Vardia rätar ut frågetecken

Idag hade jag och Aktieingenjören möte med Vardia. Sedan jag var hos Vardia sist och hälsade på för över ett år sedan hade man nu bytt lokaler där den nu 40 man stora styrkan sitter och säljer försäkringar och reglerar skador. Vi träffade koncern-vd och f.d. Sverige-vd, som numer är vd i det svenska dotterbolaget om den MBO som är genomförd sedan den 10 augusti beslutas på extrastämman.

Jämfört med vårt förra möte med Öresund och Lancelot var Vardia betydligt mer intresserade av att prata. Jag och Aktieingenjören hade förberett varsitt frågebatteri som de båda vd:arna svarade på. Precis som Öresund sade de inget som de inte fick säga, men de kunde däremot räta ut de frågetecken som jag hade kvar från ”letter to shareholders” som redan har besvarat många av mina frågor.

Inför extrastämman, senast på måndag, kommer det att komma ut ytterligare info till marknaden kring beslutspunkter på extrastämman, t.ex. vem som föreslås bli ny styrelseledamot.

Det framtida samarbetet mellan Vardia och MBO

Budskapet från ledningen var att det framtida samarbetet mellan Vardia och de avknoppade distributionsbolagen (härefter MBO-bolagen) kommer att fortsätta i princip som idag. Man stämmer av läget med jämna mellanrum. Inför varje årsbudget kommer bolagen att sätta sig ned tillsammans för att ta fram en försäljningsbudget så att man har konsensus vad gäller nivåer. Såvitt jag kunde förstå är avtalet utformat så att det är vissa försäljningsnivåer som gäller, så Vardia kan inte kräva att MBO ska sälja orimligt mycket. I princip ska det inte bli någon större skillnad mot hu det skulle se ut idag om man säljer mer eller mindre än budgeterat.

Tanken är att båda parter ska ha samma incitament. MBO får ersättning baserat på en andel av GWP som avtar med tiden. När en större andel av kundstocken består av förnyade kunder ska lönsamheten öka både för Vardia och för MBO. I letter to shareholders anges nivån till 23-26 % av GWP under resten av 2015 och 17-21 % under 2016.

Köpeskillingen baseras på en genomförd DCF-analys och betalningen ska ske genom en kredit från Vardia till köparna som ska betalas inom 12 månader. Krediten kommer att räknas in i solvenskapitalet precis som vilken fordran som helst.

Vad gäller följande formulering som jag tyckte var svår att förstå fick vi också ett förtydligande.

Assets which will be disposed of to Vardia Holding AB: Vardia Insurance Group ASA’s shares in Vardia Försäkring AB after a dividend in an amount equal to the conditional shareholder contribution given by Vardia Insurance Group ASA to Vardia Försäkring AB.

Formuleringen avser inte att Vardia ska ge utdelning till MBO, utan det omvända: när Vardia säljer aktierna i Vardia Försäkring AB till ledningen i MBO så ska Vardia Försäkring AB dela ut ett belopp till Vardia Insurance Group (börsbolaget) men som inte behövs i det bolagets drift. Aktieägarnas pengar ska alltså förbli aktieägarnas pengar.

Om Vardia skulle säljas under avtalsperioden fram till 2019 kommer MBO att få pengarna tillbaks, eller delar av pengarna tillbaks.

The buyers will, if certain specific events occur within the next four years, be able to claim compensation from Vardia Insurance Group ASA or require all or part of the consideration refunded. This includes the situation where the majority of the shares in Vardia Insurance Group ASA is sold to a company with an existing insurance business or if the insurance portfolio of Vardia Insurance Group ASA is sold to an external party.

Det finns en trappa som minskar återbetalningen med tiden. Syftet är att MBO inte ska behöva ta en orimlig risk om t.ex. en större aktör köper upp Vardia. En större aktör skulle inte ha någon större nytta av Vardias försäljningsorganisation eller deras infrastruktur, utan det är kundstocken som de vill åt. Därför är detta upplägg ett skydd för MBO som jag tycker verkar rimligt. Den maximala ersättningen till MBO är pengarna tillbaks, om Vardia skulle säljas inom kort. För övrigt fanns det även en tanke med att sätta avtalet till 2019. Ett kortare avtal skulle medföra en ökad risk för MBO medan en längre tid skulle medfört ett högre pris (ökad garanterad intjäning för MBO) samtidigt som man har bedömt att Finanstilsynet skulle kunna ha synpunkter och mena att Vardia fortfarande är en koncern, vilket är vad man vill undvika.

I princip är förslaget en kompromiss som både aktieägare och MBO kan vara lagom nöjda över. Det är inte optimalt och Vardia framhöll att det här inte är något som man hade velat göra om man inte måste. I princip alla i ledningen i Sverige och Norge har gått med på att köpa aktier i MBO-bolagen.

Jag fick tidigare en fråga från en läsare hur det fungerar med Vardias skadereglering efter MBO. Svaret var att det kommer att fungera som idag och under MBO:s ledning. Idag sitter anställda på Crawford hos Vardia i Sverige under Vardias arbetsledning men som anställda hos Crawford. Troligen ser det likadant ut i Norge. Så kommer det att förbli även framöver.

Resultatet framöver

Vardia flaggade i letter to shareholders kring deras framtida resultatutveckling som ”inte är en prognos” men som i praktiken naturligtvis åtminstone nästan är en prognos.

Vad som kommer hända rent redovisningstekniskt när man löser upp koncernen är följande: i nuläget finns ungefär 160 miljoner NOK som är periodiserat i dotterbolagen men som är kostnadsfört på koncernnivå och därmed bokfört som en förlust vilket minskar det egna kapitalet. När koncernen löses upp kommer denna skillnad gradvis att minska för att säljkostnaderna efter 12 månader kommer att vara helt periodiserade igen. I vilken takt periodiseringsglappet kommer att slutas (förutom att det sker på tolv månader från och med augusti) har inte Vardia kommunicerat till aktiemarknaden och därmed inte till oss heller, men den som gillar räkneövningar kan nog räkna fram det själv. Målet är att gå break-even i Q4, vilket man kommunicerade i letter to shareholders. Som följd av kostnadsbesparingarna har man kommer man att återgå till i princip samma kostnadsnivå som 2014 när man går in i 2016. 1-2 år av konsolidering och långsammare tillväxttakt är att vänta. Därefter beror det på hur läget ser ut då.

Danmark

Danmark är ett sorgebarn för Vardia. Hade man bara väntat ett år med att starta upp i Danmark hade läget varit ganska annorlunda än idag. Planen för Danmark är att man ska finnas kvar där men dra ned antalet anställda rejält (från 75 till 25) varav knappt 20 säljare). Kontoret i Aalborg är redan stängt. Det handlar alltså om en rejält nedbantad verksamhet som om man räknar på saken kommer att göra förlust under många år framöver eftersom volymerna är för små, men förlusterna kommer i alla fall inte att bli gigantiska, utan man går på sparlåga istället för att lägga ned och ta ytterligare kostnader som följd av det.

Sammanfattning

Det var ett bra möte med Vardia och jag fick svar på mina kvarvarande frågetecken till den grad att jag kan ta ett beslut för hur jag ska rösta på extrastämman. Jag hoppas att att ni andra aktieägare också har fått svar på era frågor från ”letter to shareholders” (där många frågor som jag tog upp i tidigare inlägg besvarades), från det förra inlägget eller från detta inlägg.

Tankar kring Vardias MBO-förslag

Den 17 augusti kom meddelandet om Vardias extrastämma för att besluta om uppstyckning och försäljning av delar av bolaget ut för allmän beskådan. Sedan Q2-rapporten veckan innan har Vardia tappat ungefär en tredjedel av sitt börsvärde, så marknaden verkar inte ha gillat varken rapporten eller förslaget. Är det så illa?

vardia_logo

Vid en första anblick tyckte inte jag heller att det såg särskilt bra ut. Efter Q2-rapporten lyfte jag frågan om det till och med handlade om en bolagsplundring. Efter lite tid av eftertanke verkar det inte vara så illa och min ursprungliga bedömning var nog väl känslostyrd. Att vänta en vecka eller mer för att fundera efter större nyheter är nog en bra idé. Här kommer en analys av förslaget efter lite eftertanke.

Många av mina frågor som jag har skrivit i mina tidigare inlägg fick svar i ”letter to shareholders” som var en bilaga till meddelandet om extrastämman. Om mina frågor blev besvarade för att jag hade tagit upp dem på bloggen eller om det bara är en slump att vissa av frågorna besvarades vet jag inte. Vardias ”letter to shareholders” är nog den bästa informationen som har kommit ut från Vardia hittills, så det ska de ha en liten eloge för. Det finns dock ett antal frågetecken kvar. I texten nedan har jag skrivit frågor följda av siffror inom parentes: (fråga 1), (fråga 2), osv. Detta är frågor som jag har ställt till Vardia och som jag återkommer med svar på när jag har fått dem.

Jag och Aktieingenjören ska för övrigt träffa Vardias ledning i slutet av denna vecka, så om det är någon läsare som har någon fråga ni vill ha svar på, får ni gärna ta upp det i kommentarsfältet så ska vi försöka få frågan besvarad. I tidigare inlägg har det kommit många bra kommentarer från er läsare som har gett upphov till frågor som också kommer att tas upp på ett eller annat sätt.

Management BuyOut (MBO)

Vardias ledning köper ut (gör en MBO) av distributionsverksamheten, vilket i praktiken betyder ett slags avancerat callcenter med försäkringskompetens inom både försäljning, juridik och underwriting. Kunderna behålls hos Vardia, som blir i princip en kundstock, en koncernledning och några anställda som hanterar kontakter med MBO-bolagen samt Danmark.

Köpeskillingen för MBO-bolagen är 30 MNOK som de lånar av Vardia vilket är en ganska udda lösning (fråga 1)Återbetalning ska ske efter 6 och 12 månader. I praktiken är dock köpeskillingen en annan eftersom Vardia ska dela ut pengar till det svenska dotterbolaget:

Assets which will be disposed of to Vardia Holding AB [det svenska MBO-bolaget]: Vardia Insurance Group ASA’s shares in Vardia Försäkring AB after a dividend in an amount equal to the conditional shareholder contribution given by Vardia Insurance Group ASA to Vardia Försäkring AB.

Hur mycket pengar det handlar om framgår inte mer än att det ska vara ”an amount equal to the conditional shareholder contribution given by Vardia” (fråga 2).

Om Vardia skulle säljas får MBO-bolagen pengarna tillbaks eller åtminstone delar av pengarna tillbaks. Detta gör att MBO-bolagen alltså skänks bort mer eller mindre gratis om Vardia skulle säljas.

The buyers will, if certain specific events occur within the next four years, be able to claim compensation from Vardia Insurance Group ASA or require all or part of the consideration refunded. This includes the situation where the majority of the shares in Vardia Insurance Group ASA is sold to a company with an existing insurance business or if the insurance portfolio of Vardia Insurance Group ASA is sold to an external party.

Det här är det scenario som jag själv såg direkt och oroade mig för, ”plundringen”. Det är ett fullt möjligt scenario men jag tror inte att det är det mest troliga scenariot. Jag återkommer till scenarierna senare i inlägget, men först något om vad MBO:n innebär för Vardia.

Vad betyder MBO:n för Vardia?

MBO:n har konsekvenser för Vardia på kort sikt och på lång sikt.

På kort sikt löser man det akuta problemet med att man än en gång håller på att trampa över solvenskravet. Upplösningen av koncernen plus försäljning av MBO-bolagen inbringar såvitt jag kan förstå 160+30 MNOK per Q2 2015 som kan räknas in i solvenskapitalet. Kostnadsbilden förbättras väsentligt och givet att inget oväntat händer med skadeprocent eller förnyelsegrad kommer vi att få se svarta siffror inom något kvartal, enligt ledningens prognos.

På lång sikt är MBO:n inte optimal. Orsaken är att vad som tidigare stannade inom Vardia nu ska täcka ökad overhead och vinst i MBO-bolagen. I letter to shareholders skrivs att man har antagit en nettomarginal på 2-4 % men jag tror att det är något lågt. Om vi antar en marginal på 5 % istället kan vi räkna på vad det innebär för Vardia på lång sikt. MBO kommer att ha en omsättning på ca 20 % av Vardias GWP (MBO:s omsättning är provision på Vardias GWP). Av 20 % av Vardias GWP blir 5 % vinst. Det betyder att 5%*20 %*GWP = 1 % av GWP i Vardia försvinner på lång sikt till MBO-bolagen.

En procent av GWP låter inte så mycket, men man ska komma ihåg att vid en totalkostnadsprocent på 90 % (alltså motsvarande en marginal på 10 % före skatt) kommer MBO-bolagen att göra att Vardias vinst minskar med en tiondel, före skatt.

Andra problem på lång sikt är att osäkerheten ökar. Vad händer egentligen efter 2019 när kontraktet går ut? Vad händer innan 2019 om MBO-bolagen går dåligt och behöver öka sina marginaler jämfört med vad som står i kontraktet? Hur ska man hitta en smidig övergång när kontraktet går ut om MBO-bolagen vill börja sälja försäkringar till andra, kanske mer lönsamma, kunder, utan att Vardia står utan försäljningsorganisation? Detta är också frågor som jag ska diskutera med Vardia (fråga 3).

Summa summarum är det blandad kompott. Man gör en nödlösning för att rädda bolaget på kort sikt och rumphugger bolaget lite på lång sikt, men det kan ändå vara en acceptabel lösning givet omständigheterna.

Den enskilt största faktorn som gör att jag tror att MBO-lösningen är reko är att de personer som lämnar Vardia och flyttar till MBO-bolagen inte äger så mycket aktier i Vardia (ungefär 2-3 % enligt min uppskattning). De som stannar i Vardia äger betydligt mer, ungefär 14 %. Det betyder att det inte finns några incitament för att göra en dålig deal för Vardia. Omvänt finns det heller ingen anledning för MBO-ledningen att göra en dålig deal själva eller ta enorma risker, utan man kan lugnt räkna med att MBO:n är en kompromiss som båda parter är lagom nöjda med. Det är bättre än att stänga verksamheten efter Q3.

Scenarier

Jag ser några olika scenarier framöver som kan inträffa. Vi börjar med de dåliga utfallen för att arbeta oss mot de bra:

Worst case

Worst case är att man än en gång bryter mot solvenskravet varefter Finanstilsynet ledsnar på allvar (man har redan haft dispens två gånger i år) och tar Vardias tillstånd att bedriva försäkringsverksamhet. Det leder till en omedelbar och forcerad försäljning av resterna av bolaget. Här skulle det kunna finnas nedsida beroende på hur illa det går men det skulle även kunna finnas uppsida om man ser till historiska förvärvsmultiplar.

Detta scenario kommer inte att inträffa om MBO-förslaget går igenom.

Rimligt scenario

Vardia genomför MBO:n, visar lönsamhet inom några kvartal och fortsätter växa i en långsammare takt framöver. Möjligen måste man använda optionen på en ytterligare nyemission och utöka aktiekapitalet med 10 %. Aktiemarknaden återfår förtroendet efter några kvartal eller år med vinst och handlar upp bolaget till rimliga nivåer.

Försäljningsscenario

Den nya ledningen börjar omedelbart arbetet med att sälja Vardia inom 6-24 månader för ett hyggligt pris och hittar så småningom en köpare och gör en snabb exit till en högre kurs än nuvarande nivåer.

Best case

Vardia fortsätter att växa 10-15 % enligt plan, visar vinst i Q3 eller Q4 och värderas så småningom upp till nästan samma multiplar som övriga bolag i branschen, när värderingen baseras på intjäningsförmåga. Här finns en väsentlig uppsida även om vinstpotentialen alltså är sämre än om man hade behållit de bolag som nu styckas av i en MBO.

Vad vill den nya ledningen?

Vardia har fått en ny vd och en ny finanschef. Dessa äger mig veterligen inga aktier i Vardia, eller åtminstone väldigt få. Däremot ska de få totalt 6 miljoner optioner med strike price som är den volymvägda kursen då optionerna ges ut plus 20 %. Plus en formulering som jag inte riktigt förstår: ”The specific details of the options shall be determined by the board of directors at their discretion.” (fråga 3).

Den nya ledningen har alltså fått incitament för att det ska gå bra för Vardia. Vad den nya ledningen vill vet jag inte men man skulle kunna anta att de vill sträva efter att gynna både sig själva och aktieägarna så mycket som möjligt. Ledningen borde naturligtvis sträva efter best case, kanske för att landa i det rimliga scenariot. Försäljningsscenariot ser jag som mindre sannolikt, även om det är möjligt. Worst case ser jag inte som troligt. Möjligen skulle en sämre variant av det rimliga caset kunna inträffa.

Sammanfattningsvis

MBO:n ser inte så illa ut som jag först trodde, efter att ha fått se alla detaljerna i ”letter to shareholders” och fått fundera en vecka. Att agera för snabbt är sällan bra, utan att bygga in tid för eftertanke i sin investeringsstrategi är något som man borde tjäna på och som jag ska försöka göra.

MBO:n borde vara en rimlig kompromiss mellan kortsiktig överlevnad och långsiktig lönsamhet för både Vardia och MBO-bolagen. Däremot kvarstår en del frågetecken som jag avser att räta ut framöver.

Det finns ett antal olika scenarier som kan falla ut och osäkerheten får klassas som hög. Osäkerhet är dock inte samma sak som risk och hur hög risk det är att investera i Vardia i nuläget får var och en bedöma.

När jag har rätat ut ytterligare frågetecken återkommer jag med svaren i ett nytt inlägg. Om du har några frågetecken så ta gärna upp det i kommentarsfältet så ska jag försöka få reda på svaren när jag och Aktieingenjören träffar Vardias ledning senare i veckan.

Möte med Öresund och Lancelot om Vardias MBO-förslag

Idag träffade jag och Aktieingenjören Öresund och Lancelot för att diskutera Vardia och deras förslag om MBO. Att kommunicera med publika bolag är inte helt enkelt eftersom det finns strikta riktlinjer för vad de får säga och vad de inte får säga och vi kan konstatera att de agerade proffsigt och i linje med de regler som finns. Även Tomas Meerits från Lancelot var ganska fåordig i frågan även om han hade lite större handlingsfrihet.

De var intresserade av vad vi hade att säga men gav inte mycket information själva med sina åtaganden som företrädare för publikt aktiebolag respektive fond. Den slutsats vi kan dra av mötet är därför främst att de är villiga att lägga tid på ett möte för att ta del av vår information. Med tanke på att de höll sina kort så nära kroppen och inte avslöjade något, är det osannolikt att deras planer är beroende av att kunna rösta mot styrelseförslaget på den extrainsatta bolagsstämman med stöd av oss småsparare.

För oss var den stora möjligheten att påverka förslaget att ställa oss bakom Lancelot Avalon eller Öresund och därigenom få styrelsen att förtydliga förslaget eller driva igenom eventuella förändringar. För att göra på det sättet krävs ett närmare samarbete och eftersom inga tecken finns på ett sådant samarbete så har vi i dagsläget ingen anledning att tro annat än att de kommer att acceptera ledningens förslag eller avstå från att rösta (även om vi som sagt inte vet eftersom de inte avslöjade något).

Den här typen av förtroende är särskilt intressant då Vardia har som mål att ta med en, ännu icke-identifierad, storägare i styrelsen (se nedanstående citat från kallelsen till extrastämman) men sådana diskussioner är fullkomligt spekulativa från vår sida.

After the share issues this spring, the Company’s shareholder structure has been materially amended. As a consequence, the board of directors deems it appropriate to propose that an additional board member is elected as a representative for some of the larger new shareholders.

Samtidigt tror vi inte att vårt arbete har varit förgäves, utan tvärt om. Generellt sett är vår erfarenhet att Vardia är duktiga på att svara på frågor men att den egna informationen i pressreleaser inte alltid har innehållit all relevant information. I Vardias ”letter to shareholders” som släpptes tillsammans med kallelsen till extrastämman finns en hel del svar på de frågor som vi har lyft upp i tidigare inlägg och vi vet även att Dagens Industri har pratat med Vardias vd om oss och att ledningen följer oss på sociala medier.

Vardia har även kontaktat oss för ett möte nästa vecka vilket vi ser fram emot. Vår förhoppning är att vi ska kunna bidra till att all nödvändig information som krävs för ett informerat beslut från aktieägarna skall finnas tillgänglig, om man inte redan tycker att den nuvarande informationen är tillräcklig.

Observera att jag inte har skrivit något inlägg sedan den nya informationen från kallelsen till extrastämman släpptes. Jag avser att återkomma med en analys av förslaget med alla de detaljer som finns kända inom kort. Utan att säga för mycket kan jag konstatera att många av mina frågor har fått svar men jag har fortfarande några frågetecken, som jag ska försöka få svar från Vardia på först.

Avslutningsvis ett genmäle. I ett tidigare inlägg skrev jag att ägarbilden i MBO-bolaget var hemlig. Det var en felaktig uppgift, eller ett missförstånd, som jag publicerade utan att bekräfta med Vardia och jag ber om ursäkt för detta.

Varför är Vardia-styrelsens bud problematiskt för aktieägarna?

Detta inlägg syftar till att förklara varför styrelsens förslag är problematiskt att ta ställning till för aktieägarna.

Uppdatering: enligt uppgift från Vardia ska ingen som blir kvar i Vardia ingå bland köparna till distributionsbolagen.

Sedan Vardia-styrelsens förslag om en försäljning av delar av Vardia till den egna ledningen (MBO – Management BuyOut) kom för några dagar sedan har jag först skrivit ett inlägg om Q2-rapporten och därefter en sammanställning av Vardias historik av bristfällig informationsgivning sedan börsnoteringen. Dessutom har jag beskrivit i ett inlägg att jag och Aktieingenjören försöker se om det är realistiskt att samla ihop fullmakter för att kunna företräda småspararna i denna fråga. Igår kväll uppdaterade även Aktieingenjören kring läget.

Det verkar vara realistiskt att få ihop tillräckligt med fullmakter för att kunna bidra med en relativt stark röst. I listan där aktieägare kan fylla i om de vill delta i denna aktion (klickbar länk, fyll i om du äger aktier i vanlig depå eller ISK och vill vara med) har vi nu fått med oss nästan 3 % av Vardias aktieägare. Tillsammans med en större ägare kan vi föra vår talan och, om det skulle behövas, stoppa beslutet. Nästa vecka ska jag och Aktieingenjören träffa både den enskilt största ägaren Öresund (6,5 % av aktierna) och storägaren Lancelot (5 % av rösterna).

Vad är problemet?

Det man som minoritetsägare vill se i ett bolag är att ledningen har ett stort aktieinnehav och samma incitament som minoritetsägarna. Om det går bra för bolaget ska det gå bra för alla aktieägare, inklusive ledningen. Så har det också sett ut i Vardia. Vid börsnoteringen ägde styrelse och ledning ungefär 30 % av bolaget. Exakt hur det ser ut i nuläget är oklart men baserat på senaste ägarlistan uppskattar jag att det genom utspädning vid den senaste nyemissionen (och genom att förra vd:n har tappat sin insynsposition) minskat till ungefär 15 %. Det är fortfarande en hyfsat stor andel och många i ledningen och styrelse har troligen en stor del av sin förmögenhet investerad i Vardia.

Enligt styrelsens förslag ska delar av Vardia skiljas av från aktieägarna till en hemlig grupp ledningspersoner. En läsare har frågat Vardias IR-kontakt vilka personer som ska köpa dotterbolagen och har fått till svar att det är hemligt. [Uppdatering: enligt Vardia är det inte alls hemligt, utan ingen från Vardia-ledningen som blir kvar i bolaget kommer att finnas som ägare till distributionsbolagen].

Man ska komma ihåg att ledning och styrelse sitter på ett informationsövertag mot övriga aktieägare. De har kännedom om bolaget som vi övriga aktieägare inte har och de har kännedom om detaljer i förslaget om omstrukturering som vi inte har.

Vi som inte är insynspersoner vet inte om våra intressen är i linje med styrelsens och ledningens intressen i det nu gällande förslaget

I nuläget, i nu gällande koncernstruktur, är alltså ledningens och de övriga aktieägarnas intressen helt likriktade. Om ledningen missköter sig straffar de sig själva och om ledningen gör ett bra jobb gynnar de sig själva. Minoritetsägarna följer med på resan oavsett om det går upp eller ner. Det är precis så som det ska fungera.

När man skiljer av en del av bolaget bortom aktieägarnas kontroll händer plötsligt något som ändrar förutsättningarna väsentligt. Intressena börjar nämligen gå isär. Hur intressena spretar och går isär vet vi utomstående inte eftersom det beror på vilka som har intressen i de avknoppade bolagen och hur avtalen ser ut. Båda dessa ytterst viktiga detaljer är hemliga.

Eftersom vi minoritetsägare sitter på ett informationsunderläge mot ledningen och styrelsen måste vi se till att det underläget är så litet som möjligt och att förslaget blir så tydligt och transparent som möjligt så att man kan ta ställning till om det är i linje med aktieägarnas intressen eller inte. Det handlar inte om att misstänkliggöra ledningen för något utan det handlar om att man som minoritetsägare inte har något annat val än att inta en skeptisk ställning när det finns risk att tidigare likartade intressen kan börja spreta.

Själva greppet att lösa upp koncernen för att på så sätt med hjälp av redovisningstekniska medel hamna i ett betydligt bättre läge på kort sikt är i sig inte fel, utan det är troligen en rimlig lösning. Det löser Vardias akuta kris och man kommer troligen visa vinst framöver, men om man ser längre än näsan räcker finns det problem.

Vilka blir ägarna till de avstyckade och sålda bolagen?

Det är alltså hemligt vilka som kommer att äga de avstyckade och sålda bolagen. Det enda som vi vet helt säkert är att tre ledningspersoner ska lämna Vardia (se meddelandet till börsen) och man kan anta att åtminstone dessa tre (vd Sverige, vd Norge och CMO Vardia) blir ägare, troligen tillsammans med övriga ledningspersoner i respektive land.

Det vi inte vet är om ledning och styrelse i Vardia också kommer att äga de avknoppade bolagen. Om så är fallet börjar det på allvar bli motstridiga intressen mellan minoritetsägare och ledning. Ponera att hela ledningen och styrelsen i Vardia köper aktier i de avknoppade distributionsbolagen i olika utsträckning. Vilka intressen har ledningen då som avviker från aktieägarnas?

De avknoppade bolagen kommer att sköta försäljning, kundtjänst och skadehantering åt Vardia. De kommer att fungera i princip som ett helt försäkringsbolag men de kommer inte att skriva några försäkringar i egna böcker eftersom kundstocken finns hos Vardia. De kommer heller inte, enligt svar från Vardias IR, att äga IT-system. Däremot kommer det att finnas tillräckligt med kompetens och i den välsmorda organisationen för att driva ett helt försäkringsbolag.

Scenario 1 – försäljning av Vardia

Det som är kvar av Vardia efter omstruktureringen blir en kundstock, en koncernledning och en organisation för att hantera kontakter mot de avknoppade bolagen. Plus Danmark. Ponera nu att Vardia lyckas hitta en köpare av kundstocken. Då gynnas troligtvis alla aktieägare, eftersom kundstocken är värd mycket mer än nuvarande börsvärde. Ledning och styrelse i Vardia, inklusive de avknoppade bolagen, har då plötsligt mycket kapital tillgängligt.

Samtidigt, finns det en välsmord försäkringsorganisation i varje land som plötsligt behöver något nytt försäkringsbolag att sälja försäkringar åt. Steget är då inte långt till att skapa ett nytt försäkringsbolag för det kapital som man har fått från försäljningen av Vardia och kanske lite ytterligare externt kapital som säkert går att få tag i.

Försäljningsorganisationen, som skulle kosta åtminstone i storleksordningen 100 miljoner kronor och många år av tid att bygga från grunden, har man då byggt upp med hjälp av Vardias aktieägare och 15 egna miljoner.

Om hela Vardias styrelse och ledning har intressen i de avknoppade dotterbolagen är detta ett scenario som vore fördelaktigt för ledningen, men inte för minoritetsägarna som bara får vara med på att man försöker forcera en försäljning till senast 2019.

Scenario 2 – Vardia går omkull

Ännu ett intresse som går i motsatt riktning är om det skulle gå dåligt för Vardia och bolaget går omkull. Då kan fortfarande de avknoppade bolagen leva och frodas. Nyförsäljningen är det inget fel på och de kan säkert hitta nya kunder (försäkringsbolag att sälja åt) eller försöka hitta kapital för att starta ett nytt försäkringsbolag när de redan har hela organisationen på plats. Det enda som saknas är IT-system vilket i detta scenario finns i Vardia som inte har något annat val än att sälja det för så mycket pengar som möjligt, vilket inte blir mycket eftersom det inte finns några andra intressenter. Detta skulle bara gynna ägarna av de avknoppade bolagen.

I ett sådant scenario är avstyckningen ett sätt att lägga över problem på minoritetsägarna för att kunna sitta kvar på de tillgångar som går att nyttja även framöver. Riskminimering för styrelse och ledning men inte för aktieägarna. Detta gäller alltså om ledning och styrelse äger aktier även i distributionsbolagen, vilket vi inte vet om de kommer att göra eftersom det är hemligt.

Inget problem utan lösning

Ovan målade jag upp två scenarier. Det finns inget som säger att ledningen har för avsikt att göra något av ovanstående, men eftersom det uppenbarligen finns möjligheter och vi minoritetsägare sitter i ett informationsunderläge måste det till en lösning som gör att man kan vara trygg på att ledningen och styrelsen agerar för alla aktieägares bästa. Det finns två principiellt enkla lösningar som jag har filosoferat på under helgen som löser problemet:

Lösning 1: dela ut de avstyckade bolagen till aktieägarna

Dela ut dotterbolagen till aktieägarna istället för att sälja till ledningen. Alternativt sälj bolagen till aktieägarna för 30 MNOK, då värderingen redan är gjord.

Detta innebär att aktieägarna är kvar på resan oavsett vad som händer framöver. Om avtal skulle vara utformade så att de avknoppade bolagen gynnas på Vardias bekostnad eller vice versa kommer aktieägarna och ledningen fortfarande att sitta i samma båt. Om något av scenarierna som jag målade upp ovan inträffar kommer aktieägarna och ledningen att sitta på trumfkortet i form av de avstyckade bolagen tillsammans.

Jag frågade ledningen på Q2-presentationen varför man inte valde detta alternativ. Svaret var otydligt, eller så förstod jag det inte (med medhåll från flera som jag har diskuterat med efteråt). Jag har även frågat Vardias IR som gav följande svar (sammanfattat av mig i punktform):

  • aktieägarna blir sittande på onoterade aktier
  • låg sannolikhet att detta accepteras på extrastämman
  • ägarbilden blir likadan efter avskiljning som före
  • transaktionen reducerar eget kapital i Vardia (gäller troligen en ren avknoppning)
  • man önskar inte en fragmenterad ägarstruktur
  • ledningen får inte samma incitament att utveckla verksamheten vidare
  • tar lång tid att genomföra

Punkterna ovan borde vara upp till aktieägarna att ta ställning till. Jag personligen skulle inte ha något emot att sitta på onoterade aktier i distributionsbolagen. Om man inte vill sitta med onoterade aktier borde man kunna få en option i samband med avknoppningen att man får sälja sin andel till ledningen. Vidare borde det gå att ha som avsikt att notera aktierna i bolagen, antingen på riktiga börsen eller på någon annan börs, t.ex. norska OTC-listan, svenska Aktietorget eller svenska First North vilket inte blir så dyrt eller krångligt. Detta kan man göra när man har tid; det måste inte göras direkt.

Vad gäller att ledningen inte får incitament om de inte får 100 % av de avknoppade bolagen så ser jag det argumentet som ytterst problematiskt. Utöver att ledningen äger aktier motsvarande det de själva har stoppat in i bolaget får de marknadsmässiga löner för nedlagt arbete. Man ska inte behöva incitament som kommer som en skänk från ovan för att sköta sitt jobb. Har man stoppat in 15 % av kapitalet i bolaget ska man också ha 15 % av aktierna, inte 100 %.

Lösning 2: säkerställ att inga personer med insynsställning i Vardia kan äga aktier i de avknoppade bolagen

Om man skulle se till att inga personer med insynsställning i Vardia kan äga aktier i de avknoppade bolagen innebär det att man som aktieägare kan känna sig trygg med att de avtal som finns mellan Vardia och de avknoppade bolagen är rimliga. Avtalet med ersättningsnivåer m.m. är enligt nu gällande förslag hemligt för aktieägarna vilket gör det svårt att ta ställning till.

Om ingen person har intresse i både Vardia och de avknoppade bolagen skulle det leda till att avtalet måste bli en bra kompromiss för båda parter. Skulle avtalet vara alldeles för fördelaktigt för den ena parten så ska den andra parten förlora på det. Det får inte bli så att avtalet är lite för fördelaktigt för de avknoppade bolagen samtidigt som insynspersoner i Vardia sitter på innehav i båda bolagen samtidigt som övriga aktieägare bara äger aktier i Vardia.

Detta skulle också säkerställa att Vardias ledning och styrelse verkligen anser att det pris på 30 MNOK som har föreslagits för de avknoppade bolagen är rimligt.

I detta förslag vore det lämpligt att insynspersoner inte får äga aktier i de avknoppade bolagen så länge Vardia finns kvar+ytterligare säg 3-5 år. Det måste finnas en tidsfördröjning efteråt, för annars saknar detta förslag mening.

Detta förslag borde inte vara några problem för Vardias ledning givet att de har ärliga avsikter, vilket jag tror och hoppas att de har. Om det däremot finns planer på att sitta på dubbla stolar förstår jag att man ser detta förslag som problematiskt. Detta förslag skulle ge ett par extra hängslen åt minoritetsägarna.

Slutord

Vardia har ännu inte kommit ut med den information om extrastämman som skulle ha kommit ut under förra veckan. Vi vet därför inte om några av de stora bristerna i den nuvarande informationen kommer att få svar direkt eller inte. Om det skulle visa sig att något av uppläggen som jag har skissat på ovan faktiskt redan finns med i nuvarande förslag skulle jag kunna tänka mig att acceptera förslaget. Dessvärre är informationen alldeles för bristfällig i nuläget för att det ska gå att förstå varför man som aktieägare ska acceptera styrelsens förslag.

Det arbete som jag och Aktieingenjören gör med att samla fullmakter syftar till att försöka öka transparensen kring dessa frågor. Om förslaget visar sig innehålla de allvarliga problem som verkar finnas i nuläget, så att ledningens och aktieägarnas intressen pekar åt olika håll, kommer arbetet istället att inrikta sig mot att stoppa förslaget. Det går i nuläget inte att säga om det är ett bra eller dåligt förslag, men detta inlägg har visat på problematiken om vissa viktiga detaljer inte klargörs och även på möjliga lösningar.

 

Sammanfattning av vad som har hänt i Vardia sedan börsnoteringen

Nedan följer en sammanfattning av vad som har hänt i Vardia sedan börsnoteringen 2014.

Börsnoteringen i Q1 2014

Vardia börsnoterades i Q1 2014 genom en nyemission på 175 miljoner norska kronor (MNOK). Detta var den dittills största nyemissionen i bolagets historia och planen var att detta skulle räcka för att visa vinst.

Q4 2014

I Q3 2014 hade man guidat för att man skulle visa vinst för första gången under Q4 2014, under en enstaka månad eller för hela kvartalet. Så blev det inte, utan istället började problemen med att man inte längre fick periodisera kostnader vilket ledde till en massiv förlust på grund av 280 MNOK i extra kostnader. Man uppfyllde därmed inte Finanstilsynets kapitalkrav. Som följd av detta flaggade man direkt för en nyemission på 275 MNOK för att återställa balansräkningen och man fick dispens av Finanstilsynet till slutet av maj. Nyemissionen skulle beslutas på årsstämman i mars 2015.

Man nämnde i rapporten inte mycket mer kring kapitalbehovet än att styrelse och ledning skulle göra allt för att inte belasta aktieägarna mer efter denna nyemission.

vardia_q4_urklipp2

Den sista meningen om att styrelsen ska värdera verksamheten och koncernens struktur utan belastningar för aktieägarna nämndes här för första gången men vad det egentligen skulle innebära skulle ingen få veta förrän i samband med Q2-rapporten 2015.

Slutet av april 2015

Snart insåg styrelsen att rätt storlek på nyemissionen skulle vara 275+100 MNOK och dessutom behövdes ett lån på 75 MNOK. Den 27 april utannonserades att det behövdes totalt 375 MNOK nyemission+75 MNOK lån med motiveringen ”Vardia will raise additional equity to support growth”. Med en större nyemission och ett lån som lök på laxen skulle det väl ändå räcka med åtgärder? Svar ja; här var ledningen extremt tydlig med vad som gällde:

By the Offerings and by raising a subordinated Tier 2 loan of around NOK 75 million, and implementing the measures described below, the Group expects to meet the applicable minimum solvency capital requirements for the next twelve months with sufficient margin.

Med ”the measures described below” punktade man upp 1) kostnadsreduktion, 2) ”several functions and areas with scope for improvement at the corporate level” och 3) ökad effektivitet i organisationerna i respektive land.

Genom de två nyemissionerna och genom ett Tier 2-lån på 75 MNOK skulle man alltså uppfylla solvenskravet de kommande tolv månaderna med tillräcklig marginal. Man skrev inte att man ville ta in 375 MNOK för att mindre än fyra månader senare gå ut med förslaget att stycka koncernen och sälja av tillgångar till ledningen via en Management Buy Out – MBO.

Q1 2015

Bara några veckor senare, den 13 maj kom Q1-rapporten ut. Då skrev man följande:

The Board’s first duty at this stage is to protect the Company and its business in the interest of all stakeholders. […] The change in the way Vardia handles sales costs will however impact the way the Company operates in the future. First of all, the Company must reduce costs in order to grow more cost efficiently. A cost reduction program of NOK 100 mill has been announced. Secondly, the Company must shift more of its distribution to external channels, as the cost of this type of distribution has a different accounting treatment. Thirdly, the Board continues to evaluate other structural and legal options to better adapt to the accounting principles.

Till att börja med verifierade man alltså kostnadsreduktionsprogrammet. Omkring 100 personer har fått lämna Vardia sedan Q1 vilket kommer att börja ge ordentligt genomslag på resultaträkningen från och med Q3. Dessutom flaggade man för att skifta över till mer försäljning genom externa kanaler. I Sverige anställde man några personer som skulle syssla med mäklad försäkring. Slutligen nämnde man för andra gången att man fortsätter att utvärdera olika alternativ för att kunna periodisera kostnader (”better adapt to the accounting principles”).

Q2 2015

Nyemissionen gick så småningom igenom och så även lånet. I Q2-rapporten visade det sig att man än en gång hade behövt få dispens från Finanstilsynet i väntan på lånet.

On 30 June 2015, solvency capital for the Group was NOK 307.7 million. Solvency margin was 93.5%. […] As at 30 June 2015, The Company is thus in breach of the solvency margin on group level and has obtained an exemption from these requirements from the FSA until 3 July 2015. The Company has raised a subordinated Tier 2 loan of NOK 75 million. The loan documents were signed on 2 July and the loan was paid on the 3 July. Including the subordinated loan, the solvency margin on group level increased to 118.5%.

Det här betyder att solvenskravet per 30/6 2015 hade höjts från 114 MNOK vid årsskiftet till 329 MNOK (307,7/0,935) efter Q2. Varför solvenskravet har höjts så kraftigt har jag ingen aning om och det är heller inget som Vardias ledning har kommunicerat att det skulle ske. Kapitalet skulle ju räcka med god marginal i minst 12 månader, enligt budskapet från nyemissionen.

Nu med Tier 2-lånet har man alltså 18,5 % marginal till kravet på 329 MNOK, vilket innebär 60 MNOK marginal. Vad jag har förstått från Solvens I-reglerna ska dock inte 40 MNOK av Tier 2-lånet räknas så i själva verket kan marginalen vara så liten som 20 MNOK. I den takt man bränner pengar i nuläget är pengarna slut efter Q3 eller senast efter Q4 och därför måste något göras. Det finns ett antal alternativ som ledningen har tagit ställning till och det tänkte jag resonera kring i ett kommande inlägg.

Vad man kan konstatera från händelserna kring Vardia sedan börsnoteringen är att informationen till aktiemarknaden har varit bristfällig. Det är därför mycket viktigt med transparens nu när ledningen planerar att köpa ut delar av bolaget. Aktieägarna måste få tillgång till samma information som styrelsen och ledningen för att kunna ta ett beslut om omstruktureringen är lämplig eller ej för aktieägarna.