Vardia – olika scenarier inför framtiden

Som jag skrev i det senaste inlägget har det dykt upp en del otrevliga scenarier i Vardia. Nyemissionen på 275 MNOK som man ska genomföra verkar klent tilltagen och det ska till en rejäl nödbroms för att det inte ska behövas ytterligare pengar i närtid. Med tanke på det är frågan om Finanstilsynet godkänner själva upplägget överhuvudtaget. Bear case i Vardia nu är med andra ord att nyemissionen skulle falla och bolaget skulle förlora försäkringstillståndet och gå i konurs. Detta skulle i så fall inträffa innan slutet av maj.

Den klent tilltagna nyemissionen kan ha två orsaker; antingen gick det för fort när man drog till med beloppet eller så var det hela väl genomtänkt (tack till läsaren ”Bullfight” för din kommentar till det förra inlägget). Det hela hänger på handlingsplanen efter genomförd nyemission.

Osäkerhet

Läget i Vardia just nu är osäkert. Vad som kommer att hända framöver är det ingen som riktigt vet. Jag har sett många som hänvisar till ”det osäkra läget” som skäl till att inte köpa aktien. Detta är något som aktiemarknaden generellt sett har svårt för, vilket också brukar ge upphov till intressanta lägen eftersom osäkerhet inte är att likställa med risk. Mohnish Pabrai föredrar att köpa bolag som är i ett läge av ”low risk, high uncertainty”. Han brukar uttrycka det som ”Heads I win; tails I don’t lose much”. Osäkerhet är med andra ord inget att vara rädd för i de lägen det är något annat än risk. Att man inte vet hur framtiden ser ut betyder inte att man ska avstå; tvärtom. Om man tror att man vet hur framtiden kommer att se ut är man snarare invaggad i en falskt trygghet.

Är Vardia i ett Pabrai-läge nu? Kanske… Låt oss se på de olika scenarierna.

Att emissionsvillkoren inte har offentliggjorts ännu har också framförts som ett problem eftersom ”det gör läget osäkert”. Det är dock oväsentligt om nyemissionskursen sätts till 1 NOK eller 50 NOK per aktie. Det som är säkert är att 275 MNOK ska tas in vilket är 8,5 NOK per aktie. Köper man en aktie i nuläget för 13 NOK är det alltså i praktiken 21,5 NOK som man betalar. Om man av någon anledning köper aktien men inte tecknar nyemissionen så spelar nyemissionsvillkoren stor roll (ju lägre kurs, desto högre utspädning). Gör inte det, utan teckna nyemissionen om du köper aktien så är det säkert att du får punga ut med 8,5 NOK per aktie i en nyemission. I nuläget betyder det att värderingen av Vardia är ungefär 0,6 x GWP.

Scenarier

Några olika scenarier för framtiden har uppenbarat sig i Vardia.

Worst case – bye bye Vardia

Vi kan enkelt måla upp ett worst case till att börja med. Det är att nyemissionen faller eller att bolaget blir av med försäkringstillståndet vilket leder till konkurs. En köpare kan därefter betala kanske 0,5-1,0 x GWP för kundstocken och möjligen med ytterligare rabatt för att Vardia är underkapitaliserat. Säg att worst case är konkurs och fire sale till 0,5 x GWP med 330 MNOK underkapitalisering. Då är resterna av bolaget värt 250 MNOK. Jämfört med nuvarande börsvärde på 415 MNOK är nedsidan därmed ungefär 40 %. Det är inte direkt ”tails I don’t lose much” men det finns i alla fall betydande värden i kundstocken och frågan är hur hög sannolikheten är att det värsta inträffar.

Det finns trots allt garanter till nyemissionen. Ledningen äger mer än en fjärdedel av bolaget och de som kan skaka fram kapital för att teckna kommer troligtvis att göra det. Det här kan vara något som är värt att hålla koll på. Om insiders tecknar ska det ses som ett styrketecken medan om stora insiders avstår är det ett svaghetstecken.

Eftersom det finns garanter borde nyemissionen komma att genomföras. Sannolikheten borde vara mycket låg för att nyemissionen inte kommer att genomföras. Att ägarna till ett blödande finansbolag vill stoppa in pengar i bolaget vilket garanterat säkrar att inga kunder inte kommer till skada borde inte vara något som myndigheten sätter sig emot. Om myndigheten skulle ha något emot ett visst upplägg är det något som borde lösas genom en löpande dialog med Vardia där Vardia i värsta fall får vika sig.

Bull case – erase and rewind

Som kontrast till worst case finns också ett bull case som (tro’t eller ej) faktiskt är bättre än tidigare med tanke på att priset nu är lägre än det har varit tidigare.

Till årsrapporten 2014 bytte Varia redovisningsprincip till att ta säljkostnader direkt istället för att periodisera dem över tolv månader som man hade gjort under fem år tidigare. Det finns andra försäkringsbolag som periodiserar på tolv månader och det finns andra revisorer som godkänner upplägget – alltså kan Vardia byta revisor, byta tillbaks till den gamla redovisningsprincipen och backa tillbaks bandet. Man räknar om alla historiska siffror en gång till (tillbaks till så som det såg ut tidigare). Det skulle innebära att:

  • Hålet i balansräkningen försvinner
  • Nyemissionen är i princip onödig
  • Man kommer att bli grovt överkapitaliserade
  • Man kommer att visa vinst, troligtvis redan under Q1

Alternativt backar man inte bandet, utan låter tidigare års siffror vara som de är men man byter princip från och med Q1 och framåt. Då kommer man att visa en relativt stor vinst under Q1 eftersom kostnadsnivån kommer att vara en fjärdedel mot tidigare (med den gamla principen) samtidigt som kostnaderna ökar för att nå upp till full skala under Q4 2015 och då kommer man i princip att visa minskande vinster under året som bottnar i Q4.

Detta är bull case. Att byta redovisningsprincipen tillbaks till den gamla vore en ganska udda lösning, men det vore troligen redovisningstekniskt möjligt och på många sätt genialt givet det rådande läget.

Accepterar revisorn detta? Ja, troligen med tanke på att man under de havererade diskussionerna med tidigare revisorn parallellt har fört samtal med en annan revisor som godtar principen.

Accepterar myndigheten detta upplägg? Vet ej. Jag vet inte heller om de har så mycket att säga till om men i sådan fall bör det vara något som reds ut innan emissionsvillkoren kommer ut, dvs. inom 1-2 veckor. Ser man bara till solvenskrav så beräknas de i grund och botten utifrån eget kapital, där ackumulerade vinster/förluster, ingår och med en ändrad redovisningsprincip kommer Vardia alltså troligen att få det egna kapitalet att växa framöver.

Om bull case inträffar får vi se. Det gäller alltså i första hand att man inte kör in i väggen (bear case) och i andra hand att man fortsättningsvis har förtroende från kunder, partners och återförsäkringsbolag och lyckas gå tillbaks till business as usual.

Medelvägarna

Mellan ytterligheterna kan allt möjligt inträffa och troligast är att det blir någon typ av medelväg med inslag av bull eller bear case.

Troligast är att nyemissionen genomförs. Om Vardia inte byter redovisningsprincip kommer då troligen mer pengar att behövas om man inte balanserar precis på rätt sida av insolvensens rand vilket jag visade i det förra inlägget.

Är det omöjligt för Vardia att få tag i mer pengar om 275 MNOK inte räcker? Nej, det skulle jag inte tro, för det skulle räcka med ytterligare ca 50 MNOK. I nuläget kan vi räkna med att Vardia redan drar i bromsen och inte har gasen i botten när det gäller att anställa säljare och expandera verksamheten, utan man gör ungefär som när Sverige tog ledningen med 1-0 i 25:e minuten under Lasse Lagerbäcks tid. Man backar hem och försvarar sig (detta sportreferat bjuder jag på till en alldeles speciell läsare).

Att skaka fram ytterligare 50 MNOK borde alltså inte vara omöjligt på ett eller annat sätt, om man inte byter redovisningsprincip och slipper. Läget är alltså extremt osäkert hur man kommer att lösa detta, men det finns ingen större mening med att veta exakt på förhand vad som kommer att inträffa.

Andra problem som kan inträffa som är risker, mer eller mindre stora, är:

  • Personal lämnar. Vem vill jobba kvar hos en loser? Alternativt väcks revanschlust. De som äger mycket aktier har inte mycket till val.
  • Kunder lämnar för att förtroendet för bolaget är borta. Det här tror jag inte finns på kartan. Swedbank gick inte under trots fadäserna under finanskrisen (egentligen innan finanskrisen) och inte heller kommer Kalle Svensson att dissa Mekonomen försäkring eller Kundkraft försäkring när de ringer och erbjuder en schyst försäkring till ett lågt pris.
  • Partners lämnar. Möjligen högre risk än att kunder lämnar.
  • Återförsäkringsbolagen får för sig att de inte vill ha med Vardia att göra. Detta är jag tveksam till då de små försäkringsbolagen är återförsäkrarnas möjlighet till att komma in i Norden då de stora inte nyttjar särskilt mycket återförsäkring för att de är för stora. Återförsäkrarna har dessutom god insyn i Vardias skadeutveckling.
  • Skadeutvecklingen under Q4 visar sig vara en trend och inte bara slumpmässig variation. Detta är egentligen vad jag bekymrar mig mest över men med tanke på att Vardia är ett litet bolag kan variationerna under Q4 bero på såväl slump som på trend och här måste man se Q1-siffror för att kunna säga att det inte handlar om slump.
  • ”Det kommer mera kackerlackor”. Just när något negativt har inträffat verkar många tro att risken är stor att det kommer mer. Kanske kommer ännu mer men vad man kan vara säker på är att vi inte får se mer ändringar av redovisningsprinciper som leder till 280-MNOK-nedskrivningar. Dessa är redan gjorda och det borde minska både risken och osäkerheten.

Vad kommer då att inträffa?

Vad som kommer att hända har jag ingen aning om. Den som tvärsäkert säger vad som kommer att hända vet inte vad han pratar om. Man ska aldrig sluta förvånas, speciellt inte i Vardia. Kontrasterna mellan bear case och bull case är ganska skarpa och den som kan bedöma rätt sannolikhet på olika utfall kan bli rikligt belönad.

Gör din egen bedömning och ta ett eget beslut. Själv har jag gjort min bedömning av de olika sannolikheterna och kommit fram till att ett nära förestående haveri är det scenariot som har den lägsta sannolikheten.

Cirkus Vardia fortsätter och den som har dömt ut bolaget helt på förhand kan ha fel, mycket fel. Eller rätt, mycket rätt. Fortsättning följer…

Jag har tidigare utannonserat att jag har minskat i Vardia. Innan den stora nedgången på 60 % hade jag 35 % av portföljen i Vardia. Efter kursnedgång och försäljningar (och ytterligare lite köp och lite sälj beroende på om hopp eller förtvivlan låg närmast förestående…) ligger portföljandelen nu på ca 10 % och jag kommer att teckna min andel i nyemissionen. Därefter kommer jag att agera beroende på hur utvecklingen ser ut framöver.

Omnämnda i Affärsvärlden i artikel om marknadsmanipulation

För några dagar sedan skrev Jonas Elofsson på Affärsvärlden en artikel om hur bloggar, Twitter och poddar förändrar marknaden. Gränsen mellan allmänt tyckande och marknadsmanipulation suddas ut och vem som helst kan enkelt och kostnadseffektivt sprida information som påverkar aktiemarknaden.

Artikeln kan läsas i sin helhet om man betalar, men det finns en kortvariant här. Aktieingenjören har också skrivit ett inlägg om detta efter artikeln, vilket också var inspirationen till detta inlägg.

Eftersom Aktiefokus har funnits väldigt länge och har blivit en av de större aktiebloggarna samt att jag numer är med och driver värdeinvesteringstidningen Värdepappret kan det vara läge att belysa och förtydliga några saker kring ämnet.

Bloggens syfte har ända sedan starten varit att vi som driver bloggen ska lära oss mer om aktier och aktieanalyser. Att skriva kvalitativa inlägg och diskutera med andra intresserade har under åren varit väldigt givande och syftet med bloggen har uppfyllts med råge. Vi startade bloggen på hösten 2009, några månader efter slutet på den senaste stora nedgången på marknaden.

Med tiden har bloggen blivit populär, vilket jag och flera med mig inte minst insåg när Avanza började släppa statistik över hur många ägare olika aktier har. Det var något som var skrämmande men som även kläckte tanken till Värdepappret för ett knappt år sedan: ”Om så pass många faktiskt lägger stora summor pengar i de bolag som vi skriver om skulle man kanske kunna ta del av en liten liten del av den kakan, för det stora jobb som man ändå redan lägger ner…”.

Författaren av artikeln i Affärsvärlden har en poäng. På vissa håll sprids tveksam information och syftet är ibland ganska tydligt pump and dump (att först köpa en aktie för att därefter haussa den varefter man säljer). Vi bloggare nämns mest i förbifarten i artikeln som snarare fokuserar på Twitter och poddar. Oavsett är själva problematiken kring marknadsmanipulation något som både jag och vi andra som är med i Värdepappret tycker är ett problem värt att ta på allvar.

När vi startade Värdepappret gjorde vi därför vad vi kunde för att undvika att bli anklagade för marknadsmanipulation och vi skrev om detta i det första numret (som kan laddas ned gratis här):

  • Vi försöker vara så öppna som vi kan med eventuella intressekonflikter.
  • Vi är öppna med vilka aktier vi äger. I varje analys står det alltid om skribenten äger aktien eller ej.
  • I slutet av tidningen, på en sida som alltid finns med, står vilka aktier vi äger som vi har skrivit om de senaste tolv månaderna.
  • Vi har förbundit oss att frivilligt följa fondbolagens regler om att aldrig sälja en aktie med vinst inom en månad, trots att vi dessa regler inte gäller för oss då vi inte är ett finansiellt bolag.
  • Om vi säljer en aktie som vi har skrivit om så skriver vi om det i tidningen. Enligt regeln i förra punkten får vi alltså sälja tidigast en månad efter vi har skrivit om en aktie för att eventuell påverkan ska hinna ebba ut. I praktiken kommer vi att behålla aktier betydligt längre än en månad eftersom vi är långsiktiga värdeinvesterare. Hittills, efter tre nummer och lika många månader, har ingen av oss i Värdepappret ännu sålt någon aktie som vi har skrivit om.
  • Till Värdepapprets aktieportfölj köper vi bara aktier som vi först har skrivit om så att vi inte ens ska kunna anklagas för att vår aktieportfölj (vårt track record på sikt) på något sätt ska kunna vara boostat av att man köper först och skriver sedan. Vi skriver först och köper sedan.

På lång sikt är det den fundamentala utvecklingen som styr

Ibland äger vi aktier privat som vi skriver om och ibland inte. Eftersom vi är långsiktiga värdeinvesterare är det oväsentligt om vi äger en aktie vid publiceringstillfället eller inte då vi kommer att behålla aktierna länge, oftast minst ett år, och på lång sikt är det den fundamentala utvecklingen i bolaget som styr. Ingenting annat.

Trots att jag skrev att Protector var ett bra köp vid en börskurs kring 15-20 NOK är det inte min förtjänst att kursen nu står kring 65 NOK. Det är bolagets fundamentala utveckling som styr, plus att marknaden har upptäckt bolaget.

Trots att jag skrev att Vardia var ett bra köp under 1 x GWP (ca 36 NOK i nuläget) står kursen nu i 13 NOK med en nyemission runt hörnet. Det är inte heller min förtjänst, utan det är bolagets fundamentala utveckling som styr. Om min bedömning var rätt eller fel om några år återstår att se men den som tror att mina analyser av bolaget påverkar var kursen står om tre år får gärna förklara hur det ska gå till.

Om man har en tidshorisont som räknas i år – inte i sekunder, minuter, dagar eller veckor – då kan man ha ett rent samvete och sova gott om nätterna. Men om man sitter och trejdar eller pumpar och dumpar och Twittrar ut det ena och det andra sitter man nog mer i gränslandet. Där välkomnar även jag det som beskrivs i Elofssons artikel, nämligen att frågan ska prövas rättsligt. Det finns t.ex. folk som driver poddar och som pratar om bolag som de handlar i men inte redovisar detta, citat från artikeln: ”jag är trader, jag hinner bara inte”. Det här är ganska tveksamt. Det är en enorm skillnad på att leverera 5-10 sidor seriös analys tillsammans med information om man äger aktien eller jämfört med att till en stor publik leverera budskapet ”****podden rekar aktien, ta en liten stek över rapporten” utan att någon vet vilka intressekonflikter som finns.

För att lätta upp stämningen lite tar vi en bild på Berlusconi.

Generellt sett bör man alltid tänka på vad avsändaren har för intresse. I många fall handlar det om att driva courtage, t.ex. analytiker som oftare rekommenderar köp än sälj. Avanzas tidning Placera.nu rekommenderar nya bolag i princip varje dag så att de aktiva handlarna ska ha något att lägga fokus på samtidigt som moderbolaget tjänar pengar på det. Nordnets nya tjänst Shareville har säkert en god tanke men följa John-effekten och kortsiktigheten (”bäst avkastning senaste året”) ska inte underskattas då det blir lite aktietävling och lotto över det hela. Avkastning mäts bäst över lång tid, säg 5+ år, eftersom ju kortare tidsperiod man betraktar, desto större är slumpfaktorn. På riktigt lång sikt elimineras slumpfaktorn.

I Värdepappret skriver vi alltid om vi äger ett bolag eller inte. Vi ser allvarligt på problematiken med marknadsmanipulation och gör så gott vi kan för att spela ett så rent spel som möjligt. Vårt intresse är att gräva fram bolag som är lågt värderade och som vi och våra läsare kommer att tjäna pengar på att äga på lång sikt. Finansbranschen är en grisig bransch men vi försöker att hålla moralens fana högt.

Vidare är det skillnad på att skriva felaktig och vilseledande information och att försöka göra en seriös analys av ett bolag. I det första fallet handlar det om att försöka profitera själv medan i det andra fallet, det som både jag och Värdepappret försöker att göra, handlar det snarare om att lyfta fram eller tolka information som inte har nått ut till marknaden för att göra marknaden mer effektiv. Ibland kan ett bolag bara vara bortglömt, som Protector för två år sedan, och ibland kan det vara något annat. Men så länge man inte sprider felaktig information blir marknaden bara mer effektiv och på lång sikt spelar det heller ingen större roll om man riktar blicken mot ett bolag eller inte, för gör man det inte själv kommer förr eller senare någon annan att göra det. Ju fler ögon en aktie får på sig, desto troligare är det att kursen rör sig mot värdet och sedan beror det på den ursprungliga analysen om det betyder att kursen ska upp eller ner på några års sikt. Vissa analyser blir rätt och vissa blir fel. Som läsare bör man alltid göra sin egen analys men det skadar förstås inte att söka inspiration hos källor som man bedömer som trovärdiga.

Sammanfattningsvis

Sammanfattningsvis var Elofssons artikel intressant och läsvärd och man bör akta sig så här i hausse-tider för att okritiskt följa någon annan. Speciell försiktighet bör man ha när det gäller mer kortsiktiga strategier där det är lättare och vanligare att folk pratar för sin egen vinning. Twitter, poddar och kortsiktiga forum där man inte har en aning om intressekonflikter ska man vara försiktig med.

Bloggar och tidningar med transparens och ärligt uppsåt ska man också vara försiktig med, men då känner man som läsare i alla fall till intressekonflikterna i förväg och kan enklare göra en bedömning kring vad avsikten är. Jag tycker det är lite obehagligt att nämnas i en artikel om marknadsmanipulation även om det inte alls fanns några anklagelser med mot bloggen, men jag kan i alla fall med rent mjöl i påsen säga att både jag och tidningen Värdepappret har ett ärligt uppsåt och att vi gör så gott vi kan för att vara transparenta mot alla våra läsare och för att inte utnyttja eventuell marknadspåverkan som vi skulle kunna ha.

Vardia efter den reviderade årsrapporten

Det mesta som sägs om Vardia nuförtiden på antingen bloggar eller sociala medier är brus, spekulationer och missnöje. Häromdagen gjorde jag ett utskick till Värdepapprets alla prenumeranter och försökte lyfta blicken och ge en mer nyanserad bild av Vardia med den senaste tillgängliga informationen. Här på Aktiefokus tänkte jag uppdatera med några highlights.

Reviderad årsrapport

Vardia släppte i förra veckan sin reviderade årsrapport. Höjdpunkterna var i princip följande:

  • Vardia och deras intäkter finns på riktigt och inga hemskheter har dykt upp utom de som följer av ändringen av redovisningsprincipen. So far, so good.
  • Ändring av redovisningsprincip från 12 månaders periodisering av säljkostnader till ingen periodisering ger en ”engångskostnad” på 279,5 MNOK vilket var en mindre ökning från det först utannonserade 271,5 MNOK.
  • Skattefordringar på ca 150 MNOK från förluster har tidigare tagits upp men detta har tagits bort retroaktivt vilket innebär att ca 150 MNOK eget kapital försvann. Dessa skattefordringar kan troligen tas fram igen om Vardia visar vinst.
  • Förlusten för helåret 2014 blev 189 MNOK.
  • Förlusten för Q4 2014 blev 85 MNOK.
  • Eget kapital sjönk till 26 MNOK vilket ger en soliditet på 2 %.

Svag balansräkning även efter nyemissionen

Om man betraktar not 8 i årsredovisningen ser man att Vardia nu har ett underskott på 237 MNOK mot kravet på solvenskapital. Den utannonserade nyemissionen på 275 MNOK, som netto efter avgifter till Pareto (emittent) och garanter blir ca 260-265 MNOK ter sig mot bakgrund av solvenskravet som förvånansvärt liten. Avsikten med nyemissionen var att återställa balansräkningen, men det gick nog lite väl fort när man bestämde beloppet, för dels kom det till ytterligare nästan 10 MNOK i kostnader i den reviderade rapporten och dels leder den ändrade redovisningsprincipen till att resultatet kommer att bli sämre än tidigare under de kommande kvartalen (för att på sikt inte göra någon skillnad alls) så återställaren räcker inte riktigt till.

Efter genomförd nyemission kommer alltså övertäckningen mot solvenskravet att bli 260 – 237 = 23 MNOK. Dessa 23 miljoner ska jämföras med förlusten för Q4 som blev 85 MNOK vilket visar att det krävs att Vardia drar i nödbromsen på kostnadssidan för att den här nyemissionen ska räcka framöver. Marginalen är lövtunn. Det är möjligt att man kan balansera på rätt sida av ravinen men den goda marginalen som jag skulle vilja se finns inte där.

Jag har försökt att räkna på hur 2015 skulle kunna se ut för Vardia med den nya principen givet att saker och ting rullar på ”normalt” och att man behåller personalstyrkan ungefär konstant. Resultatet för Q1 hamnar då kring 15-20 MNOK förlust och helåret hamnar på 60 MNOK förlust. Solvenskravet bryter man i sådana fall mot under Q2 även om nyemissionen på 275 MNOK går igenom.

Nyemissionen på 275 MNOK är garanterad av en samling garanter under vissa okända förutsättningar. och kommer att genomföras med vissa reservationer. Dels ska ”vissa förutsättningar” vara uppfyllda (min fetstil):

A guarantee agreement has been made with members of a guarantor syndicate consisting of existing shareholders and new investors, which on certain conditions guarantees a full subscription of the Rights Issue.

Dessutom finns det ett antal reservationer för att nyemissionen ska kunna genomföras:

”The implementation of the capital increase is conditional on:
(I) the Company obtaining required regulatory approval for completion of the Rights Offering; including approval of the share capital increase from the FSA;
(II) that the Company has not, prior to allocation of new shares in the Rights offering, received a written notification from the FSA implying that the Rights Offering will not ensure compliance with the applicable capital solvency requirements at the time of completion of the Rights Offering;
(III) the Company remaining exempt from the solvency capital requirements until allocation of new shares in the Rights Offering; and
(IV) that the guarantee agreements securing subscription of all such new shares in the Rights Offering remaining in full force and effect and that the guarantors there under comply with the terms of such agreements.”

Det finns alltså osäkerheter kring nyemissionen som jag tycker är väldigt obekväma. Vilka är garanternas ”certain conditions” och under vilka förutsättningar kan garanterna avstå och plötsligt inte vara garanter längre (punkt IV)? Finanstilsynet skulle också kunna sätta stopp för kalaset med tanke på att nyemissionen är så liten och bara gör att Vardia får upp näsan över vattenytan (punkterna I, II och III).

Vardia har dispens från myndighetens solvenskrav fram till slutet på maj, så det tar bara knappt två månader innan vi får facit om Vardia reder ut det här eller inte. Det är ett riktigt eldprov för ledningen nu och vad som händer innan slutet på maj kommer att avgöra mycket. Insolvens eller ej, det är frågan…

Vardias balansräkning var inte överdrivet stark ens medan den gamla redovisningsprincipen gällde. Jag hade stirrat mig blind på kapitaltäckningsgraden som var hög (26 % mot kravet på 8 %) och på solvensmarginalen som också var hög (200 % mot krav på 100 %) men vad jag helt hade missat var att solvensmarginalen i absoluta tal var så liten, efter genomförd nyemission alltså bara ca 25 MNOK. Jag har försökt att borra ned mig ordentligt i Vardia, som alla läsare säkert vet, men just denna oerhört viktiga bit hade jag missat.

En stark balansräkning är en grundpelare i nästan alla bolag som jag investerar i och det missade jag i Vardia.

När jag investerar i bolag har jag i grund och botten ett antal investeringskriterier: stark finansiell ställning, intjänings- och utdelningsstabilitet, konkurrensfördelar och ledning och ägarbild. Jag ser även på tillväxtmöjligheter men det är ingen viktig faktor i sammanhanget.

I Vardia gjorde jag alltså en missbedömning i den ursprungliga analysen. Hur läget har förändrats sedan den ursprungliga analysen i april 2014 illustreras av nedanstående tabell.

vardia_kriterier

Att ändringen av redovisningsprincip och ledningens tveksamma agerande skulle inträffa hade jag omöjligen kunnat förutse. Däremot hade jag kunnat se att balansräkningen inte var urstark. Om jag hade insett det hade jag troligen ändå investerat i aktien, men inte alls gått in så tungt som jag gjorde.

Om någon undrar så har jag inte dragit lärdomen ”diversifiera mera” efter det inträffade i Vardia. Jag kommer även fortsättningsvis att ha samma stil på min aktieportfölj som jag har haft hittills, dvs. en fokuserad portfölj.

Vad måste Vardia göra nu?

För att Vardia ska klara sig framöver behövs en eller flera av följande åtgärder och det snabbt:

  • Mer pengar: det behövs inte enorma mängder ytterligare pengar, utan det handlar troligen om ca 50 MNOK. Det finns två sätt att få in pengarna på, nyemission eller lån:
  • Nyemission: Den kommande nyemissionen ska enligt uppgift vara spikad till 275 MNOK men en eventuell ytterligare, riktad, nyemission skulle kunna få upp marginalen mot solvenskravet.
  • Lån. Det finns olika typer av lån som förlagslån och hybridkapital som försäkringsbolag kan räkna in i kapitaltäckningen. Detta vore ett dyrt alternativ då räntan troligen blir skyhög och frågan är vem som lånar ut överhuvudtaget i ett ansträngt läge som detta.
  • Skära i kostnader. Detta är en åtgärd som Vardia garanterat redan har påbörjat. Eftersom de stora kostnaderna i bolaget är telefonförsäljare kommer man långt bara genom att tillämpa ”naturliga avgångar” då anställningstiden för många telefonförsäljare räknas i månader istället för i år.

Troligast behövs en kombination av mer pengar och skärande i kostnader om det inte ska bli riktigt hårfint att man klarar solvenskravet. Frågan är om kostnaderna kan minskas tillräckligt fort, för man ska från från 85 MNOK förlust bara under Q4 till att ha mindre än ca 25 MNOK i förlust för hela 2015. Därför behövs det mer pengar om man inte trollar med knäna och trycker på knappen ”bort med kostnaderna och fram med vinsterna”. Till viss del finns det en sådan knapp i Vardia eftersom kostnadsnivån är så extremt belastad av tillväxten men om det går att manövrera så fort som vi ändå talar om vet jag inte. I slutet av maj vet vi garanterat.

Det är inte storleken på åtgärderna som är problemet, utan problemet är att det måste gå fort. Förbannat fort.

Sammanfattning av läget

Vardias balansräkning ser svag ut även efter den kommande nyemissionen på 275 MNOK. Kanske hade man för bråttom då man valde beloppet, för man tog i alla fall inte i med marginal. Hade man bara valt 300 MNOK eller 325 MNOK hade det sett bättre ut men nu blir marginalen lövtunn mot solvenskravet från Finanstilsynet och det krävs en mycket snabb minskning av bolagets stora kostnadsmassa bestående av telefonförsäljare för att man ska balansera på rätt sida av ravinen.

Det finns dessutom ett antal om och men för att nyemissionen ska genomföras och det har dykt upp ett antal riktigt otrevliga scenarier i närtid. Det är dock mycket möjligt att emissionen går igenom. Som vanligt den senaste tiden är det Avanza och Nordnet som säljer aktier och Pareto som köper. Kanske vet de något som inte vi vet. Innan utgången av maj vet vi definitivt om Vardias ledning lyckas reda ut det akuta läget eller inte.

Jag har sålt de flesta av mina Vardia-aktier men behåller ett mindre innehav.

Den Bästa Strategin

Alla som är någorlunda väl bevandrade i aktieträsket har stött på mängder med befängda påståenden och floskler om hur man ska agera och vilka strategier som är bäst.

”Köp kvalitet, det lönar sig alltid”.

”Buy and hold tills döden skiljer oss åt är det enda rätta (better a wonderful company at a fair price)”

”Köp bara indexfonder för du kan ändå inte slå marknaden”

”Köp bara aktier om MA50 står över MA200 och månen är full”

”Ju fortare du omsätter aktieportföljen desto högre blir din avkastning”

”Värdeinvestering fungerar inte, trading är det enda rätta”

”Köp bara bolag som Graham själv hade varit stolt över att äga”

”Köp bara bolag som har ökat utdelningen minst 25 år i rad”

”Köp till sillen och sälj till kräftorna”

”En mekanisk strategi är det enda rätta för då blandar man inte in känslor”

Man skulle kunna bli knäpp för mindre. Den ena besserwissern verkar säkrare än den andra så hur ska man egentligen veta vem som egentligen har rätt när det finns tusentals strategier där ute som framförs som om de vore den ultimata strategin? Vilken strategi är egentligen bäst? Aktiefokus ger dig svaret:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Bläddra ner, nu är det spännande…

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Den bästa strategin är den som passar just dig.

Om du tillämpar någon annans strategi kommer du att börja tvivla så fort det börjar att hända något oväntat som avviker från din plan. Om du hävdar att du är en långsiktig aktieägare men säljer vid minsta motgång så har du valt fel strategi. Om du är en trejder som tiltar vid motgångar så att motgångarna förstärker varandra medan kassan går mot noll så har du valt fel strategi. Om du har kopierat någon annans strategi utan att tänka själv så har du garanterat valt fel strategi.

En strategi för hur man ska agera och hantera situationer är något som man måste komma fram till själv. Tål jag att en aktie jag äger går ner mer än 50 %? Hur länge orkar jag vänta på att den eventuellt stiger igen? Hur snabbt måste jag få belöning från min investering? Har jag egentligen råd att satsa de här pengarna i aktier överhuvudtaget?

Det finns många frågor att ställa sig, men en lärdom jag har efter tio år på aktiemarknaden är att man måste gå sin egen väg som passar just en själv. Det betyder inte att man ratar andras strategier eller tycker att ens egen strategi är den bästa, utan det betyder att man har utformat sin strategi över tid till den strategin som passar just en själv.

Sedan skadar det förstås inte att det går att göra sannolikt att strategin är sund för den tidshorisont man investerar för. Här finns det fällor att gå i om man förlitar sig t.ex. på kvantitativ analys av historien genom back-testing. Strategin man tillämpar bör ha förankring både i en kvalitativ/logisk förklaring och i en kvantitativ förklaring, dvs. ett track record från liknande strategier.

Själv tillämpar jag en långsiktig värdeinvesteringsstrategi med en fokuserad portfölj av flera skäl. Ett skäl är att jag över lång tid har kommit fram till att det är något som passar mig. Ett annat skäl är att värdeinvestering är något som enligt sunt förnuft fungerar, även om det finns finansiella teorier som säger emot. Se exempelvis nedanstående figur som visar överavkastningen över lång tid från kända värdeinvesterare. Det är ingen slump att de är varianter av värdeinvesterare och den som hävdar att Walter Schloss under 50 års tid överavkastade index med en kraftigt diversifierad portfölj tack vare slumpen har hål i huvudet. Det kanske finns motsvarande figur för trejders, MA50/MA200-följare eller indexinvesterare (nej, det sista var ett skämt), men jag har inte sett den. Den som är bevandrad i andra strategier får gärna visa mig.

Excess_returns

Värdeinvestering passar mig för att det fungerar på lång sikt, för att det passar mig och för att det inte kräver att man aktivt bevakar börsen varje dag. Det kräver att man kan stå emot när saker och ting går emot en och det kräver att man kan se sina aktier gå ned med mer än 50 % (en tumregel jag alltid har vid köp) men det ger också belöning på lång sikt i form av en god avkastning.

Men det finns även andra bra strategier. Se bara till att välja en som passar dig och akta dig för dem som hävdar att ”den här strategin ska du använda”, för de har fel. Fel, fel, fel. Välj en strategi som passar dig och var ärlig mot dig själv med dina styrkor och brister så kommer du att lyckas bra med just din egen strategi.

Vilken strategi passar just dig och varför?

Vardias ledning ska ut med huvudet först

I går skulle Vardia till slut släppa sin reviderade årsrapport efter debaclet för några veckor sedan med förändrad redovisningsprincip och nyemission. Vid börsens stängning hade rapporten ännu inte släppts och en stund efter börsens stängning släppte Vardia plötsligt beskedet om att man skjuter upp årsrapport och årsstämma med drygt två veckor.

vardia_logo

Det börjar stinka på allvar om Vardia. Ett misstag kan man förlåta, speciellt om det finns förklaringar som man inte kan utesluta att sanningshalten är hög i. Om det faktiskt var så att revisorn i sista sekunden påtalade ändringen var det inte mycket Vardia hade kunnat göra annorlunda för några veckor sedan förutom tidigare och tydligare kommunikation. Det dåliga resultatet och nyemissionen var naturliga följdhändelser.

Men nu gör man det igen.

En gång är ingen gång, brukar det heta. Men två gånger… Två fel är något helt annat än ett. Att ännu en gång kommunicera i sista sekunden att man inte har koll på sina räkenskaper är illa. Budskapet till marknaden denna gång var ”Bara så ni vet är vi klara med rapporten nu och har full koll på läget, men hoppsan, man måste visst ha noter och jämförbara siffror också så vi behöver två veckor till på oss”. Det är inte bra, inte bra alls. Det är Kalle Anka-nivå, eller Cefour-nivå. En deadline är något som man håller, punkt slut. Om man vet att man inte kan hålla sin deadline meddelar man det så snart som möjligt och absolut innan deadline redan har passerat. Jag vet en aktieägare som hade bokat biljett till Oslo för att gå på årsstämman men nu får han väl strosa runt på Karl Johan istället eller lämna en tom plats på planet.

Den högsta ledningen i Vardia kan inte sitta kvar i bolaget efter det här. Ledningen har misslyckats med basala uppgifter som måste skötas i ett börsnoterat bolag – att lämna rapporter i tid och kommunicera med sina aktieägare på en åtminstone grundläggande nivå. Ledningens agerande är ett hån mot aktieägarna och aktieägarnas svar måste vara att sparka ut ledningen illa kvickt. Man har inte otur två gånger i rad utan tvärtom är det normala att man lär sig av läxan första gången. Det har inte Vardias ledning gjort. Min gissning är att huvuden kommer att rulla när nyemissionen är genomförd. Fram tills dess gör det mer skada än nytta att röra om i grytan men därefter behövs en ledning som kan agera med respekt för sina ägare.

Så som Vardia agerar nu har de ingenting på börsen att göra. Jag är oerhört förvånad över att det blev så här. Alla läsare vet att jag har skrivit spaltmeter om Vardia här på Aktiefokus och radat upp diverse risker. Det har funnits en del risker som jag har påtalat och även en del risker som läsare har påtalat, men de värsta riskerna är alltid de som man inte tänker på och det som nu har hänt faller under den kategorin för min egen del. En svart svan (men efter att det väl hade inträffat har det krupit fram en hel del personer som naturligtvis såg det komma långt i förväg…). Eftersom ledningen i Vardia har ett stort aktieägande och en gedigen bakgrund i branschen är jag oerhört förvånad att detta kunde inträffa, men nu har det hänt och det finns en del lärdomar att dra utifrån den här historien. Det återkommer jag till i ett framtida inlägg.

Med detta sagt behöver det inte vara ute med Vardia, men efter gårdagens besked kan det mycket väl komma mer beska nyheter till årsbokslutet eller senare. Skulle kunder, partners, eller (hemska tanke) återförsäkringsbolag tappa förtroendet för Vardia så kan det vara slutet eller åtminstone krävas ännu mer pengar. Vill återförsäkringsbolagen ha att göra med försäkringsbolag som inte har koll på sina räkenskaper? Jag vet inte, men om det sluttande planet börjar luta för mycket urholkas snabbt den säkerhetsmarginal som tidigare fanns i och med den låga värderingen av kundportföljen som enligt min syn var själva värdet i bolaget.

Konstigt nog har aktiemarknaden inte reagerat surt på gårdagens besked. Personligen tycker jag det här andra beskedet var värre än det första, bortsett från att det var jobbigt att se ett stort innehav gå ned kraftigt på kort tid när kursen gick ned 60 %.

Vardia har inte koll på sina räkenskaper och kan inte passa en simpel deadline eller berätta i förväg att man inte kan det. Hade ledningen gått i skolan hade betyget blivit underkänt, men nu leder man ett börsnoterat bolag och då blir det enda möjliga betyget istället att man ska ut med huvudet först. Frågan är bara hur snart efter genomförd nyemission som det sker och vem eller vilka som ska in istället. Styrelseordförande Korsvold har antingen redan en plan eller så ligger han sömnlös om nätterna nu.

Jag hyvlade av en del av mitt innehav idag – en permanent och ganska saftig förlust – men behåller en del av aktierna utifall Vardia lyckas reda ut situationen och återgå till ”business as usual”.