Aktiefokus

För ett år sedan började jag skriva om Starbreeze och gjorde då en analys på deras bokslut 2008-2009. Det var verkligen svårt att inte gilla det man läste eftersom bolaget gick fantastiskt bra, men under det här året har verkligen allt ändrats. Just nu lever man på att det enda projektet man har kvar kommer att lyckas, för annars kommer det nog vara risk för att man får packa ihop sakerna och gå hem.

Spelmotorn läggs ner

För ett år sedan hade bolaget precis släppt The Chronicles of Riddick: Assault on Dark Athena. Det spelet var enligt recensenterna bra, men jämfört med vad som kom sex månader senare var det enligt mig förlegat. Det släpptes enormt bra titlar, där Batman: Arkham Asylum gjorde det Starbreeze brukar göra, fast mycket bättre. Som investerare får man alltså dra slutsatsen att deras teknik var förlegad.

Det här något jag nu fått bekräftelse på. Man skrotar spelmotorn som man gjort alla sina tidigare spel på och som varit en del av kärnan i Starbreeze. Man kommer sannolikt göra klart det nuvarande spelet med den, men det är det sista spelet så som jag har förstått det. Rätt beslut enligt mig, för det gör övergången till nästa generation blir mycket lättare och man får lättare att hitta bra kompetens som utbildats till dessa standardspelmotorer.

Man har helt enkelt ändrat inriktning och personen som ersatte “Sveriges John Carmack” är inte heller längre CTO på Starbreeze, men han jobbar dock kvar. Slutsatsen man som utomstående får dra är att avhoppet för att bilda Machinegames helt enkelt var för tufft. Detta i kombination med att spelmarknaden förändrats så pass hastigt att Starbreeze inte längre kan underhålla sin spelmotor så att den klarar av att konkurrera med de bästa.

Finansiellt så har man alltså skrivit av goodwillen för spelmotorn och det har då naturligtvis orsakat en extra kostnad som hamnade på 2,6 MSEK och det är en fjärdedel av årets resultat. Det var dessutom ca 7 % av det egna kapitalet, för att få förståelse av hur pass stort det är för Starbreeze.

Den positiva spiralen är bruten

För ett år sedan pekade allt uppåt, förutom att man hade förlorat grundkärnan av utvecklingsteamet. Det är idag precis tvärt om och det har gått så snabbt att jag uppenbarligen totalt undervärderat riskerna och svagheterna som Starbreeze har.

Man hade tecknat två avtal med EA och blivit en EA Partner. Det här betyder i praktiken uppenbarligen inte ett dugg och jämfört med många av de andra som betecknas EA Partner så är Starbreeze ganska låsta. Man är fortfarande lika livegen som tidigare och under året har man blivit hårt pressade av EA.

EA lade ned spelet som skulle baseras på Jason Bourne. Det är inte officiellt, men vad allt tyder på är det just det spelet som fick ryka. Jag trodde verkligen inte att det skulle läggas ned eftersom EA hade plockat upp IP och det skulle bli en nagel i ögat på den främsta konkurrenten, Activision Blizzard, som snodde Bond-licensen framför EA. Jag hade uppenbart fel.

Det andra spelet man har tecknat, Project Redlime, är Syndicate. Allt tyder på det så jag tror vi kan sluta diskutera om det verkligen är det. Det är ett IP som många äldre gamers har goda minnen från, ungefär som Fallout var för något år sedan. Stämningen sägs dessutom vara lik Fallout (har inte spelat något av dem dock) så Starbreeze måste göra ett spel som slår Fallout 3 på fingrarna. Allt sämre än det kommer anses vara helgerån. Tyvärr har uppföljare till Syndicate inte sålt speciellt bra och jag tror många tycker det ska bli intressant att se hur det går.

Något jag också hade riktigt fel om var tiden för släppet av spelet. Project Redlime har varit i produktion under snart tre år. Det kommer bli minst 3,5 innan spelet släpps och i spelvärlden är det ett dåligt tecken. Det brukar nämligen vara som så att spel som har för lång utvecklingstid blir förlegade både grafiskt och spelmässigt eftersom utvecklingen sker så ruskigt snabbt. Det finns alldeles för många bevis på detta, men vi får hoppas att all personal som jobbar med titeln nu faktiskt gör en skillnad. De är dock nya och de äldre måste lära upp dem så jag betvivlar att man hinner ändra något av kärnan i spelet.

Mot framtiden

Det som kommer hända härnäst är att man kommer utannonsera Syndicate. Frågan är bara när och då är releasen inom ett år. Personligen hade jag hoppas att det kommer innan sommaren. Det brukar vara lättare att släppa bra spel på våren än på hösten/vintern. Under sommaren släpps inget bra spel, om det inte heter Starcraft 2.

När spelet väl släpps kommer man reglera completion bond-avtalet så balansräkningen kommer att rensas upp och eventuella valutakursvinster/förluster kommer att vändas tillbaka. Man säger sig även ha tagit förlusten för förseningen av Syndicate på årets resultat. Därför kommer nog nästa års resultat snyggas till lite. En eventuell royalty kommer att komma rent likviditetsmässigt inom ett år efter släppet av Syndicate. Resultatpåverkande blir det naturligtvis direkt.

Det jag finner lite oroande är att om nu Syndicate blir den framgång Starbreeze behöver så kommer man behöva producera en uppföljare inom två år. Det är mer regel än undantag inom spelbranschen. Starbreeze kommer då även behöva bestämma om man ska bygga det på en annan spelmotor än sin gamla och även om det kommer bli nästa generationens spel eller i slutet av denna generationen. Två, tre år innan en eventuell uppföljare på Syndicate är släppt är lång tid, inte minst inom spelbranschen.

Men innan Syndicate ens släpps måste man ha ett nytt projekt och det har gått ett halvår nu. Men det är inte konstigt för att med, låt oss säga, Unrealmotorn ska man nu sälja in ytterligare ett FPS med samma spelmotor som alla andra. Själva berättandet i spelen som Starbreeze har gjort innan är sedan länge kopierat, förfinat och standard i alla spel. Dessutom säger EA att spelbudgetarna har nått sitt tak nu (och snarare krymper) och att konsumenten kräver kvalitetsspel för att de ens ska sälja. Det är en riktigt jobbig kalkyl för Starbreeze och jag tror vi kan glömma allt av vinstmarginal på utvecklingen som vi investerare tidigare vant oss vid att se. Eftersom man nu på ett halvår inte fått ett nytt projekt så bör man förvänta sig att mellan Syndicate och det framtida projektet man jagar blir det ett produktionsglapp. Kanske dock en bra tidpunkt att lära sig en ny spelmotor?

Sedan kan man även vara säker på att utveckling av eget IP inte kommer att ske under den här konsolgenerationen. Den typen av kontrakt får inte Starbreeze igenom och man får definitivt inte behålla IP:t. De investerare som hoppas på det kan lika gärna börja spela på stryktipset och hoppas på 13 rätt.

Det som är lite synd med Starbreezes redovisning är att man som investerare inte får se en nettokassa. Den är så ohyggligt viktig att veta för att beräkna hur illa det faktiskt är. Jag tror tyvärr det är mer illa än vad man vill utstråla och skiter sig Syndicate kan man få uppleva ett Grinsyndrom. Alltså att man släpper dåliga spel, förläggarna blir oroliga och vill att produktionsmålen ska hålla högre standard innan man betalar ut mer och slutligen får bolaget likviditetsbrist och allt skiter sig. Man har ju tyvärr varit i den situationen förut och då med hjälp av nyemissions-mun-mot-mun-metod så överlevde man.

Ser man det positivt så hoppas man på en högre dollarkurs, vilket gör utvecklingen i Sverige mycket billigare än för en del konkurrenter. Att Syndicate säljer strålande bra och royaltyn flödar in så man kan börja ge utdelning till extremt tålmodiga ägare. Vi hoppas även på nya kontrakt och att bytet av spelmotorn flyter på så bra det bara går. Personligen hoppas jag även på att man i samband med spelmotorsbyte även går ifrån första personsperspektivet till tredje person för de spelen är mycket bättre med handkontroll, men det är en annan diskussion.

Risken och potentialen är båda höga. Det kommer definitivt bli en högre aktiekurs när förhandstittarna börjar dyka upp. Är de positiva ska man nog gå in kort, men att vara långsiktig i Starbreeze är tyvärr historiskt sett ingen bra affär, men den diskussionen har jag redan avhandlat i tidigare inlägg.

Jag håller mig utanför aktien nu, utom en liten post jag har kvar. Det är för hög risk för att jag ska känna mig bekväm och kommer fortsätta vänta på förhandstittarna av Syndicate. Tills dess kan jag rekommendera den här läsningen om att datorspel numer är något alla åldersgrupper underhåller sig med.

Starbreezes förrförra vecka var mycket speciell och det hände väldigt mycket emot vad det gjort under det senaste året. Nu när det gått lite tid och saker och ting börjar läcka ut så kan vi summera det hela. Vi har även lite mer data för hur mycket en förläggare får av varje sålt spel och därifrån har vi gjort ett räkneexempel om en eventuell royalty som är Starbreezes enda trigger.

Det verkar som om det är Bourne-spelet som blivit avbrutet och flera spekulerar kring att det har att göra med att filmproduktionen inte verkar ha kommit någonstans. Dessutom skulle det inte bli samma regissör eller Matt Damon, vilket bäddar för att filmen kommer bli i klass med Starship Troopers 2. Att det här kanske stämmer, ser man på Intervjun med Johan Kristiansson då han inte visste om de fick använda Matt Damon som de gjort med Vin Diesel. Man kan även se det som så att Bourne-projektet inte finansierades av ett Completion Bond-avtal vilket EA borde ha använt ifall de var säkra på projektet.

Ytterligare om det projektet man fortsätter satsa på är att Starbreeze får en större budget för utvecklingen. Det blev nog ett måste för Starbreeze eftersom man gick med förlust på utvecklingen. Det här är naturligtvis riktigt illa, för jag undrar vad det är Starbreeze tvingats ge upp för att täcka EAs nya kostnader. Royaltygränsen har sannolikt förskjutits något eftersom EA naturligtvis vill gå med vinst på projektet.

Då kommer vi in på den nya beräkningen av royalty. Enligt en presentation från OnLive-grundaren och nuvarande VD Steve Perlman, så får en utgivare 27 USD av 60 USD för ett sålt spel. Om en spelbudget, inklusive marknadsföring, kostar 30 MUSD och förläggaren vill ha 25 % marginal så kommer royalty efter 1,4 miljoner exemplar. Under förutsättning att Starbreeze får 30 % av de 27 USD så får man ca 4 MUSD per 500 000 sålda exemplar utöver royaltygränsen.

Ett spel på topp 50 under 2009 sålde minst ca 2 miljoner exemplar, där topp 20 sålde minst ca 3 miljoner exemplar. Chansen till en royalty finns alltså och per 500 000 sålda spel ger det i utdelningsbara pengar ca 20 MSEK (med en dollarkurs på 7 och efter att personalen fått sin bit).

Redlime borde släppas innan sommaren 2011. EA har dock inte kommunicerat ut något alls till deras investerare och därför vi vet fortfarande inte när spelet kan tänkas bli klart. Alltså är det tidigast till julen 2011 som man kan förvänta sig en utdelning. Sedan om nästa projekt, som man inte ens har tecknat kontrakt för, skulle bli en succé och ge royalty är det absolut tidigast vid julen 2013. Troligtvis senare än så dessutom…

Om man gör en tillbakablick på hotbilden som jag listade i den första analysen ser man att för att täcka personerna som slutade har man fått anställa ännu fler. Att ha en egen spelmotor kostar uppenbarligen på, inte minst eftersom man måste klara nästa generations konsoler när de dyker upp. Man har fått ett kontrakt uppsagt av EA och man letar nu aktivt efter ett nytt projekt.

Då är alltså frågan hur man ska analysera Starbreeze och sätta en riktkurs. Det som är intressant är Starbreezes kassa och den är svåranalyserad eftersom man inte vet hur mycket av en milstolpe som avverkats. Vid årsstämman i slutet av förra året sades det att nettokassan var 20 miljoner, vilket var ungefär nyemissionen man gjorde en gång i tiden. Vi vet även att man får förskottsbetalt av EA. Att kassan minskar borde vi också anta eftersom man bara har ett projekt och har man inte två innan Q4 så kommer man garanterat få säga upp personal.

Övriga faktorer är generellt ointressanta eftersom framgången för Starbreeze ligger i eventuell royalty och inte via en bra vinstmarginal på utvecklingen. Om Starbreeze lyckas får man som aktieägare i dagsläget en direktavkastning på ca 24 % per 500 000 sålda spel utöver royaltygränsen. Jag gjorde en optionsvärdering på direktavkastningen och kom då fram till att man bör se det som så att Starbreeze ger ca 5,3% i direktavkastning. Självklart kan man argumentera om variablerna i den uträkningen, men jag tycker den ger en bra fingervisning och jag tycker det är för lite emot risken.

Jag tycker som så att man bör vänta tills man vet ett releasedatum för Redlime och att Starbreeze har säkrat upp med ett nytt (och förhoppningsvis bra) kontrakt. Sedan när förhandstittarna börjar dyka upp bör man nog köpa på sig lite korta positioner för kursen kommer troligtvis upprepa sitt cykliska mönster.

Svårigheterna Starbreeze har framför sig är ordentliga, risken att misslyckas att generera royalty är relativt hög och avkastningen ägarna får om man lyckas är ganska måttlig. Att chansen endast uppstår i snitt två gånger på tre år och att man inte kan ha några vinstmarginaler gör att jag avstår från att vara en långsiktig aktieägare. Det har historiskt sett inte varit speciellt givande och på pappret ser det inte speciellt ljus ut heller. Kursen måste i mitt tycke pressas ytterligare (utan fler negativa nyheter) eller att man återigen får två projekt med vinstmarginaler för att det återigen ska vara intressant att köpa Starbreeze.

Ni hittar den simpla royaltyuträkningen samt optionsvärderingen av direktavkastningen här.
Uppdatering: Det blev en intressant diskussion på Börssnack på DI.se där jag förklarar lite mer hur jag tänkt kring uppföljningsanalysen.