The Dhandho Investor, med undertiteln ”The Low-Risk Value Method to High Returns”, är skriven av Mohnish Pabrai som driver en fond som enligt egen utsago är näst intill kopierad från Buffett’s partnerships, förlagan till Berkshire Hathaway. Pabrai är kraftigt inspirerad av värdeinvesteringsguruerna Warren Buffett, Charlie Munger och Benjamin Graham och pumpar ut citat från dessa tre herrar hela boken igenom. Har man inte har läst något om värdeinvestering tidigare får man en grundläggande lektion på köpet eftersom Pabrai svischar förbi det mesta på ett lättvindigt sätt. Om man har läst en del tidigare får man alla gamla Buffett-klassiker intrummade i skallen ännu en gång.
Till att börja med betyder ”Dhandho” ungefär ”strävan efter rikedom” och boken går ut på att beskriva hur man får hög avkastning till låg risk. Inledningsvis ges några framgångshistorier om landsmän till Pabrai, men också om Virgins Richard Branson, som alla har skapat framgångsrika verksamheter från i princip ingenting och dessutom till nästan ingen risk för förluster. Boken var trevlig att läsa och kan fungera som en bra orientering för en nybörjare inom värdeinvestering eftersom den tar upp alla grundläggande principer ursprungligen framförda av Buffett, Munger och Graham. Historierna varvas med analogier från indiska sagor, vilket är lite charmigt. Boken började ganska svagt med mycket trivialiteter och övertydliga solskenshistorier, men boken växte mot slutet. Som så ofta lyfts endast de lyckade fallen fram; det värsta exemplet Pabrai tar upp är när han var tvungen att vänta några år extra på att börskursen i ett företag skulle stiga för att det kom en lågkonjunktur mellan…
Investeringar = gambling?
Pabrai jämför investeringar med gambling, där man ska se till att ha oddsen på sin sida. Investeringar ”the Dhandho way” är att investera i företag som är enkla att förstå sig på och när priset är lågt ska man investera tungt. Ett citat som återkommer i varje kapital är ”Heads, I win; Tails, I don’t lose much”. Pabrai återkommer upprepade gånger till att ställa upp olika utfall för en investering och tillämpa Kellys formel som visar hur stor andel av sin portfölj man kan satsa i ett enskilt innehav givet olika odds för olika utfall. Ett typiskt exempel på olika utfall för en investering skulle kunna se ut på följande vis:
- 80 % att investeringen fördubblas i värde
- 15 % att investeringen inte förändras i värde
- 5 % att förlora allt
Genom att tillämpa Kellys formel hade ovanstående sannolikheter gett att det optimala är att satsa 88 % av portföljen på detta innehav. Vad som är optimalt på lång sikt är dock inte optimalt om investeringen faller ut fel när man har satsat 88 % och förlorar allt, så man bör därför vara betydligt försiktigare än vad Kellys formel kommer fram till. Annorlunda uttryckt: det vore vansinnigt att följa Kellys formel om man inte är extremt säker på sin sak (och förmodligen även då)! Detta påpekar också Pabrai mot slutet av boken och höftar till med att Kellys värde dividerat med fyra kan vara en rimlig andel att använda sig av. Även om man inte använder sig av Kellys formel är det förmodligen lämpligt att ha någon typ av rimlig diversifiering. Det som är intressant att påpeka är att även den gode Warren Buffett brukade tillämpa strategin att gå in riktigt tungt i enskilda innehav, med ca 25 % av portföljen, i början av sin karriär.
Problemet i boken är att Pabrai i vissa fall tar väldigt lätt på risken att göra förluster. Ofta sätts sannolikheten för total förlust till 1 % eller 5 % och om man hittar sådana fall, där sannolikheten samtidigt är hög för att göra extremt stora vinster, borde det vara en enkel sak att investera. I praktiken är det dock inte trivialt att sätta rätt sannolikheter på olika utfall och i många fall kan osäkerheterna vara mycket stora. Här menar Pabrai att man bara ska satsa i verksamheter som är mycket enkla att förstå sig på och nämner som exempel motellbranschen och begravningsbranschen. Känslan av att det är för bra för att vara sant är något man enligt Pabrai får skaka av sig genom noggrann analys och detta är förmodligen den stora svårigheten med värdeinvestering – att lita på sin egen analys.
Kort om Pabrais syn på den effektiva marknadshypotesen
Pabrai menar, precis som många värdeinvesterare, att marknaden är ganska effektiv, men att felprissättningar sker och detta speciellt i en viss typ av företag. Pabrai gör en uppdelning i fyra typer av företag:
- Hög risk och stor osäkerhet. Inget för Dhandho-investerare.
- Hög risk och liten osäkerhet. Inget för Dhandho-investerare.
- Låg risk och liten osäkerhet. Detta är börsens älsklingsaktier med höga värderingar.
- Låg risk, men stor osäkerhet. Här är Dhandho-investerarens favoritaktier.
Risk menar Pabrai i sann värdeinvesteringsanda är risken att förlora sitt investerade kapital, t.ex. för att man har köpt för dyrt eller köpt ett bolag som faktiskt riskerar att gå i konkurs. Osäkerhet är ungefär att man inte kan vara säker på exakt vart ett bolag är på väg eller hur utfallet av ett visst scenario kommer att bli på grund av diverse faktorer och det är dessa faktorer som skapar överreaktionen.
Låg osäkerhet finns exempelvis i Coca Cola eller Procter & Gamble. Man begriper precis vart bolagen är på väg. Om man tar de danska bankerna som jag har skrivit om ett flertal gånger, så menar jag att risken är låg i de som har klarat krisen bra hittills och har en stark finansiell ställning, typ Nordjyske och Lollands. Samtidigt är osäkerheten stor. Vart är den danska bankmarknaden på väg i sin konsolidering och med flera svaga småbanker som riskerar konkurs? Vad gör myndigheten som verkar hitta nya skelett i de olika bankernas garderober mest hela tiden och skärper kraven? Hur länge kommer krisen att fortgå? Ingen vet riktigt hur det kommer att sluta och vilka banker som blir kvar i slutändan, men till de låga priser som många banker handlas till blir risken ändå låg.
Eftersom marknaden är ganska effektiv, kommer värderingen tids nog (när osäkerheterna lägger sig) att återgå till rätt värdering eller ge en översläng åt övervärdering och detta sker enligt Pabrai normalt inom två-tre år.
Pabrais syn på att köpa och sälja
Pabrais syn på när man ska köpa en aktie kan kärnfullt sammanfattas i sju punkter:
- Förstår jag mig på verksamheten mycket väl, dvs. är verksamheten inom min kompetenscirkel?
- Känner jag till det inneboende värdet (intrinsic value) av verksamheten idag och hur verksamheten med stor säkerhet kommer att ändras de kommande åren?
- Är priset mycket lägre än värdet idag och om två-tre år? Över 50 procent lägre?
- Skulle jag kunna tänka mig att satsa en stor del av min förmögenhet i verksamheten?
- Är nedsidan minimal?
- Har verksamheten en ekonomisk vallgrav?
- Drivs verksamheten av en kunnig och ärlig ledning?
Samtliga sju svar ska vara ja för att ett köp ska vara aktuellt och detta innebär att köp kommer att göras ganska sällan och det gäller att ha disciplin.
Försäljning görs när aktien når sitt inneboende värde, vilket enligt Pabrais erfarenhet normalt sker efter två-tre år. Om börskursen går ned finns det endast ett skäl att sälja tidigare än efter tre år och det är om man med stor säkerhet kan säga att man har missbedömt det inneboende värdet och man kan sälja till ett högre pris än det reviderade värdet. Annars bör man behålla i åtminstone tre år och detta tror jag själv är en bra tumregel.
Pabrais sju punkter tilltalar mig faktiskt något enormt i all deras enkelhet. I de fall det går att hitta några bolag som uppfyller de sju punkterna kommer det säkert att bli bra investeringar. Jag placerar in de danska bankerna som jag har i min aktieportfölj under kategorin bolag som uppfyller Pabrais sju punkter.
Hur hittar man bolag med lågt pris i förhållande till värdet?
En av de intressantaste sakerna i boken, som jag själv har funderat mycket kring, är hur man egentligen ska hitta bolag med lågt pris i förhållande till värdet. Det optimala vore att analysera bolag i förväg och vänta på köpläge, men i praktiken är det enklare att göra tvärt om. Det är också detta Pabrai förespråkar, nämligen att söka bland aktier vars börskurs har sjunkit mycket på sistone. Lämpliga ställen att söka på som Pabrai nämner är en hel drös med tidningar och sidor. Oavsett vilka källor man väljer så är problemet snarare att sålla än att hitta aktier och man bör nog komma fram till ett rimligt sätt själv.
Min egen favorit-screener är Financial Times Global Equity Screener och den innehåller kriteriet ”52 week price change percent” utöver andra kriterier som P/E, P/B och ROE (inklusive 5-årsmedelvärde av ROE). Genom att kombinera dessa på ett lämpligt sätt och göra en sållning med jämna mellanrum (kanske en gång per månad, kvartal eller halvår) kan man förmodligen hitta en hel del intressant. Bland resultaten från sållningen får man därefter göra ytterligare en sållning efter kriteriet ”bolag inom min egen kompetenscirkel” innan man kan göra en djupare analys.
Pabrai hyllar också ”the magic formula”, som jag har för mig att Börsdata har en sållningsfunktion för om man är betalande medlem.
I framtiden ska jag försöka ge mig på att sålla efter bolag för att se vad som går att hitta och vilka urvalskriterier som är lämpliga.
Reflektion
Om man ska sammanfatta boken i en mening så blir det ”För att uppnå hög avkastning till låg risk ska man investera tungt i företag som är enkla att förstå sig på när priset är lågt”. Det kan låta trivialt, men jag tycker att det ligger något i påståendet. Framförallt sammanfattar det många av värdeinvesteringens idéer och lyfter fram att pris är en viktig faktor i att uppnå låg risk. Ett Buffett-citat som ofta lyfts fram, så även i The Dhandho Investor, är:
It’s far better to buy a wonderful business at a fair price than a fair business at a wonderful price.
Buffett har (naturligtvis) en poäng givet att tidshorisonten är mycket lång, även om det inte skadar att ha en stor hävstång från försäkringsbolag i ryggen som lånar pengar från kunder till negativ ränta. Pabrais variant av Buffetts citat skulle snarare se ut på följande vis, om man tänjer på gränserna för vad ett ”wonderful company” är för något:
It’s far better to buy a wonderful business at a wonderful price than a wonderful business at a fair price.
Så länge man begränsar sig till bolag med någon typ av ekonomisk vallgrav, och ”låg risk men stor osäkerhet” är jag inte alls främmande för Pabrais ideéer. Jag tänkte själv på mina investeringar i danska banker genom hela boken och dessa är förmodligen precis vad Pabrai hade fattat tycke för; bolag med enkel verksamhet och starka konkurrensfördelar till låg risk men med stor osäkerhet. Om tre år får vi se hur utfallet blir…
När jag hade läst halva boken hade jag sågningen klar för mig i huvudet, men efter att ha läst andra halvan också tyckte jag ändå att boken var trevlig. Så länge man inte blir för såld på alla trivialiserande exempel.
Pabrais sju punkter var det som tilltalade mig mest med boken och den stora insikten jag har fått är att bolag som man äger måste ligga inom ens kompetenscirkel och jag har faktiskt renodlat min egen aktieportfölj som följd av denna insikt. Mer om detta så småningom.
Är du en Dhandho-investerare?
Jag mår illa när jag ser ekonomer försöka kvantifiera risken för att gå i konkurs.
Att kalkylera risk är svårt och dessutom måste man för en korrekt bedömning även ta hänsyn till hur stor sannolikhet det finns för olika fallhöjder*. Därför föredrar jag förenklade modeller där man helt enkelt accepterar att risken är en okänd kvantitet.
Listan var däremot sympatisk och separationen mellan risk och osäkerhet låter intressant även om jag inte riktigt förstår definitionerna utan att ha läst boken.
*En personlig favorit är även NASA som satte risken för rymdfärjekrascher till 1/68 eftersom man flög 135 ggr och två rymdfärjor exploderade.
Aktieingenjören,
Jag ber om ursäkt om jag förstörde ditt morgonkaffe :-)
Instämmer i att det är svårt att sätta en siffra på risken för att ett bolag går i konkurs, men det går däremot att göra skillnad mellan bra och dåliga bolag istället för att bara säga att risken är okänd. En stark finansiell ställning är en bra början.
Separationen mellan risk och osäkerhet kunde jag kanske ha utvecklat lite kring, men risk menar Pabrai i sann värdeinvesteringsanda är risken att förlora sitt investerade kapital, t.ex. för att man har köpt för dyrt eller köpt ett bolag som faktiskt riskerar att gå under (du kanske vill sätta en siffra på sannolikheten? ;-)).
Osäkerhet är vad det låter som; att man inte kan vara säker på exakt vart ett bolag är på väg eller hur utfallet av ett visst scenario kommer att bli på grund av diverse faktorer och det är dessa faktorer som skapar överreaktionen.
Låg osäkerhet finns exempelvis i Coca Cola eller Procter & Gamble. Man begriper precis vart bolagen är på väg. Om man tar de danska bankerna som du vet att jag gillar, så menar jag att risken är låg i de som har klarat krisen bra hittills och har en stark finansiell ställning, typ Nordjyske och Lollands. Samtidigt är osäkerheten stor. Vart är den danska bankmarknaden på väg i sin konsolidering och med flera svaga småbanker som riskerar konkurs? Vad gör myndigheten som verkar hitta nya skelett i de olika bankernas garderober mest hela tiden och skärper kraven? Hur länge kommer krisen att fortgå? Ingen vet riktigt hur det kommer att sluta och vilka banker som blir kvar i slutändan, men till de låga priser som många banker handlas till blir risken ändå låg.
Jag uppdaterade inlägget med ungefär denna text.
Det är mjölk som gäller för mig ;-).
Min definition på ” tillräckligt låg risk” är när jag inte kan se ett sannolikt scenario där bolaget går signifikant mycket sämre än det gör i dagsläget och därför permanent tappar i värdering. Mitt problem med t.ex. Pabrais lösning är att han verkar sätta ett ”cut off värde” där han bara beaktar risken för att det går värre än så.
Som jag ser det bör risk snarare definieras som en funktion som definieras av storleken på förlustan och sannolikheten för den specifika förlusten. Då skulle man kunna få ut en ganska realistisk ”risknivå” med en graf där man plottar sannolikheten för förlusten på Y axeln och storleken på förlusten på X axeln och sedan interpolera friskt mellan punkterna.
Då får man en mer korrekt värdering av hur vissa bolag har en stor risk för en liten förlust medan andra bolag ser fram emot ett ”do or die” scenario där sannolikheten för små förluster är liten.
Jag höll kommeantaren kort eftersom jag behöver rita en graf för att visa vad jag menar på ett vettigt sätt, återkommer med det senare =).
Nyttig läsning!
Jag checkar för skojs skull av mitt senaste inköp i Discovery Holdings…
1. Japp!
2. Nja, vet egentligen inte.
3. Nja, antaligen inte.
4. Ja, det här är unikt!
5. Nja, kanske inte.
6. Ja
7. Ja, grundaren är kvar t.ex.
Domen blir följande…
Jag behöver nog utveckla detta med Intrensic Value och fokusera mer på priset än vad jag gör idag (punkt 2 och 3). Antar att jag även uppfyller punkt 5 i så fall. Jag förstår nog egentligen inte vad den punkten tillför.
Att bedöma vad en aktie är värd är väldigt svårt, det är nog därför jag inte fokuserat tillräckligt på priset alla gånger. Att leta bland aktier som rasat är nog lika enkelt som effektivt.
Själv har jag nog faktiskt försökt hitta aktier som inte nödvändigtvis är under sitt Intrensic value utan ökar det från år till år. Det är ju en annan strategi och en rätt enkel en också : Köp och behåll bolag som är pålitliga med att öka sitt intrensic value. Kolla bara på Discovery holdings som ett exempel.
Något ostrukturerade tankar… men jag börjar så här:-)
Aktieingenjören,
Jag har för mig att det fanns lite mer nyanserade exempel i boken också med ett flertal olika negativa scenarier, men som till stor del var ganska meningslösa eftersom han sätter sannolikheter som är väldigt låga på de negativa scenarierna.
Storlek på förlusten (vinsten) och sannolikheten för densamma är ju precis de ingående parametrarna i Kellys formel och gör man om det till en kontinuerlig funktion från en tabell blir det väl ingen praktisk skillnad mer än att det är en visualisering? Visualiseringen kanske tydliggör skillnaden mellan do or die-företag eller gråzonsvarianter, men det kan en tabell också göra. Smaksak?
Om man vill tillämpa Pabrais filosofi så finns punkten ”är nedsidan minimal” som tar hänsyn till att verksamheten inte ska kunna gå så mycket sämre i förhållande till värderingen. I den kurva som du beskriver, som jag försöker föreställa mig i huvudet, borde ju värderingen finnas med som en bakomliggande parameter som justerar höjden (”fallhöjden”) på kurvan.
Ser fram emot grafen, utifall jag har missförstått ;-)
—
Gustav,
Bolag med riktigt hög kvalitet handlas ju allt för sällan till riktiga vrakpriser men visst måste man ta hänsyn till priset i förhållande till värdet. Det är svårt, men om priset är orimligt högt spelar det ingen roll hur hög kvalitén är i bolaget. Bolag som värderas till hundra gånger årsvinsten (typ mobilprocessortillverkaren ARM) har jag svårt att förstå mig på varför man köper, även om bolagen säkert är fina och har en hyfsad framtid framför sig.
Själv har jag delat upp mina innehav i två delar, apropå det här med kvalitet:
1) Kvalitetsbolag köpta till ”normala priser” som en stabil bas i portföljen som ger stadiga utdelningar. T.ex. Tesco, H&M, Japan Tobacco mfl.
2) ”Värdecase” köpta till vrakpriser, gärna inspirerat av Pabrais tankar. Kvalitén är något lägre, men det ska fortfarande finnas någon typ av vallgravar eller konkurrensfördelar. Just nu har jag bara några danska banker här men är så smått på jakt efter fler.
Kom gärna med fler ostrukturerade tankar vid tillfälle. ;-) Om några dagar publicerar jag ett försök till sållning efter bolag…
Ni som är hemma på detta hur menar han här?
”The PEG ratio is calculated by dividing the price-to-earnings (P/E) ratio by the sum of the earnings growth rate and dividend yield.”
skall man alltså även ta med direktavkastnings %:en?? Blir det verkligen mer rättvisande då eller bara än svårare?
Jag förstår också man kan jobba in massa parametrar nästan i det oändliga men blir ett PEG-tal så pass bättre av detta?
Rune,
G:et i PEG talet står ju för tillväxt. Den varianten som du talar om (vinsttillväxt+direktavkastning) har jag inte stött på tidigare. Tanken är väl att hög direktavkastning ska räknas med då det i någon mening rättfärdigar en högre P/E-värdering (sänker återbetalningstiden av din investering). Speciellt för bolag med lite högre P/E, låg vinsttillväxt men med hög direktavkastning. Men detta brukar inte vara allt för vanligt då låg tillväxt brukar också ge låga P/E-tal.
Själv använder jag endast en uppskattad rimlig tillväxt för vinsten för att få en känsla om dagens P/E värdering är allt för högt ställd eller ej till den tillväxten som jag antar. Regeln om om 1=r rätt värderat, under 1 = undervärderat & över 1 = övervärderat ska du inte ta allt för hårt på anser jag. Utan använd PEG talet som en del i helhet för att få en känsla om bolagets värde och pris. Tillväxten bör du både basera på tidigare års utveckling och om du anser att denna är hållbar eller ej i framtiden tycker jag.
/Analysakademin
Glömde ju fråga, är boken att rekommenderas att läsa eller det bidrar inte till mycket mer än dom mer heliga böckerna (the intelligent investor, security anlysis, common stocks and uncommon profits)?
/Analysakadmein
Rune,
Är det inte Peter Lynch som använder den varianten? Jag har för mig att direktavkastningen räknas för att inte missgynna bolag som väljer att dela ut pengar istället för att återinvestera vinsten i verksamheten för tillväxt (för att de inte vill eller kan). Om bolaget återinvesterar hela vinsten kommer tillväxten, alltså G, bli högre medan om de bara återinvesterar delar kommer G bli lite lägre men som investerare kommer man även att ta del av direktavkastningen och då tar man med det i nämnaren.
—
Analysakademin,
De är ju heliga för att Buffett gillar dem. Själv tycker jag Common Stocks… är en rätt kass bok med några få undantag (det kommer ett inlägg om boken så småningom) och Security analysis förstår jag mig heller inte på. Den ligger här hemma och skräpar någonstans men jag har aldrig lyckats plöja mig igenom den enorma tegelstenen då jag inte tycker den säger något speciellt. Den var förmodligen bra när den kom, men idag? Intelligent investor är också lite gammaldags, men har en del ljuspunkter då jag uppskattar mycket av filosofin. Sedan ska man förstås inte glömma att Graham lade grunden till värdeinvestering.
Då tycker jag att det Buffett har skrivit i sina årliga brev till aktieägarna är desto intressantare och jag gillar också mycket av det Morningstars Pat Dorsey har skrivit.
Pabrais bok är nog inte direkt något måste, utan tillför ungefär det jag skrev om i inlägget. En ganska trevlig sammanfattning av en del värdeinvesteringskoncept med andra ord. Till skillnad från de tre ”heliga” du nämner så är Pabrais bok mer aktuell (skriven någon gång efter 2006) och tar upp modernare exempel varvat med indiska historier.
Men, boken fick mig att inse några viktigheter så som att hålla mig till saker jag förstår mig på, så jag är ganska nöjd med boken i och med det!
Vi verkar ha lite olika smak på böckerna vi :) common stocks kan jag hålla med dig om att den inte tillhör de bästa men security analysis är en riktigt matnyttig bok anser jag. Tycker den bidrar till mycket hands-on-kunskap som behövs utöver det mer filosofiska tänk som till exempel the intelligent investor ger oss. Framförallt om vi vill förstå oss på Benjamin Graham bättre. Att det är en riktig tegelsten och behövs gå igenom 2-3 gånger är dock nackdelen med boken :) Sen är ju precis som du säger Buffett’s letters to shareholders ovärderliga för lite mer nutida insikter och kunnande.
Ska gå och känna på boken i butik under dagen och se om den tilltalar mig, återkommer om det blev något köp!
–
Du har helt rätt i att de var Lynch. Var tvungen att gräva vidare lite på det ämnet och hittade den här sidan som kan vara ganska bra att läsa igenom. http://beginnersinvest.about.com/od/Business-Valuation/a/Dividend-Adjusted-PEG-Ratio.htm
/Analysakademin
Kul med så olika smak på böcker.
Det jag ogillar med Grahams bok är att jag tycker att den lär ut ett väldigt mekaniskt synsätt på bolag och aktier. Som investeringsbok anser jag att den är en av de viktigaste som skrivits eftersom den har bidragit till att systematisera analysarbete.
Det jag föredrar med Common Stocks är att Fischer bygger upp en filosofi där fokus ligger på att utvärdera om bolaget kommer att kunna fortsätta att sälja sina produkter. Eftersom jag inte är något fan av ”black box” analys föredrar jag därför Fischer även om boken kräver en del bearbetning från läsaren för att bli riktigt användbar.
Jag ska ge Security analysis en chans vid tillfälle, för jag har faktiskt inte orkat ta mig genom den…
Common stocks… är inte bara dålig heller, precis som Intelligent investor inte bara är bra. Man får plocka ut godbitarna! Jag tycker också att Intelligent investor är lite fyrkantig men det är en bra andemening som man kan utgå från. Sedan ser Graham alldeles för lite framåt vilket andra som Fisher mfl. inte gör och detta tar jag också till mig.
Black box, eller jag skulle snarare säga grey box, gillar jag själv ganska bra om man kompletterar med lite detaljer utan att överdriva. Fishers strategi kräver väldigt mycket jobb om man ska gå hela vägen med scuttlebuttandet.