Värdering av aktier med diskonterade kassaflöden (DCF)

Etiketter , Postat 18 februari, 2013Kategorier Investeringsfilosofi

12 reaktioner på ”Värdering av aktier med diskonterade kassaflöden (DCF)”

  1. Kul att du tar upp detta. Jag har suttit hela helgen och försökt lära mig DCF. Jag såg att bland andra Lundaluppen är skeptisk och nu även du. Det ska bli mycket intressant av få dina tankar kring svagheterna med DCF. Skynda på med inläggen! :-)

    PS: Margin of saftey. Även även om du gör en riskbedömning och använder en högre ränta för det så är du dömd att göra fel ibland. Därför blir det inte kaka på kaka utan ett extra skydd om du nu gör en ärlig bedömning i din formel och inte fläskar på. Så förstår jag det.

  2. Andre,
    Jag är inte skeptisk mot DCF i teorin, men i praktiken :-) Att lägga marginal på marginal kan vara klokt (ju mer marginal desto bättre…) men risken är att man motiverar sig till att skruva på parametrarna så att en viss värdering ter sig rimlig. Marginalen kan man dessutom stoppa in lite överallt (tillväxt, diskonteringsränta och efteråt eller varför inte valfri kombination av dessa). Däremot så tror jag man kan få användning av DCF om man gör sina värderingar konsekvent. Om inte annat så kan man ha det som komplement till en annan värdering.

    Jag brukar använda P/E men har på sistone också kikat på EV/EBIT och dess släkting EV/EBI – det kommer ett inlägg om det också som småningom. Även dessa kan vara bra som komplement då man tar hänsyn till skuldsättningen, något som jag tycker verkar klurigt med DCF. Hur mycket ska man skruva på diskonteringsräntan om man har ett stabilt bolag (säg hälsovård eller tobak) med offensiv finansiering?

    Nästa inlägg handlar om vilka P/E-tal som DCF ger upphov till och dessa har jag tänkt att ha i bakhuvudet för att få en känsla för hur olika risknivåer (via förändring av diskonteringsräntan) förändrar värderingen.

  3. Toppen, vilken värderingsmodell använda är precis där jag befinner mig just nu.
    När du räknar ut oändlighetsvärdet förstår jag hur du tar fram 24, men hur blir det diskonterat till 9,2kr?

  4. Andreas,
    Oändlighetsvärdet 24 kr är beräknat år tio och därför diskonteras det också år tio, vilket ger 24/(1,10^10)=9,2. Med andra ord, dividera oändlighetsvärdet med diskonteringsräntan upphöjt i det sista året som du har gjort en prognos för.

  5. PWC brukar årligen ha en genomgång av avkastningskravet på Stockholmsbörsen. Nu har jag bara 2012 års genomgång (vet inte om 2013 finns än) men då sjönk avkastningskravet marginellt till 7,8% (mars 2012) från 7,9% (mars 2011) eller 8,1% (mars 2010), trots att 10-åriga statsobligationen minskade från 3,4% till 1,9%, dvs marknadsriskpremien ökade till 5,8% (mars 2012, den högsta nivån sedan undersökningen började 1997) från 4,5% (mars 2011), jämfört med 4,3% (feb 2005).

    En annan noteringen från genomgången är antalet aktörer som använder 10-årig statsobligation som ”riskfri ränta” var 59% jämfört med 79% ett år tidigare.

    Så att avkastningskraven minskar i motsvarande mån som den lägre riskfri räntan kanske är en sanning med modifikation, för som du säger går det att lägga in marginaler lite här och där.

  6. Intressant inlägg! Gällande cost of debt i WACC, har du kollat Aswath Damodorans tabeller där han ger riktlinjer för hur man kan ge bolag credit ratings utifrån deras interest coverage ratio, sedan därifrån ge dem en riskpremie att addera till den riskfria räntan?

    Här är en länk till hans hemsida: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm
    och här är en till ovan nämnda tabeller:
    http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

    Tittar man på svenska företag bör man nog lägga till en ytterligare premie då de oftast är mindre än de han valt att studera.

  7. Hantverkarn,
    Tack för tipset, intressant! Det där har jag sett förut någon gång och det poppade upp ur bakhuvudet nu när du påminner mig.

    Det borde vara så att man prisar in att dagens extrema lågränteläge inte kommer att bestå för evigt och då lägger man till lite extra marknadspremie. Det är med andra ord en sanning med modifikation som du säger. De följs åt, men inte ett-till-ett.

    Mats,
    Den sidan har jag inte sett! Ruskigt ful sida, men vad gör väl det :-)

    Som jag förstår det så är det där den del som ska läggas till riskfria räntan som härstammar från finansiell risk. Spontant så ser siffrorna rimliga ut och jag kommer att inhämta inspiration därifrån om jag någon gång ska använda DCF på allvar!

    Utöver den finansiella risken måste dock diskonteringsräntan också ta hänsyn till ytterligare faktorer som jag nämner i inlägget:

    Företagets storlek och diversifiering inom den egna verksamheten
    Stabil eller cyklisk verksamhet
    Ledningens kompetens
    Ekonomiska vallgravar
    Verksamhetens komplexitet (som påverkar bedömningen)

    Man kan ta Apple som exempel. Det är världens kanske finansiellt starkaste bolag, så något tillägg pga. finansiell risk behövs inte. Däremot är det en snabbföränderlig marknad och om Apple fortsätter dominera den eller inte är högst osäkert (det kan i alla fall inte jag bedöma) och därför skulle jag lägga på en del marginal i det fallet på grund av att ekonomiska vallgravar endast är kortlivade och endast består av teknisk överlägsenhet (vilket är den svagaste vallgraven eftersom konkurrenter kan jaga ifatt).

  8. Hej, jag sitter och försöker ta reda på ”fritt kassaflöde” i några svenska bolag. Men det skrivs ju inte ut så i Sverige? Hur räknar du ut det ”fria kassaflödet”? Jag får H&M´s FK till 16,078 mkr för 2012. Stämmer det eller räknar jag helt fel? Ge gärna några exempel så är du snäll. Tack för en superblogg!

  9. Lasse,
    Vissa bolag fokuserar väldigt på FCF (ofta bolag med högre FCF än vinst…) men de flesta gör det inte. Det fria kassaflödet syftar egentligen till kassaflödet från den löpande verksamheten minus underhållsinvesteringar, dvs. investeringar som behövs för att hålla verksamheten igång. Övriga investeringar klassas som tillväxtinvesteringar och tanken är att dessa pengar lika gärna hade kunnat delas ut till ägarna istället för att investeras i tillväxt och därmed är ”fria”.

    Det enklaste är dock att beräkna FCF som kassaflödet från löpande verksamheten plus kassaflödet från investeringsverksamheten.

    På sida 13 i H&M:s årsredovisning 2011 http://about.hm.com/content/dam/hm/about/documents/sv/Annual%20Report/Annual_Report_2011_P2_sv.pdf finns siffrorna.

    Kassaflöde från löpande verksamheten: 17420 MSEK
    Kassaflöde från investeringsverksamheten: -4056 MSEK

    FCF=17420-4056=13364 MSEK.

    Annars rekommenderas defensivens genomgång där det finns ganska pedagogiska och tydliga exempel:

    http://www.defensiven.com/2011/12/snabbguide-till-fritt-kassaflode.html

    Kul att du gilar sidan :-)

  10. Sen kommentar, en relevant fråga.

    När du väljer att diskontera tillbaka oändlighetsvärde ovan enligt CF(1+g)/(D-g), vilket bör göra formeln till (CF(1+g)/(D-g))/((1+D)^n), anger du att en diskonteringshorisont på 10 år bör väljas. Eftersom att faktiskt räknar en oändlighet kan det vara rimligt att använda en diskonteringshorisont på mer än 10år. Jag skulle hävda att minst 15 år är en bättre diskonteringstid, för att ytterligare bygga in lite säkerhetsmarginal. Ökad säkerhetsmarginal, utan att göra det löjligt lågt bör ju främja ett syfte om att alltid köpa när det är ruskigt billigt.

  11. Simon,
    Oändlighetsvärdet representerar summan av alla kassaflöden från och med startåret till oändligheten och är en omskrivning av kassaflödet år 1+kassaflödet år 2+kassaflödet år 3+ … och så vidare, samtliga kassaflöden diskonterade till nuvärde. Eftersom jag väljer i detta exempel att beräkna kassaflöden i tio år och därefter tar oändlighetsvärdet måste oändlighetsvärdet utgå från år 10. Om du tar och höjer upp i 15 istället för 10 tar du oändlighetsvärdet från år 15 och hoppar därmed över kassaflöden från år 11-14.

    Generellt sett skulle jag själv lägga in någon typ av marginal så att kassaflöden långt fram i tiden inte är värda så mycket. I exemplet är kassaflöden efter år tio halva börsvärdet och då ska man vara säker på att kassaflödena verkligen inträffar.

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *