Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy: jämförelse mellan kanadensiska uranbolag

I senaste numret av Aktiespararen fanns en artikel om Lundingruppen och dess olika råvaruinnehav. Gruppens uranbolag Denison Mines fick säljrekommendation vilket gjorde mig nyfiken på hur det ser ut för uranbolagen överlag. För inte så länge sedan analyserades jätten Cameco enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi med strålande resultat. Nu har det blivit dags för en jämförelse mellan tre betydligt mindre kanadensiska uranbolag.

Allmänt om bolagen

Bolagen i jämförelsen bryter alla uran, men på lite olika geografiska platser, enligt följande:

  • Denison Mines: Befintliga gruvor i Kanada och USA och kommande gruvor i Mongoliet och Zambia.
  • Paladin Energy: Befintliga gruvor i Namibia och Malawi och kommande gruvor huvudsakligen i Australien, men också i Kanada och Niger.
  • Uranium One: Befintliga gruvor främst i Kazakstan, men har även en gruva i USA och en i Australien. Har avtal om att driva en gruva i Tanzania ägd av bolagets majoritetsägare.

Börskurs, börsvärde med mera för de tre bolagen ses i tabellen nedan. I tabellen blandas kanadensiska dollar (CAD) med amerikanska dollar (USD), vilket jag inte har brytt mig om eftersom valutorna är ungefär lika mycket värda i nuläget. Börskurserna är från 2012-02-29.

Lundingruppens Denison Mines är minst i jämförelsen sett till börsvärde, Paladin placerar sig i mitten och Uranium One är störst. Inget av bolagen går med vinst. Denison Mines är skuldfritt medan de två andra bolagen har små nettoskulder i förhållande till börsvärdet.

Denison Mines sticker ut genom att inte ha ökat sin produktion de senaste åren, till skillnad från Paladin och Uranium One som istället har ökat produktionen kraftigt. Den årliga produktionen är intressant eftersom den talar om hur moget bolaget är. Exempelvis siktar Denison mines på en ”uthållig produktion om 10 Mlbs per år”, vilket är en tiodubbling jämfört med dagens produktion. Därmed har man en bit kvar, men är ändå världens tolfte största uranproducent. Paladin och Uranium One producerar redan betydligt mer och placerar sig som världens nionde respektive sjätte största uranproducent (källa). Både Paladin och Uranium One har också stora ambitioner om att öka sin produktion men är förmodligen i nuläget närmare att bli lönsamma.

En kommentar till ovanstående är att Denison dessutom får vanadin som biprodukt från uranbrytningen. De senaste åren har bolaget faktiskt brutit mer vanadin än uran, men det verkar vara tillfälligt. Vanadinpriset var 2010 ungefär tio gånger lägre än uranpriset vilket innebär att vanadinet resultatmässigt verkligen är en biprodukt.

Resurser och reserver

Ett gruvbolags fyndigheter delas in i resurser och reserver. Enligt exempelvis Baurens, Valuation of Metal and Mining Companies definieras resurser på följande vis:

Mineral Resource is a concentration or occurrence of material of intrinsic economic interest in or on the Earth’s crust in such form and quantity that there are reasonable prospects for eventual economic extraction.

Reserver definieras enligt:

Mineral Reserve is the economically mineable part of a Measured or Indicated Mineral Resource demonstrated by at least a preliminary feasibility study.

Ett gruvbolags reserver delas vidare in i tre kategorier enligt följande: Measured, indicated och inferred, vilket kan översättas till bevisade, sannolika och möjliga reserver på svenska. För att en reserv ska få kallas för bevisad, sannolik respektive möjlig så måste sannolikheten vara större än 90 %, 50 % respektive 10 % att det lönsamt går att utvinna reserven till rådande världsmarknadspris och aktuella kostnader för produktion.

Reserver för uran mäts normalt i miljoner pund triuranoktaoxid (Mlbs U3O8). Ett pund motsvarar ungefär 0,45 kilogram.

Bolagens reserver ser ut enligt nedanstående tabell. Reserverna redovisas dels enligt summan av bevisade, möjliga och sannolika och dels enligt vad jag kallar ett konservativt mått. Det konservativa måttet har viktat reserverna med faktorerna 90 %, 50 % respektive 10 %.

Några kommentarer: För Denison Mines har ett nytt fynd på 28,2 Mlbs i Zambia beaktats som inte finns med i den senaste investerarpresentationen februari 2011. Fyndigheten klassas som möjlig (inferred). För Uranium One har gruvan i Tanzania inte räknats med. Uranium Ones majoritsägare JSC Atomredmetzoloto äger gruvan, men Uranium One har ett avtal om att driva gruvbrytningen, men vad jag kan förstå så äger man inte reserverna.

Uranpriset i början av 2012 ligger kring 50-60 USD/lb.

Det är viktigt att påpeka att siffrorna i tabellen ovan endast tar hänsyn till utvinningskostnader. Utöver dessa tillkommer exempelvis prospekteringskostnader och kostnader för uppstart av gruvor, men ju mer pengar ett bolag tjänar på sin utvinning, desto större är kostnadstäckningen för övriga kostnader.

Uranium One har de överlägset lägsta utvinningskostnaderna men bolagets reserver värderas samtidigt överlägset högst.

Denison Mines reserver värderas i mitten av bolagen i undersökningen, men har överlägset högst utvinningskostnader. Enligt en presentation från Uranium One så bedömer analytiker att kostnaderna för Denison Mines kommer att hamna kring 48 CAD/lb 2012 vilket är betydligt lägre än enligt tabellen ovan och innebär att man måste ha haft någon typ av problem under de senaste åren. Trots att man minskar kostnaderna per brutet pund uran så har bolaget fortfarande högst utvinningskostnader i undersökningen.

Paladin Energy sticker ut genom att ha överlägset lägst värderade reserver (mätt med båda måtten) och relativt låga utvinningskostnader. Bolaget har också störst reserver i undersökningen.

Kort om uranpriset

Uranpriset i ett historiskt perspektiv (1980-2011) ses i nedanstående figur (från Wikipedia).

Uranpriset ligger i dagsläget kring 50-60 USD/lb. Detta är något högre än i ett historiskt perspektiv, men något lägre än de senaste åren. Det är naturligtvis svårt att säga något säkert om framtiden, men det finns huvudsakligen två punkter som talar för ett fortsatt högt uranpris:

  • Sedan 1980-talet har uranproduktionen varit lägre än uranbehovet i kärnkraftverk. Glappet har täppts till genom att använda uran från kärnvapen, genom att ta uran från lager och genom upparbetning av använt bränsle, som till viss del går att återanvända. 2013 väntas mängden uran från kärnvapen minska i omfattning vilket innebär att glappet ökar och måste täppas till genom produktion istället.
  • Kärnkraften växer redan kraftigt i stora delar av världen medan Europa och USA så sakteliga börjar ersätta befintliga reaktorer. Det stora frågetecknet är vad som händer i Japan, som har ca 10 % av världens nuvarande kärnkraft. För tillfället står nästan alla Japans 54 reaktorer stilla. Om Japan stänger all sin kärnkraft permanent lär inte ett högt uranpris hålla i sig, men personligen tror jag att man av ett eller annat skäl kommer att återstarta de japanska anläggningarna inom något år, efter att ha tagit lärdom av Fukushima-haverierna och infört ett antal förbättringar av säkerheten.

Värde för reserver beroende av utvinningskostnader

Siffrorna från presentationen från Uranium One används nedan för utvinningskostnader, vilket innebär 48 CAD/lb för Denison, 33 CAD/lb för Paladin och 18 CAD/lb för Uranium One. Siffrorna överensstämmer ganska bra med siffrorna för de senaste åren, förutom för Denison som i verkligheten har haft högre kostnader. Jag har ingen uppfattning om vad som är en hållbar nivå för de respektive bolagen.

I tabellen nedan har det totala värdet för reserverna inkluderat kostnader för brytning beräknats , dvs. (uranpris per pund – kostnad för brytning per pund) * mängd reserver. Ett antal olika uranpriser visas i tabellen för att visa bolagens känslighet för uranpriset. Både totala reserver och konservativa reserver visas.

Ju högre utvinningskostnader bolaget har, desto högre är hävstången på uranpriset vilket innebär att framförallt Paladin Energy och Denison Mines gynnas av (och kräver) ett högre uranpris.

Baserat på tabellen ovan kan kvoten värde på reserver/EV beräknas. Ju högre kvot, desto mer reserver får man för pengarna.

Tabellen visar att man vid köp av Paladin Energy får mest reserver för pengarna. Vid ett uranpris på 60 USD/lb är värdet av Paladins reserver om de skulle brytas (inkluderat kostnader för detta) fyra gånger börsvärdet justerat för skulderna (EV). Både Denison Mines och Uranium One kräver högre uranpriser om man ser till konservativa reserver. Urangruvebolag är förmodligen inga bolag för en försiktig investerare, men lite säkerhetsmarginal tycker jag ändå man ska lägga på i form av att bara värdera de konservativa (”säkra”) reserverna.

Avslutningsvis en stor brasklapp. Det är förknippat med mycket stora kostnader att starta nya gruvor och att prospektera efter mer mineraler. Många av reserverna för bolagen i undersökningen, framförallt i Denison Mines och Paladin Energy, finns i gruvor under någon form av uppstartsfas. Kostnader för detta har inte beaktats i denna analys. Vidare så kan skillnaden i värderingen av de olika bolagens reserver bero på ett flertal anledningar så som att det kan krävas nyemission för att kunna bryta reserverna, det kan föreligga olika politiska eller geografiska risker eller så är något bolag bara felvärderat. Kanske finns det förväntningar om brytningskostnader som är lägre i framtiden för något av bolagen. Detta inlägg tar inte upp denna fråga, så läsaren får bilda sig en egen uppfattning i frågan.

Sammanfattning

Tre stycken uranbolag har jämförts. Paladin Energy är ett bolag som börjar mogna och som har förutsättningar för lönsamhet till dagens uranpriser kring 50-60 USD/lb U3O8. Denison Mines har en betydligt längre väg kvar och är förmodligen mer riskfyllt. Uranium One har låga utvinningskostnader vilket skulle gynna bolaget i förhållande till de andra vid ett lågt uranpris, men bolagets små reserver värderas väldigt högt.

Jag är beredd att hålla med Aktiespararen om att inte köpa Dension Mines och sneglar istället mot Paladin Energy som åtminstone ser mer köpvärda ut än konkurrenterna.

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *

Följande HTML-taggar och attribut är tillåtna: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>