Den nordiska försäkringsbranschen

I ett tidigare inlägg skrev jag att det lilla norska försäkringsbolaget Vardia Insurance Group skulle börsnoteras. Efter att ha räknat rätt kom jag fram till att priset såg OK ut i intervallet som angavs till 30-40 NOK. Kanske var det till och med billigt om man räknade med tillväxt. Därefter har bolaget börsnoterats till kursen 30 NOK och föll under första veckan med 25 % ned mot 23 NOK för att idag ha varit nere under 22 NOK. Det har därmed blivit dags att granska Vardia lite närmare och se om det är möjligt att köpa ännu ett billigt norskt försäkringsbolag.

För att inlägget inte ska bli för långt ska vi dock börja med att betrakta den nordiska försäkringsbranschen.

Den nordiska försäkringsbranschen – en ovanligt lönsam försäkringsbransch

Jag har tidigare skrivit om försäkringsbranschen i diverse inlägg men nu tänkte jag göra det ännu en gång med lite mer data, mer tidsserier och kanske också fler insikter?

I slutet av 2012 var storleken på den svensk-norsk-danska försäkringsmarknaden ca 170 miljarder NOK varav fördelningen mellan Norge/Sverige/Danmark var ungefär 40/32/28. I förhållande till befolkningen är alltså den svenska försäkringsmarknaden ganska liten jämfört med Norge och Danmark.

Den nordiska försäkringsbranschen är lönsam, vilket enklast visas med måttet combined ratio. Combined ratio är ungefär som en omvänd rörelsemarginal där tal under 100 % betyder att försäkringsbolagen tjänar pengar på sin försäkringsverksamhet i och med att de får in högre premieintäkter än kostnader för att driva rörelsen och skadeersättningar till kunder. Sedan 1996 har combined ratio utvecklats på följande vis i Sverige, Norge och Danmark.

nordiska_forsakringsbolag_cr

Under den långa perioden perioden 1996-2002 var försäkringverksamheten olönsam (combined ratio > 100 %) i både Sverige och Norge. Jag förvånas något över vilka extremt höga combined ratios som branschen hade under flera år (vad sägs om 136 % i Sverige 1999?). Sedan 2003 har hela försäkringsbranschen varit lönsam i både Sverige och Norge och förmodligen också i Danmark (jag har bara hittat data från och med 2005 för Danmark).

Norden kan jämföras med Prem Watsas skapelse Fairfax Financial Holdings som har försäkringsbolag i Kanada, USA och Asien. Figuren nedan visar en variant där jag har dragit ifrån 100 % på combined ratio, så att alla negativa tal motsvarar combined ratio under 100 % (lönsam försäkringsverksamhet) medan positiva tal motsvarar combined ratio över 100 % (olönsam försäkringsverksamhet).

sverige_vs_fairfax

Man kan se att det saknas en jämnhet i Fairfax – det går upp och ned vartannat år – medan svenska försäkringsbolag har en jämnare utveckling och svenska försäkringsbolag har som helhet varit lönsammare än Fairfax varje år sedan 2003.

Bilden förstärks också om man betraktar några stora försäkringsbolag som t.ex. den amerikanska jätten AIG som hade haft combined ratio över 100 % tre år i rad senast jag kollade. Den brittiska jätten RSA Insurance är verksam på några olika marknader varav den nordiska är överlägset mest lönsam med combined ratio på 88 % jämfört med 97 % i Emerging Markets, 99 % i Kanada och 107 % i Storbritannien och Västeuropa.

Okej, ni fattar poängen. Den nordiska försäkringsmarknaden är lönsam.

Figurerna sträckte sig fram till 2012, men även 2013 blev ett riktigt bra år för försäkringsbolagen. Frågan man bör ställa sig är om man kan förvänta sig att en ”soft market”, alltså en period med combined ratios över 100 %, kan förväntas återkomma och i sådana fall när och hur utdragen den kommer att bli. Att sådana tider återkommer ska man ta för givet, men när och hur utdragen en sådan period blir är svårare att säga. I hopp om att få några ledtrådar bryter vi ned combined ratio i dess beståndsdelar; loss ratio och cost ratio.

Vi börjar med cost ratio, som alltså består av försäkringsbolagets kostnader för att driva rörelsen som andel av premieintäkterna. Notera att skalan rör sig mellan 15 % – 30 %.

nordiska_forsakringsbolag_costr

Man kan notera att trenden är tydlig i Norge där cost ratio stadigt sjunker och skillnaden är nästan 10 procentenheter jämfört med 1996. Nästan en tredjedel av kostnaderna har alltså kapats i Norge på femton år och det talas bland annat om effektiviseringar med hjälp av IT-system. I Sverige har kostnaderna tvärtom ökat något sedan mitten av 2000-talet men inte särskilt mycket. Det är lite oklart varför men en bidragande orsak skulle kunna vara att ett antal mindre försäkringsbolag (med högre kostnader i förhållande till premieintäkterna) har klivit in på marknaden och tar marknadsandelar från de stora. Så är dock också fallet i både Norge och Danmark, så man får nog leta efter en annan förklaring. I Danmark har cost ratio legat mer eller mindre oförändrat kring 18 % sedan 2005.

Det är hur som helst inte cost ratio som är boven i dramat när försäkringsbolagen förlorar pengar på sin försäkringsverksamhet, utan det är loss ratio, som är utbetalningar för inträffade skador som andel av premieintäkterna.

nordiska_forsakringsbolag_lr

Man kan konstatera att 1999 inte var något trevligt år för de svenska försäkringsbolagen och heller inte de norska. Att loss ratio ensamt går över 100 % verkar vara exceptionellt. Från och med 2003 sjönk combined ratio under 100 % och vi kan se att det sammanfaller med att loss ratio sjönk under 80 % i Sverige och 75 % i Norge. Därefter har loss ratio hållit sig ungefär i spannet 70-80 % i både Sverige, Norge och Danmark. Lite upp några år och lite ned andra år.

Eftersom cost ratio är något lägre nu än under perioden 1996-2002 (17-20 % nu jämfört med 21-28 % då) krävs ett något högre loss ratio idag för att nå combined ratio över 100 %. Kanske kan nästa svaga period för försäkringsbolagen bli lite mildare eller kortare än den förra?

En lönsam marknad lockar till sig konkurrens – eller?

Enligt skolboken ska en lönsam marknad locka till sig konkurrens vilket driver lönsamheten mot kapitalkostnaden. Som bekant fungerar det inte alltid så och försäkringsbranschen verkar uppvisa vissa tendenser av inträdesbarriärer eftersom marknaden har kunnat vara så lönsam i över tio år. Men hur ser utvecklingen på marknaden egentligen ut?

Till att börja med kan man säga att den danska marknaden är mycket mer splittrad än den svenska och den norska. I Sverige står de fyra stora försäkringsbolagen för 80 % av marknaden, i Norge för 75 % och i Danmark endast för 59 %. Lite olika styrkeförhållanden på de olika marknaderna, men ändå fin lönsamhet på samtliga vilket är en intressant notering.

Norge

Om vi börjar i Norge har marknadsandelarna (andelar av totala bruttopremier) utvecklats på följande vis sedan 1994:

marketshare_norge

If… har haft utförsbacke vad gäller marknadsandelar sedan 1994 medan övrigas utveckling har varit något stabilare. I nuläget är de två klart största försäkringsbolagen i Norge Gjensidige och If… Det verkligt intressanta börjar omkring 2006 när de mindre försäkringsbolagens marknadsandelar börjar stiga kraftigt för att uppgå till hela 25 % under 2013.

För att se om en marknad verkar vara stabil och skyddas av vallgravar kan man först och främst undersöka om det finns få aktörer som utgör huvuddelen av marknaden. Det kriteriet uppfylls i Sverige och Norge, men det är tveksamt om det uppfylls i Danmark.

Därefter kan man betrakta hur marknadsandelarna har förändrats över en femårsperiod: Ta absolutbeloppet av ändringen i marknadsandelar för varje aktör och ta därefter genomsnittet av förändringarna. Om den genomsnittliga förändringen är under ca 2 % kan marknaden betraktas som stabil. För att få lite mer kött på benen kan man också betrakta en tioårsperiod och den genomsnittliga förändringen ska då vara under ca 4 %. För Norge ser det ut på följande vis:

norge_marknadsandelar

De fem-tio senaste åren har den norska försäkringsmarknaden rört sig för fort för att den ska kunna anses stabil enligt tumregeln som nämndes ovan eftersom ändringen har varit 3,3 % de senaste fem åren och 7,2 % de senaste tio åren. Det finns alltså en risk att de små aktörerna börjar bli alldeles för många och att de tar så mycket marknadsandelar att det till slut utlöser något på marknaden.

Bland de mindre försäkringsbolagen ser utvecklingen ut på följande vis (figur lånad från Finans Norge: Statistikk og nøkkeltall for skadeforsikring 2014):

marknadsandelar_sma_forsakringsbolag_norge

Vardia saknas i figuren ovan, men det som slår en är att det finns en hel drös med små försäkringsbolag i Norge! En generell trend bland de små försäkringsbolagen verkar vara att de växer fort i början för att växa betydligt långsammare efter hand. Varje bolag plockar de lågt hängande frukterna först.

När bilden är så här spretig borde en konsolidering förr eller senare ske. Jag blir inte riktigt klok på varför de stora försäkringsbolagen inte köper upp de små i större utsträckning – blir du? Finns det någon konkurrenslagstiftning som förhindrar att de stora blir större än vad de redan är eller inväntar de starka aktörerna en kris så att de mindre dukar under eller kan köpas för en billig penning?

Marknadsandelar är en sak och absoluta tal en annan. De senaste fem respektive tio åren har hela den norska försäkringsmarknaden vuxit med i snitt ungefär 4,5 % per år vilket betyder att samtliga bolags bruttopremier har vuxit under den senaste fem- respektive tioårsperioden även om marknadsandelar har förlorats.

Sverige

Vi tar oss nedåt i storleksordning till Nordens näst största försäkringsmarknad – Sverige. Här har marknadsandelarna haft en betydligt lugnare utveckling än i Norge. I Sverige är det nog lite jobbigare att byta försäkringsbolag än i övriga Norden…

marketshare_sverige

Länsförsäkringar utmärker sig som Sveriges klart största försäkringsbolag med en urstabil marknadsandel på 30 %. Folksam har också en stabil marknadsandel med sina 15 % av marknaden. Trygg Hansa och If… verkar dock tappa marknadsandelar till övriga, som är den grupp som tydligast har vuxit. Ökningen för de mindre försäkringsbolagen är dock långt ifrån så dramatisk som i Norge.

Vi kan återigen betrakta absolutbeloppen av förändringarna av marknadsandelarna och jämföra med tumregeln för stabil marknad som är ”mindre än 2 % förändring på fem år” eller ”mindre än 4 % förändring på tio år”.

sverige_marknadsandelar

I Sverige är försäkringsmarknaden betydligt stabilare även om mindre försäkringsbolag har fördubblat marknadsandelarna på tio år. Med andra ord behöver de stora försäkringsbolagen inte känna sig direkt hotade för sin överlevnad även om de tappar marknadsandelar i långsam takt.

Den svenska försäkringsmarknaden växer långsammare än den norska. De senaste tio åren har marknaden vuxit med i snitt 3,6 % per år och de fem senaste åren endast med i snitt 1,4 % per år (jämfört med Norge som växte 4,5 % per år båda perioderna). Trygg Hansa och If… har faktiskt minskat sina skrivna bruttopremier de senaste fem åren medan alla andra bolag har vuxit i absoluta tal.

Danmark

Slutligen över till Danmark. Danskarna är Nordens udda fågel, åtminstone om man går på färgen på korven och spretigheten på bank- och försäkringsmarknaden. I Danmark står de fyra största försäkringsbolagen bara för knappt 60 % av marknaden. Tyvärr har jag bara en ganska kort tidsserie för Danmark, men fördelningen sedan 2008 ser ut på följande vis:

marketshare_danmark

Inga dramatiska förändringar överhuvudtaget och det enda som egentligen går att utläsa av figuren är att marknadsandelen för ”övriga” ökar i ungefär samma takt som i Sverige medan Danmarks två största försäkringsbolag Tryg och Topdanmark båda har marknadsandelar under 20 % vardera.

Absolutbeloppen av förändringarna av marknadsandelarna betraktas även för Danmark och jämförs med tumregeln för en stabil marknad som är ”mindre än 2 % förändring på fem år”.

danmark_marknadsandelar

Danmark uppfyller alltså också tumregeln för en stabil marknad. När det gäller utvecklingen av bruttopremieintäkter i absoluta tal har jag tyvärr inte hittat någon bra sammanställning, men jag har noterat att Tryg de senaste fem åren har vuxit sina bruttopremier med 5 % per år samtidigt som Topdanmarks bruttopremier under samma period har krympt med 2 % per år. Utan att räkna noggrant kan man konstatera att den danska försäkringsmarknaden inte växer som i Norge, utan bilden är mer lik den i Sverige.

Summering

Därmed kan vi summera bilden av den nordiska försäkringsmarknaden.

I Norge finns fyra bolag med 75 % av marknaden där två bolag dominerar; If… och Gjensidige. Den norska försäkringsmarknaden växer snabbt och förändringstakten är hög vilket har inneburit att nya aktörer har tagit marknadsandelar mycket snabbt sedan ungefär 2006. Trots de mindre aktörernas ökade marknadsandelar har alla aktörer på marknaden ökat sina bruttopremieintäkter de senaste 5-10 åren.

I Sverige har fyra bolag 80 % av marknaden med Länsförsäkringar som största bolag följda av If… som god tvåa. Den svenska försäkringsbranschen växer långsammare än den norska och förändringstakten om man ser till marknadsandelar är också betydligt lägre vilket tyder på att marknaden är ganska stabil.

Danmark ser ytterligare lite annorlunda ut. De fyra största bolagen har knappt 60 % av marknaden och de två största aktörerna Topdanmark och Tryg är betydligt mindre än de största aktörerna i Sverige och Norge. Den danska försäkringsmarknaden är alltså spretig men växer ganska långsamt och förändringstakten om man ser till marknadsandelar är låg vilket tyder på att marknaden trots allt är ganska stabil.

I alla tre länderna är försäkringsbranschen lönsam sedan 2003 med ungefär likartade lönsamhetstal trots att marknaderna ser ganska olika ut. Sammanfattningsvis kan man tala om att det finns inträdeshinder till försäkringsmarknaden mot bakgrund av den höga lönsamheten i kombination med att det finns några få bolag som har stora delar av marknaden samt att marknadsandelarna, undantaget Norge, förändras ganska långsamt.

Hur talar då denna bild av försäkringsmarknaden för mindre aktörer som Protector Forsikring och Vardia Insurance Group? Det får ni läsare gärna skriva om i kommentarsfältet, så jag får inspiration till nästa inlägg.

Delar du den bild av den nordiska försäkringsmarknaden som jag precis har målat upp? Vilka är egentligen inträdesbarriärerna till marknaden och hur höga är de?

Köpt tillbaks Protector och fick några lärdomar på köpet

Detta inlägg är en del av investeringsdagboken som både jag och Martin för över våra inköp och försäljningar. Tanken med att föra dagbok över hur vi faktiskt agerar, på riktigt med våra riktiga pengar, är inte bara att visa vilka inköp och försäljningar vi gör. Ett annat syfte är att dokumentera vilka tokigheter vi gör ibland och vad man kan lära sig av det.

Idag köpte jag tillbaks de Protector-aktier som jag sålde för bara en vecka sedan. Inköpet gjordes för ett lägre pris än vad jag sålde för inklusive växlingsavgifter, courtage och hela faderullan, så det blev inte så illa trots allt. Protector är ett stort innehav i min portfölj (ca 33 %) och ursprungsplanen har varit att minska andelen Protector i portföljen genom nyinsättningar till portföljen. Om några år kommer det att vara ett totalt icke-problem att andelen är 33 % nu eftersom nyinsättningar och utdelningar kommer att ta ned Protector-andelen till lägre nivåer.

När ett innehav blir tillräckligt stort som andel av portföljen blir man (=jag) tydligen ganska lättpåverkad av diverse nyheter kring det bolaget. Jag kan tänka mig att en bred börskrasch har samma påverkan på ens psyke, fast mycket värre. I Protector var det tre insiderförsäljningar inom loppet av en vecka som fick droppen att rinna över bägaren för mig varför jag sålde av en sjättedel av mitt innehav. Jag hade tänkt tanken att sälja en mindre del av innehavet tidigare, men det hörde aldrig till min ursprungliga plan.

Insiderförsäljningarna beror dock sannolikt inte på att någon katastrof har inträffat utan på helt normala orsaker: en styrelsemedlem kommer med all sannolikhet att lämna styrelsen och säljer hela sitt innehav medan två andra insiders har hämtat hem en del vinst efter stora kursuppgångar. Det finns många skäl till att sälja en aktie. Glöm aldrig det! I Protector har ledningen så sent som i mars flaggat för att Q1 kommer bli mycket starkt.

Lärdomar

Lärdomarna som jag har dragit är följande:

  • Jag ska hålla mig till den ursprungliga planen om det inte finns mycket bra skäl till att avvika från den.
  • Jag ska inte agera på indicier så som insiderförsäljningar om inte skälen framgår tydligt och skälen är något som kommer att påverka bolagets långsiktiga intjäningsförmåga. Detta var förhoppningsvis första och sista gången jag tog del av insiders agerande.
  • Jag ska i framtiden använda striktare regler för hur stor andel av min portfölj ett bolag får ha vid inköpstillfället. Beroende på typ av bolag är 10 % eller 20 % förmodligen rimliga gränser, som jag har skrivit om tidigare för att därefter helt bortse från. Att ha en hög fokusering har varit lyckosamt för mig det senaste året med Protector och Lollands bank som båda har utvecklats mycket bra och aktierna har gått upp mycket, men för att minska risken för misstag framöver ska fokuseringen inte bli allt för extrem utan 20 % är max.
  • Detta var förhoppningsvis en liten, liten, liten, försmak av hur det kan kännas när dåliga nyheter drabbar ens portföljinnehav och/eller när börsen går ner. Psyket är inte att leka med i vissa lägen men nästa gång något liknande inträffar är jag en erfarenhet rikare och har mer i bagaget att se tillbaks på och relatera till.

Portföljen

Efter återköpet ser portföljen ut på följande vis:

Bolag
Portföljandel
Protector forsikring 33%
Lollands bank 22%
Kontanter 19%
POSCO 14%
Nordjyske bank 10%
Net-nets 2%

Framöver kan man förvänta sig att jag gör följande med min portfölj och mina 19 % kontanter:

  • Absolut ingen aktivitet i något av mina fyra stora innehav om de inte uppnår övervärdering, men dit är det långt i samtliga fyra innehav
  • Fler net-nets ska in, men det nordiska utbudet har redan sinat. USA nästa?
  • Ytterligare ett bolag kan vara på väg in inom kort.
  • Fortsatt IPO-spekulation för en liten del av portföljen (”leksakspengar”) kan inte uteslutas trots att alla ”riktiga värdeinvesterare” där ute knyter näven i fickan. Den populäre kommentatorn ”Lars” som brukar kommentera hos Lundaluppen (mer förut än nu för tiden) kallade en gång Aktiefokus för en ”prestigeblogg” och vad gör man inte för att bli av med den stämpeln?

Jag är riktigt nöjd över att ha fått tillbaks mina Protector-aktier till ett lägre pris än vad jag sålde dem för. Ingen skada skett och några lärdomar rikare. Nu fortsätter resan från ”peak Protector i portföljen” ned mot något mer balanserat. I långsam takt och enligt den ursprungliga planen.

Nu lämnas kommentarsfältet fritt för reflektioner, pajkastning eller glada tillrop. Är det diversifiering, fokusering eller lagom som gäller?

Analys av Fast Ejendom Danmark

Som bekant följer jag den danska bankmarknaden och det finns många tecken som tyder på att bankmarknaden är på väg att vända efter den stora bank- och fastighetskris som Danmark har genomlidit och fortfarande genomlider. Än har inte den sista banken i Danmark tvingats kasta in handduken.

Eftersom krisen inte bara har drabbat banker, utan också fastigheter, har jag vid några tillfällen screenat efter fastighetsbolag i Danmark men inte hittat något intressant då värderingarna har sett alldeles för normala ut. Vid årsskiftet 2013/2014 noterades dock ett litet fastighetsbolag med börsvärde strax över 100 miljoner danska kronor vid namn Fast Ejendom Danmark som efter ett tag (någon gång efter Finansnovis analys hade fått sjunka in) fångade mitt intresse.

Intresset ökade faktiskt till den grad att jag köpte på mig en liten position, tänkt till min del av portföljen bestående av värdebolag, främst net-nets. Det lilla innehavet gjorde jag mig av med illa kvickt när jag hade börjat gräva djupare och tänkt till lite eftersom bolaget såg sämre ut vid en andra anblick än vid den första. I min net-nets-portfölj ska jag inte blanda in den här typen av låg-P/B-bolag med tveksam kvalitet, utan hålla mig till net-nets.

Vid analystillfället är börskursen kring 40-41 DKK vilket innebär ett börsvärde på ca 110 MDKK och ett P/B-tal på 0,5.

Fast Ejendom Danmark

Fast Ejendom Danmark (tråkigt namn, hädanefter förkortat till FED) är ett relativt litet fastighetsbolag som grundades 2005 mitt under den blomstrande fastighetsbubblan i Danmark. Bubblan sprack i samband med finanskrisens utbrott, men FED har överlevt krisen och hade 34 fastigheter och två obebyggda tomter vid slutet av 2013. Den största fastigheten står för 16 % av det samlade fastighetsvärdet. Geografiskt ser fördelningen ut på följande vis (källa ÅR 2013):

fed_geografisk_placering

Fokus ligger inte på några A-lägen i centrala delar, utan det är lite utkantsområden i de olika delarna av Danmark, där hälften av beståndet finns i Storköpenhamn. Som figuren nedan visar är huvuddelen av fastigheterna konjunkturkänsliga lager- och kontorsbyggnader.

fed_fastighetstyper

FED har haft en ganska märklig väg till börsen. Fram till den 27 december 2013 var Foreningen Fast Ejendom, någon slags börshandlad förening, moderbolag i koncernen. Bolaget grundades 2005. En lagändring under 2013 medförde dock att bolaget inte skulle få drivas vidare och vara börsnoterat i sin dåvarande ägandeform. Moderbolaget blev därför likviderat och Fast Ejendom Danmark A/S blev nytt moderbolag i koncernen samtidigt som aktierna noterades på danska small cap. Moderbolaget äger i sin tur två dotterbolag vid namn Fast Ejendom Danmark 1 ApS och Fast Ejendom Danmark 2 ApS. Hade syftet varit att ragga aktieägare hade namnen på både moderbolag och dotterbolag förmodligen varit mer fantasifulla och på engelska, men både namnet på bolaget, sättet bolaget har börsnoterats på och värderingen vid börsnoteringen (ca P/B 0,6) tyder på att syftet inte har varit att några spekulativa ägare ska hämta hem vinster. Med andra ord är detta ingen typisk börsnotering.

Tidigare sköttes administration av Cura Management A/S men i samband med börsnoteringen har istället en egen organisation upprättats, bestående av VD Lars Frederiksen som har varit VD sedan starten 2005 och tre styrelsemedlemmar, jämfört med tidigare två anställda och sex styrelsemedlemmar. Organisationen har alltså slimmats jämfört med tidigare. Förvaltning av fastigheterna outsourcas, så VD kan inte ha mest att göra bland alla VD:ar på börsen.

Hyresgäster sökes!

Fastighetsmarknaden i Danmark är som sagt svag och svagast är konjunkturkänsliga kontors-, lager- och logistikfastigheter som är den typ av fastigheter FED äger mest av. Vakansgraden (andelen outhyrda fastigheter) ser ut på följande vis för FED sedan 2008. Utvecklingen är inte vacker.

fed_vakanser

Vakansgraden ökade till 18,2 % vid utgången av 2013 jämfört med 15,7 % vid årets början. Fyra enskilda fastigheter stod för 2/3 av de samlade vakanserna vid utgången av 2013. Ökningen av vakansgraden berodde till stor del på att större kunder till två enskilda fastigheter flyttade ut. Det visar på en av riskerna med mindre bolag där varje enskild kund kan ha stor påverkan.

Jämför man med svenska fastighetsbolag (Lundaluppens jämförelse från 2010) ser man att FED skulle kunna jämföras med några av följande bolag baserat på typ av fastigheter och vakanser (vakanser inom parentes): Diös (9 %), Corem (11 %), Fast Partner (12 %), Klövern (11 %) och möjligen Castellum (11 %).

Vakanserna för FED var fram till ca 2009 riktigt låga, kring 5 %, men har därefter skenat iväg ordentligt upp mot 10-15-20 %. Ledningen räknar med genomsnittliga vakanser på hela 23,6 % för 2014! Jämför man med hela Danmark ser bilden ut som följer:

vakanser_danmark

Konjunkturens svängningar syns tydligt men det framgår också vilken enorm kris det är som fortfarande pågår. Vakanserna för kontor ligger över 10 % medan de totala vakanserna är över 5 % vilket faktiskt är lägre än i slutet på 1980-talet. Ser man till den totala bilden frågar jag mig ändå hur mycket värre det kan bli. Baserat på mina genomgångar av den danska bankmarknaden trodde jag att fastighetsmarknaden hade stabiliserats eftersom nedskrivningarna på dåliga lån minskade under 2013, men för vissa typer av fastigheter ser det alltså fortfarande ganska illa ut.

Nedskrivningar, vakanser och kärnan i investeringscaset

Höga vakanser och en svag fastighetsmarknad med sjunkande priser har medfört att FED har fått skriva ned värdet på sina fastigheter med totalt 242 MDKK de senaste fem åren. FED som är ett fastighetsbolag påminner faktiskt en del om en bank i kristider med starka kassaflöden men med nedskrivningar som slår hårt mot resultatet. Under 2013 blev driftsresultatet exklusive värdeförändringar 48 MDKK, men inklusive nedskrivningar på 66 MDKK blev driftsresultatet negativt.

Här kommer vi genast till kärnan i investeringscaset. Driftsresultatet i bolaget är ganska starkt och räntetäckningsgraden låg 2013 på 3,6 om man bortser från värdeförändringarna på fastigheterna. Detta är inte urstarkt, men får ändå sägas vara ganska hyggligt för att vara ett fastighetsbolag med nästan 20 % vakanser i krisens Danmark. Soliditeten är dock låga 21 % och det är snarare här hotet ligger. Risken i att köpa ett bolag med 21 % soliditet är hög och om fastighetsvärdena skulle skrivas ned med ungefär 23 % skulle det egna kapitalet bli noll.

Resultatet före skatt men exklusive värdeförändringar låg 2013 på 36,1 MDKK. Om vi leker med tanken att nedskrivningarna skulle upphöra och sätter schablonskatt på vinsten före skatt skulle resultatet efter skatt ha blivit 27,1 MDKK. Nuvarande börsvärde är 112 MDKK vilket innebär ett P/E på 4,1 på den hypotetiska vinsten. Finns det något som tyder på att nedskrivningarna är på väg att upphöra då? Kanske…

Under 2013 förändrades värderingsmetoden av fastigheterna åt det konservativa hållet. Fastigheterna värderas enligt DCF med ett avkastningskrav på 7,1 % som viktigaste antagande. Detta antagande ändrades inte under året men det är marginellt högre än 2009-2011. Det som däremot ändrades var antaganden om vakanser. Tidigare antogs att en ej uthyrd fastighet förblir tom i 9 månader efter ett skrivet kontrakt tar slut. Nu antas istället 12 månader. Efter år 10 i DCF-modellen antas en generell vakansgrad. Denna var tidigare 5 % men  har nu fördubblats till 10 %. Mer konservativa antaganden förklarar alltså delvis de stora nedskrivningarna under 2013, så kanske kan nedskrivningarna upphöra eller åtminstone minska under 2014? Å andra sidan spelar vakanserna och avkastningskravet stor roll och skulle vakanserna öka eller avkastningskravet öka (t.ex. pga. stigande ränta) skulle vi förmodligen få se fortsatta nedskrivningar.

Ledningens prognos för 2014 med ökad vakansgrad är ett driftsresultat före värdeförändringar och finansnetto på 42 MDKK (48 MDKK 2013). Med 13 MDKK i räntenetto blir det kvar 29 MDKK i vinst före skatt. Då är frågan bara hur stora värdeförändringarna kommer att bli under 2014. 29 MDKK motsvarar en nedskrivning på ungefär 3 % av fastighetsvärdet vilket inte är särskilt mycket. De fem senaste åren har värdeförändringarna varit -50 MDKK (2009), -8 MDKK, -34 MDKK, -84 MDKK och -66 MDKK (2013), där alltså en förändring av värderingsprincipen åt det konservativa hållet ingår för 2013.

Om FED lyckas hålla näsan över vattenytan och inte behöver skriva ned allt för stora värden i väntan på att konjunkturen tar fart i Danmark ser det med andra ord hyggligt ut bakom fasaden av nedskrivningar givet att vakanserna inte fortsätter att öka allt för mycket.

Hur ska man värdera ett bolag som FED?

I de fall jag ser en tydlig framtid för ett företag gör jag ett antagande om en ”normal intjäningsförmåga” som är vad ett bolag ungefär förväntas tjäna i genomsnitt över en intjäningscykel. I vissa fall finns det flera vägar för ett företag att gå, som i fallet FED, och då blir antaganden om en normal intjäningsförmåga glädjekalkyler. Warren Buffett har uttryckt sig på följande vis om hur man värderar bolag av denna typ:

Don’t spend time on companies that don’t lend themselves to valuation.

Buffett skulle alltså ha ägnat ungefär två sekunder åt FED och jagat vidare efter breda vallgravsbolag. Nu är jag inte Buffett och jag har redan slösat bort min tid på FED som jag ändå ser som ett hyfsat intressant case, men är värderingen på P/B 0,5 verkligen låg?. Vid börskurs 41 DKK är börsvärdet 112 MDKK vilket motsvarar ett P/E-tal på ungefär 5 på ledningens bedömning av 2014 års resultat, exklusive värdeförändringar, som innebär en försämring jämfört med 2013. Det som är lurigt är att om fastighetsmarknaden fortsätter gå dåligt så kommer vakanserna att fortsätta öka vilket leder till den obekväma kombinationen av minskande intäkter och fortsatta nedskrivningar. Om fastighetsmarknaden istället vänder och vakanserna minskar kommer fastigheterna istället ha en möjlighet att uppvärderas. För att försöka värdera FED målar jag därför upp några olika scenarier på tre års sikt som tilldelas olika sannolikheter:

Scenario 1. Guld och gröna skogar

I scenario 1 antas att vakanserna minskar till 10 % om tre år. Detta ger ökade hyresintäkter som antas uppgå till 57 MDKK och resultatet efter skatt blir ca 34 MDKK. Eftersom marknaden vände redan 2014 har fastighetsbeståndet uppvärderats något så att soliditeten har ökat till stabila nivåer kring 30 % samtidigt som lite skulder har amorterats. Det börjar lukta utdelning  eller återköp. Motiverat P/E 10 ger motiverat börsvärde 340 MDKK.

Sannolikhet för scenario 1: 10 %. Det minst troliga scenariot.

Scenario 2. Huvudscenariot. En medioker utveckling

Vakanserna stiger till 23,6 % enligt ledningens prognos under 2014 vilket ger ett driftsresultat exklusive värdeförändringar på 42 MDKK. Resultatet efter skatt exklusive värdeförändringar hamnar på 23 MDKK. Värdeförändringarna blir svagt negativa under 2014 så att FED når ungefär nollresultat men för 2015 minskar nedskrivningarna och 2016 är nedskrivningarna nere på noll eller svagt positiva.

Med tanke på de mediokra resultaten händer inte mycket med den finansiella ställningen heller vilket ger ett motiverat P/E-tal på 8 och ett motiverat P/B-tal på ungefär 0,8. Motiverat börsvärde 180 MDKK.

Sannolikhet för scenario 2: 55 %.

Scenario 3: Svag utveckling

Utvecklingen för bolaget blir svag och börskursen på tre års sikt går ned med 50 %. Motiverat börsvärde 56 MDKK. Sannolikhet för scenario 3: 25 %.

Scenario 4: worst case – Konkurs

En eller flera otrevliga överraskningar inträffar och bolaget går i konkurs inom några år. Motiverat börsvärde: 0 MDKK. Sannolikhet för scenario 4: 10 % (lika sannolikt med worst case som med best case).

Värdering

Om vi knyter ihop säcken och viktar samman de olika fallens motiverade börsvärden med respektive sannolikhet fås ett sannolikhetsvägt motiverat börsvärde om ca tre år:

340 MDKK * 0,10 + 180 MDKK * 0,55 + 56 MDKK * 0,25 + 0 MDKK * 0,10 = 148 MDKK.

148 MDKK är ungefär 30 % högre än nuvarande börsvärde på 112 MDKK (börskurs 41 DKK). Om man väger samman olika scenarier finns alltså en viss uppsida i FED. Men är detta en tillräckligt stor säkerhetsmarginal? Nej, jag skulle inte våga påstå det. Det finns ganska stora osäkerheter i mina antaganden och det räcker att man skruvar lite på sannolikheterna för att värderingen ska bli ganska annorlunda.

Förhoppningsvis är best case inte för optimistiskt och förhoppningsvis är de bedömda sannolikheterna för de olika scenarierna inte uppåt väggarna fel. För att motivera nuvarande börsvärde på ca 110 MDKK kan man t.ex. sätta sannolikheten 0 % för best case, 50 % för mitt huvudcase, 30 % för 50 % nedgång och 20 % för konkurs.

Värderingen på 148 MDKK är trots allt min bästa gissning i nuläget och jag skulle vilja se en hög säkerhetsmarginal till det motiverade värdet, t.ex. 50 % vilket skulle innebära ett börsvärde kring 75 MDKK motsvarande en börskurs på ca 27 kr.

Det kan vara intressant att följa upp utvecklingen för FED om ett år för att se hur det har gått, skruva på sannolikheterna för de olika fallen, förmodligen skruva på själva fallen också och slutligen jämföra med börskursen. I nuläget är både uppsidan och nedsidan stor, men uppsidan är inte tillräckligt stor i förhållande till nedsidan för att jag ska bli tillräckligt intresserad.

Sammanfattning och en förutfattad mening eller anekdot

FED är ett fastighetsbolag i krisens Danmark som har starka kassaflöden men svaga finanser. Höga vakanser har lett till minskade intäkter och ökade nedskrivningar på fastighetsbeståndet som i sin tur har medfört röda siffror under flera av de senaste åren. Vakanserna är höga och ökande. Det stora hotet mot bolaget är att vakanserna bara fortsätter att öka vilket urholkar det egna kapitalet.

Som investerare har man alltid med sig förutfattade meningar om allt möjligt. När det gäller kommersiella fastigheter kan jag inte undvika att tänka på en kontorsfastighet som finns i Västerås som har stått tom åtminstone sedan 2010. Såvitt jag har förstått var fastigheten tidigare mer eller mindre helt uthyrd till traktens storföretag ABB men av något skäl lämnades fastigheten någon gång senast 2010 och den har alltså därefter stått tom. Med tiden har fastigheten förfallit med krossade rutor och klotter och det är knappast så att någon lockas av att flytta in trots det enorma lakanet med telefonnummer som hänger på fasaden och signalerar att det finns lediga ytor att hyra.

Fastigheten har ett hyfsat läge, speciellt om den skulle gå att göra om till bostäder, och den är därmed långt ifrån värdelös men den drar inte in några hyror till ägaren samtidigt som den står och kostar pengar i räntor och ett ökat underhållsbehov dag för dag.

Det jag vill ha sagt med denna anekdot är att det kan vara katastrofalt för ett litet fastighetsbolag om en större hyresgäst lämnar och man inte får fastigheten uthyrd igen ganska snabbt. FED antar i sin värdering att en fastighet står tom 12 månader efter ett kontrakt går ut, men det kan lika gärna bli så att en fastighet står tom i fem år. Det händer i Sveriges sjätte största stad och säkert på andra håll i Sverige också. Risken för att något sådant inträffar i Danmarks mindre städer eller i utkanterna av Storköpenhamn borde också vara högst påtaglig då utbudet av lediga fastigheter för kontor, lager och logistik är stort. Problemet inte är unikt för det specifika bolaget FED men eftersom bolaget är så pass litet ökar risken om en enstaka fastighet skulle förbli outhyrd.

FED har både en stor nedsida och en stor uppsida vid nuvarande börsvärde på ca 112 MDKK (börskurs 41 kr) vilket motsvarar P/B 0,50. Min bedömning är dock att uppsidan är större än nedsidan vilket kan motivera ett börsvärde på ca 150 MDKK. Dock finns det stora osäkerheter och jag skulle vilja se en stor säkerhetsmarginal till det bedömda värdet för att köpa aktien, börskursen ska ned till åtminstone 27 kr. Aktien är endast ett kap i nuläget om fastighetsmarknaden i Danmark vänder inom kort, i princip under 2014. FED:s egen ledning flaggar inte för någon vändning under 2014 utan tror istället att vakanserna ökar från 18 % till nästan 24 %. Med andra ord är det inte mycket som talar för att köpa FED i nuläget kring 40 kr.

Hur ser du på FED och danska fastighetsbolag?

Köpt och sålt Recipharm

Trots att en ganska otrevlig influensa håller mig i sitt grepp sedan nästan en vecka tillbaks håller jag modet uppe och har provat på min andra spekulation i ett bolag som har börsnoterats. Denna gång handlade det om Recipharm. Bolaget ser faktiskt kvalitativt ganska bra ut för att handla om ett nynoterat bolag. Utan att ha granskat bolaget allt för nära så får jag vibbar av AQ Group med grundare som har köpt loss en del från sitt gamla jätteföretag och startat en liten verksamhet som på 20 år har uppnått miljardomsättning.

Recipharm noterades på Mid Cap idag till börskursen 78 kr och jag sålde efter tio minuter för 82 kr vilket gav en vinst på ungefär 5 %. Som man kan se på en graf över dagens börskurs nedan (lånad från Avanza) var 82 kr ganska nära dagens lägsta kurs. Med andra ord är jag en usel trader. Intressant är att kursuppgången nästan följde en rät linje under dagen, utom första halvtimmen. Nästa gång det blir spekulation i IPO för min del ska jag nog hålla i innehavet åtminstone några timmar.

recipharm

Vi kan därmed lägga ännu ett bolag till handlingarna som har öppnat starkt första dagen och 2/2 spekulationer har slutat väl för min egen del.

Avslutningsvis en teaser om vad som komma skall: vad sägs om en analys av ett litet och ouppmärksammat bolag som handlas till P/B kring 0,5? Tillsammans med en kopp ingefärate ska nog analysen kunna gå i mål ikväll så att det blir lite helgläsning!

Minskat i Protector forsikring

Idag hyvlade jag av en sjättedel av mitt innehav i Protector forsikring. Orsaken är mycket enkel. Andelen Protector i portföljen har skenat iväg i takt med de stora kursuppgångarna i år och jag passar på att hämta hem lite vinst samtidigt som min exponering minskar något mot det lilla nischade norska försäkringsbolaget.

Tankarna om att minska innehavet något har smugit på mig över tid. Innan försäljningen bestod hela 33 % av min portfölj av Protector och andelen har nu minskat till något rimligare 27 %. Protector är fortfarande mitt enskilt största innehav men portföljandelen minskar åtminstone till en något bekvämare nivå.

Nate Tobik på Oddballstocks har nyligen skrivit ett mycket tänkvärt inlägg kring diversifiering med slutsatsen att det är rimligt att diversifiera för att undvika katastrofer. Jag har själv tidigare dragit samma slutsats baserat på en katastrofal investering, men därefter ändå tummat kraftigt på diversifieringen. Med gott resultat kan tilläggas, vilket har lett till att jag har varit bekväm med situationen. Förmodligen allt för bekväm och det sluttande planet har börjat luta mer och mer…

Efter två steg fram och ett steg tillbaks kan jag nu konstatera att en ökad diversifiering i portföljen är något jag faktiskt måste sträva efter och denna manöver med minskningen i Protector är något som påskyndar diversifieringen.

En klok man har en gång sagt följande:

Diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing

- Warren Buffett

Problemet med Buffetts inställning till diversifiering är att man som glad amatör och hobbyinvesterare löper extremt stora risker att göra bort sig om man är allt för fokuserad mot enskilda bolag. Extrem fokusering lämpar sig bäst för den som besitter extrema kunskaper eller för den som har drabbats av hybris. Jag själv har tidigare viftat bort problemet med min fokuserade portfölj med att min portfölj fortfarande är ung och att ”det löser sig med tiden”. Det tror jag fortfarande att det gör, men jag passar på att påskynda diversifieringen något.

Efter försäljningen ser portföljen ut på följande vis:

Bolag
Portföljandel
Protector forsikring 27%
Kontanter 25%
Lollands bank 22%
POSCO 14%
Nordjyske bank 10%
Net-nets 2%

Fokuseringen mot Protector och Lollands bank är fortfarande ganska stor men på en lite mindre extrem nivå än tidigare. På sikt ska inget bolag utgöra mer än max 20 % av portföljen och som det ser ut nu kan både Protector och Lollands komma ned dit tack vare nyinsättningar till portföljen som läggs på hög eller investeras i andra bolag. Kontanter utgör nu hela 25 % av portföljen och planen är att sätta större delen av pengarna i arbete i närtid. Min portfölj av net-nets är fortfarande under uppbyggnad och minst ett inköp lär ske under april månad.

Avslutningsvis något om de stora insiderförsäljningarna i Protector den senaste veckan. Följande försäljningar har skett:

20/3: Jostein Sørvoll (styrelsens ordförande): sålde 800 k aktier, har kvar 1,7 M aktier
25/3: Merete C. Bernau (chef ägarbytesförsäkring) sålde 10 k aktier, behåller 55 k aktier
26/3: Jørgen Stang Heffermehl (styrelsemedlem) sålde 127 k aktier, behöll 110 k
27/3: Jørgen Stang Heffermehl (styrelsemedlem) sålde resten av sina 110 k aktier

Summa summarum 1,05 miljoner aktier sålda av insynspersoner de senaste dagarna. Värde ca 28 MNOK vilket motsvarar en dryg procent av totala antalet aktier i bolaget eller omkring en tiondel av alla aktier ägda av insynspersoner.

Man kan konstatera att det finns många skäl till att sälja en aktie och vad som är motiven till att hela tre insynspersoner har sålt varierande delar av sina innehav får framtiden utvisa. Kanske är Jørgen Stang Heffermehl på väg att kliva av styrelsen och pensionera sig och kanske är styrelseordförande Sørvoll på väg att göra något liknande. Merete C. Bernau kanske bara hämtar hem lite vinst och hyvlar av sitt innehav lite, precis som jag också har gjort nu. Eller så har någon katastrof inträffat; konkurrensen har hårdnat, VD kommer att sluta och gå till en konkurrent, ett stort antal domar har gått fel eller vad som helst.

Min långsiktiga syn på Protector har inte förändrats i och med några insiderförsäljningar, men jag kan erkänna att det blev droppen som fick bägaren att rinna över när det gällde minskningen av mitt innehav. Med 27 % av portföljen i Protector har jag uppenbarligen fortsatt en tro på att Protector är en bra långsiktig investering. Enligt bevakningslistan är förresten Protector köpvärd upp till 28 NOK och naturligtvis sålde jag till en kurs högre än detta. Allt annat hade varit förkastligt!

Fortsatt hybris råder alltså, men på en något lägre nivå. Hur ser du själv på Protector och de stora insiderförsäljningarna?