Portföljuppdatering, deep value och diversifieringstankar

För ett tag sedan slutade jag att skriva om mina inköp och försäljningar. Syftet var främst att spara tid och inte behöva motivera alla transaktioner utförligt på bloggen. Därefter har jag faktiskt gjort den del relativt stora förändringar i aktieportföljen. Jag har hunnit med att twittra om några av dessa, men nu förtjänar förändringarna ett eget inlägg.

Jag börjar med att redovisa nuvarande portfölj så kommenterar jag förändringarna sedan.

Nuvarande portfölj

Hur jag ska dela upp portföljen är oklart. Jag ser min portfölj i några olika delar men nu väljer jag att skära i följande snitt:

31 % Vardia
23 % Små banker (fem stycken: Nordjyske, Lollands, BankNordik och två till)
23 % Deep value (14 stycken, bolag som handlas under NCAV eller book value)
22 % Protector

Summa 99 % vilket beror på avrundningar.

Små banker skulle kunna klämmas in under deep value också och då skulle det istället se ut så här:

46 % Deep value
31 % Vardia
22 % Protector

Net-nets är inklämt i deep value och utgör sex procentenheter, alltså sex procent av hela portföljen. Posco har jag valt att kategorisera som deep value.

Det enskilt största bolaget inom deep value-facket är Nordjyske bank som utgör sju procent av hela portföljen.

Hyvlat ned några innehav

Sedan sist har jag hyvlat ned några innehav:

  • Protector forsikring (lite, för att öka i Vardia som jag ser mycket större potential i)
  • Lollands bank (mycket, ca 2/3 av innehavet, eftersom caset har försämrats)
  • Nordjyske (minimalt)
  • Posco (halva innehavet)
  • Nordic Camping (sålt hela innehavet, eftersom jag köpte förhastat och dyrt).

Skalat upp deep value rejält

Jag har hållit på med net-nets i ungefär ett år nu och har nu bestämt mig för att även ta steget och ta in fler deep value-bolag i små positioner, ungefär net-nets-storlek. I grundutförandet tar jag in bolagen i positioner på 1-2 % av portföljen på rent kvantitativ basis (lågt pris och i princip högt F-score, se Värdebyrån för mer info) men om jag ser lite större kvalitet i bolagen tar jag in större positioner. Ser jag ännu större kvalitet tar jag ännu större position.

Jag kommer att göra ungefär likadant som med net-nets, vilket jag har beskrivit i inlägget om min strategi för net-nets. I princip samma strategi och samma synsätt gäller för deep value som för net-nets.

Orsaken till att jag tar små positioner i deep value-bolagen är för att det handlar om små obskyra bolag där det inte alltid är klart att framtiden är ljus. Dessa bolag är bra investeringar som grupp men i enskilda fall kommer vissa att gå riktigt dåligt. Vissa kommer förmodligen att drabbas av hundraprocentiga nedgångar men väntevärdet för hela portföljen bör vara riktigt bra. Diversifiering är alltså viktigt i dessa bolag.

Mina gamla innehav Nordjyske bank, Lolland bank och Posco är egentligen denna typ av bolag, men med högre kvalitet. Det är bolag med låga P/B-tal och pressad lönsamhet jämfört med glansdagarna.

Ett axplock av nya bolag i deep value-delen av min portfölj är följande:

  • A&O Johansen (se ägamintid för analys, sedan analysen har priset gått ned och eget kapital upp)
  • HKScan, barnen älskar deras falukorv
  • Duroc, minikonglomerat inom industri och handel.

Jag fick en fråga på Twitter om vilken uthållig intjäningsförmåga jag ser i HKScan. Svaret är att jag inte har en aning. Jag köper bolaget för att det har högt F-score och lågt värderade tillgångar.

Man skulle kunna säga att ju mindre tid jag lägger ned på att analysera ett bolag, desto mindre position vågar jag ta. Mycket nedlagd tid och hög kvalitet leder till en större position.

Ökat i Vardia

Delar av förändringarna i portföljen har gått till att öka i Vardia. Efter Q3-rapporten har jag fått i princip alla mina farhågor dämpade. Det står nu klart att Q4 kommer att bli ett kvartal där vinsten närmar sig. Ingenting pekar åt fel håll.

Enligt min bedömning finns det inget bolag i nuläget (som jag har hittat) som har lika stor potential och lika begränsad nedsida som Vardia. Sådana här lägen växer inte på träd och det kan dröja många år innan det dyker upp liknande lägen igen. Därför vill jag ha en riktigt stor position i bolaget och i nuläget är min position ungefär 31 % av portföljen.

Finansnovis resonerade lite kring avkastningen i Vardia om man köper nu och jag instämmer i att det ska till mer eller mindre ett haveri i bolaget för att man ska få en dålig avkastning härifrån och framåt. Alternativt att kursen sjunker utan orsak, men det kan man aldrig skydda sig mot, utom med diversifiering eller långsiktighet, dvs. att vänta tills priset reflekterar värdet vilket det gör tids nog.

Klippa blommor och vattna ogräs?

Håller jag på att klippa blommor och vattna ogräs? Nja, jag vill uppnå några olika saker med dessa förändringar. Som jag ser det har jag hyvlat bort både bättre och sämre innehav för att byta mot bättre eller likvärdiga innehav.

Först och främst vill jag passa på att ta möjligheten att ta en riktigt stor position när läget ges. Så mycket större position än vad jag har nu i Vardia vågar jag nog inte ta, men jag vill inte ha några gränser för hur jag ska agera eftersom jag har insett att jag inte följer dem. Storleken på en position är en funktion av kvalitet och den tid jag har lagt ned på att analysera bolaget. Jag har ägnat hela sommaren och hösten åt att försöka sticka hål på Vardia-caset, men inte lyckats. Jag har undersökt om avsättningarna möjligvis är för små, jag har funderat på om det finns några strukturer på marknaden som gör att Vardia har problem och jag har undersökt ledningens track record.

Om det står en elefant i rummet som jag helt har missat så kommer jag att dra lärdom av det framöver och sätta strikta gränser för hur stora innehav jag får ha. Men just nu ser det nästan för bra ut för att vara sant, vilket är något oroväckande i sig. Dock verkar jag vara ganska ensam om den åsikten. Åsikter har dock inget värde i sig, utan det visar sig inom några år om jag har rätt eller fel. Jag har en tidshorisont på åtminstone 3-5 år i Vardia så hur aktiekursen rör sig nästa kvartal är inget facit för mig.

I andra hand vill jag uppnå en ökad diversifiering, vilket kan verka paradoxalt när jag har enstaka bolag på 20-30 %, men deep value-delen av min portfölj som utgör ungefär hälften av min portfölj är riktigt väldiversifierad med 19 innehav på ungefär 1-6 % vardera.

I denna del av portföljen får jag utlopp för att jag vill ”göra något” med min portfölj. Det är en lärdom jag har dragit från Mohnish Pabrai och Guy Spier. Jag har erkänt för mig själv att mitt sittfläsk är för dåligt och att jag har för dåligt tålamod för att bara sitta och göra ingenting i ett års tid, så detta är ett bra sätt för mig att få in lite aktivitet i portföljen. Det är med andra ord en strategi som passar min personlighet, vilket en strategi måste göra.

Jag kommer att ta in ett eller flera bolag varje månad här, vilket jag har gjort med net-nets sedan ett år tillbaks, och utvärdera dem ett år senare. Det kommer också göra att det blir ett ständigt och fiktivt flöde av pengar vilket jag kan använda som kassa om det skulle behövas. Varje månad kommer någon procent av portföljen att omvandlas till kassa som antingen omsätts i nya deep value-bolag eller stoppas in i något av mina mer kvalitativa innehav, beroende på hur läget ser ut.

Avslutande ord

Jag har gjort några relativt stora förändringar i portföljen, men den grundläggande strategin sedan ca 2012 när jag svängde över mot mer renodlad värdeinvestering ligger fast. Jag går både mot fokusering och diversifiering vilket kan verka paradoxalt, men jag gör det för att det passar mig och jag känner mig bekväm med det. Om det är teoretiskt optimalt eller inte lägger jag ingen vikt vid, för det viktigaste är att man har en strategi som man kan vara bekväm med och hålla fast i när det blåser.

Fokusering för att jag vill kunna vara opportunistisk och passa på när bra lägen ges. Det är inte allt för ofta man hittar riktigt köpvärda bolag.

Diversifiering för att få in en stor deep value-del i min portfölj vilket bör ge hög avkastning över tid, till låg risk. Detta är en strategi som har visat sig fungera mycket bra över lång tid.

Min aktieportfölj är ingen indexkramare och jag rekommenderar ingen att kopiera den, men den passar mig och en utvärdering av portföljens utveckling 2013-2014 kommer vid årsskiftet. Jag kanske kommenterar några ytterligare av mina innehav som ingår i deep value-portföljen framöver också, men tills vidare låter jag dem vara hemliga.

Oinsatt analys av ett missförstått bolag

Prolog

För att förtydliga för alla läsare vill jag börja med att påpeka att detta inlägg är ironiskt. Det finns dock ett mått av allvar bakom, precis som det bör göra i ironi.

Inlägget visar att aktie- och bolagsanalys är mångfacetterat. Det visar att man kan missa mycket intressant med en fyrkantig och grovhuggen syn på världen istället för att ha ett öppet sinne. Inlägget är baserat på ett verkligt bolag, nämligen ett av mina innehav. Det visar också att man måste göra sin egen analys – det är allt för lätt att gå på någon annans argumentation som i detta exempel går ut på att baissa ett bolag baserat på lösryckt eller malplacerad fakta.

Inlägget är baserat på verkliga händelser, nämligen diverse diskussioner jag har haft med folk och argument som jag har stött på.

Analys av Bolag X

Låt oss kalla bolaget för Bolag X. Det är ett litet och relativt nystartat bolag med ungefär fem år på nacken. Ända sedan starten har bolaget levt på nyemissioner, annars hade det inte funnits idag. Utan en gedigen historik borde det vara omöjligt att göra bedömningar om hur framtiden ser ut, så egentligen skulle man kunna avfärda bolaget redan här och gå vidare i sitt sökande. Inte blir det bättre av att bolaget har gått med förlust sedan starten, varje kvartal. Det är alltså ett förhoppningsbolag vi har att göra med och om man överhuvudtaget ska ta i bolaget med tång så är man en spekulant, inte en investerare.

Bolag X har vuxit kraftigt och i princip dubblat omsättningen det senaste året. Trots det har vinsterna uteblivit.

Svängiga marginaler men stadiga förluster

Svängiga marginaler men stadiga förluster – helt klart ett förhoppningsbolag.

Vinsten verkar gå upp och ned utan något mönster mellan kvartalen, så det är omöjligt att säga vad resultatet blir nästa kvartal eller nästa år. Eftersom omsättningen har ökat så kraftigt utan att vinsterna har kommit betyder det att försäljningen är olönsam. Det spelar ingen roll om man säljer dubbelt så många av en produkt om marginalerna är negativa.

Den optimistiskt lagde kan ana stadiga förbättringar sedan Q4-13, men det kan lika gärna vara brus.

Okej, men om man ändå skulle öppna en rapport och se om det döljer sig något bakom siffrorna?

Den som inte redan har avfärdat bolag X som spekulation eller århundradets förhoppningsbolag kanske orkar öppna en rapport. Bland det första man då får se är att alla marginalmått är sämst i klassen om man jämför med andra bolag i branschen. Bruttomarginalen är sämre än branschsnittet för att inte tala om rörelsemarginalen! Bolaget har uppenbarligen dragit på sig alldeles för höga kostnader redan från början – ett fenomen som i princip alltid leder till undergång. Tillväxt kanske kostar, men inte får det kosta så här mycket. Bäst att fort stänga rapporten igen.

Ytterligare vatten på kvarnen

För att ge ytterligare ledtrådar om vilket bolag det handlar om så är det ett finansbolag. Alla vet sedan finanskrisen att finansbolag är bland det mest osäkra man kan investera i. Plötsligt smäller det och sedan visar det sig vara ett luftslott. Lägg därtill att snabbväxande finansbolag är det mest riskfyllda i investeringsväg som överhuvudtaget finns – det är allmänt vedertaget. Diverse litteratur säger det för att inte tala om att den gode Warren Buffett har sagt det.

Man kan konstatera att Bolag X tillväxt endast beror på låga priser vilket betyder att det går bra så länge bolaget växer men så småningom kommer de att stöta på patrull och då är det slut på sagan. Alla bolag kan växa med låga priser, men det är en säker väg till undergång när det kommer problem föröver.

Case closed?

Om man inte är övertygad nu om att man gör bäst i att hålla sig borta från Bolag X (konkursen är inte långt borta om man lägger samman alla tidigare faktorer) och att det är värt i princip noll så kanske man ändå ska försöka värdera bolaget. Bolaget går inte med vinst, så någon klassisk värdering med P/E-tal fungerar inte. Kvar finns då jämförelser med t.ex. price-to-book eller price-to-sales. Bolag X är uppenbarligen i sämre skick än branschsnittet så det bör handlas med en rejäl marginal.

Branschen är dock i gott skick med goda marginaler vilket motiverar genomsnittsvärderingar med P/S-tal på 2-3. En rimlig värdering på Bolag X med rejäl rabatt borde därmed vara kanske max 0,6-0,7. Eller varför inte en rejäl rabatt till det bokförda värdet? Men endast en spekulant köper bolaget överhuvudtaget eftersom det man köper är förhoppningar om en fantastisk framtid. I själva verket är bolaget på konkursens rand. Inte konstigt att man tog in den största nyemissionen i bolagets historia så sent som i våras när börshumöret var på topp!

Slutsats: håll er borta från Bolag X. Inga vinster, kraftig tillväxt under förlust, högst kostnader i branschen, sämst marginaler i branschen och dessutom är risken skyhög eftersom det är ett finansbolag som växer. Hittills har bolaget levt på nyemissioner och ytterligare nyemissioner väntar runt hörnet.

Epilog

Vid det här laget har ni säkert gissat vilket bolag det handlar om.

Lärdom nummer ett är att så här kan det se ut i verkligheten och är man inte vaken så kan man gå på sådan argumentation. Man kan även gå på den omvända argumentationen som haussar ett bolag – det är förmodligen vanligare, speciellt i olika börsforum. Gör alltid din egen analys!

När disclaimern ”gör alltid din egen analys” tas upp är det inte på skoj, utan på blodigt allvar. Man vet aldrig vilka syften en person har som skriver något. Du som har följt Aktiefokus i flera år, kanske ända från starten 2009, vet att vi har ärliga avsikter men även om vi har det så kan man göra felbedömningar. Gör alltid din egen analys och granska allt du läser kritiskt!

Lärdom nummer två är att man genom en grov syn på investeringar kan skydda sig mot att gå på de värsta minorna till exempel genom att kräva en gedigen historik eller en extremt stark finansiell ställning. Däremot kan man då också råka sålla bort några riktiga pärlor emellanåt. Om man vill hitta bolag som marknaden ännu inte har snappat upp så kan man inte leta bland sådant som ser attraktivt ut i en screener: ”vinst tio år i rad, direktavkastning minst 6 % och en urstark balansräkning”. Marknaden är för effektiv för det. Det enda sättet att hitta billiga bolag är att gräva. Djupt. Hur utfallet blir för vårt kära bolag X på lång sikt återstår ännu att se, men man kan konstatera att marknaden ligger närmare den ironiska syn som jag redovisade i detta inlägg medan den som gräver djupare kan få fram en mer nyanserad bild.

Vardias Q3-rapport

Häromdagen släppte Vardia sin Q3-rapport. Egentligen skulle jag inte behöva skriva detta inlägg då Q3-rapporten bara bekräftade mycket av det jag redan har sagt, men det kan ändå vara värt att plita ned några rader.

vardia_logo

Q3-rapporten bekräftar caset än en gång

Efter förra kvartalsrapporten skrev jag ett inlägg med titeln ”Vardias Q2-rapport bekräftar affärsmodellen och minskar både nedsidan och risken i aktien”. Det som har hänt sedan dess är att börskursen har gått ned 3 NOK medan värdet på bolaget har gått upp minst 4-5 NOK samtidigt som all tillgänglig information ytterligare har bekräftat själva caset. Nästan för bra för att vara sant.

Först och främst kan det vara lämpligt att utvärdera mot mina förväntningar inför rapporten som jag skrev om här.

Förväntning
Skadeprocent brutto < 77 %.

Utfall
Skadeprocent brutto: 81 %.

Här missade Vardia alltså mina förväntningar som baserades på en jämförelse med peers. I rapporten nämner Vardia en stor skada på en kommersiell fastighet som påverkade skadeutbetalningarna med 15 MNOK vilket motsvarar 6 %-enheter på skadeprocenten, så utan den skadan hade man istället slagit både peers och mina förväntningar och dessutom kommit under 100 % totalkostnadsprocent brutto.

Skadeutfallet varierar vilket gör det vanskligt att se på enskilda kvartal för försäkringsbolag. Att se på löpande tolv månader (TTM) är betydligt mer relevant. Då ser bilden ut på följande vis:

vardia_q3_skadeprocent

Skadeprocenten är på väg ned. Det är den förväntade utvecklingen ett tag till eftersom kundportföljen fortfarande är omogen, vilket jag skrev om redan i analysen i våras.

Förväntning
Driftskostnadsprocent brutto < 28 %

Utfall
Driftskostnadsprocent brutto: 22,9 %

Trots att man har anställt drygt 10 % ny personal i Danmark som sakta ökar sin försäljning så minskar man kraftigt kostnaderna i förhållande till intäkterna! 23 % är fortfarande en hög kostnadsnivå jämfört med konkurrenter i Sverige, men det är (utan att överdriva) en helt otrolig siffra för ett försäkringsbolag som växer med 100 % per år.

Ledningen framhäver att kostnadsnivån kommer att vara fortsatt hög kommande år, omkring 20 %. Jag har svårt att tänka mig det om man inte ökar takten ytterligare med investeringar och försäljningstillväxt. I nuvarande försäljningstakt kommer Vardia att tredubbla intäkterna inom några år praktiskt taget utan att dra på sig nya kostnader. Det betyder att man går mot en mycket låg kostnadsnivå framöver. Här har de stora försäkringsbolagen problem då de sitter fast i ineffektiva organisationer samt gamla och många IT-system.

En figur över driftkostnadsprocenten per kvartal visas nedan. Till skillnad från skadeprocenten går det bra att se per kvartal här eftersom driftskostnaderna inte fluktuerar på samma sätt som skadorna.

vardia_q3_driftskostnadsprocent

För den oinsatte kan det se ut som att driftskostnadsprocenten svajar upp och ned, men de mycket höga kostnaderna innan Q1-14 berodde på en extrem tillväxt utan motsvarande intäkter. Det läget finns inte längre utan utvecklingen framöver kan man skönja från Q1-14 och framåt.

GWP fortsätter att växa

Vardias försäljning går bra och bruttopremieinkomsterna (GWP) uppgick vid Q3 till nästan prick en miljard NOK de senaste tolv månaderna. Figuren nedan visar GWP-utvecklingen över tid.

vardia_q3_gwp

Man kan se att ökningstakten ökade ungefär vid Q4-13. GWP har det senaste året vuxit med ungefär 140 MNOK i kvartalet. Nu har man även försäljning i Danmark som snart börjar bidra väsentligt så åt oss anta att den fortsatta ökningstakten av GWP blir 150 MNOK i kvartalet. Då kommer GWP vid slutet av året att vara 1150 MNOK. I slutet av 2015 kommer GWP vara 1750 NOK och i slutet av 2016 kommer GWP att vara 2350 MNOK. Inte riktigt de tre miljarderna som Vardias ledning har som målsättning, men detta är bara ett enkelt räkneexempel.

Jag har sedan länge hävdat att ett försäkringsbolag är värt minst 1,0 x GWP under förutsättning att skadeprocenten, brutto, är rimligt låg. 1,0 x GWP är en konservativ bedömning då jämförbara konkurrenter värderas till 2-3 x GWP. Vid ett börsvärde på 880 MNOK (börskurs 27,3 NOK) är Vardia därmed undervärderat även om man inte räknar med någon tillväxt då P/GWP är 0,88. 1,0 x GWP motsvarar en börskurs på 31 NOK.

Det är dock fånigt att bortse från tillväxten. GWP växer faktiskt med 150 MNOK i kvartalet, eller 4,7 NOK per aktie. Om ett år kommer Vardia därmed att vara värt 18-20 NOK mer än i nuläget, alltså ungefär 50 NOK. Marknaden håller dock inte med mig om detta men som värdeinvesterare är det viktigt att skilja på pris och värde. Pris är vad du betalar och värde är vad du får. Förr eller senare rättar priset in sig efter värdet och även om det tar fem år för Vardia att värderas upp till 2 x GWP som sina konkurrenter vid ett GWP som är tre gånger större än idag så kommer man som investerare att få en fin avkastning.

Det som troligtvis krävs för att Vardia ska värderas till 2-3 x GWP är att de har samma lönsamhet som sina konkurrenter med minskad återförsäkring. Detta kan ske på två sätt:

  • Fortsatt tillväxt och successivt minskad återförsäkring
  • Uppköp

Tillväxt sker just nu och uppköp blir troligtvis mer och mer sannolikt ju större bolaget blir. Tiden jobbar för oss aktieägare.

Apropå återförsäkring så är det förmodligen den enskilt största faktorn som kan stjälpa Vardia. Bolaget skickar 75 % av alla premier vidare till kvotåterförsäkring för att skydda kapital och skulle man inte lyckas få nya återförsäkringsavtal om två år till rimliga villkor i kombination med att skadeutfallet blir högt där efter så skulle man drabbas av problem. Det är många om och men som ska inträffa och vid senaste förnyelsen av återförsäkringsavtal fick man förbättrade villkor, så det finns inga större skäl till att bekymra sig över något sådant.

Smått och gott

I övrigt rullar allting på enligt plan.

  • Man har under kvartalet ordnat ytterligare några nya partners samt öppnat ett kontor i Ålborg i Danmark. Orsaken till att fler partners är viktiga är dels att Vardia kan sälja under deras varumärke och dels att de får en större potentiell kundmassa att leta lågriskkunder från.
  • Vardia hanterar inte sina skador själva, utan det sköter Crawford. Från och med årsskiftet kommer skadehanteringen att skötas av inhyrd Crawford-personal på Vardias kontor. Istället för att Vardia betalar per skada eller timme som i nuläget (rörlig kostnad) kommer de att betala en fast kostnad vilket är gynnsamt och skapar möjlighet till stordriftsfördelar.
  • Ledningen håller på att räkna på nya finansiella mål fram till 2018 som lär presenteras under nästa år.

Avslutningsvis

Jag hade inte behövt skriva det här inlägget, för det har inte hänt mycket nytt förutom att Vardia utvecklas precis på det viset som jag skrev i min analys från i våras. Det finns nu inte längre några tvivel om att bolaget följer plan. Man har inte kört i diket, utan kommer att visa vinst troligtvis under Q4-14 eller Q1-15, men jag tycker inte det är så intressant om det blir någon miljon hit eller dit på ena eller andra sidan av nollan (vissa som jag diskuterar med verkar fixerade vid detta), utan det intressanta är att bolaget fortsätter att utvecklas åt rätt håll. För tillfället pekar alla parametrar åt rätt håll om man ser över tid (och inte ser på enstaka fluktuationer på kvartalsbasis).

Även ägamintid skrev om detta:

  • Försäljning upp
  • Loss ratio ner
  • Cost ratio ner
  • Combined ratio ner

Det är nästan så odramatiskt som det låter, men det är precis så man vill att utvecklingen ska se ut i ett bolag.

Investerar man i Vardia måste man vara långsiktig. Långsiktighet är den största edge man kan ha mot marknaden som privatinvesterare. P/E på 2016 års prognostiserade vinst (om man roas av sådant) kommer nämligen knappast vara något fynd och inte heller ser bolaget ut som något fynd om man ser till price-to-book. Men värdet på bolaget är minst 1,0 x GWP givet att skadeprocenten är rimligt låg (vilket den är) och det kommer den långsiktiga ägaren att få ta del av.

Missa förresten inte den presentation som Vardia Sveriges VD Andreas Önstorp höll för Avanza, (med lite assistans från koncern-VD Ivar S. Williksen i början).

Uppföljning av AQ Group

Ett av våra favoritbolag är AQ Group som vi skriver om till och från. Kenny tycker dock att de är för dyra och jag gör här en utvärdering enligt mina nya investeringskriterier. Vi skrev senast om dem 2012 så vi börjar med en genomgång vad som skett.

Vad hände 2013?

  • De har ökat omsättningen 20 år i följd och 2013 var ett rekordår med en omsättning på 2,5 miljarder (2,1) med en vinst på 123 miljoner (98).
  • Man har implementerat samma affärssystem i alla bolag och lagt ut driften av det.
  • Man försöker samordna den ganska spretiga företagsstrukturen så att t.ex. inköp samordnas. Detta gäller även nyförvärvade bolag och man ser att man oftast kan spara ca 5 % på en gång.
  • Man köpte två bolag. Det ena för ett konkursbo i Falköping och det andra var ett konkursbo i Lyrestad. Låter som typiska AQ-förvärv!
  • Det som inte verkar gå bra är dotterbolaget i Indien samt en under 2012 förvärvad surdeg i Mexiko. Man har även strukturerat om på olika områden, men inget som är stort eller som jag kunde utläsa som en varningssignal.

Vad har skett under året?

  • Man har köpt bolag i Estland som arbetar med plåt till fordonsindustrin.
  • I Kina går det bra när det gäller att leverera material som krävs för tåg- och tunnelbanebyggen. Man har fått ett kontrakt till, men värdet på detta är inte uttalat.
  • Man har varslat 30 personer i Vaggeryd.
  • Man har köpt ett bolag till i Bulgarien och passerar 1 000 anställda där.
  • Styrelsen har gett bolagets ledning i uppdrag att ansöka om notering på Nasdaq OMX.
  • Q1 var bättre än Q1 2013 när det gäller omsättning och vinst, Q2 var omsättningen bättre men inte vinsten (p.g.a. en nedskrivning för Nevs) och Q3 minskade omsättningen emot förra året och lika så resultatet. Sammanlagt under 2014 så har omsättningen ökat till 1,9 miljarder emot 1,8 samt och vinsten är på 92 miljoner emot 91 miljoner. Man tror att för 2014 kommer man uppnå ett resultat som är i paritet med förra årets.
  • Lite kul kommentar man har i Q3an är att man under 20 år visat vinst, varje kvartal. Det är imponerande i en cyklisk verksamhet!

Mina åsikter på 2013/2014

Eftersom jag inte kan branschen och inte jobbar inom den så har jag ingen fördel emot alla andra som tittar på AQ. Självklart förstår jag att bolaget är cykliskt och det man kan fråga sig är när det kommer vända nedåt. Q3an är svag, men jag har svårt att säga att det skulle vara något som oroar mig nämnvärt. Så på det stora hela känns det som att det tuffar på för AQ och man fortsätter agera på samma sätt som gjort att man lyckats väl tidigare.

En liten varning kan vara att man bara växer via förvärven idag. Dessa är dock billiga, men man kommer göra sämre affärer utomlands så som skett i Mexiko. Det är stora kulturella skillnader och dessa är nog den största utmaningen för AQ de kommande åren om man vill fortsätta växa billigt och expansivt. Man kommer säkert behöva köpa bolag över slaktvärdet och detta kommer bli en utmaning. Dock kan den fria företagsstrukturen leda till att friktionen minskar vid övertaganden och på så vis kan AQ integrera dem lättare och får ut synergier lättare än liknande bolag.

Hur följer AQ Group mina kriterier?

Finansiellt stark ställning, så är omsättningstillgångarna större än skulderna, men inte dubbelt så stora. Det är dock inte långt ifrån då man är 7 % ifrån. Om man då tittar på mitt alternativa mått (som egentligen är en värdering) EV/NOPAT, så är denna idag på 16,1. Det här precis inte godkänt, men ytterst nära för om aktiekursen hade stått på 79 istället för 81 hade man klarat det.

Intjäningsstabilitet, är uppfyllt eftersom man aldrig haft ett kvartal med förlust.

Intjäningstillväxt, klarar man av på 10-årsbasis, men det här är ett litet bolag som bara vuxit 15 % under de senaste fem åren. Det blir dock knappt godkänt eftersom man kan skala upp om industrin kommer igång ordentligt. Under finanskrisen bottnade vinsten på ungefär 50 % under i jämförelse med när det hade gått som bäst. Det är ett litet orosmoln så om någon kan lugna mig (eller tvärt om) är kommentarer uppskattade!

Värdering på bolaget, med ett pris på runt 81 kr per aktie och en medelvinst från de senaste tre helåren på runt 5,8 (5,1 senaste fem åren och liknande sju år bak) så blir det ett P/E på 14.

Jag vill inte heller betala mer än P/E 14 för AQ. Jag har en förkärlek till starka ägare som vet vad de håller på med. Jag vet att det är ett cykliskt bolag, men ägarna har varit historiskt duktiga på att hantera dessa utmaningar. Jag är därför villig att betala upp till P/E 14 för ett cykliskt bolag, som inte har några konkurrensfördelar alls, i toppen av en slags räntedopad högkonjunktur.

Sammanfattning

AQ Group är ett mycket attraktivt bolag för min del. De uppfyller egentligen nästan alla krav jag har på ett bolag. Varningen är dock att de inte växer organiskt utan endast via förvärv. Kenny har ca P/E 7 på AQ och därför är hans köpkurs ungefär hälften av min som är 81 kr.

Vad tycker du? Är AQ Group värt P/E 14 på toppen av en högkonjunktur när det varit så pass bra år för dem? Hur tycker du man bedömer intjäningstillväxten på bästa sätt i ett cykliskt bolag?

Lollands bank: caset har försämrats

lolb

Häromdagen släppte Lollands bank sin Q3-rapport och det var ingen vidare munter läsning. Sedan jag skrev om Lollands bank för första gången för några år sedan så har det hänt en del. Då var banken värderad till P/B 0,3 trots att banken inte hade gått med förlust under finanskrisen samtidigt som den finansiella ställningen var urstark. En riktig no-brainer att investera i.

Några år senare har banken genomgått en fusion med Vordingborg bank och satt sig i en situation där finanserna fortfarande är OK, men där man inte skulle tåla en rejäl smocka. Värderingen har varit upp över P/B 0,6 men vänt nedåt på sistone.

I praktiken var fusionen en räddningsaktion där Lollands tog över Vordingborg till vad som såg ut att vara ett vrakpris. Nästan ett år in i fusionen visar det sig dock att fusionen kanske inte var så lyckad ändå, åtminstone inte på kort sikt, och vrakpriset var nog i själva verket dyrt när man tar hänsyn till konsekvenserna med de ökade nedskrivningarna som har uppkommit. Det har dykt upp betydligt fler skelett i den Vordingborgska garderoben än vad som är bekvämt för Lollands aktieägare.

De tre första kvartalen 2014 har blivit riktigt dåliga som följd av mycket höga nedskrivningar. 2,7 % av lånestocken har skrivits ned och mer kommer det att bli under Q4. Lollands ledning skyller nedskrivningarna på Vordingborg och det är en förklaring som jag åtminstone delvis köper.

Resultatet Q1-Q3 håller sig precis över noll (3 MDKK) men det beror till största delen på att man räddas av att värdepapper har ökat i värde med 29 MDKK under perioden. Själva bankrörelsen har alltså gått med förlust på grund av de stora nedskrivningarna.

Lollands banks kunder står inte stadigt

Den 5 november släpptes följande presentation från Aalborgs universitet. Presentationen visar att Lollands banks kunder (som lånar pengar) hade näst lägst soliditet av alla kunder i hela Danmark vid utgången av 2013.

Främmande kapital/eget kapital: i princip inversen av soliditeten

Främmande kapital/eget kapital: i princip inversen av soliditeten

Detta är förstås en förklaring till att nedskrivningarna har varit så höga under året. Det finns också tidigare liknande undersökningar där Vordingborg bank låg illa till men där Lollands bank inte stack ut. Det verkar alltså rimligt att gamla Vordingborgs kunder har fått det mycket svårare.

Den ökade risken i utlåningen kompenserar Lollands bank och andra småbanker genom att ta ut höga räntemarginaler. Det gör att utlåningen får en stor hävstång på varje utlånad krona.

Det bör här nämnas att jordbruksmark på Lolland-Falster har värderats upp kraftigt under året.

Ryssland är viktigt för Lollands bank!

Lollands bank lånar ut mycket till lantbruk och det är skrämmande att i Q3-rapporten för första gången läsa om Ryssland. Ledningen säger att man förväntar sig lägre nedskrivningar framöver om situationen i Ryssland inte blir långvarig. Att bönderna kring Lolland-Falster var så beroende av Ryssland visste jag inte och att plötsligt ta med Rysslandsfaktorn gör inte saken bättre för Lollands bank.

Lägger vi samman att kunderna till Lollands bank inte står stadigt och att de är beroende av Ryssland så kan det bli ganska otrevliga nedskrivningar även framöver och med tanke på att den finansiella ställningen inte längre är i toppklass så känns det ganska obekvämt.

Det positiva

VD Anders F. Möller skriver att Lollands sparade 3 miljoner under kvartalet på driftskostnader jämfört med Q1 och Q2. På helårsbasis är det 12 miljoner vilket gör att det är rimligt att man kommer att uppnå de 15-20 miljonerna i besparingar som man har talat om att fusionen ska ge upphov till nästa år. Det betyder att även om man fortsätter att ha bedrövligt höga nedskrivningar så kan man ändå göra 15-20 miljoner i vinst, vilket ska jämföras med börsvärdet på 200 miljoner. P/E 10 på enbart besparingarna, alltså.

Detta visar sig i att K/I-talet sjunker. K/I på basintjäningen blev 63 % under Q3 vilket är en klar förbättring från 72 % under Q1.

De minskade kostnaderna gör trots allt att stryktåligheten ökar. Lollands har också nyligen betalt tillbaks hybridkapital vilket minskar räntekostnaderna.

Slutord

Det går fortsatt dåligt för Lollands bank och risken har ökat. Kombinationen av ett beroende av Ryssland som jag tidigare inte kände till betydelsen av och att kunderna är högbelånade gör att nedsidan har ökat jämfört med innan. Det är dessutom så att det nu är några år sedan Finanstilsynet var på besök senast (med kraftigt ökade nedskrivningar som följd) och med tanke på kundernas ställning är det mycket möjligt att Lollands inte skriver ned tillräckligt trots de stora nedskrivningarna. Det skulle med andra ord kunna komma nya stora nedskrivningar framöver och med tanke på att den finansiella ställningen inte är i toppskick längre så har caset försämrats.

Bull case är oförändrat (2015 kan fortfarande bli ett riktigt bra år om kostnadsbesparingarna biter och nedskrivningarna minskar) men både det förväntade caset och bear case har i mina ögon blivit sämre.

Om man har köpt in sig i Lollands bank till nivåer betydligt lägre än de 180-190 kr som aktien står i nu så kan det nog vara värt att överväga att plocka hem lite vinst och minska risken. Det finns många andra intressanta bolag där ute.