Vardias Q4 uppskjuten – tankar inför morgondagen

Igår skrev jag ett inlägg inför Vardias Q4-rapport idag. Jag skrev om två viktiga punkter där den första var följande:

Först och främst ska inga stora negativa överraskningar inträffa. Det är en självklarhet för alla bolag och borde egentligen inte behöva nämnas, men jag gör det ändå.

Jag ska inte sticka under stol med att jag blev väldigt förvånad när jag på morgonen, en halvtimme innan rapporten skulle släppas, läste att rapporten skjuts upp en dag ”på grund av ny information från revisorn om redovisningsprinciper”.

VD Ivar S. Williksen ringer i klockan och styrelseordförande Åge Korsvold applåderar
I morse var knappast VD och styrelseordföranden så här glada och nöjda.

Att man skjuter upp en rapport på grund av redovisningsproblem och handelsstoppar aktien är ingen bra nyhet. Det är extremt osannolikt att det beror på att man har råkat bokföra för låga intäkter eller för höga kostnader, utan förklaringen är troligast det omvända. Exakt vad det egentligen handlar om får vi veta klockan 08.00 i morgon bitti.

Det lönar sig inte att spekulera allt för mycket vad det handlar om – det bästa är att vänta och se – men jag vill ändå lufta några tankar.

Att rapporten skjuts upp endast en dag tyder på att det är något som är tillräckligt stort för att revisorn inte ska kunna se mellan fingrarna, men det är samtidigt tillräckligt litet för att gå att lösa på en dag. Det är alltså knappast så att det är något så stort att det skulle välta hela bolaget. Däremot kan man förvänta sig att vi kommer att få se ökade kostnader någonstans ifrån. Kanske en annorlunda bokföring av kostnader från partnersamarbeten?

Snabbväxande bolag har en utmaning i och med tillväxten. Man ska inte underskatta växtvärk som ett problem men man ska heller inte vara naiv och vifta bort en uppskjuten rapport. Eftersom Vardia har vuxit så pass kraftigt och blivit ganska stora (man omsätter mer än en miljard nu) kan det medföra att revisorerna granskar vissa delar hårdare som man inte tidigare har fokuserat på, alternativt kräver nya principer i vissa delar av redovisningen. Förenklingar som har fungerat när bolaget var litet fungerar plötsligt inte längre.

Att detta kommuniceras en halvtimme innan rapportsläpp är inte vackert och alla aktieägare bör förvänta sig en rimlig förklaring i morgondagens rapport. Det finns inte en chans att man kom på detta klockan sju på morgonen, utan man måste åtminstone ha vetat om det dagen innan.

Det som jag absolut inte vill se i morgondagens rapport är att det handlar om medvetet fiffel eller bedrägeri. Det är rött kort. Felaktigt bokförda intäkter bör inte heller vara problemet för att slå ut en årspremie på tolv månader kan en schimpans göra. Slarv, växtvärk, problem med eller tveksamt bokförda kostnader ger gult kort. Även spekulationen på di.se om att det har med felaktiga skattefordringar att göra.

Jag skulle bli förvånad om det var något grovt fel med reserveringar för skadeutbetalningar. Det är ett ämne som jag har grävt i eftersom det är det väsentligaste området för ett snabbväxande försäkringsbolag. Dessutom har man återförsäkringsbolag som sitter på axeln och tittar på när man gör reserveringarna. Återförsäkringsbolaget tar en större risk (i kronor) än vad Vardia gör så där är det ingen lekstuga.

I inlägget som nämndes ovan visade jag att Vardia gör relativt små avsättningar jämfört med branschkollegor (bara Gjensidige gör lägre) men att det skulle vara för lågt eller rent av felaktigt gick inte att säga. Se figuren nedan.

avs_gpe_sammanstallning
Vardia gör relativt små avsättningar jämfört med branschen, men är de för små?

 

Om det är så att Vardia måste höja sina reserveringar för skadeutbetalningar så kan det handla om pengar i storleksordningen kanske 10-50 MNOK vilket vore en rejäl smäll, men jag tror på en annan förklaring.

Avslutningsvis, vad ska man göra? Jag själv kommer inte att göra någonting, utan i lugn och ro läsa i morgon kväll vad som har hänt. Om inte det värsta har inträffat så förändras inte caset i grunden och då finns ingen orsak till panik. Ända sedan jag började skriva om Vardia har jag påtalat betydelsen av långsiktighet.

Vad kommer hända med kursen i morgon då? Det får vi också se men jag blir inte förvånad om kursen dyker med 20-30 %. Med usel likviditet och många som vill ur aktien kan det bli riktigt stora rörelser. Det svänger om Vardia.

Vardias årsrapport i morgon och Värdepappret nr 2 på fredag

Det har blivit klent med bloggande på sistone. Skälet är förstås att jag har haft fullt upp med Värdepappret där vi släpper nummer två nu på fredag. Alla nyblivna prenumeranter har blivit välkomnade och förhoppningsvis kommer ni att gilla nummer två!

Nu över till morgondagens rapporthändelse som har störst intresse för min egen del på hela rapportsäsongen. Det handlar om Vardia.

Vad vet vi?

Den 12 februari släppte Vardia en ganska intressant nyhet som jag inte har kommenterat. Det handlade om en uppdatering av beståndet i Norge. Under Q4 ökade Vardia beståndet i Norge från 650 MNOK till 725 MNOK vilket var en tillväxt på 12 % under kvartalet. Marknadsandelen i Norge ökade från 1,2 % till 1,3 % och Vardia börjar bli en spelare på försäkringsmarknaden som gör avtryck.

Fördelningen mellan Norge och Sverige var ungefär 60/40 vid Q3 vilket betyder att vi även vet att beståndet i Sverige är ungefär 480 MNOK och det totala beståndet är drygt 1200 MNOK. Bestånd och GWP (bruttopremieinkomst, eller omsättning) är inte riktigt samma sak för ett försäkringsbolag. I beståndet ingår även premier som är tecknade framåt i tiden (premien börjar betalas efter innevarande redovisningsperiod) men som redan betraktas som sålda. Jämfört med försäljningssiffrorna som är lite luddiga för Vardia är det här mer hårda fakta, vilket är intressant.

Det betyder att försäljningen går fortsatt bra, vilket vi redan visste. Det siffran också återigen bekräftar är att förnyelsegraden hålls fortsatt hög och det är en nyckelfaktor för Vardia. En hög förnyelsegrad betyder repetitiva intäkter till i princip ingen kostnad samtidigt som nyförsäljningen bygger på beståndet ytterligare. Det medför att intäkterna ökar fortare än driftskostnaderna, vilket ger en sjunkande driftskostnadsprocent per automatik.

Ser man på löpande tolv månader så var GWP vid Q3 prick en miljard NOK och vid Q4 borde GWP komma in på ungefär 1,1 miljard eller mer vilket alltså kan jämföras med beståndet på 1,2 miljarder. Börsvärdet är 950 miljoner som jämförelse.

Vad är intressantast i rapporten i morgon?

När vi redan har hyfsad koll på GWP och att förnyelsegraden är under kontroll är det 1) inga stora negativa överraskningar och 2) skadeprocenten som är viktig.

1) Först och främst ska inga stora negativa överraskningar inträffa. Det är en självklarhet för alla bolag och borde egentligen inte behöva nämnas, men jag gör det ändå. De farligaste riskerna är de man inte har tänkt på.

2) Enligt analysen som nästan har ett år på nacken nu borde skadeprocenten sjunka så länge kundportföljen är i en tillväxtfas där takten stannar av. Så har hittills varit fallet:

skadeprocentq3ttm

I rapporten för Q4 borde skadeprocenten fortsätta att visa en gradvis förbättring. Nivåer under 80 % brutto betyder att läget är under kontroll och att det har skett en förbättring både jämfört med Q3-2014 och Q4-2013.

När allt kommer omkring är det förstås resultatet som är det allra viktigaste på sikt, men vad siffran blir tycker jag är relativt ointressant så länge den underliggande utvecklingen ser bra ut. Resultatet hamnar troligen omkring nollan.

Personligen hoppas jag att resultatet hamnar under noll så att marknaden kan fortsätta att se på Vardia som en loser som hittills har gjort vinst noll kvartal av sisådär 25 möjliga och finansierar sitt uppehälle med nyemission efter nyemission. För helåret hamnar resultatet troligen omkring minus 25-30 miljoner. På kort sikt (1 år) hoppas jag att kursen inte drar iväg så att det ges möjlighet att köpa mer aktier till ett fyndpris. Värderingen i nuläget när kursen är omkring 30 NOK är P/E -38 vilket jag ser som väldigt attraktivt. Orsaken är varken minuset eller den höga siffran, utan vad som döljer sig bakom siffrorna.

I Vardia köper man inte en intjäningsförmåga i nuläget, utan man köper tillgångar i form av ett bestånd av kunder som har ett stort värde i sig. Beståndet kommer i sin tur ge upphov till en framtida intjäningsförmåga givet en låg skadeprocent och en rimligt hög förnyelsegrad. Det är de ständiga nyckelfaktorerna i de flesta försäkringsbolag.

Jag tänkte för övrigt delta på Vardias presentation i morgon. Om någon läsare har en intelligent fråga att skicka med till Vardias ledning så ska jag göra ett försök att få svar på den. I vilket forum jag återger svaren återstår att se ;-)

Hur utvärderar man om ägarbilden är gynnsam i ett bolag?

Ni som har följt Aktiefokus ett tag vet att jag i princip sedan starten har brottats med mina investeringskriterier. Detta är något som är naturligt. Man lär sig hela tiden nya saker och utvecklas och konstigare vore det om man stod still och stampade på ruta ett.

I grova drag kan man säga att när Aktiefokus startades 2009 investerade jag efter en checklista som var inspirerad av Benjamin Graham. Över tid har checklistan utvecklats och förändrats. Samtidigt har checklistan bytt skepnad från att vara punkter som jag bockar av till att vara punkter som jag stämmer av för att bedöma helheten och riskerna.

I grova drag söker jag följande kvalitéer i ett bolag som jag kan tänka mig att behålla länge:

  1. En gedigen vinst- och utdelningshistorik. Ett eller på sin höjd två förlustår det senaste decenniet kan accepteras om det finns särskilda skäl.
  2. En stark finansiell ställning. Detta ser jag som viktigt oavsett om historiken är prickfri eller inte.
  3. En bra affärsmodell och någon typ av konkurrensfördelar. Vad i bolagets affärsmodell eller sätt att drivas är det som garanterar framtida lönsamhet?
  4. Trovärdig ledning och ägarbild

Det som har vållat störst problem för mig är hur jag ser på företagsledningens trovärdighet, huruvida ägarbilden är gynnsam eller inte och vilken roll det egentligen spelar. När jag tummar på de andra kriterierna blir ledningens trovärdighet och ägarbilden ännu viktigare att analysera. Då analys av ledningen är svårt för en liten aktieägare och inte är något som känns som min starka sida tänkte jag därför lufta frågan nu och ta stöd i vad andra bloggare och litteraturen har skrivit.

I detta inlägg fortsätter jag med frågan om en gynnsam ägarbild. Tidigare har frågan om en trovärdig och skicklig ledning behandlats.

Frågorna som jag söker svar på i detta inlägg och där jag hoppas att ni läsare har synpunkter på är:

  • vilka är de viktigaste punkterna att utvärdera avseende vad som är en gynnsam ägarbild?
  • när (om någonsin) ska man fälla ett bolag på grund av en tveksam ägarbild och när räcker det att bara justera avkastningskravet?

Vad är en gynnsam ägarbild?

Rent allmänt brukar jag söka stöd från litteraturen och från andra bloggar. I detta fall finns det inte mycket att läsa men nedan sammanfattas det jag har hittat.

Lundaluppen (RIP) tar upp tre punkter i sitt inlägg om ägarbildsfrågan:

  • Ägaren har minst 10 % av bolaget
  • Ägaren har stora resurser utanför bolaget (minst lika mycket till som är investerat)
  • Innehavet i bolaget är betydelsefullt för ägaren, dvs. utgör mer än 5 % av ägarens portfölj. Det är inte helt enkelt att få fram informationen och i ärlighetens namn brukar jag inte gräva alltför djupt om detta utan bilda mig en ganska snabb bild utifrån förhållandet mellan bolagets och ägarens storlekar.

Andra bloggare, som t.ex. Spartacus Invest har 20 % ägarandel som en gräns. Vidare skriver Aktieingenjören följande:

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Mina slutsatser

En gynnsam ägarbild handlar inte bara om att storägaren ska äga en stor andel av bolaget även om det finns ett värde i att storägaren inte sitter med endast 5 % som är en typisk ägarandel för många fonder (troligen eftersom de inte får äga mer i ett enstaka bolag). Lundaluppens siffra på 10 % kan vara en god tumregel men inte som ensamt kriterium. Jag skulle vilja kombinera med några ytterligare faktorer.

Dessutom är det så att det inte behöver vara en enskild ägare som sitter med en stor andel av bolaget. Det kan fungera lika bra om ett antal grundare tillsammans äger en stor andel av bolaget.

Att storägaren ska ha resurser utanför bolaget för att kunna gå in och stötta vid behov är också rimligt, men ibland svårt att bedöma. Naturligtvis måste innehavet vara betydelsefullt för ägaren, för annars går ägaren inte in och stöttar om det behövs.

Jag tycker också att det finns fler aspekter att ta hänsyn till. Även om det finns en tydlig storägare eller till och med majoritetsägare betyder det inte att de gynnar de små aktieägarna. Scania är ett exempel där småägarna kom i kläm och det finns ett flertal bolag där huvudägaren uppenbart gynnar sig själv utan att ta hänsyn till vad som gynnar de övriga aktieägarna. Det är med andra ord inte en gynnsam ägarbild bara för att någon äger mer än 10 % av bolaget.

Om en ägare blir för stor, vilket är vanligt bland vissa mindre bolag och även i vissa net-nets, är risken uppenbar att ägaren struntar i minoritetsägaren. Sådana problem måste man fånga upp genom att se hur storägaren har agerat, t.ex. genom att se på kapitalallokeringen.

Viktigast av allt, och det som egentligen kan sammanfatta vad man vill se som aktieägare, är det som Aktieingenjören skrev. Ledning och ägare ska sitta i samma båt. I små bolag ska ledningen helst äga en betydande del av bolaget i fråga. Om det går bra för bolaget ska både ledning och aktieägare bli förmögna, medan om det går dåligt för bolaget så ska ledningen också drabbas genom att aktierna minskar i värde på ett sätt som är betydande för deras privata förmögenheter.

Det finns med andra ord skäl att göra en sammanslagen bedömning av ”trovärdig ledning och ägarbild” och inte se på det som separata fenomen. Om det är skurkar som äger en stor del av bolaget så spelar det ingen roll att denne skurk är en storägare.

Sammanfattningsvis kommer jag fram till följande tumregler för att utvärdera ägarbilden:

  • Ägaren eller ägarna har minst 10 % av bolaget
  • Ägaren bör ha stora resurser utanför bolaget (minst lika mycket till som är investerat)
  • Innehavet i bolaget är betydelsefullt för ägaren
  • Storägaren har samma intressen i bolaget som de små aktieägarna

Punkterna om ägarbilden utvärderas i samband med att ledningens trovärdighet utvärderas och i slutändan görs en sammantagen bedömning som också hänger ihop med helhetsbilden av bolaget.

Är ovanstående rimliga punkter att använda sig av för att bedöma om ägarbilden är gynnsam? Hur gör du?

Genomgång av norska banker

Detta är en analys från den nya tidningen Värdepappret – värdeinvestering på svenska – för er som inte har läst tidningen eller för er som vill kommentera artikeln. Läs det första numret av Värdepappret gratis här och besök hemsidan här. Till och med den 15 februari har vi ett öppningserbjudande. Eftersom det första numret är gratis, publiceras analysen även på Aktiefokus. Framöver kommer alla analyser som publiceras i Värdepappret att vara exklusiva för tidningen.

I Sverige är vi vana med ett bankoligopol med fyra dominanta aktörer. Swedbank, Handelsbanken, SEB och Nordea. Så ser det dock inte ut i våra nordiska grannländer. I Danmark finns det omkring hundra banker, varav ca 25 är börsnoterade. Dessa har tidigare bevakats hårt på bloggen Aktiefokus. I detta nummer är fokus på Norge, som också har en ganska fragmenterad bankmarknad med många små aktörer där många är börsnoterade.

Värdepapprets genomgång visar att det finns stora skillnader mellan de norska bankerna och det finns några stycken som förtjänar en uppföljningsanalys vilket kommer i nästa nummer av Värdepappret.

Sammanfattande bedömning

MEDELKVALITET TILL LÅGT PRIS
Skue Sparebank
Sparebank 1 Buskerud Vestfold

GOD KVALITET OCH HÖG DIREKTAVKASTNING, MEN FÖR DYRT FÖR VÄRDEPAPPRET
Sparebanken Sør
Sparebanken Øst
Sparebank 1 SR-bank
DNB Nor
Sparebanken Møre

Genomgång av norska banker

I Norge finns det ungefär 120 banker varav 32 sparebanker, vilket motsvarar svenska sparbanker. De två största bankerna, DNB Nor och Sparebank 1 SR-bank är sparebanker som är organiserade på ett annorlunda sätt än de andra sparebankerna, vilket vi inte behöver gå in i ytterligare detalj kring här.

Utöver dessa två är ytterligare 19 sparebanker börsnoterade. Sparebankerna har ungefär 70 % av den norska bankmarknaden sett till insättningar, alltså en mycket betydande andel. Storleksfördelningen av de norska sparebankerna visas i tabellen nedan. I tabellen därefter visas en lista över samtliga norska börsnoterade banker.

norskabanker
Storleksfördelningen bland börsnoterade norska banker

 

norskabanker_2
Lista över alla börsnoterade norska banker

 

BANKERNAS AFFÄRSMODELL

Traditionella banker har en enkel men genial affärsmodell. De lånar in pengar till en låg ränta, lånar ut pengarna till en högre ränta och tjänar pengar på mellanskillnaden. Nettot mellan räntor som banken betalar ut och som banken tar in kallas för räntenetto.

Dessutom tjänar de traditionella bankerna pengar på diverse avgifter, vilket brukar gå under benämningen provisionsnetto.

Riskerna i en traditionell bank handlar i stort sett om kvaliteten på utlåningen. I goda tider är det relativt vanligt att många banker blir för slapphänta med utlåningen och när konjunkturen hårdnar får kunderna som har lånat pengar svårigheter att betala räntor och amorteringar och då tvingas bankerna skriva ned lånens värden.

Banker har, precis som alla andra företag, normala rörelsekostnader i form av personal, IT-system och lokaler. Förhållandet mellan bankens kostnader och intäkter benämns K/I, (kostnader dividerat med intäkter). Ju lägre K/I-tal, desto kostnadseffektivare är banken. I Sverige har Handelsbanken och Swedbank de lägsta K/I-talen på omkring 45 % medan SEB och Nordea har K/I-tal på omkring 55 %. För bara några år sedan var det genomsnittliga K/I-talet för amerikanska banker omkring 65 %, så våra nordiska banker är lönsamma.

Jämfört med de svenska storbankerna har de norska sparebankerna förhållandevis konkurrenskraftiga kostnadsnivåer vilket kan tyckas något förvånande, men det tyder på att det är andra faktorer än storlek som är viktiga i en bank.

ÅTERKOMMANDE INTÄKTER MEN VARIERANDE KOSTNADER

En viktig faktor till den goda lönsamheten är troligtvis att nordiska bankkunder generellt sett inte är särskilt benägna att byta bank. Eftersom sparebankernas intäkter huvudsakligen kommer från räntenettot så betyder det att större delen av intäkterna är återkommande.

När en privatperson väl har tagit ett lån för att köpa till exempel ett hus så betalar man räntan på lånet år in och år ut och amorterar i långsam takt. Räntan är bankens intäkt och bankers intäkter varierar därför inte särskilt mycket från år till år.

Man kan därför hävda att bankernas affärsmodell med återkommande intäkter och trögrörliga kunder ger upphov till ett visst skydd mot konkurrens, en ekonomisk vallgrav. Det gäller dock att banken sköter sina kort rätt, för det som varierar är kostnaderna i form av nedskrivningar av dåliga lån. Under en högkonjunktur brukar nedskrivningarna vara låga, men när lågkonjunkturen slår till kryper de dåliga lånen fram och bankerna tvingas ta kostnader för detta varefter resultatet försämras.

ETT VARNINGENS FINGER

Under finanskrisen som startade 2008-2009 drabbades många banker hårt runt om i USA och Europa. Företag fick svårt att betala sina lån och på vissa håll föll bostäder kraftigt i pris. Allt detta drabbade bankerna och många gick i konkurs eftersom de blev insolventa. En oansvarig utlåning som medförde rekordvinster i högkonjunkturen gav upphov till en rejäl baksmälla när finanskrisen brast ut.

Bankerna i Norge var dock inte särskilt drabbade och den norska bostadsmarknaden är idag på rekordnivåer, precis som i Sverige.

Det som brukar föranleda problem för banker är att utlåningen har ökat kraftigt under en längre period och så har det sett ut i Norge. Utlåningen har ökat med mer än 10 % per år i över 15 år vilket innebär en mångdubbling av utlåningen under perioden. I figuren nedan visas tre exempel där bankerna har ökat utlåningen med 300 % till 500 % under en femtonårsperiod.

norskabanker_growth
Kraftig utlåningstillväxt i Norge.

 

Om Norge skulle drabbas av sämre konjunktur och vikande bostadspriser finns det därför en risk för att bankerna kommer att drabbas, men så länge nedskrivningarna är låga gör bankerna istället rekordvinster.

Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham sade att det kan vara en god idé att köpa ett bolag som är bättre än snittet i branschen samtidigt som branschen genomgår en kris. Detta har varit möjligt att göra i många länder i Europa de senaste åren, men i den norska banksektorn är det länge sedan det var kris nu. De norska bankerna gör toppvinster.

Det optimala skulle vara att invänta en norsk kris och därefter köpa de starkaste bankerna när det ser som mörkast ut, men det är omöjligt att veta om och när en bankkris i Norge bryter ut.

NORSKA BANKFUSIONER

Här kan det vara på sin plats med en kort utvikning om norska bankfusioner. Bankmarknaderna i Norden är under en långsam konsolidering där banker går ihop eller köper upp varandra. När banker går ihop finns det en del utmaningar när kultur och kreditpolitik från olika banker ska jämkas samman, men samgåenden ger också upphov till möjligheter i form av stordriftsfördelar.

Generellt sett borde det finnas vissa kostnader inom administration där man kan nå stordriftsfördelar och om bankerna som går ihop har flera kontor på samma ort brukar av kontoren få stänga. Dessutom kan en banks upplåningskostnader minska och större banker kan låna ut pengar till större företag än vad mindre banker kan. Nya möjligheter och nya risker.

För något år sedan fusionerade Sparebanken Sør med Sparebanken Pluss, där Sparebanken Sør är den fortsättande banken. Sparebanken Pluss var den bank i Norge med lägst K/I-tal, en bit under 40 %.

Två andra fusioner har också nyligen genomförts som berör börsnoterade sparebanker. Hol Sparebank och Nes Prestegjelds sparebank fusionerade till Skue Sparebank och för bara någon månad sedan fusionerade Klepp Sparebank och Time Sparebank till Jæren Sparebank.

Fusioner mellan så små banker som i de senare fallen är extra intressanta då det borde vara extra lätt att nå kostnadsbesparingar. Ett exempel kan vara att det inte längre behövs två ledningar i bolagen vilket bara det innebär en besparing på flera miljoner kronor.

Effekterna av dessa fusioner har inte hunnit slå igenom fullt ut i nyckeltalen ännu och speciellt i Skue Sparebank kan det finnas skäl att tro att K/I-talet kommer att sjunka framöver.

EGENKAPITALBEVIS

Norska banker har av historiska skäl ganska ovanliga kapitalstrukturer. När man handlar med de norska bankerna på börsen köper man inte aktier, utan egenkapitalbevis. Ett egenkapitalbevis fungerar ungefär som en aktie men med vissa mindre skillnader. Sparebankernas egna kapital består till viss del av ägarlöst kapital och till viss del av egenkapitalbevis.

Bankens vinst delas ut proportionerligt till egenkapitalbevisen och till bankens ägarlösa kapital.

Den snåriga kapitalstrukturen i kombination med att många av sparebankerna är ganska små kan vara något som skrämmer bort många investerare. Större institutioner och fonder har knappast möjlighet att investera i så små bolag vilket kan leda till attraktiva värderingar för privatinvesterare.

Den speciella kapitalstrukturen leder också till att screeners visar fel värdering för norska banker, så för att kunna få ett grepp om bankerna måste man göra ett manuellt arbete, vilket Värdepappret här serverar åt er läsare.

FAKTA: EGENKAPITALBEVIS
Det man äger när man köper ett egenkapitalbevis är:
1) själva egenkapitalbeviset,
2) utjämningsfonden och
3) överkursfonden.

Om banken skulle gå i konkurs har man rätt till detta kapital efter att alla andra skulder är lösta, så i detta avseende fungerar egenkapitalbeviset som en aktie. Summan av 1+2+3 ovan i förhållande till bankens totala eget kapital kallas för egenkapitalbevisbrøk och motsvarar den andel av vinst och eget kapital som man som egenkapitalbevisägare får ta del av.

Utjämningsfondens syfte är att stabilisera utdelningen till egenkapitalbevisägarna. En viss andel av årets resultat sätts av till utjämningsfonden och när pengar delas ut så minskas utjämningsfonden. Det finns en begränsning på 60 % utdelningsandel av årets vinst, om man inte har begärt undantag från Finanstilsynet.

GENOMGÅNG AV NYCKELTAL

Nedan presenteras en kort genomgång av de 21 börsnoterade bankerna i Norge.

Först visas några nyckeltal som visar bankernas kvalitet. Därefter visas några nyckeltal som visar bankernas värdering. Om det finns stora skillnader i värdering men inte stora skillnader i kvalitet så kan det finnas skäl att gräva djupare.

NYCKELTAL: KVALITET

  • K/I. Bankens kostnader i förhållande till intäkter. Ju lägre K/I-tal, desto mer kostnadseffektivt drivs banken.
  • Kärnprimärkapitalrelation. Ett mått på bankens finansiella styrka. Visar i princip bankens riskvägda tillgångar i förhållande till totalt kapital.
  • ROE. Avkastning på eget kapital. Visar bankens lönsamhet. Ju högre ROE, desto bättre (om inte hög ROE beror på en stor finansiell hävstång).
  • Variationskoefficient ROE, 5 år. Visar variationen i ROE under den senaste femårsperioden. Ju lägre variation, desto stabilare är intjäningen vilket också gör det troligare att lönsamheten är uthållig.

NYCKELTAL: VÄRDERING

  • P/B. Börsvärdet i förhållande till det egna kapitalet.
  • Direktavkastning (DA). Utdelning i förhållande till börsvärde.
  • P/E. Börsvärdet i förhållande till vinsten.
  • P/E(5). Börsvärdet i förhållande till 5-årsgenomsnittet av vinsten.

FÖRKLARING AV JÄMFÖRELSEN

I tabellen på nästa sida finns nyckeltal som visar dels bankernas kvalitet och dels bankernas värdering. Listan är sorterad på K/I-talet 2013 i stigande ordning.

De sex bästa bankerna på varje nyckeltal har grönmarkerats och de sex sämsta har rödmarkerats. Grön- och rödmarkeringar betyder alltså enbart att bankerna är svaga eller starka på ett enskilt nyckeltal relativt de andra bankerna i jämförelsen.

Färgmarkeringarna är till för att underlätta avläsningen av tabellen. Om en bank har många nyckeltal grönmarkerade kan man snabbt bilda sig en uppfattning om att banken har många styrkor. Omvänt gäller också att om många rutor är rödmarkerade så finns det många brister relativt de andra bankerna.

norskabanker_alla
Jämförelse mellan norska banker

 

ALLMÄNNA BETRAKTELSER

Generellt sett är det de stora och medelstora bankerna som har lägre kostnader och högre lönsamhet än de mindre bankerna men det finns också undantag.

Värderingsmässigt ser det ut på ett lite annat sätt. Marknaden betalar av något skäl gärna en premie för stora bolag och det kan man utnyttja som värdeinvesterare genom att leta bland småbolagen som är mindre genomlysta och sämre bevakade.

Överlag är de norska bankerna värderade på det viset att högst kvalitet också har det högsta priset, men det finns några undantag.

BANKERNA MED LÅGA KOSTNADER OCH HÖG LÖNSAMHET

Av de bankerna som uppvisar de lägsta kostnaderna är det några som sticker ut som också har en hög lönsamhet, nämligen Sparebanken Sør, Sparebanken Øst, Sparebank 1 SR-bank och DNB Nor, där de två sistnämnda är de två största bankerna i jämförelsen. Dock hänger den höga lönsamheten ihop med en relativt hög finansiell hävstång.

Värderingen av de större bankerna är inget som får det att vattnas i munnen på en värdeinvesterare. Det framgår tydligt av tabellen att storbanken DNB Nor värderas högt oavsett nyckeltal jämfört med de andra bankerna. Detsamma gäller även Sparebank 1 SR-bank som dock inte är extremt dyr sett till absoluta mått med ett P/B omkring 1 och ett P/E-tal omkring 8.

Sparebanken Øst är den bank som har haft högst lönsamhet i jämförelsen under den senast femårsperioden, men variationerna har också varit mycket stora. Sett till den genomsnittliga intjäningen under femårsperioden ser banken billig ut men frågan är om den intjäningsförmågan är uthållig med tanke på den stora variationen i intjäningen.

Sparebanken Møre ser intressant ut med både lågt K/I, relativt starka finanser och god lönsamhet med små variationer. Värderingen är inget fynd vid P/B omkring 1, men P/E-talet är lågt om 2013 visar sig vara ett lite sämre år än snittet den senaste femårsperioden.

BANKERNA MED LÄGST KVALITET

Tre banker har haft riktigt låg lönsamhet under de senaste fem åren med ROE på endast 4-6 %, nämligen Jæren Sparebank, Sandnes Sparebank och Indre Sogn Sparebank. Dessa tre banker gick med förlust under finanskrisen vilket förklarar den lägre genomsnittliga lönsamheten.

Det kan vara värt att hålla ett öga på den nyligen fusionerade Jæren Sparebank som möjligen kan väntas öka sin lönsamhet framöver.

Dessa banker har starkare finanser än de allra finaste bankerna. Det är antagligen fullt rationellt och nödvändigt för dem att ha starkare finanser som en buffert om problem bryter ut.

Dessa tre banker handlas med rabatt, men rabatten är förmodligen rättfärdigad. Dessa tre skulle kunna vara intressanta uppköpsobjekt för större banker som då i princip betalar för en kundstock och befintliga kontor.
K/I-talet för Indre Sogn Sparebank är högt, 62 %. Det är den enda banken i jämförelsen med ett K/I-tal över 60 % vilket är högt, men om man har sina optimistiska glasögon på sig kan man hävda att det finns stora möjligheter till förbättringar.

BANKERNA MED MELLANKVALITET

Sparebank 1 Buskerud Vestfold har ett högt K/I-tal men relativt god lönsamhet trots det. Dessutom är finanserna starka och värderingen relativt intressant kring P/B 0,7 eller P/E 7 på senaste årets vinst respektive de fem senaste årens snittvinster.

Den kanske mest intressanta banken i jämförelsen om man väger samman kvalitet och värdering är Skue Sparebank, som är en sammanslagning av två mindre banker. K/I-talet är relativt högt men ändå på en godkänd nivå i absoluta tal omkring 55 % vilket är jämförbart med stora svenska banker som Nordea och SEB. I Danmark hade K/I på 55 % varit en riktigt konkurrenskraftig kostnadsnivå.

Finanserna är relativt starka och lönsamheten har varit godkänd under den senaste femårsperioden även om det senaste året som innehåller en stor engångspost som följd av fusionen förvränger bilden något. Man ska därför inte låta sig luras av det låga P/E-talet på 2,6 utan det verkliga P/E-talet är högre. Ett P/B-tal på omkring 0,5 är dock för lågt för en bank som är av mellankvalitet.

BANKERNA MED DEN STARKASTE
FINANSIELLA STÄLLNINGEN

De två bankerna med starkast finansiell ställning i jämförelsen är Sparebank 1 Østfold Akershus och Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Banker som har en stark finansiell ställning är intressanta av det skälet att de kan använda kapitalet för förvärv eller som bas för att öka sin utlåning.

Det är förvånande att en så stor bank som Sparebank 1 Østfold Akershus har ett så högt K/I-tal. Här borde det finnas stor potential för förbättring och värderingen ser relativt attraktiv ut. Värderingen av Sparebank 1 Ringerike Hadeland är något högre men även den ser intressant ut.

SLUTORD OCH REFLEKTION

De flesta norska bankerna ser i nuläget rimligt värderade ut, speciellt de större bankerna. Hade man bevakat de norska bankerna och köpt dem för 1-2 år sedan hade prisbilden sett helt annorlunda ut.

Många banker har attraktiva direktavkastningar på 5-6 %. Om det är en stabil bank med låga kostnader och en okej direktavkastning som man är på jakt efter så finns exempelvis Sparebanken Sør och Sparebanken Øst att tillgå, men det är inte vad Värdepappret är ute efter.

Om man är på jakt efter några riktigt köpvärda banker i Norge med möjlighet till uppvärdering så finns det om man bara går ned i storlek. Det kan privatinvesterare göra vilket är en fördel mot fonder och andra institutionella investerare.

Det finns idag 11 börsnoterade banker i Norge med ett börsvärde under 1 miljard NOK och dessa banker är i princip exklusiva för privatsparare att komma åt. Bland dessa ser bland andra Skue Sparebank och Sparebank 1 Buskerud-Vestfold intressanta ut.

Om man investerar i de norska bankerna i nuläget bör man ha med sig att de norska bankerna inte har drabbats av någon kris på mycket länge och att de nu gör rekordvinster. Värdepappret ser dock inte att det är skäl för att undvika en investering i norska banker i nuläget.

Den legendariske fondförvaltaren Peter Lynch uttryckte problematiken elegant på följande vis:

“Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves.”

Man bör dela Peter Lynchs syn om man ska investera i den norska banksektorn i nuläget. Om man gör det så finns det säkerligen ett par intressanta alternativ att investera i.
Är man rädd för en bankkrasch i Norge gör man bäst i att hålla sig borta. Vi på Värdepappret tror oss inte kunna förutspå kommande krascher, utan kommer istället att gräva djupare i några av de mest intressanta bankerna.

RISK OCH DIVERSIFIERING

Vid en investering i norska banker är det bra att komma ihåg att alla investeringar i aktier är förenade med risk och i de norska bankerna finns det några speciella risker.

Alla norska banker utom i princip DNB Nor är helt beroende av Norge och norsk valuta. På sistone har den norska valutan försvagats mot den svenska vilket leder till lägre intjäning och utdelning om du investerar från Sverige. Om NOK kommer att förstärkas eller försvagas i framtiden mot SEK är ingenting som Värdepappret tänker gissa. Eftersom beroendet av ett land och en valuta är stort bör man inte ta för stora positioner i norska banker. Tillämpa därför diversifiering som ett skydd mot valuta och Norgespecifika problem.

Det kan dessutom bli fråga om en dominoeffekt. Om den norska konjunkturen försämras kommer ökade nedskrivningar att drabba bankerna samtidigt som den norska kronan kan försvagas.

En investerare kan dock hantera risker som dessa. Man kan dels köpa billigt mot normaliserad vinst och substansvärde och man kan dels begränsa sin position.

I nästa nummer av Värdepappret kommer en analys av tre sparebanker för att visa vad som döljer sig bakom de översiktliga nyckeltalen i denna branschgenomgång.

Skillnader och likheter kommer att belysas och det kommer att visa sig om någon eller några av bankerna är köpvärda till den grad att de platsar i Värdepapprets aktieportfölj.

För mer läsning, se Sparebankföreningen.

UPPLYSNING

Jag äger aktier i Skue Sparebank (ungefär 3,5 % av portföljen).

Hittar du några intressanta norska banker som det är värt att gräva djupare i? I nästa nummer av Värdepappret gräver jag djupare i några av bankerna som stack ut i jämförelsen.

Nu lanseras Värdepappret – värdeinvestering på svenska!

Det finns i dag mängder med tidningar och magasin som skriver om börsen, ekonomi, marknaden eller om enskilda aktier. Tidningarna handlar om allt från makro till reportage eller enskilda aktietips. För oss som ägnar oss åt värdeinvestering har emellertid verkligt intressanta tidningar lyst med sin frånvaro. Alternativet har varit att vända sig till aktiebloggar eller utländska tidningar.

Nu blir det ändring på det. Nu släpps nämligen en helt ny tidning, Värdepappret, av mig och tre andra av de absolut bästa svenska värdebloggarna.

VPlogo_1rad_960x250

LÄS DET FÖRSTA NUMRET AV VÄRDEPAPPRET GRATIS GENOM ATT KLICKA HÄR!

Tillsammans kommer jag, Ägamintid, Irvings Investeringar och Småbolag & Undantag att släppa ett nytt nummer av Värdepappret en gång i månaden. Tidningen är digital och skickas ut med e-post till våra prenumeranter. Varje nummer kommer att innehålla analyser av intressanta bolag, artiklar, branschgenomgångar och annat smått och gott. För mer info, se tidningen.

Värdepappret är till för dig som:

  • vill få genomarbetade förslag på intressanta aktier
  • är nyfiken på värdeinvestering och fundamental analys
  • har ett långsiktigt tidsperspektiv i dina investeringar.

Analyserna i Värdepappret går mer på djupet än de analyser som finns i dagens tidningar. Vi skriver inte ensidorsanalyser av börsens alla bolag, utan vi låter kvalitet gå framför kvantitet. Om det är snabba klipp som du är ute efter så får du leta någon annanstans. Förhoppningsbolag och ”kryddor” göre sig icke besvär. Vi kommer att analysera utvalda bolag från hela världen men ha fokus på Norden.

Värdepapprets filosofi bygger på värdeinvestering. Vi tror inte att marknaden alltid är effektiv och därmed kan det fundamentala värdet på företaget ibland skilja sig åt från aktiepriset. På kort sikt är kursrörelser omöjliga att förutspå, men förr eller senare kommer bolagets fundamentala värde att avspeglas i aktiekursen. Därför försöker vi köpa till en säkerhetsmarginal mot fundamentala värdet. Bedömer vi att en aktie borde kosta 100 kr, betalar vi gärna mindre än så. Ju billigare vi kan köpa aktien, desto lägre är risken. För att kunna nå en god avkastning och slå index tror vi att det är viktigt att våga gå sin egen väg och därför ser vi oss som motvallsinvesterare. Impopulära och underanalyserade bolag erbjuder goda möjligheter till attraktiva placeringar.

Öppningserbjudande

Öppningserbjudandet har gått ut.

För att ge er blivande prenumeranter ordentligt med värde för pengarna har vi ett öppningserbjudande. Du får ett nummer i månaden i ett helt år för för 1500 kr (125 kr/månad) om du tecknar en prenumeration senast den 15 februari. Ordinarie pris är därefter 2000 kr per år, dvs. 167 kr per månad. Det första numret är gratis för alla så att du ska kunna provläsa och inte köpa grisen i säcken.

Du kan prenumerera via hemsidan www.värdepappret.se där du också kan läsa mer om tidningen. Det går även bra att skicka ett mejl till info@vardepappret.se så kontaktar vi dig om du vill betala mot faktura.

Vad händer med Aktiefokus nu då?

Aktiefokus kommer att finnas kvar. Martin kommer att fortsätta skriva som vanligt medan jag kommer att minska aktiviteten. Större analyser och uppföljningar kommer att flytta in i Värdepappret men då och då kommer det att komma ut några inlägg om sådant som inte riktigt passar in i tidningen av ett eller annat skäl. Det kan handla om mindre analyser, tankar om strategier och hantering av aktieportföljen osv.

Värdepapprets prenumeranter kan känna sig säkra på att det som skrivs i tidningen inte kommer att släppas som gratismaterial på bloggen.