Grahams defensiva investeringsfilosofi och Buffetts vallgravar

Benjamin Grahams ”The Intelligent Investor” är en riktig klassiker i ekonomikretsar. Själv har jag lyckats plöja mig igenom det lite tunnare men riktigt tunglästa originalet från 1949. Den uppdaterade utgåvan från 1973 är mycket tjockare, men också tydligare; speciellt i kapitel 14 ”Stock selection for the defensive investor” där tydliga kriterier för den defensive investeraren ställs upp.

Bloggaren Lundaluppen inspireras kraftigt av Graham i sin investeringsstrategi och har dessutom egna inlägg om de flesta av kriterierna. Obligatorisk läsning! Vägen ut ur ekorrhjulet skriver också om The Intelligent Investor samt har en hel del analyser av bolag mot kriterierna. Även dessa rekommenderas!

Nedan följer kriterierna i Grahams defensiva investeringsfilosofi:

1) Tillräcklig storlek (Adequate Size of the Enterprise)

Bolaget ska ha en årlig omsättning på minst 3 000 MSEK
ELLER
Börsvärdet ska vara minst 12 000 MSEK

Graham anser att ett bolag ska ha en omsättning på minst 100 miljoner dollar per år. Med dagens penningvärde (KPI-ökning med ca en faktor 5) motsvarar detta ca 500 miljoner dollar eller ca 3 miljarder kronor. Detta innebär att de flesta bolag på Stockholmsbörsens Large cap uppfyller kriteriet. I kommentarerna av Jason Zweig till kapitel 14 anges att ett modernare kriterium kan vara att bolagets börsvärde ska vara minst 2 miljarder dollar, dvs. ca 12 miljarder kronor. Detta kriterium skulle också kunna fungera förutsatt att bolaget i fråga inte är kraftigt övervärderat (tänk IT-bubblan). Naturligtvis är ingen av siffrorna helt skarpa, men de ger en uppfattning om en minsta storleksordning för att uppfylla Grahams storlekskriterium.

Jag föreställer mig att om detta storlekskriterium är det enda som inte är uppfyllt så har man hittat ett välskött och försiktigt finansierat mindre bolag som kan vara en riktig pärla.

2) Tillräcklig finansiell styrka (A Sufficiently Strong Financial Condition)

a) Omsättningstillgångar > 2*kortfristiga skulder
OCH
b) Rörelsekapital  > långfristiga skulder

Kriteriet gäller för industriella företag. Detta är det kriterium som enligt Graham är viktigast att inte tumma på! Både a och b skall vara uppfyllda! Kriteriet fungerar dock dåligt för fastighetsbolag och banker, vilket Lundaluppen utvecklar.

Rörelsekapital = omsättningstillgångar – kortfristiga skulder.

På utrikiska är termerna enligt Graham följande:

a) current assets > 2*current liabilities
b) net current assets > long-term debt.

En alternativ term för net current assets är working capital (=current assets – current liabilities).

3) Intjäningsstabilitet (Earnings Stability)

Bolaget ska ha gjort vinst (efter skatt) de senaste 10 åren.

Kriteriet fungerar som Lundaluppen påpekar inte för fastighetsbolag och investmentbolag, utan då kan man titta på kassaflöde istället för vinst samt för investmentbolag komplettera med en analys av de enskilda innehaven. De flesta av kriterierna lämpar sig för övrigt dåligt för just investmentbolag och fastighetsbolag, vilket är en svaghet med Grahams filosofi om man är intresserad av dessa typer av bolag.

4) Utdelningshistorik (Dividend Record)

Bolaget ska ha gjort utdelning de senaste 20 åren.

Ett oerhört defensivt kriterium som gör att de verkligt stabila och defensiva bolagen hittas. Här kan man pruta till 10 års utdelning.

5) Vinsttillväxt (Earnings Growth)

Bolaget ska ha ökat sin vinst efter skatt (3-årsmedelvärde) med minst 33 % de senaste 10 åren.

Kriteriet sorterar bort bolag med krympande vinst över lång tid, vilket inte bådar gott inför framtiden.

6) Måttligt P/E-tal (Moderate Price/Earnings Ratio)

P/E (3-årsmedelvärde) < 15
ELLER
P/E (3-årsmedelvärde) < (8,5 + 2*tillväxttakten i % de kommande 7-10 åren)

Kriteriet syftar till att inte börskursen ska vara för hög i förhållande till bolagets vinst.

3-årsmedelvärdet avser E, dvs. vinsten. 3-årsmedelvärde syftar egentligen på den ”normala” vinsten som kan kräva både fingertoppskänsla och en bedömning från fall till fall, men i många fall borde ett 3-årsmedelvärde eller kanske ett 5-årsmedelvärde fungera bra.

Det andra kriteriet härstammar från kapitel 11 i boken och kan tillämpas på bolag där man med säkerhet bedömer att det finns en viss tillväxttakt under de kommande 7-10 åren, vilket Lundaluppen skriver mer om. Olika antagna tillväxttakter ger följande resultat:

Tillväxttakt – Maximalt P/E enligt Grahams formel
3 %/år – P/E 14,5
4 %/år – P/E 16,5
5 %/år – P/E 18,5
6 %/år – P/E 20,5
7 %/år – P/E 22,5
8 %/år – P/E 24,5
9 %/år – P/E 26,5
10 %/år – P/E 28,5

Formeln kan också användas tvärt om. Ett bolag värderat till P/E 22,5 bedöms av marknaden (enligt Grahams formel) ha en tillväxt om 7 %/år.

7) Måttligt pris för eget kapital (Moderate Ratio of Price to Assets)

Pris/eget kapital < 1,5
ELLER
P/E * Pris/eget kapital < 22,5

Kriteriet säkerställer att man inte betalar för dyrt för eget kapital. Från det egna kapitalet bör man exkludera goodwill om man inte har mycket goda orsaker att inte göra det. Från fall till fall kan man också dra bort immateriella tillgångar.

En liten utläggning om terminologin: Graham använder sig i boken av termerna ”net asset value” och ”book value”. Innebörden av termerna tolkas som ”slaktvärdet” på ett företag om man lade ner verksamheten omedelbart, dvs. totala tillgångar minus skulder och immateriella tillgångar (inklusive goodwill). Sedan Grahams tid är en ökande andel av bolags tillgångar immateriella tillgångar och så länge dessa är rimligt värderade och relevanta kan de få vara med. Däremot tycker jag inte goodwill har något existensberättigande här. Alltså: ”book value” = tillgångar – skulder – goodwill.

Eftersom eget kapital + skulder = tillgångar innebär det att ”book value” = tillgångar – skulder – goodwill = eget kapital + skulder – skulder – goodwill = eget kapital – goodwill.

Terminologin med ”net asset value” är inte klockren jämfört med dagens terminologi som gör att man kan förväxla det med ”substansvärde” som i värdet på de ingående innehaven hos ett investmentbolag. Sidor som stödjer tolkningen av ”book value”=assets-liabilities, som det blir på engelska, är Winning Investing och Investing for Beginners som menar att ”book value” är synonymt med ”net tangible assets” vilket även är vad Graham menade.

Åter till kriteriet: Det andra kriteriet säger att ett något högre pris för tillgångarna kan accepteras om det kompenseras av ett lågt P/E-tal. P/E * Pris/eget kapital < 22,5 motsvarar exakt P/E 15 och Pris/eget kapital 1,5.

Ett komplement eller alternativ (beroende på hur defensiv man vill vara) till detta kriterium kan vara att se på tillgångar mer kvalitativt genom Warren Buffets vallgravsresonemang istället. Resonemanget går ut på att om konkurrenter måste ta sig över höga trösklar (eller till och med vallgravar!) för att ta marknadsandelar så har bolaget värdefulla (men svårvärderade?) tillgångar. Mer om vallgravar i nästa punkt.

8) Vallgravar

Vallgravar (moats) är Warren Buffetts uttryck för en uthållig fördel hos ett bolag som försvårar för konkurrenter och därmed blir en värdefull tillgång. Vallgrav är bästa försvar!

Detta är alltså inte ett Graham-kriterium men kan med lite god vilja ersätta, eller åtminstone komplettera, Graham-kriterium 7). Fondförvaltaren Cale Smith beskriver också sin syn på vallgravar i en väldigt bra film som finns på Youtube. Se den! (Länktack: Lundaluppen).

Del 1, del 2, del 3, del 4.

Att ett bolag har en vallgrav borde räcka för att uppfylla kriteriet. Kriterierna kan självklart användas omvänt också, dvs. om ett bolag har en konkurrent som har fördelen av en eller flera vallgravar så ska passa sig eftersom konkurrensen är hård och det kommer krävas mycket för att bolaget ska lyckas.

1) Låga kostnader och/eller storskalighet

Att ha lägst kostnader för producerade varor innebär att man antingen kan pressa priserna och slå ut sina konkurrenter eller att man kan sätta samma priser som sina konkurrenter och därmed få större marginaler och göra större vinster. Att ha låga kostnader hör ofta ihop med storskalighet vilket innebär att man kan sprida ut kostnader, förhandla ner inköpspriser osv.

Exempel 1: Wal-Mart eller Tesco. Stora varuhuskedjor som är giganter på sina marknader.

Exempel 2: Arla. Gigant på mjölkprodukter som urholkar lönsamheten för konkurrenter i Sverige genom att inte höja priserna så att inte heller konkurrenterna kan höja priserna och därmed tvingas gå med förlust.

2) Höga byteskostnader

Med höga byteskostnader menas att det är dyrare för kunderna att byta till en annan produkt jämfört med att fortsätta köpa den produkt man redan köper från ett bolag.

Exempel: Microsoft. Alla kör Windows, Word, Excel och andra Microsoft-produkter vilket betyder att det är svårt och tidsödande att byta till t.ex. Linux eller Mac. Dels måste bytet ske vilket är krångligt och tidsödande och dels måste all personal lära sig det nya systemet vilket sänker produktiviteten. Därför kör alla vidare på Microsoft. Hör även ihop med nätverkseffekten.

3) Immateriella tillgångar: starkt varumärke/myndighetsregleringar

Det finns några olika typer av immateriella tillgångar, t.ex. ett starkt varumärke eller att man har fördelar gentemot andra företag genom fördelaktiga myndighetsregleringar eller tillgång till en speciell geografisk plats. Om ett varumärke är tillräckligt starkt så köper folk produkten eller använder tjänsten trots lägre kvalitet eller högre pris. Vissa marknader är reglerade av myndigheter så att konkurrenter helt enkelt inte har möjlighet att ta sig in på marknaden.

Patent och goodwill är undantag här; patent för att de går att värdera och goodwill för att det är tveksamt om det har ett verkligt värde. Om goodwill har ett värde så visar det sig exempelvis genom ett starkt varumärke eller genom att företaget helt enkelt visar bra resultat och uppfyller andra kriterier.

Exempel 1: Google. Man säger inte ”söka på nätet”, utan man säger ”googla”. Här talar vi starkt varumärke.

Exempel 2: Philip Morris. Trots att cigarretter från Philip Morris (Marlboro mfl.) är bland de dyraste så köper folk dem ändå istället för att välja lågprisalternativ. Man gör det säkert av gammal vana, vilket är en vana som har sitt ursprung i en nätverkseffekt.

Exempel 3: Elmarknaden. Kraftbolag som äger elnät har lokala monopol på att driva elnät. Inga kraftbolag i Sverige får i praktiken bygga ny elproduktion förutom vindkraft.

4) Nätverkseffekten

Nätverkseffekten innebär att värdet på en vara eller tjänst ökar ju fler användare varan eller tjänsten har. I samma takt minskar värdet på konkurrerande tjänster eftersom det finns synergieffekter för kunderna/användarna och därmed ligger i deras intresse att använda den största tjänsten.

Exempel: Blocket. Vill man lägga ut en annons på nätet idag så väljer man Blocket eftersom den sajten har flest användare. Det finns ingen anledning att betala pengar för att lägga ut en annons på någon annan sida eftersom andra sidor har färre användare. Av samma anledning får andra sidor heller inte fler användare eftersom de går till Blocket.

Det var lite kort om Grahams defensiva investeringsfilosofi och även något om Buffetts vallgravar. Avsikten är att i framtiden tillämpa kriterierna på ett antal bolag som av ett eller annat skäl verkar intressanta. Precis som Värdeinvesteraren skriver, så är det extra intressant att leta bolag med bra värderingar nu i tider av börsnedgång!

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *

Följande HTML-taggar och attribut är tillåtna: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>