Aktiefokus

Hafslund är ett norskt energibolag noterat på Oslobörsen som producerar, distribuerar och säljer el och värme i sydöstra Norge, runt Oslo. Bolaget bedriver även investeringsverksamhet mot energirelaterade bolag. Tidigare har bolaget även bedrivit annan spretig verksamhet mot läkemedel och säkerhet, men idag är det ett mer eller mindre renodlat energibolag. Hafslund är idag majoritetsägt av Oslo kommun, med Fortum som näst största ägare.

Hafslund grundades 1898 som ett rent vattenkraftsbolag. Sedan dess har bolaget haft en spretig verksamhet. 1986 gav man sig in i läkemedelsbranschen genom bolaget Hafslund Nycomed. 1996 delades Hafslund upp i en energidel och en läkemedelsdel. Sedan dess har bolaget huvudsakligen fokuserat på energi, men under många år även på säkerhets- och larmverksamhet. 1998 gjordes den första investeringen i solenergibolaget Renewable Energy Corporation (REC). 2007 knoppades delar av Hafslund, segmentet Technical Services, av till Hafslund Infratek ASA som noterades på Oslobörsen. Hafslund Infratek ASA ägs idag till 43,3% av Hafslund och 33,0% av Fortum. Säkerhets- och larmdelen av Hafslund såldes 2008 till Securitas Direct och idag är bolaget mer renodlat än på länge, även om det fortfarande är relativt spretigt jämfört med många andra kraftbolag på grund av sin investeringsverksamhet i segmentet Venture.

Branschen

En del om branschen i Europa behandlas i analysen av Fortum, som kan läsas här. Kort kan sägas att el- och värmebranschen i Europa består av ett tjugotal mycket stora aktörer och en mängd mindre aktörer. Hafslund är jämfört med andra bolag mycket små. Vad gäller elproduktion producerar exempelvis Hafslund endast ca 3 TWh/år jämfört med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

Mer lokalt kan sägas att den nordiska elkonsumtionen inom överskådlig framtid väntas öka med ca 1%/år, vilket måste sägas är måttligt.

Hafslund hör till bolagen som inte verkar i flera länder, utan verksamheten är helt belägen i sydöstra Norge, runt Oslo. Detta innebär att all el som produceras säljs på den nordiska elbörsen Nord Pool. Nord Pool är uppdelat i olika zoner enligt följande från och med den 11 januari 2010: NO1, NO2, NO3, NO4, SE, FI, DK1 och DK2 enligt figur 1 nedan. Priset sätts av marknaden i de olika zonerna genom att aktörerna ger sälj- och köpbud på elpriset på den fysiska plats där produktion eller konsumtion är tänkt att ske. I och med detta tas hänsyn till eventuell försäljning av el mellan olika zoner då priset vid behov kommer skilja mellan zonerna. Vidare medför detta incitament för kraftbolagen att sprida sin elproduktion på lämpligt sätt geografiskt. Zonkonceptet utökas ytterligare under början av 2010 genom uppdelning i fyra zoner istället för tidigare tre i Norge (NO1 och NO2 var tidigare samma zon), samt uppdelning i fyra svenska zoner i Sverige under 2011, som också visas i figur 1 nedan.

Figur 1. Till vänster ses priset för en MWh el i de olika zonerna med den gamla zonuppdelningen som gällde till och med den 10 januari 2010. Priset är lägre i zonerna NO1 och DK1. Sverige är i nuläget indelat i en zon. Till höger ses zonindelningen i Norge från och med den 11 januari 2010 med de nya zonerna NO1-NO2 och zonindelningen i Sverige från och med 2011 med de nya svenska zonerna SE1-SE4 (numreringen kan möjligen kan bli tvärt om). Den nya zonindelningen kommer medföra att nya zon NO1 blir nettoimportör. De nya svenska zonerna kommer dessutom göra zon SE3 till nettoimportör vilket ökar efterfrågan på el från zon NO1. Detta bör i sin tur driva upp priset i zon NO1, vilket är fördelaktigt för elproducenter där så som Hafslund. Figurer är tagna från nordpoolspot.com och sedan bearbetade.

Zonsystemet på Nord Pool har alltså historiskt medfört att Hafslund har fått sämre betalt för sin el i zon NO1. 2009 var skillnaden mot Sverige och Finland i genomsnitt 3 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 35 €/MWh, medan skillnaden under 2008 var 12 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 45 €/MWh. Kraftigt sämre betalt helt enkelt, förutom under år 2006 där priserna låg relativt lika (källa: klicka på ”historical”). Se även tabell 1 nedan.

Tabell 1. Det genomsnittliga elpriset 2006-2009 i enheten €/MWh för zonerna NO1, SE, FI och SYS (systempriset). Dessutom anges det pris Hafslund fått betalt för såld el enligt årsrapporten. Värdet för 2009 är min prognos. NO1 har generellt sett lägst elpris och Hafslund säljer elen till ungefär detta pris. För omräkning till euro har genomsnittlig växelkurs under året enligt ECB använts.

Detta kommer alltså ändras. Den 11 januari 2010 delas gamla zon NO1 upp i två nya zoner, där Hafslunds elproduktion kommer hamna i den nya zonen NO1. Denna zon kommer bli nettoimportör av el, vilket bör driva upp elpriset. Under 2011 införs de nya svenska zonerna, vilket innebär att NO1 kommer gränsa mot den nya svenska zonen SE3 (se figur 1 ovan) dvs en zon som till stor del saknar reglerkraft samtidigt som det bor mycket folk där. SE3 kommer alltså bli en nettoimporterande zon, som saknar större kraftproduktion med undantag för Forsmarks kärnkraftverk. Detta ökar efterfrågan i zon SE3, vilket kan driva upp priset i angränsande zoner. Tyvärr är överföringskapaciteten mellan NO1 och SE3 begränsad inom överskådlig framtid, vilket är ogynnsamt för NO1. Ytterligare en nackdel är att Hafslunds kraftproduktion inte består av vattenkraft med reglermöjlighet, vilket hade varit fördelaktigt med avseende på export till SE3 under konsumtionstoppar.

Under 2011 kommer även Estland integreras i Nord Pool, vilket är ett ytterligare steg mot en större europeisk elmarknad, vilket i förlängningen ytterligare ökar efterfrågan på nordisk el och därmed gynnar nordisk billig kraftproduktion.

Bolaget

Bolaget är liksom många kraftbolag uppdelat i flera affärsområden, nämligen fem: Heat & Power, District Heating, Network, Markets och Venture. Siffor nedan syftar på Hafslund exklusive REC, som behandlas separat.

Heat & Power

Affärsområdet Heat & Power består av Hafslunds kraftproduktion, kraftvärmeproduktion och även lite annat smått och gott så som pelletproducenten BioWood Norway, gasdistributören Gassnett och den spanska kraftvärmeproducenten Cogen AS.

Elproduktionen består av vattenkraft från 9 vattenkraftverk i princip utan reglerförmåga. Med tanke på att vattenkraft har låga och fasta produktionskostnader för el (i Hafslunds fall 5-10 øre/kWh) styr elpriset resultatet helt och hållet och med ett erhållet genomsnittligt elpris de senaste åren på 20-30 øre/kWh medför detta mycket goda rörelsemarginaler. Detta medför att Heat & Power med blygsamma 10 % av Hafslunds omsättning ändå står för upp mot halva rörelsevinsten med rörelsemarginaler de tre senaste åren på mellan 65-80 %. Detta trots att Hafslund får dåligt betalt för sin el jämfört med el såld i Sverige och Finland, se diskussion under ”branschen” ovan. Förmodligen kommer denna skillnad jämna ut sig 2011, när fyra priszoner införs i Sverige.

Hafslund väljer avsiktligt, till skillnad från t ex Fortum som prissäkrar med derivat, att sälja el till marknadspris i princip utan prissäkring. Detta innebär att omsättning och resultat för detta segment mer eller mindre är totalexponerat mot elpriset. Produktionen är ungefär 3 TWh/år, vilket kan jämföras med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

District Heating

District Heating står för drygt 5 % av Hafslunds omsättning och ungefär lika stor andel av vinsten. Affärsområdet innefattar produktion av fjärrvärme i Oslo och Akershus i sydöstra Norge. Helägda dotterbolaget Hafslund Fjernvarme (tidigare Viken Fjernvarme) är norges största fjärrvärmebolag med 40 % av den norska fjärrvärmemarknaden. Detta innebär att bolaget säljer ca 1 TWh/år till 3300 privat- och företagskunder. Produktionen finns i Klemetsrud och Haraldrud i Oslo och består främst av sopförbränning och förbränning av biobränslen, men för att möta konsumtionstoppar förbränns även naturgas och olja.

Hafslund uppskattar potentialen för fjärrvärme i Oslo till ungefär 2-2,5 TWh/år, vilket innebär en uttalad strategi om en fördubblad fjärrvärmeförsäljning inom några år. Detta kommer innebära omfattande investeringar. I december tecknade man t ex ett lån på 19 M€ som ett led i finansieringen av en ny fjärrvärmeledning mellan Klemetsrud och Oslo centrum, som skall öka både kapaciteten och antalet potentiella kunder.

Network

Affärsområdet Network äger lokala och regionala elnät i Oslo, Akershus och Østfold med totalt 540 000 kunder i ett område med 1,3 miljoner invånare, vilket gör Hafslund Nett till norges största nätoperatör. Network står för drygt 30 % av Hafslunds omsättning och runt 20 % av vinsten. De senaste tre åren har affärsområdet haft rörelsemarginaler på mellan 10-20 %, vilket är relativt dåligt jämfört med t ex Fortums nätverksamhet som har rörelsemarginaler runt 30 % de senaste tre åren. Den lägre rörelsemarginalen beror sannolikt på annorlunda regler för drivande av elnät i Norge, där myndigheterna har satt ett tak för omsättningen. Sedan 2001 har Networks omsättning inte förändrats nämnvärt och vinsten har faktiskt minskat något.

Markets

Affärsområdet Markets innefattar Hafslund strøm med dotterbolag, som är norges största elförsäljare med 638 000 kunder. Elen köps från Nord Pool och säljs vidare till privat- och företagskunder. Detta affärsområde står för upp mot 50 % av Hafslunds omsättning, men endast någon enstaka procent av vinsten. Låga marginaler är ett genomgående fenomen hos elhandelsbolag, men Hafslund har ändå lyckats ha rörelsemarginaler på mellan 4-7 % under de senaste tre åren, vilket är väl godkänt för att vara elhandelsbolag och mycket bättre än t ex Fortums elhandelssegment. En stor del i detta är lyckad handel med el från avdelningen Power Trading Department, som inte innefattas under affärsområdet Markets utan placeras under ”Other activities” eftersom de även har annan verksamhet som inte ingår i Markets. Elhandelsavdelningen bedriver elhandel med tillhörande riskhantering och prissäkringsstrategier mellan Nord Pool och slutkund som ingår i redovisningen för Markets, men även trading med el och långa positioner på elmarknaden i begränsad omfattning. Med tanke på Markets rörelsemarginaler sköter avdelningen sig bra.

Venture

Affärsområdet Venture är Hafslunds egna investmentbolag, som investerar i förnyelsebar energi, och annan energiteknik. Hafslund Telekom, som driver fiberoptiska och trådlösa bredbandsnät och tillhörande tjänster ingår också här. Målet med detta affärsområde är att öka Hafslunds avkastning på sysselsatt kapital samt att utveckla nya affärsområden och investeringsmöjligheter som kan medföra synergieffekter för Hafslunds övriga verksamheter. Venture investerar mellan 6-60 MNOK för 10-40 % av bolag där man sedan antar någon typ av aktiv roll, oftast genom att sitta med i styrelsen.

Renewable Energy Corporation (REC) är det dominerande bolaget i Ventures portfölj. Till kursen 44,75 NOK (2009-12-30) motsvarar värdet på REC 17,4 NOK/aktie (3400 MNOK), medan övriga Venture värderas till motsvarande 4,6 NOK/aktie. REC står alltså för ungefär 80 % av hela Ventures portfölj. Detta måste sägas vara en lyckad investering eftersom de ursprungligen investerade pengarna är betydligt mindre. T ex värderades REC år 2000 till 12 MNOK.

Att REC väger så tungt i portföljen ställer dock till det i nuläget för den potentiella investeraren eftersom det nästan kräver en egen analys, som dock inte görs här mer än i mycket kortfattad form. Nedan i figur 2 jämförs omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare och REC. Jämförelsen visar att REC är bland de största bolagen omsättningsmässigt och dessutom har bolaget högst marginaler.

Figur 2. Omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare. REC är bland de största omsättningsmässigt och har högst marginaler. Växelkurser är tagna från 31 december respektive år.

En lite närmare titt på REC de senaste åren ser ut enligt tabell 2 nedan, för att man ska kunna bilda sig en uppfattning om bolagets lönsamhet.

Tabell 2. Data för REC de senaste åren.

Bolaget har haft en kraftig tillväxt med goda EBITDA- och EBIT-marginaler, men under 2009 har det tagit stopp på grund av en allmän nedgång i solcellsbranschen. Optimisten hoppas på att branschen återhämtar sig och att REC även fortsättningsvis kan uppvisa goda resultat. Kommer försäljningen av solceller igång igen kan den nya fabriken i Singapore pressa produktionskostnaderna och lönsamheten i REC kan ta fart igen. Rekommendationen är att sätta sig in mer i REC, till exempel genom deras hemsida eller en analys från placera.nu.

Personligen är jag skeptisk till solceller överlag eftersom de inte är lönsamma utan subventioner och även med subventioner finns det fortfarande lönsammare alternativ, vilket innebär att branschen kommer minska kraftigt så fort subventioner försvinner. REC är dock ändå välpositionerade på marknaden och visade goda vinster fram till och med 2008 innan marknaden kraschade. Min förhoppning är därmed att REC börjar visa goda resultat igen, vilket drar upp aktiekursen och att Hafslund sedan avyttrar en stor mängd aktier.

I november sålde Hafslund 2,7% av aktierna i REC för 35,3 NOK per REC-aktie, vilket inbringade drygt 600 MNOK eller motsvarande 3,2 NOK/aktie. Hafslund äger fortfarande 11,5% av aktierna i REC. Tyvärr var tajmingen på försäljningen sannolikt dålig eftersom högsta noteringen för REC är runt 250 NOK och man sålde nära något som ser ut att vara en botten. I skrivande stund (2009-12-30) är REC:s aktiekurs 44,75 NOK, en uppgång på drygt 25% jämfört med säljtillfället. Detta minskar ändå exponeringen mot och beroendet av REC, samtidigt som pengar kommer in i kassan som kan gå till amortering av den stora räntebärande skulden eller till nya investeringar.

Other activities

Hafslund har även viss annan verksamhet som inte platsar i något av de ovanstående segmenten. Bolaget själva redovisar dessa under ”Other activities”. Här ingår fastighetshantering, elhandel, övrig förnyelsebar energi och företagsinterna funktioner för t ex hantering av finansiell risk och redovisning. Elhandelsavdelningens verksamheter som inte hör till försäljningen av el till slutkund redovisas i detta segment.

Styrelse och ägarbild

De fem största ägarna 30 oktober 2009 är följande.

1. OSLO KOMMUNE 53,73 %
2. FORTUM FORVALTNING AS 34,10 %
3. ØSTFOLD ENERGI AS 2,67 %
4. ODIN NORDEN 1,19 %
5. MP PENSJON 0,80 %

Med Oslo kommun som majoritetsägare finns en sannolikt långsiktig ägare med intresse av att säkra el- och värmeproduktion till kommunen. Skulle Oslo kommun av någon okänd anledning välja att sälja köper troligen näst största ägaren Fortum upp bolaget illa kvickt. 2004 gav Fortum ett bud för att förvärva 100 % av aktierna i Hafslund, men budet fick inte politisk majoritet i Oslo kommun, varför Fortum drog sig ur. En långsiktig huvudägare, alternativt en stor uppköpare i form av Fortum, i kombination med avsaknaden av institutionellt ägare ses som positivt. Dock innebär det nuvarande ägarskapet att en expansion rent geografiskt inte är sannolik, vilket förklarar att bolaget istället spretar med verksamheten som metod för expansion, dvs det som Peter Lynch kallar för divärrifiering.

Strategi

Hafslunds strategi, fritt översatt från hemsidan under vision and values, är följande:

• Öka kraft- och värmeproduktion från förnyelsebara källor
• Expandera inom elnät och fjärrvärmenät för att uppnå en nyckelroll inom infrastruktur för energi
• Upprätthålla den ledande positionen inom elförsäljning och samtidigt expandera
• Vara en pådrivande kraft bakom den strategiska utvecklingen på den norska elmarknaden för en effektivare marknad och ökad avkastning
• Identifiera och utveckla nya investeringar och affärsmöjligheter inom Venture för att säkra långsiktigt värdeskapande
• Fortsätt vara ägare i REC med mål att skapa högsta möjliga värde för aktieägarna
• Förbättra för personalen genom att t ex se mer till individens utvecklingsbehov
• Fortsatt utveckling av företagskulturen för att skapa en attraktiv arbetsplats och för att skydda varumärket

Strategin känns väldigt allmänt hållen och säger egentligen inget konkret, mer än att bolaget ska fortsätta sin verksamhet i samma stil som nu. Expansion av kraftproduktionen rent geografiskt finns inte på planerna, utan expansionen ska ske genom mer fjärrvärme i Oslo och investeringar i nya bolag.

Nulägesanalys

Marknaden

Elmarknaden är den enskilda marknad som påverkar Hafslund i störst utsträckning. Elpriset rörde sig från runt 70 €/MWh i början av 2008 ned till runt 30 €/MWh i mitten av 2009 för att under kylan i början av 2010 ha återvänt till nivåer runt 50 €/MWh. Prissvängningarna påverkar Hafslund i motsvarande utsträckning eftersom bolaget har som strategi att inte prissäkra såld el. Detta har således varit ett lyckodrag de senaste månaderna när elpriset har stigit.

Investeringsverksamheten i affärsområdet Venture påverkas i hög grad av den svaga konjunkturen t ex på grund av finansieringssvårigheter för Hafslund eller dotterbolagens medfinansiärer. Det stora innehavet i REC påverkas av andra bolags vilja att investera i solceller, som också till stor del beror på konjunkturen i stort och subventioner. En konjunkturuppgång skulle både kunna dra upp elpriset men även få fart på investeringarna inom Venture.

Konkurrenter

I Norge ser energimarknaden lite annorlunda ut än i övriga Norden. 99 % av den norska kraftproduktionen kommer från vattenkraft och stora delar av vattenkraften ägs av antingen norska staten via Statkraft eller av kommunerna. År 2005 producerades t ex endast 17 av 138 TWh från privatägda vattenkraftverk, medan resten är ägda av stat eller kommun. Statkraft är norges största kraftproducent med en produktion på ca 50 TWh/år, medan Hafslund är en medelstor kraftproducent med norska mått mätt. Det är inte särskilt vågat att påstå att samtliga vattenkraftsproducenter är lönsamma eller mycket lönsamma till nuvarande elpriser och som kuriosa sysslar Statnet även med något så exotiskt som saltkraft, en energikälla som är i forskningsstadiet i och med Statkrafts pilotanläggning.

För konkurrenter till REC inom solcellsbranschen, se ovan under avsnittet ”Venture” för en kort genomgång.

SWOT

Nedanstående är Hafslunds nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot. Punkterna är till stor del subjektiva. Styrkor

• Man har en långsiktig ägare i form av Oslo kommun, med Fortum som näst största ägare och potentiell uppköpare om Oslo kommun väljer att sälja, i kombination med lågt institutionellt ägande.
• Affärsområdet Heat & Power visar mycket goda rörelsemarginaler och resultat tack vare långsiktigt billig elproduktion som kräver få investeringar. Även affärsområdena District Heating och Network visar hygglig lönsamhet.
• Vattenkraft med produktionskostnad på 5-10 øre/kWh medför att elproduktionen går med vinst ner till mycket låga elpriser.
• Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
• Affärsområdet Markets har högre rörelsemarginaler än många andra elhandelsbolag.

Svagheter

• Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste lyckas med investeringsverksamheten för långsiktig tillväxt.
• Investeringsverksamheten gör att bolaget har en spretig verksamhet med risk för dåligt fokus och då en investering lyckas bra (som i fallet REC) dominerar investeringsverksamheten bolagets resultaträkning.
• Spretigheten är sannolikt en följd av ägarskapet, som hindrar expansion rent geografiskt, vilket tvingar fram spretighet som enda sättet mot expansion.

Möjligheter

• Uppdelningen av den norska elmarknaden i fyra priszoner på Nord Pool 2010 samt uppdelningen av den svenska elmarknaden i fyra priszoner 2011 medför ökade priser på el i Hafslunds zon pga att både Hafslunds zon och den angränsande svenska zonen kommer vara nettoimportörer av el.
• Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för vattenkraft är låga och relativt konstanta.
• En gemensam EU-marknad kan dra upp elpriset i Norden. Under 2011 integreras Estland i Nord Pool, vilket är ett steg mot en större gemensam elmarknad.
• På mycket lång sikt kan elförbrukningen öka något, upp mot 10 %, om fossildrivna bilar byts ut mot elbilar.
• Om investeringsverksamheten sköts väl kan ytterligare lyckade investeringar, likt REC, göras.
• Solcellsbranschen börjar gå bra, vilket innebär att investeringen i REC ger bra avkastning antingen i form av utdelning eller om Hafslund säljer aktier.

Hot

• Med nuvarande strategi kommer framtida expansion i princip bara ske genom investeringsverksamheten, vilket kan medföra att bolaget i framtiden blir mer investmentbolag än kraftbolag.
• Den stora räntebärande nettoskulden medför stora kostnader vid en ränteuppgång, som redan har påbörjats i Norge.

Analys av aktien och nyckeltal

Sedan 2001 har Hafslund haft en årlig omsättningstillväxt på 7 % per år och en EBITDA-tillväxt på ungefär lika mycket, exklusive REC. Detta har skett samtidigt som verksamheten har renodlats mot el och värme. Tillväxten härstammar från samtliga segment förutom Network. I framtiden anser jag att tillväxt endast kan förväntas från ett stigande elpris, en lyckad investeringsverksamhet samt en utbyggnad av fjärrvärmeverksamheten. Antas för enkelhetens skull en fördubbling av både fjärrvärmekapaciteten och vinsten, dvs bibehållna marginaler, medför detta dock endast knappt 0,4 NOK/aktie i ökad vinst.

Hafslund belastas av en stor räntebärande nettoskuld på 11 100 MNOK eller motsvarande 56 NOK per aktie. Skulden har amorterats av lite från 11 420 MNOK vid tillfället för årsrapporten 2008 till 11 160 MNOK Q3 2009. Den stora nettoskulden är i mitt tycke något Hafslund borde försöka bli av med, t ex genom försäljning av REC-aktier om kursen stiger. Räntorna på den stora skulden har under de senaste åren belastat finansnettot med mellan 300-700 MNOK per år, vilket motsvarar ungefär halva rörelsevinsten. Hafslund har därför trivts bra i det låga ränteläget, men då Norges riksbank redan har börjat höja räntan, kommer detta medföra ökade kostnader för Hafslund. Förhoppningsvis går därför delar av pengarna från försäljningen av REC-aktier i november motsvarande 3,2 NOK/aktie till amortering på skulden. Likvida medel vid Q3 2009 var endast 300 MNOK, eller motsvarande 1,5 NOK/aktie.

Skulden innebär att kvoten Nettoskuld/EBITDA exklusive REC uppgick till 5,1 räknat med skulden från Q3 2009 och EBITDA från 2008. Detta är relativt högt jämfört med andra kraftbolag, men å andra sidan var 2008 ett relativt dåligt år vilket innebär att kvoten sjunker till 4,3 räknat med 2007 års omsättning. Jämförelsevis har Fortum nettoskuld/EBITDA på 2,5 och Vattenfall på 3,3. Detta är förvisso en orättvis jämförelse eftersom REC exkluderas. Korrigeras för värdet på REC, dvs om Hafslund skulle sälja REC till nuvarande marknadsvärde och amortera på skulden för pengarna, erhålls en nettoskuld på 7 700 MNOK och nettoskuld/EBITDA på 3,5. Detta är godkänt, på gränsen till för högt.

Soliditeten låg 2004 och 2005 runt 30 % för att sedan under uppgången för REC öka stadigt till som mest 64 % under 2007. Nu har soliditeten minskat med marknadsvärdet på REC och är nere runt 40 %. Detta är i linje med andra kraftbolag, men korrigerar man för innehavet i REC minskar både eget kapital och balansomslutningen, vilket i sin tur medför att soliditeten minskar till runt 35 %. Detta är i lägsta laget, men fortfarande godkänt. Samtidigt ligger nettoskuldsättningsgraden, som beskriver företagets räntekänslighet, på 92 %. Detta är i högt jämfört med andra europeiska kraftbolag.

2008 gjorde Hafslund en vinst exklusive REC på 3,19 NOK/aktie och gav 2,25 NOK/aktie i utdelning. Det långsiktiga målet är att dela ut 50 % av vinsten. Min prognos för 2009 är en lägre vinst än förra året på 2,35 NOK/aktie och en utdelning någonstans i intervallet 1,50-2,00 NOK/aktie. Detta innebär P/E 29 för 2009 års vinst till en kurs på 68,75 NOK, vilket förstås är mycket högt. Direktavkastningen hamnar i intervallet 2,2-2,9 %, vilket är lågt för att vara ett kraftbolag.

Återigen är dock detta exklusive REC, vilket bör korrigeras för. Ett alternativ är att korrigera för innehavet rakt av och se REC som likvida medel, som inte ger någon ytterligare avkastning. P/E justerat för REC är då 22 för 2009 års vinst. Däremot kan man diskutera om detta är helt relevant eftersom man trots allt betalar för REC om man köper Hafslundaktien, vilket faktiskt belastar både P/E och direktavkastning. Det som också kan vara relevant är att korrigera för både nettoskulden och innehavet i REC, vilket dessutom gör jämförelsen relevant med nyckeltalsstudien för europeiska kraftproducenter från slutet av 2009. Priset marknaden värderar Hafslund till, korrigerat för nettoskulden och innehavet i REC (till en kurs på 44,75 NOK), är då 110 NOK/aktie och innebär ett korrigerat P/E på 47, vilket är mycket högt.

För 2010 ser det dock ljusare ut, se nästa avsnitt.

Slutsatser och prognos

Hafslunds framtid beror till stor del på elpriset, men även på investeringsverksamheten i Hafslund Venture och i nuläget framförallt på utvecklingen av REC.

För prognosen för 2010 antas följande (exkl. REC):

• Elpris 40 øre/kWh och samma produktionsvolym el som 2009 (3,0 TWh).
• Fjärrvärmeverksamheten uppgår till 1400 GWh (1200 GWh 2008) med samma marginal som Q1-Q3 2009.
• Network håller 13 % rörelsemarginal och bibehållen omsättning, vilket är ungefär samma omsättning som sedan 2001.
• Markets ökar mängden såld el marginellt jämfört med 2009 och har en rörelsemarginal på 5 %.
• Venture ökar omsättningen marginellt och gör 200 MNOK vinst, vilket är mindre än 2008 men mer än 2007.
• Other activities resultat sätts till noll.

Enligt dessa antaganden prognostiseras en vinst på 4,2 NOK/aktie och 2,1 NOK/aktie i utdelning för 2010, vilket innebär P/E 16 och 3,0 % direktavkastning till nuvarande kurs. P/E justerat för REC hamnar på 12, medan P/E justerat för REC och nettoskuld hamnar på 26. Jämfört med andra europeiska kraftbolag lockar varken värdering eller direktavkastning.

Sammanfattningsvis kan sägas att Hafslund är ett bolag med en sund och lönsam kärnverksamhet i form av elproduktion, fjärrvärme, elnät och elförsäljning till kund. Speciellt elproduktionen i form av vattenkraft är lönsam. Historiskt har Hafslund fått sämre betalt för sin el på grund av sin geografiska placering, men detta kommer ändras i och med införanden av nya priszoner på Nord Pool.

Däremot är verksamheten spretig i och med investeringsverksamheten i Hafslund Venture samt dotterbolag och avdelningar t ex under segmentet ”Other activities”. Bolaget är relativt högt skuldsatt och skulle må bra av att amortera lite på den stora räntebärande skulden, t ex genom att sälja av delar av innehavet i REC. Detta ska dock möjligen inte göras till dagens låga kurser om man tror att solcellsbranschen vänder uppåt.

Aktien är alldeles för dyr för att vara köpvärd till nuvarande kurs runt 70 NOK och bör sjunka till åtminstone 50 NOK för att vara köpvärd, vilket ger P/E 12 och direktavkastning 4,2 % för 2010. Anledningar till att ändå köpa aktien i nuläget kan vara om man vill exponeras mot norska kronor och på samma gång ta del av REC samt lite onoterade bolag till ett för högt pris, alternativt så hoppas man att Hafslund Venture lyckas vaska fram ännu en lyckträff i stil med REC. Annars bör man köpa Fortum istället om man är intresserad av ett kraftbolag. Är man intresserad av att köpa en solcellstillverkare eller tror på kursuppgångar i REC kan man köpa den aktien direkt istället för att äga REC genom Hafslund.