för små banker är kraven högre.

Vestjysk har ett individuellt kapitaltäckningskrav (enligt danska regler) på 10 % och kapitaltäckningsgraden inklusive hybridkapital var 12,1 % vid Q1 2013. Exklusive hybridkapitalet skulle banken vara insolvent, vilket alltså i praktiken betyder att staten redan har ryckt in och räddat banken från konkurs. Kärnprimärkapitalrelationen var vid samma tidpunkt svindlande låga 6,0 % inklusive hybridkapital och soliditeten var 3,5 %. Balansräkningen är med andra ord mycket bräcklig och det egna kapitalet har minskat med mer än 50 % de senaste fem åren.

Under 2012 genomfördes en nyemission och dessutom konverterades hybridkapital till aktier för att stärka finanserna, vilket gjorde den danska staten till majoritetsägare i bolaget. Ledningen har uttalat att mer hybridkapital förmodligen kommer att konverteras till aktier för att stärka kapitaltäckningen ytterligare. Mer om detta efter kriterierna, eftersom det också är en stor risk och källa till utspädning av befintliga aktieägares innehav.

Bolaget får icke godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3, 4 och 5. Vinsthistorik, utdelning och vinsttillväxt

Bolaget gjorde förlust 2009, 2011 och 2012 på grund av stora nedskrivningar av dåliga lån och utdelningen har varit inställd 2008-2012. Under 2012 gjordes även en nedskrivning av all goodwill på ungefär 200 MDKK.

Ej godkänt x 3.

6. Ekonomiska vallgravar (moats)

Här visar sig en anledning till att jag överhuvudtaget är intresserad av Vestjysk bank. Banker i allmänhet har nämligen ett antal starka konkurrensfördelar, t.ex. höga byteskostnader. Folk byter inte gärna bank ens från en svag bank som Vestjysk bank, vilket innebär att hela branschen kan ta ut lite ”för höga” priser eller ha lite ”för dåliga” villkor. Tänk nollränta på lönekontot och massvis med småavgifter för både det ena och det andra.

Se analysen av Banco Santander för en längre utläggning om bankers konkurrensfördelar, där faktiskt även en krisdrabbad bank som Vestjysk gynnas av de flesta. Om man bortser från anledningen till att Vestjysk har gjort stora förluster de senaste åren – enorma nedskrivningar av dåliga lån – är banken i grunden mycket lönsam med ett K/I-tal före nedskrivningar på 48 % under första kvartalet 2013.

De ekonomiska vallgravarna är inte lika starka som hos en större bank, så bolaget får delvis godkänt på kriteriet.

7. Trovärdig ledning

Banken har haft stora kulturproblem med en slapphänt utlåning vilket är något den nya ledningen har att bita i. Ledningen byttes ut under 2012 när staten blev majoritetsägare och jag har inget att invända mot den nya ledningen med VD Vagn Thorsager, som kommer från fusionerade Aarhus Lokalbank, i spetsen. Frågan är dock om och hur den nya ledningen lyckas förbättra situationen. Här kan man sätta ett frågetecken, eller som Buffett uttryckte det i sitt brev till aktieägarna 1987:

Management changes, like marital changes, are painful, time-consuming and chancy…

Bolaget får godkänt på kriteriet, även om en trovärdig ledning inte per automatik löser alla bankens problem.

8. Gynnsam ägarbild

Under 2012 blev danska staten största ägare i bolaget när hybridkapital konverterades till aktier. Danska staten äger 52 % av bolaget och Finansiel stabilitet äger ytterligare 2 % av bolaget. Att danska staten är majoritetsägare är både positivt och negativt. Å ena sidan lär inte danska staten låta en majoritetsägd bank gå under, men å andra sidan är det statliga ägandet ett stort frågetecken. Staten har redan annonserat att man vill ut ur banken samtidigt som Vestjysks ledning har annonserat att ytterligare konvertering av hybridkapital till aktier är på gång, vilket gör staten till en ännu större ägare.

Vad staten kommer att göra av sitt innehav i Vestjysk ser jag som den stora risken med bolaget. Kommer staten att agera rationellt och vänta ut krisen för att sälja till ett betydligt högre pris senare eller kommer staten att sälja i panik till ett skambud, vilket drabbar övriga aktieägare? I sådana fall till vem? Här råder stor osäkerhet, men nog borde väl danska staten kunna agera rationellt och göra sig en hacka på Vestjysk bank?

Bolaget får delvis godkänt på kriteriet. Storägaren är finansiellt stark och kommer sannolikt att rädda bolaget vid förvärrad kris, men samtidigt är det uttalat att staten vill göra sig av med sitt innehav. Rimligtvis till ett så högt pris som möjligt, vilket är vad aktieägarna också vill.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan och där framgår att bolaget har stora brister i kvalitet enligt mitt sätt att se på bolag.

vestjysk_sammanfattning

Varför intresserar jag mig då för bolaget? Svaret är att värderingen är mycket låg och om banken överlever utan att aktieägarna drabbas allt för hårt finns en i grunden lönsam verksamhet med potential till förbättringar om den nya ledningen får ordning på kulturproblemen och den slappa utlåningen. Kommer då banken att överleva utan att det sker en kraftig utspädning av befintliga aktieägare?

Några möjliga utfall

Som jag ser det finns det ett par olika scenarier som kan inträffa:

  1. Banken går i konkurs. Aktieägarna förlorar 100 %. Sannolikheten för detta ser jag som relativt låg. Det som krävs för att detta scenario ska inträffa är ett ytterligare förvärrat läge eftersom enorma nedskrivningar redan har gjorts och Finanstilsynet har granskat utlåningen till bankens 60 största kunder. Det skulle kunna vara privatutlåningen, som mig veterligen inte är granskad av myndigheten, som ställer till det. När privatutlåningen hos Svendborg Sparekasse granskades ökade nedskrivningarna hos banken med 700 %…
  2. Banken konverterar hybridkapital till aktier vilket späder ut befintliga aktieägare. Därefter balanserar banken på en skör tråd och håller sig vid liv tills tiderna blir bättre. Detta är mitt huvudscenario, som kan komma att utvecklas på några olika sätt.
  3. Nyemission. En nyemission med teckningsrätt för befintliga aktieägare skulle vara ett bra alternativ från aktieägarnas synvinkel men jag ser det inte som särskilt sannolikt.

En investering i Vestjysk innebär alltså en viss risk att förlora hela insatsen. Jämför man med Amagerbanken ser läget bättre ut för Vestjysk på grund av en lägre exponering mot stora kunder, en lägre exponering mot fastigheter och en stor andel redan genomförda nedskrivningar.

Fortsättningsvis fokuserar jag på huvudscenariot med att banken hankar sig fram via konvertering av hybridkapital till aktier.

Huvudscenario: konvertering av hybridkapital till aktier gör att banken överlever

I nuläget har banken ungefär 1 miljard DKK i eget kapital och 1,2 miljarder DKK i hybridkapital, som är en blandning mellan eget kapital och skulder. Enligt danska regler kan hybridkapital tas upp till 50 % i kapitaltäckningen. Nuvarande kapitaltäckningsgrad är 12,1 % och marginalen till kravet på 10,0 % är ungefär 500 miljoner DKK. Antalet aktier uppgår till ungefär 61 miljoner.

Ledningen har uttryckt att man vill konvertera hybridkapital till aktier så att kapitaltäckningen stärks med ungefär en procentenhet. Två procentenheter motsvarar 500 miljoner DKK vilket innebär att en procentenhet motsvarar 250 miljoner DKK. Vid en konvertering av hybridkapital till aktier kommer den hälft som inte redan är medräknad i kapitaltäckningen att bidra, vilket innebär att det krävs konvertering av ungefär 500 miljoner DKK hybridkapital för att uppnå en förstärkning med en procentenhet. Det kan vara rimligt att anta att Vestjysk kommer att försöka konvertera hälften av hybridkapitalet, dvs. 600 miljoner DKK.

Konverteringen av hybridkapital till aktier sker till marknadspris vid en oberoende bedömning. Senast en konvertering skedde, i februari 2012 blev kursen något lägre än marknadspriset. Om konvertering sker till kursen 10 DKK skulle 600 miljoner DKK ge 60 miljoner nya aktier, vilket innebär en fördubbling av aktierna mot dagens 61 miljoner aktier. Staten äger i detta fall mer än 75 % av bolaget.

Om man vill göra ett försiktigt antagande, vilket man nog bör göra i det här fallet, kan man anta en något lägre kurs istället. Om konverteringskursen blir 7,5 DKK kommer istället 80 miljoner nya aktier att tilldelas staten vilket ger en utspädning med ungefär en faktor 2,3 eller nästan 60 %.

Vid en investering i nuläget bör man alltså räkna med att få sitt ägande utspätt med 50-60 %. Man bör nog också räkna med ett ”worst case” där allt hybridkapital omvandlas till aktier vilket vid en kurs på 7,5 DKK innebär en ökning från 61 miljoner till 220 miljoner aktier, alltså en utspädning med en faktor 3,6 (nästan 75 %) och där staten tar kontroll över ca 85 % av bolaget.

I båda fallen kommer staten så småningom att försöka sälja av sitt innehav. En rimlig köpare torde vara Jyske bank, eller möjligen Sydbank eller Spar Nord bank, och frågan i det läget blir till vilket pris.

Slutsatsen av ovanstående är att man bör räkna med en utspädning med ungefär 60-75 %. Hur ser då värderingen ut givet denna utspädning?

Värdering före och efter utspädning

För att få värderingen satt i relation till andra danska banker rekommenderas följande länk. Värderingen av Vestjysk bank vid Q1 2013 och vid börskurs 9,80 DKK såg ut enligt följande:

  • P/E före nedskrivningar: 1,0
  • P/B: 0,6

Jämfört med andra krisdrabbade danska banker är P/B-talet på 0,6 relativt högt och ingenting som lockar, men man ska ha i åtanke att det egna kapitalet näst intill har raderats vilket exempelvis kan ses på den extremt låga kärnprimärkapitalrelationen på 6,0 %. Det som lockar är P/E-talet före nedskrivningar på 1,0. Banken gjorde 2012 ett resultat före nedskrivningar på 574 MDKK och värderas vid börskurs 9,80 DKK till 600 MDKK. Om nedskrivningarna skulle nå normala nivåer (2004-2008 låg nedskrivningarna på som högst 0,6 % och som lägst gjordes nettoåtervinningar) finns det därmed potential för höga resultat i förhållande till börsvärdet.

Om vi räknar med en utspädning på ungefär 60-75 % baserat på konvertering av hybridkapital till aktier blir P/E-talet före nedskrivningar 2,3 – 3,6 vilket fortfarande är lågt i nuläget för en bank i Vestjysks storlek (men inte särskilt lågt i förhållande till risken eller i förhållande till mindre banker som t.ex. Lollands bank). Andra danska banker med liknande storlek värderas till P/E före nedskrivningar kring 4-7 och i ett normalläge med låga nedskrivningar borde P/E-talet-före nedskrivningar vara kring 7-8. Mitt huvudscenario är att utspädningen blir 60 % och att banken därefter härdar ut, vilket innebär ett P/E-tal före nedskrivningar på ungefär 2,3 på nuvarande intjäningsförmåga.

Det finns dock en joker (precis som för de flesta danska banker), nämligen att Vestjysk bank i nuläget har 12,7 % av utlåningen reserverad för kreditförluster vilket motsvarar mer än 2500 MDKK, motsvarande fem års basintjäning. Dessa reserveringar är ännu inte konstaterade kreditförluster, vilket betyder att det finns möjligheter till återvinningar framöver. Den här storleksordningen på ackumulerade reserveringar för kreditförluster finns hos många danska banker och tyder på hårda nedskrivningsregler, vilket exempelvis Nordea har uttryckt vid ett flertal tillfällen (till exempel här). Ju hårdare nedskrivningsregler, desto större återvinningar när läget förbättras. Detta förbättrar kalkylen, men bara marginellt om man jämför med andra danska banker eftersom läget är i princip lika för alla.

Sammanfattningsvis

Vestjysk bank är en bank som har haft en alldeles för slapphänt utlåning och höll på att gå i konkurs 2012. Ledningen är nu utbytt och i grund och botten finns en lönsam bank med lågt K/I-tal som tillåter relativt stora nedskrivningar utan att banken går med förlust. Om banken ska gå under krävs förmodligen att det ekonomiska läget förvärras ytterligare, medan om läget skulle förbättras kommer nedskrivningarna dels att minska och dels kan stora återvinningar göras då ungefär 13 % av utlåningen i nuläget är reserverat för kreditförluster.

Sammantaget ser värderingen ganska hygglig ut även om man tar hänsyn till att hälften av hybridkapitalet omvandlas till aktier. Om allt hybridkapital omvandlas till aktier är värderingen fortfarande ganska låg i förhållande till andra banker i samma storlek, men inte direkt något fynd med tanke på de skakiga finanserna och de svaga framtidsutsikterna på en konsoliderande dansk bankmarknad. Jag är osäker på om värderingen verkligen är låg i förhållande till risken. Vestjysk har trots allt inte särskilt mycket bättre förutsättningar att manövrera sig genom krisen än småbanker och då köper jag nog hellre en finansiellt stark bank som Lollands bank till liknande P/E före nedskrivningar eller en lite mer kvalitativ bank till ett något högre pris. Se vidare inlägget om en portfölj av danska banker.

Det jag försöker säga är att banken kan bli en bra eller till och med mycket bra investering om ett antal faktorer går Vestjysk banks väg:

  • Lagom mycket hybridkapital konverteras till aktier till ett högt pris,
  • Staten agerar rationellt och hittar en köpare som är beredd att betala ett rimligt pris,
  • Inga ytterligare lik i garderoben vad gäller nedskrivningar hittas, t.ex. vad gäller utlåning till privatpersoner.
  • Det allmänna ekonomiska läget får inte förvärras ytterligare så att nedskrivningarna ökar.

Om någon av faktorerna slår fel kan det istället bli en högst tveksam investering och jag är tveksam till att det är värt att ta risken om inte säkerhetsmarginalen är större.

Vad tycker du om Vestjysk bank? Är det låga priset värt den höga risken?

Q1-rapport från 25 danska banker

Postat av
10

Den 30 maj rapporterade DiBa bank kvartalsrapporten för första kvartalet 2013 som sista danska bank och här görs en sammanfattning och uppdatering av läget.

Vi börjar med den stora färgglada tabellen som ni säkert har sett vid det här laget. Tabellens färgmarkeringar är relativa (med undantag för P/B och P/E) och ser ut enligt följande:

  • Röd: från sämsta värde (till exempel lägst finansiell styrka eller högst värdering) till sämsta kvartil
  • Gul: från sämsta kvartil till median
  • Ljusgrön: från median till bästa kvartil
  • Mörkgrön: från bästa kvartil till bästa värde

Färgernas gränser illustreras längst ned i tabellen. Tabellen är sorterad på börsvärde och är uppdaterad den 30 maj:

danska_banker_borsvarde_120530

Allmänna noteringar från Q1 2013 jämfört med Q1 2012

Om vi ser till utvecklingen för den danska börsnoterade medianbanken mellan Q1 2012 och Q1 2013 så kan vi notera följande:

  • Räntenettot minskade med 5 %
  • Utlåningen minskade med 3 %
  • Nedskrivningarna minskade med 8 %

Eftersom det är medianvärden som betraktas innebär det vidare att fler banker såg minskade nedskrivningar än ökade nedskrivningar. Om man ser till de största bankerna Danske Bank och Nordea (där den senare inte ingår i data ovan) minskade nedskrivningarna rejält, med 50 % respektive 23 %. Det finns alltså tydliga tecken på att nedskrivningarna börjar minska i Danmark. Om trenden håller i sig återstår att se, men det går i alla fall inte att utesluta att det går åt rätt håll!

Vi kan notera en katastrofal rapport (Svendborg Sparekasse) och en riktigt bra (Spar Nord Bank). Vi kan också notera att de större bankerna generellt sett har gått bättre om man ser till räntenetto och nedskrivningar. Det är egentligen bara BankNordik av de lite större bankerna som redovisar kraftigt ökade nedskrivningar, medan ett flertal av de mindre bankerna rapporterar både ökade nedskrivningar och kraftigt minskande räntenetto och utlåning.

Jämfört med när jag skrev det första inlägget om 25 börsnoterade danska banker i slutet av februari har bankernas värderingar generellt ökat vilket kan illustreras av att P/B-talet i median har ökat från 0,5 till 0,6 och i medeltal från 0,6 till 0,7.

Konsolideringen av den danska bankmarknaden fortsätter

Den 28 maj kom beskedet från Sparekassen Faaborg att man planerar en fusion med den större banken Sparekassen Sjælland. Budet till aktieägarna var 175 kronor per aktie, vilket är ungefär 50 % högre än stängningskursen dagen innan. Med andra ord är budet rejält kryddat, även om P/B-talet vid budkursen endast blir ungefär 0,35. Som framgår av den stora tabellen är Sparekassen Faaborg en av de skakigaste börsnoterade bankerna i Danmark, som förmodligen mår bra av en fusion (dessutom minskar min arbetsbörda då jag bara behöver följa 24 banker framöver).

Det är intressant att få se en prislapp på en svag och olönsam bank som är mycket högre än på friska banker som Nordfyns bank och Lollands bank.

Detta är med all säkerhet inte den sista fusionen vi får se på den danska bankmarknaden. De hetaste kandidaterna till fusion borde vara de svagaste småbankerna (de med mycket rött i tabellen) vilket innebär Hvidbjerg bank, Diba bank, Totalbanken och Salling bank. Bland de något större svaga bankerna är Vestjysk bank och Danske Andelskassers bank kandidater.

Möjligen är också Lollands bank, Vestfyns bank och Nordfyns bank möjliga fusionskandidater. Kanske kan vi få se en fusion mellan två småbanker på Fyn?

I Spanien försvann 40 av 50 banker under krisen. I Danmark fanns det enligt data från Finanstilsynet ungefär 150 banker innan krisen och 2011 fanns ungefär 110 kvar vilket innebär att konsolideringen fortfarande bara har börjat! Det borde finnas extremt mycket synergieffekter och kostnadsbesparingar kvar att hämta på den danska bankmarknaden och de banker som lyckas utnyttja detta kommer förmodligen att vara trevliga investeringar på lång sikt.

Allmänna noteringar kring några bankers värdering efter Q1

  • BankNordiks värdering har sjunkit något efter en dålig Q1-rapport. Jag är sugen på BankNordik om kursen sjunker ned mot 90-95 kr.
  • Nordjyske bank är den enda banken med bara grönt i tabellen, vilket betyder stark finansiell ställning i kombination med låg värdering och en bra Q1-rapport.
  • Nordfyns banks värdering fortsätter att förbrylla. Börskursen har gått ned en del på sistone (från närmare 600 kr till närmare 500 kr) och P/E på förra årets vinst är nu 5,1 medan P/E före nedskrivningar är 2,9.
  • Lollands bank är fortfarande billigast av de danska bankerna i förhållande till kvalitén även om värderingen har gått upp något till P/E före nedskrivningar på 2,2 och P/B 0,41. Värderingen har höjts med ytterligare drygt 10 % nu i början av juni jämfört med vad som står i tabellen, men Lollands bank är fortfarande billigast av de danska bankerna.
  • Jyske bank, Spar Nord Bank och Ringkjöbing Landbobank ser dyra ut. Här finns mer förväntningar än hos andra banker om framtida bra resultat (eller fortsatt bra i Ringkjöbings fall).
  • Grönlandsbanken har sjunkit en del och närmar sig den kurs då jag kan tänka mig att köpa, vilket är kring ett P/B-tal på 1,0.

Framöver utlovas en analys av Vestjysk bank, som är en av de värst krisande bankerna. Förmodligen kommer också en liknande uppföljning vid Q2 kring slutet av augusti för att få en lägesuppdatering igen. Är det för vågat att gissa att det finns kvar färre än 24 börsnoterade danska banker vid det laget?

Värdeinvesteringens fallgropar enligt Skagen

Postat av
21

Jag har aldrig gillat att placera varken mig själv eller andra i fack, men efter att ha funderat mycket kring investeringsfilosofi på sistone och försökt att strukturera upp min egen investeringsfilosofi (förvänta er mer på temat) så har jag kunnat konstatera att det jag sysslar med gällande investeringar otvivelaktigt hamnar i facket ”värdeinvestering”. Med detta menas att pris är en sak och värde en annan så som Graham skriver i kapitel 8 i The Intelligent Investor. Att helt förlita sig på att marknaden är effektiv är alltså inget för mig. Att marknaden är effektiv och sätter rätt pris på aktier i genomsnitt och på lång sikt är inget jag ifrågasätter, men att den är effektiv i varje tidpunkt och för varje bolag köper jag inte.

Konceptet värdeinvestering är dock behäftat med ett antal svårigheter. Den intressanta tyska bloggen Valueandopportunity kommenterade häromveckan en artikel om värdeinvesteringens död i Business Inside. Artikeln som proklamerar värdeinvesteringens död ser jag som ganska menlös då den i princip tar upp ett par värdefällor inom snabbföränderliga branscher och drar en generell slutsats utifrån detta. Värdefällor är en svårighet bland många att undvika.

Skagen fonder är ett fondbolag som också sysslar med värdeinvestering. I deras årsrapport 2012 skriver de om värdeinvesteringens fallgropar (se sid 12). Artikeln är intressant för värdeinvesterare och jag tänkte återge delar av den nedan och kommentera.

Värdeinvesteringens fem fallgropar enligt Skagen

Artikeln inleds med ett dystert men viktigt konstaterande:

Anser du att aktiemarknaderna är ineffektiva och till för att överträffas? Tyvärr är det inte riktigt så enkelt.

Detta bör inses, men vad är egentligen enkelt här i livet? Intressanta lägen för värdeinvesterare kan till exempel uppstå:

  • i bolag med tillfälliga problem där marknaden överreagerar
  • i impopulära bolag (kan också vara kombinerat med tillfälliga problem, här placerar jag danska banker)
  • i missförstådda bolag (här placerar vissa Apple)
  • i konglomerat där bolaget värderas lägre än summan av delarna (här placerar vissa Vivendi)
  • i underanalyserade bolag (här har man som småsparare en fördel och kan leta bland småbolag)

Sedan finns förstås också riktigt stabila bolag, typ Coca-Cola, som kan vara intressanta för värdeinvesterare men där man inte kan förvänta sig några större felprissättningar.

Vi går över till de fem fallgroparna en och en:

Fallgrop 1: värdefällan

En värdefälla uppstår när man tycker sig se värden i ett bolag som i själva verket inte finns. Orsaken till värdefällor beskriver Skagen som följande:

I de flesta fall beror värdefällor på dålig ledning, låg avkastning på företagets tillgångar eller på kreditrisker

Mitt eget exempel på värdefälla som jag brukar älta är det brasilianska kraftbolaget Eletrobras, som för något år sedan handlades till P/B kring 0,3 och P/E kring 5 (vilket innebär dålig avkastning på företagets tillgångar). Skagen och jag (gissa var inspirationen kom från) såg stora möjligheter till en kommande uppvärdering av aktien. Det fanns till och med marginal för ganska stora försämringar på den brasilianska elmarknaden utan att värderingen såg ansträngd ut, så hur fel kunde en sådan investering gå? Jättefel, eftersom den brasilianska regeringen försämrade villkoren så kraftigt att det förväntas att Eletrobras kommer göra förlust motsvarande hela bolagets börsvärde. Värdefällan hade slagit igen, trots att bolaget uppenbarligen hade tillgångar bokförda till ett pris som verkar rimligt ur ett europeiskt perspektiv men som inte ger rimlig avkastning.

Hur undviker man då värdefällan? Skagen menar att det är viktigt att granska företagets modell och kapitalstruktur samt också företagsledningen och avkastningen på företagets tillgångar, som nämns i citatet ovan. Jag instämmer och inser att det krävs ganska ingående analyser för att bedöma om ett bolag är kraftigt felprissatt eller en värdefälla.

Fallgrop 2: P/E-tal

Aktier som handlas till låga P/E-tal kan se lockande ut, men tyder allt som oftast på att bolaget förväntas stå inför problem och att vinsten förväntas sjunka i framtiden.

Skagen menar att denna fallgrop kan undvikas genom att fokusera på kassaflöde och åtaganden utanför balansräkningen (off-balance sheet items), till exempel leasing. Åtaganden som låg utanför balansräkningen var en del i bedrägerierna som fick Enron på fall.

Nyckeltal som EV/EBITDA eller EV/EBIT kan också användas för att ge en indikation om värdet justerat för skulder.

Personligen försöker jag att beräkna en ”normal intjäningsförmåga”, oavsett om det gäller bolag med tillfälliga problem eller bolag som gör jämna resultat, och beräkna P/E-talet utifrån denna. Åtaganden utanför balansräkningen och ofinansierade pensionsåtaganden etc. ska jag också hålla utkik efter.

Fallgrop 3: sälja för tidigt

Att köpa aktier och behålla för evigt, ”buy and hold”, fungerar inte för de flesta aktier med otillräcklig kvalitet. Om man köper aktier som man någon gång planerar att sälja så uppstår en tajmingfråga. Säljer man för tidigt blir vinsten mindre än den skulle kunna ha blivit. Om kursen aldrig uppnår den uppsatta målkursen kanske man säljer i all hast på vägen ned vilket också innebär att vinsten blir mindre än den annars skulle kunna ha blivit.

Skagen reducerar vanligtvis sina innehav successivt när aktien har uppnått målkursen (eller om utsikterna har förändrats eller om det finns attraktivare alternativa investeringar) och detta tror jag också är en god idé.

Kanske borde man sätta upp gränser i förväg för när man ska sälja och hur mycket man tänker sälja. Hur blir det annars när målkursen är uppnådd och man i girighetens namn vill försöka vänta på ännu lite högre börskurser? Ska man ändå sälja allt eller ska man kanske sälja en del och därefter sälja ytterligare delar om kursen rör sig för mycket upp eller ned från målkursen? Jag lutar nog åt det senare. Jag tänker mig också någon slags stop-loss-procedur där jag säljer allt om kursen vänder ned för mycket (från målkursen för sälj) medan om kursen går upp så säljer jag ytterligare en del och flyttar samtidigt upp ribban för hur mycket börskursen får sjunka innan jag säljer allt.

Det gäller att göra en ny bedömning om säljmål om bolagets utsikter har ändrats om bolaget överträffar eller underträffar ens bedömda resultat, men det gäller också att inte glömma hur man tänkte vid den ursprungliga bedömningen. Exempel: När eller om de danska bankerna förbättrar sina resultat gäller det att inte tro att de goda tiderna kommer att vara för evigt, utan att sälja innan nästa kris med nya kreditförluster dyker upp. I fallet med de danska bankerna bör alltså säljmålen inte revideras upp om det inte finns synnerliga skäl till det.

Fallgrop 4: betala för mycket

Att man inte ska betala för mycket säger sig självt. I syfte att minska risken och undvika bubblor använder Skagen dels historiska värderingstal och dels värderingstal relativt andra bolag i samma bransch. Ännu viktigare menar Skagen att det är att förstå bolagets värde och möjligheter till upp- respektive nedvärdering.

Själv använder jag hellre absoluta värderingstal (ofta via Grahams formel P/E<8,5+2g) men jag använder också till viss del historiska värderingstal för att undvika att jag köper bolag till högre börskurser än historiskt (om det inte är motiverat). En aktie skulle kunna vara historiskt felvärderad, men om man inte köper för högre pris än historiskt så bör man i alla fall minska risken något.

Jag brukar också regelbundet jämföra bolag inom vissa branscher för att se om något alternativ verkar felprissatt. När det gäller europeiska kraftbolag identifierades tidigare Iberdrola som en kompromiss mellan hygglig kvalitet och relativt lågt pris. Iberdrolas börskurs har därefter stigit och värderingen är nu mer i linje med många andra europeiska kraftbolag.

Fallgrop 5: mentala risker

Skagen menar att som om det inte vore svårt nog så måste man också kämpa mot sig själv! Det gäller att lita på sig själv och sina egna analyser. Som värdeinvesterare kommer man att gå emot marknaden och man måste kunna stå fast vid sin analys även när börskursen har sjunkit. Samtidigt gäller det inte att bli dumdristig, utan kunna ta in ny information och inse när man har haft fel. Man bör ha anledningarna till att köpa respektive sälja ett bolag klart för sig innan några misstag hinner ske. Detta är sannerligen balansgång när den är som svårast!

Slutligen

Fallgroparna har beröringspunkter med varandra och det gäller att undvika alla fem på samma gång, så att man inte hoppar över en fallgrop för att landa i nästa! Skagen konstaterar att det är enkelt i teorin men mycket svårt i praktiken. Det krävs disciplin och struktur, vilket inte är det enklaste.

Skagen har flera förvaltare i varje fond och om det är så att alla är med på besluten kan vissa misstag undvikas. Om man investerar själv tror jag att det är viktigt att ställa upp regler för att åstadkomma denna struktur och därefter gäller det att hålla sig i skinnet och vara disciplinerad. Här gäller det också att reglerna och den investeringsfilosofi man tillämpar verkligen passar en själv, för annars faller man snabbt utanför ramarna.

Jag har anledning att återkomma med mer tankar kring investeringsfilosofi och hur jag tänker kring hantering av aktieportfölj, struktur och disciplin och kanske lite kring hur utvecklingen har gått under de år som bloggen har varit igång.

Placerar du dig i något fack? Hur undviker ni i värdeinvesteringsfacket de fem fallgroparna? Finns det kanske ännu fler fallgropar?