Genomgång av övriga bolag i min portfölj

Nu är det dags att gå igenom övriga bolag i min portfölj. Jag har bestämt, efter att ha gått igenom Japan Tobacco, AQ Group, Starbreeze och SBC, att samtliga bolag ska få vara kvar i portföljen. Jag har dock slut på köpalternativ, eftersom jag antingen sagt att jag inte ska köpa mer tills att det skett en förändring eller så ska kursen sjunka ned till en köpvärd nivå.

Anledningen till att jag går igenom flera innehav på ett bräde, är att det ”är Kennys bolag” att ha koll på. Nu vet jag att han gör bra analyser, men man ska göra en egen analys så här är min.

Vardia Insurance Group

Den här norska pärlan behöver nog ingen introduktion på Aktiefokus (stående skämt är att vi ska döpa om oss till Vardiafokus). Pärla kanske ni ställer er frågande till och självklart har ni rätt.  Vardia klarar inte av mina investeringskrav, eftersom bolaget är i en fas som inte kriterierna klarar av att handskas med.

Hade det här varit ett vanligt bolag så hade jag bara släppt det. Dock är Kenny så pass välinformerad och jag litar så pass mycket på hans omdöme att jag leker ”Följa John”. Jag har köpt hela konceptet och deras plan till lönsamhet (tog Kenny 30-40 minuter på telefon att övertyga mig). Därför blir frågan snarare vad jag har för köpkurs samt när jag säljer.

Köpkursen Kenny har är P/GWP=1 och då skulle börskursen vara runt 31 NOK. Detta eftersom man inte tar hänsyn till den tillväxt Vardia har. Jag köper konceptet till att värdera kundportföljen, men vill självklart ha marginal (runt 15 %) så min köpkurs är 26 NOK. Säljkursen är antingen om något sker så de avviker från plan, något annat oförutsett sker eller om aktiekursen drar iväg P/GWP på en för hög nivå så en annan placering blir mer intressant.

Protector Forsikring

Günther och Jan på #sparpodden kallade det här bolaget för bloggosfärens favorit och det stämmer. Vi är väldigt många bloggare som har ett innehav i Protector och det finns många goda skäl. Tyvärr är deras inriktning mot kommuner och jag tror vi är många som ser en risk i att det blir mode i att bränna ned skolor och därför bedömer jag risken högre i Protector än i Vardia.

Om vi tittar på mina investeringskriterier:

Ägare: Det finns ingen storägare, men anställda med VD äger runt 10-11 %. Det är inte godkänt, men på en tillräckligt hög nivå att jag inte är orolig.

Finansiellt stark ställning: Kenny godkände dem på att titta på måttet ”solvenskapital”. Den har inte blivit sämre sedan hans analys och därför godkänner jag den med. Ska dock tilläggas att jag har mycket svårt att förstå balansräkningen i försäkringsbolag p.g.a. att jag inte satt mig in i dem.

Intjäningsstabilitet, säger att bolaget ska ha visat vinst i fem års tid. 2011 gjorde man inte det p.g.a. en värdeförändring i investeringsportföljen. Det är dock inte fel i grundverksamheten (även om investeringsportföljen är halvt om halvt en del av den). Så återigen får bolaget inte godkänt, men jag är inte orolig för det.

Intjäningstillväxt, klarar bolaget av. Det är ungt och växer kraftigt, men lönsamt.

Värdering på Bolaget: Bolaget gjorde en vinst på 3,4 förra året och det hade man överträffat redan Q3 (3,9 NOK/aktie Q1-Q3). Att ta ett medeltal på ett bolag som växer så här pass kraftigt blir inte speciellt bra. Eftersom jag är osäker på bolaget, alla kriterier är inte uppfyllda (även om det inte är en större risk) och kommer vara OK till P/E 8. Riktkursen blir då 27. Detta är högre än P/GWP som jag värderar Vardia på (och för 2013 skulle en motiverad värdering baserad på P/GWP vara på 21,5 och för 2014 är det 24).

Sammanfattning för Protector är att jag jag köper upp till 27 NOK. I dagsläget står den på runt 41 så det krävs en ordentlig sättning för att jag ska köpa mer.

Rella Holding A/S

Detta danska bolag, som är storägare i tidningskoncernen Allers, har precis varit en net-net och klarar därför inte kriterierna. Det brukar nämligen vara som så att när ett bolag är en net-net blir kvalitén ofta tvivelaktig.

Bästa bevakningen på Rella får man av Värdebyrån och därför tänkte jag inte tillägga så mycket om dem. Jag har sälj på 75 DKK och köp på 40 DKK (P/NCAV på ca 0,8). Innehavet jag har kommer inte ökas eller minskas i dagsläget.

Utvärdering av Martins aktieportfölj 2014

Bättre sent än aldrig, eller vad säger man? Aktieåret 2014 slutade mörkt, så det blev inte ett år med överavkastning. Om vi tittar på min portföljutveckling kan man tydligt se att det inte går speciellt bra:

Portföljen SIXRX
2013 17 % 28 %
2014 6,3 % 9,3 %

Ni kanske ställer er frågande till 9,3 % på SIXRX och det är p.g.a. att jag har ökat min portfölj från X till 10X. Jag har med andra ord ökat min portfölj tiofalt (vilket är lätt gjort när den går från nästan noll). Min jämförelse är om jag satt in pengarna samma dag i SIXRX. Jag kommer jämföra mig på ett motsvarande sätt nästa år.

Aktuell portfölj

Dagens portfölj är enligt följande:

portfolj-martin-20141231

 

Det som skett efter Augusti är följande:

  • Starbreeze har sjunkit kraftigt och gav bara en totalavkastning på 19 %.
  • Köpt mer Vardia, vilket inte varit en kortsiktig succé.
  • Köpt ett litet innehav i SBC.
  • Sålt Miris Holding p.g.a. nyemission som jag inte tror på.

I Augusti låg jag före index och jag satte in mer pengar i Oktober under dippen, än vad jag vanligtvis gjort förut. Detta gjorde att indexjämförelsen gick jättebra, men Vardia (som jag köpte mer av och som är mitt markant största innehav) har bara gått sidledes. Sedan att Starbreeze föll tillbaka satte också sina spår.

Året 2015

Förra året skrev jag att jag skulle månadsköpa indexfonder. Det här jag har gjort, även om det inte skett i November och December (p.g.a. strategibytet jag påbörjat). Det jag ser är att indexfonderna avkastat bra och något jag nog borde fortsätta med. Statistik från Avanza säger att majoriteten av alla sparare bör månadsspara i indexfonder, då man inte slår index med sina aktier. Kenny har definitivt lyckats med att slå index, men han lägger ned ordentligt mycket mer tid än vad jag gör och är flera nivåer framför mig i sitt sätt att investera. Då blir man bättre än genomsnittet.

Planen framåt är att jag kommer att fortsätta bygga upp en lista på aktier som är värda att följa och därefter får vi se vad som händer. Jag har 40 % av den totala portföljen i Vardia och Starbreeze och därför kommer jag att avvika från index, hur jag än gör. Man får väl hoppas att det blir mer tur nästa år.

Att sälja en aktie – fallstudie Lollands bank

Det finns några olika scenarier för när jag säljer en aktie. Det är i princip följande tre fall:

  • Aktien är fullvärderad/övervärderad (beroende på typ av bolag)
  • Det finns mycket bättre alternativ att köpa
  • Bolaget har utvecklats sämre än jag hade förväntat mig

Alla andra skäl som  man kan hitta på tycker jag är oväsentliga utom möjligen att ett bolag får för stor andel i aktieportföljen. En mycket hög andel av ett bolag i aktieportföljen gör att man blir lite mer skjutglad.

Om man har en relativt fokuserad portfölj är den sistnämnda punkten extra viktig att hålla reda på, nämligen bolagets utveckling. En sämre utveckling än förväntat har inträffat relativt nyligen i Lollands bank.

Varningstecken i november 2014 och stora nedskrivningar i januari 2015

Efter Lollands banks Q3-rapport i november flaggade jag för att caset har försämrats.

Slutorden i det inlägget var följande:

Det går fortsatt dåligt för Lollands bank och risken har ökat. Kombinationen av ett beroende av Ryssland som jag tidigare inte kände till betydelsen av och att kunderna är högbelånade gör att nedsidan har ökat jämfört med innan. Det är dessutom så att det nu är några år sedan Finanstilsynet var på besök senast (med kraftigt ökade nedskrivningar som följd) och med tanke på kundernas ställning är det mycket möjligt att Lollands inte skriver ned tillräckligt trots de stora nedskrivningarna. Det skulle med andra ord kunna komma nya stora nedskrivningar framöver och med tanke på att den finansiella ställningen inte är i toppskick längre så har caset försämrats.

Bull case är oförändrat (2015 kan fortfarande bli ett riktigt bra år om kostnadsbesparingarna biter och nedskrivningarna minskar) men både det förväntade caset och bear case har i mina ögon blivit sämre.

Om man har köpt in sig i Lollands bank till nivåer betydligt lägre än de 180-190 kr som aktien står i nu så kan det nog vara värt att överväga att plocka hem lite vinst och minska risken. Det finns många andra intressanta bolag där ute.

Jag följde mina egna ord och minskade mitt innehav i Lollands bank med 2/3 under november (länk till investeringsdagboken). Lollands bank var ett relativt stort innehav för mig innan Q3-rapporten i storleksordningen 20 % av portföljen. I december sålde jag ut nästan hela innehavet och minskade till ungefär 1,5 % av portföljen efter att ha funderat igenom saken en gång till och efter att ha gjort en jämförelse mellan alla danska banker. Jämförelsen visade att Lollands bank just nu gick sämst av alla börsnoterade danska banker enligt mitt egenkonstruerade ”bank-score”.

lolb

Nu i januari 2015 kom så det beskedet som jag var rädd för. Lollands bank måste skriva ned ytterligare 50 MDKK efter redan stora nedskrivningar på 63 MDKK under året (pressmeddelande). Totalt kommer man alltså att skriva ned 113 MDKK under året vilket motsvarar 5 % av utlåning och garantier vid början av året! VD Anders F Möller säger att man skriver ned lånen för säkerhets skull i förtid och att det ännu inte finns några problem med kundernas räntebetalningar, men jag misstänker att betalningsproblemen kan komma i en snar närtid då de överbelånade jordbrukarna har problem. Även denna nedskrivning skylls på Vordingborg bank, även om man gör det lite mer diskret än tidigare denna gång.

50 MDKK motsvarar ungefär 14 % av det egna kapitalet och enligt en snabb överslagsberäkning minskar kapitaltäckningsgraden till 13 % jämfört med det individuella kravet på 12,3 %. Nu sitter Lollands bank på pottkanten mot att behöva hämta in nytt kapital, troligen i första hand hybridkapital, och nedsidan är betydligt större än när jag köpte banken för första gången för snart två år sedan.

Då var Lollands bank en bank som hade klarat sig igenom finanskrisen galant, utan förluster. Kapitaltäckningsgraden låg nära 20 % vilket var urstarkt. Därefter har man bränt pengarna på en räddningsfusion med Vordingborg bank som på kort och medellång sikt har blivit misslyckad. På lång sikt är det fortfarande en rationell fusion.

Efter de nya nedskrivningarna på 50 MDKK bedöms resultatet före skatt minska från 20 MDK till -30 MDKK för helåret. Det blir alltså Lollands banks första förlustår på mer än tjugo år!

Slutsatser

Om man tillämpar strategin ”lägg alla ägg i samma korg och vakta korgen noga” så är det av högsta vikt att verkligen vakta sin korg och agera när det kommer dåliga nyheter. Gränsen är dock hårfin. Det gäller att skilja brus från verkligt dåliga nyheter och i just detta fallet verkar jag ha lyckats med det. Lollands bank har hittills varit en bra affär för mig trots att jag inte lyckades sälja något på toppen kring 230 kr utan sålde av det mesta kring 180 kr.

Om en VD skriver i en kvartalsrapport att ”läget i Ryssland måste förbättras för att läget för oss inte ska försämras ytterligare” så är det bara att sälja, för att bolaget inte utvecklas enligt förväntan.

I det specifika fallet Lollands bank så betyder de senaste stora nedskrivningarna att nedsidan har ökat ytterligare något samtidigt som uppsidan också har minskat. Finanserna är nu ganska risiga så även om 2015 blir ett hyfsat år ska man inte förvänta sig någon utdelning eftersom bolaget nu måste stärka sina finanser i några år.

Lollands bank handlas dock fortfarande lågt mot en förmodad långsiktig intjäningsförmåga, så jag behåller mitt lilla innehav på 1-1,5 % av portföljen och ser vad som händer.

En annan konsekvens av Lollands banks problem kan vara att sannolikheten ökar för ett samgående med Möns bank inom några år. Båda bankerna har sina problem och ett samgående skulle leda till att bankerna slutar slåss om varandras kunder och man kommer dessutom upp i storlek så att man säkrar sin överlevnad på lång sikt.

Härnäst ska det bli intressant att se hur årsbokslutet ser ut för Lollands bank och vad VD Anders F Möller skriver om framtiden.

Vardias försäljning till och med december 2014

Detta är i princip en uppdatering av förra månadens inlägg om Vardias försäljning men med uppdaterade siffror och några nya tankar. Jag kommer fortsättningsvis inte att skriva några inlägg om försäljningen en enstaka månad eftersom relevansen inte är särskilt stor, det är mest brus, men nu är det min sista lunch på väldigt länge som jag har tid att skriva så jag tänkte utnyttja det.

Vardia släpper sin månadsförsäljning den 10:e varje månad, eller närmaste vardag, och idag var det dags igen. En fjäder gör ingen höna precis som en månads försäljning inte gör något försäkringsbolag. Det är därför intressant att lyfta blicken lite och se hur Vardias försäljning egentligen går.

Observera att detta är nyförsäljning. Ett försäkringsbolag har en hög andel kunder som förnyar sina premier varje år. Nyförsäljningen bidrar alltså till en del för att kompensera för kundtapp och till resterande del till tillväxt. I Vardias fall är nyförsäljningen stor i förhållande till det bestånd av kunder man har och därmed driver nyförsäljningen tillväxt.

I nuläget behöver man ungefär 150 MNOK i försäljning per år för att hålla premieintäkterna konstanta. De tolv senaste månaderna blev nyförsäljningen närmare 1050 MNOK.

För det första påverkas försäljningen negativt av lediga dagar. En helgdag innebär för Vardia en dag utan försäljning, så skillnader i antal helgdagar mellan månader (eller mellan samma månad olika år) gör skillnad. Därför kan månadssiffrorna bidra med brus (till skillnad mot relevant information) men det går att göra informationen betydligt mer intressant genom att se på försäljningen de senaste tolv månaderna.

Speciellt brusig blev siffran nu i december 2014 eftersom det var en riktig arbetarjul med många lediga dagar. Exakt hur många dagar just Vardias säljare tog ledigt är svårt att veta men man kan anta att även de vill fira jul precis som alla oss andra (istället för att sitta och ringa till folk som vill fira jul ifred).

Vi kan ändå börja med att se på försäljningen månadsvis eftersom det visar en del intressanta effekter.

vardia_sales_month_dec14

Man kan dels notera en stigande trend men man kan också notera stora skillnader från månad till månad. Semesterperioden syns som en tydlig dipp och även december dippar. Ögat älskar att leta efter trender och den kortsiktiga och bekymmersamt lagda tycker säkert att det är ett trendbrott som har skett sedan i höstas med en fallande försäljning. Den långsiktigt lagda tittar på en längre trend som pekar uppåt.

Om man bryter ned försäljningen per land blir bilden lite spretigare.

vardia_sales_month_dec14_per_land

Norge är det land där försäljningen har gått allra bäst under 2014 men mot slutet har Sverige närmat sig. Norge har tappat en del från mycket höga nivåer på slutet medan Sverige har gått mot nya rekord.

Danmark har vuxit med ungefär 30 % i månaden sedan i somras och bidrar nu lite till koncernens försäljning. Nästan 6 % av försäljningen kom från Danmark under december. Utvecklingen i Danmark fortsätter att gå framåt och försäljningen i december var i princip oförändrad i Danmark trots färre försäljningsdagar än i november. Med nuvarande personalstyrka i Danmark borde man kunna sälja omkring dubbelt så mycket om man jämför med hur det ser ut i Norge och Sverige.

Det var månadsvis. Helgdagar m.m. påverkar alltså enskilda månader och det är en delförklaring till variationer. För att få en mer ostörd bild, rensad från brus, kan man betrakta de senaste tolv månaderna (TTM).

vardia_sales_ttm_dec14

Här kan man se att försäljningstakten alltjämt ökar stadigt. I juli 2013 låg försäljningen på ungefär 600 MNOK TTM och nu är man uppe över en miljard. Om man bibehåller nuvarande nyförsäljningstakt kommer man att vara uppe i ungefär 1,3 miljarder på rullande tolvmånadersbasis om ett år.

Notera att det alltså krävs en försäljning på ungefär 150 MNOK i nuläget för att hålla premieintäkterna konstanta. All försäljning utöver det leder till tillväxt.

Per land ser bilden ut på följande vis.

vardia_sales_ttm_dec14_per_land

Norge har hela tiden sålt lite mer än Sverige och gapet har ökat på sistone. Man kan ana att den danska kurvan har lyft från noll på slutet.

Slutsatser

Vardias försäljning går bra. Det svänger lite från månad till månad, speciellt i enstaka länder, men som helhet går försäljningen bra och den ökar fortfarande. Det är rimligt att anta att försäljningen kommer att fortsätta ligga över 100 MNOK per månad under månader utan allt för mycket helgdagar och semestrar även framöver när Danmark sakta men säkert taktar upp. I januari får vi troligen se en försäljning på över 100 MNOK igen.

Nyförsäljningen är fortfarande långt mycket större, mer än fem gånger större, än vad försäljningen behöver vara för att hålla premieintäkterna konstanta. Det betyder att man, i teorin, skulle kunna kapa bort säg 4/5 av försäljningsstyrkan och fortsätta driva Vardia som ett litet och lönsamt försäkringsbolag. Med ungefär 450 anställda varav de absolut flesta är försäljare och en driftskostnadsprocent på höga 20-25 % kan man ta sig en funderare på hur det skulle se ut om man antingen slog av på tillväxten eller växte i tillväxtkostymen.

Att Vardia blir lönsamt kräver i princip ingen sänkning av driftskostnadsprocenten från nuvarande nivåer, men man kan vara så säker på att sänkningen kommer. Tillväxt kostar på kort sikt, men det kommer att betala av sig på lång sikt. Kostnadsmassan är i princip konstant men intäkterna fortsätter att växa. Tiotusenkronorsfrågan är när marknaden ska inse detta.

SBC förvärvar två bolag

Det gick ut ett pressmeddelande att SBC har satt sprätt på halva kassan. Det här köpet måste ses som stort, eftersom 1/5 av bolagets värde ligger i kassan samt att SBC aldrig tidigare gjort ett förvärv. Att köpa två på ett bräde är aggressivt, men även ett måste om man ska kunna uppnå målen med att öka omsättningen. Som aktieägare vet man dock att bolag med stora kassor, brukar betala för mycket. Detta gäller inte minst när VD (och styrelsen) känner pressen att öka omsättningen. Det är med andra ord hög tid att ta sig en titt!

Vad man köpt

Bolagen som de köpte var T&T Förvaltnings AB samt Österåkers Bostadsrättsförvaltning AB. Genom att gräva på Allabolag.se finner jag siffror för 2013. Det är lite gamla siffror, men det är det bästa man kan få tag på.

Bolagen ägdes ytterst av Nils Bengtsberg samt Matz Eklund som nu får dela på runt 25 miljoner kronor (2013 hade bolagen ca 25 miljoner i skulder och köpeskillingen är ca 50 miljoner). Bolagen ingår inte i samma koncern och är helt fristående förutom att de har samma ägare. T&T är det större bolaget (58 anställda, 2013) och är baserat i Spånga. Österåkers är baserat i Åkersberga och där jobbade 14 personer 2013.

Omsättningen i båda bolagen var på sammanlagt 120 miljoner 2013, 107 miljoner 2012 och 95 miljoner under 2011. Nils och Matz har med andra ord varit mycket skickliga på att expandera verksamheterna, på ett lönsamt sätt. Det finns dock risk att detta har gått ut över kunderna, vilket faktiskt står när man läser lite gamla omdömen på Reco.

sbcTT

Om affären

Som sagt innan kommer SBC att betala lite mer än 50 miljoner för båda bolagen. Värderingen på förvärvet är EV/EBIT 7 och det är i linje med SBC och även Modern Ekonomi.

Om man behåller marginalerna på förvärvet kommer vinsten öka 13 % (med ca 35 öre per aktie) och man köper bolagen med en kassa som om den delats ut skulle bli ungefär 1,2 per aktie. Det går med andra ord ganska snabbt att räkna hem affären.

Som aktieägare i SBC vill man se att de kan vända kunderna till att bli nöjda samt öka vinstmarginalen. Om man lyckas med detta, samtidigt som man håller nere kontorsuppsägningar, integrationskostnader och affärssystemsemigreringar m.m. så kommer det här ha blivit ett riktigt bra köp.

Jag är, från att spontant tyckt det såg lite dyrt ut, blivit positiv efter att ha räknat på det. Det jag inte vill se är oväntade kostnader eller att det inte blir en positiv effekt på resultatet redan i år. Om ett halvår till ett år kommer vi få se om det blivit en positiv resultateffekt och om så sker kommer jag (på de här nivåerna) köpa mer.