Nordjyske banks bud på Nørresundby bank och röran på Nordjylland

Ingen kan väl ha missat triangeldramat och budstriden bland bankerna på Nordjylland.

Spar Nord bank har länge ägt en majoritet (50,2 %) av aktierna i Nørresundby Bank och för inte allt för länge sedan ökade de till 54,8 %. På grund av danska regler om rösträttsbegränsningar för att värna ett lokalt ägande av banker har Spar Nord inte haft så mycket bestämmanderätt i Nørresundby.

Den 29 oktober släpptes nyheten att Nordjyske bank och Nørresundby Bank skulle fusionera. Nyheten släpptes i förväg innan detaljerna var klara eftersom en väska med fusionsplanerna blev stulna från en medarbetares bil. Här fick man en tydlig signal om att de två bankerna tyckte om varandra. Om man ser på hur spretig bankmarknaden är på Nordjylland så var manövern väldigt logisk och efterlängtad. Börskursen i Nørresundby bank låg vid det här tillfället omkring 260 DKK.

Det här var inget som storägaren Spar Nord Bank blev förtjust i. Den 5 november meddelades att planerna på fusionen sköts på framtiden. Börskursen i Nørresundby bank låg vid det här tillfället strax under 300 DKK. Kursen hade stigit en del innan fusionen annonserades också, kanske för att informationen hade letat sig ut till marknaden i förväg?

Den 10 november kom så budet på Nørresundby Bank från Spar Nord bank på 425 DKK per aktie. Styrelsen i Nørresundby varken rekommenderade eller avfärdade budet med motivet att man fortfarande sökte andra lösningar och ville att banken fortsatt skulle vara en stark lokalbank. Spar Nord bank är på gränsen till att vara en dansk storbank och mellan raderna sade man att man ville bli av med Spar Nord bank.

Det dröjde en dryg månad innan Nordjyske bank kontrade Spar Nords bud och budstriden var ett faktum (se nyheten här). Det handlade inte om något stort överbud, endast en ökning med 6 % till 450 DKK per aktie vilket motsvarar ungefär 2,1 miljarder DKK. Betalningen ska med 335 DKK per aktie kontant plus en aktie i Nordjyske bank vars värde bestäms till 115 DKK per aktie. Det är en liten höjning jämfört med Spar Nords bud, men jämfört med kursen innan fusionen utannonserades är det en saftig premie på ungefär 75 %. Styrelsen i Nørresundby Bank rekommenderar enhälligt aktieägarna att acceptera budet.

Bestyrelsen for Nørresundby Bank anbefaler enstemmigt Nordjyske Banks købstilbud, hvilket skal ses i forlængelse af, at Nørresundby Bank og Nordjyske Bank har arbejdet hen imod en fusion mellem de to banker for at skabe en stærk, selvstændig lokalbank. En bank, der fokuserer alle sine kræfter i Nordjylland til gavn for både erhvervslivet og private kunder i regionen. En lokalbank med solide faglige kompetencer og kapitalmæssig styrke, der kan matche kundernes ønsker og behov. En lokalbank der lever op til Nørresundby Banks grundlæggende værdier om at være tæt på kunderne, både i rådgivningen og når beslutningerne skal træffes.

Nordjyskes ledning motiverar vidare att köpet kommer att vara värdeskapande för aktieägarna eftersom två mindre banker går ihop till en relativt stor bank.

Nordjyske Bank er i dag størrelsesmæssigt klassificeret som en Gruppe 3 bank men bliver med sammenlægningen en Gruppe 2 bank. Gruppe 3 banker handler i dagens aktiemarked med en markant rabat i forhold til Gruppe 2 banker, og det er således forventningen, at sammenlægningen på sigt vil medvirke til en øget værdiskabelse hos aktionærerne i Nordjyske Bank.

Små och medelstora banker värderas lågt på börsen medan större banker värderas högre. Nordjyskes ledning säger alltså att marknaden borde gilla bolaget mer efter förvärvet. För nya aktieägare kan det mycket väl vara fallet, men frågan är om befintliga aktieägare i Nordjyske är lika nöjda.

Värdeförstöring på hög nivå

Jag tycker att pressmeddelandet från Nordjyske är ganska otydligt men jag tolkar det som att förslaget från styrelsen är följande:

  • Budet på Nørresundby är på 2070 MDKK (450 DKK per aktie)
  • Nordjyske bank kommer att betala 1541 MDKK (335 DKK per aktie) kontant
  • Nordjyske bank kommer att betala 529 MDKK med nya aktier (en Nordjyske-aktie värd 115 DKK för varje Nørresundby-aktie). Det innebär att man ger ut 4,6 miljoner nya aktier till aktieägarna i Nørresundby bank och får ta över bolaget i utbyte mot dessa aktier.
  • Nordjyske bank kommer dessutom att genomföra en nyemission på 700 MDKK som är garanterad av Jyske bank. Vid 115 DKK per aktie innebär detta att ytterligare 6,09 miljoner aktier kommer att ges ut. Om dessa aktier är öronmärkta för Jyske bank eller om befintliga aktieägare får teckna aktier är jag inte säker på men jag antar att befintliga aktieägare får teckna nya aktier och att Jyske bank fungerar som garant.
  • Totalt antal utestående aktier efter hela manövern blir 7,72+4,60+6,09=18,41 miljoner aktier. En ökning av antalet aktier med 138 %.

Jag tycker som sagt att pressmeddelandet är svårtolkat men min tolkning av det är att förvärvet kommer att gå till på ovanstående sätt. Dessutom kommer Nordjyske att ta ett förlagslån på 275 MDKK av Jyske bank. Förlagslånet får räknas in i kapitaltäckningsgraden och är ett tillfälligt lån för att stärka finanserna.

Min tolkning av situationen är följande.

Till en början när fusionen utannonserades var allt frid och fröjd. En fusion var logisk men uppenbarligen omöjligt på grund av Spar Nord banks stora ägande. En budstrid senare är ett samgående fortfarande logiskt, men så var det en detalj. Priset. Nordjyske måste ge ut nya aktier, göra en massiv nyemission och ta upp ett stort förlagslån för att kunna genomföra köpet och ha acceptabla finanser efter förvärvet (kärnprimärkapitalrelation på ungefär 14 % jämfört med 20 % idag).

Så över till problemet.

Nyemissionen genomförs till en börskurs på 115 DKK per aktie vilket motsvarar P/B 0,63 (eget kapital är ungefär 184 DKK per aktie). En massiv emission görs alltså vid en börskurs som motsvarar 63 % av eget kapital för att förvärva en annan bank för 130 % av eget kapital. Det här är vansinne enligt mig. Börsnoterade bolag brukar kunna skapa aktieägarvärde genom att förvärva bolag till lägre värderingar med egna aktier som har en högre värdering (vilket t.ex. AQ Group och Vitec ägnar sig åt). Nordjyske gör precis tvärt om. Det här är ett omvänt multipelarbitrage och avancerad värdeförstöring.

Hade Nordjyske-aktien varit högre värderad hade det här varit ett helt okej drag. Vid P/B 1,0 hade man kunnat ge ut 40 % färre aktier. Nu blir utspädningen enorm – antalet aktier ökar med 138 %! – vilket är olyckligt när värderingen av Nordjyske-aktien är så låg och man väljer att betala mer än dubbla priset mot vad man själva värderas till över börsen.

Det bästa hade varit att kunna vänta in en högre värdering på Nordjyske-aktien, vilket borde ha kommit tids nog eftersom resultaten har förbättrats och det egna kapitalet stadigt har vuxit. Varför Nordjyske inte har återköpt egna aktier över börsen är också obegripligt. Men nu kom först fusionsplanerna ut i förtid och sedan blev det budstrid. Det är alltså nu Nordjyske har chansen och skulle man inte ha bjudit över Spar Nord nu så skulle istället Spar Nord banks bud ha kunnat gå igenom.

Vad ska man göra som aktieägare?

Om man äger Nordjyske-aktien måste man ställa sig frågan vad man ska göra. Ska man delta i nyemissionen, ska man låta sig bli utspädd eller ska man sälja aktien? Låt oss ta reda på det.

Nordjyske bank värderas vid 115 DKK till 63 % av eget kapital (P/B 0,63) och har ett eget kapital på 184 DKK per aktie (1,4 miljarder DKK). Nordjyske planerar att förvärva ett i princip likvärdigt bolag för 2,1 miljarder DKK (P/B 1,32 vid ett eget kapital på 1,5 miljarder DKK). Förvärvet ska ske genom kontant betalning till ungefär 75 % (335/450) och till 25 % med nya aktier för ca 530 MDKK.

Nordjyskes egna kapital är idag 1415 MDKK och förvärvssumman kommer att vara 2070 MDKK för att köpa Nørresundbys egna kapital på 1542 MDKK. Det kommer alltså att uppkomma en goodwill-post på 528 MDKK framöver.

Genom nyemission kommer man att ta in 700 MDKK i friska pengar och ytterligare 529 MDKK kommer att betalas med aktier.

Efter förvärvet kommer Nordjyskes egna kapital exklusive goodwill att vara 2116 MDKK (1415-2070+1542+700+529). Det egna kapitalet exklusive goodwill ökar alltså med 50 % men antalet aktier ökar med 138 %. Ingen strålande affär för Nordjyskes aktieägare.

När det gäller frågan om man ska delta i nyemissionen eller inte finns det ett läger som brukar skrika ”teckna eller sälj”. Jag håller inte med utan det handlar bara om man vill behålla sin ägarandel eller inte. Det spelar egentligen ingen roll om man deltar eller inte. Om man inte deltar så kommer ägarandelen att minska medan om man deltar så kommer man att behålla sin ägarandel, men man har då stoppat in mer pengar. Olika typer av utspädning och i Nordjyskes fall är man en förlorare i båda fallen. Att sälja lockar betydligt mer, skulle jag säga.

Om man idag äger Nordjyske bank till P/B 0,63 kommer värderingen direkt efter förvärvet att motsvara P/B 1,0 efter utspädning (beräknas enligt 0,63*(1415/2116)*(18,41/7,72)=1,0 – det egna kapitalet gör att värderingen sjunker men utspädningen gör att den ökar). Det skulle motsvara att aktien stod i 184 DKK idag och vid den nivån hade jag sålt. Det är också så mycket värden som ledningen förstör i och med förvärvet. Allt mellan 115 DKK och 184 DKK försvinner ut i Skagerack. Detta måste alltså kompenseras av att banken blir större och kan nå vissa stordriftsfördelar samt att värderingen på börsen förhoppningsvis ska gå upp eftersom banken växer i storlek. Kanske, men jag är skeptisk.

Jag själv sålde mina aktier så fort jag läste om budet i fredags. Under dagen sjönk sedan kursen med 5 % så marknaden verkar inte tycka att det var något fantastiskt bud. P/B 1,3 är inget galet överpris för ett bolag som avkastar kanske 10 % på eget kapital över tid, men det är heller inte billigt. Visst kan man nå lite rationaliseringar och möjligen avkasta 11-12 % på det egna kapitalet över tid istället men på kort eller medellång sikt är det inget vidare för aktieägarna. Det som gör det hela olyckligt är nyemissionen och värderingsgapet mellan de två bankerna. Ledningen i Nordjyske och Nørresundby verkar ha bestämt sig sedan länge och nu blev priset tyvärr högre än vad man hade tänkt sig.

Om man har en evig tidshorisont i Nordjyske bank så kan man sitta lugnt i båten för då spelar det ingen större roll om man betalar 0,6 eller 1,5 gånger det egna kapitalet eftersom avkastningen ändå kommer att gå mot avkastningen på det egna kapitalet över tid, men om man har en kortare tidshorisont så spelar det roll eftersom värden förstörs i det korta loppet. Och i ett bolag med ROE på 10 % bör man inte ha en evig tidshorisont enligt mig. Jag själv hade en ursprunglig tidshorisont på 3-5 år när jag köpte Nordjyske för två år sedan vilket betyder att det finns 1-3 år kvar av den tidshorisonten. Den här manövern tog kål på 1-3 år av mitt tålamod, för jag säljer nämligen aktier om bolagen utvecklas sämre än förväntat och speciellt om det dyker upp någon större nyhet så som denna.

Ett samgående av det här slaget var precis vad jag hade velat se i Nordjyske och jag har skrivit om det i några inlägg tidigare. Det här förvärvet är dock för dyrt. Efter utspädning kommer Nordjyske bank enligt mitt sätt att se det vara rimligt värderad och då hittar jag hellre andra bolag att sätta pengarna i arbete hos.

Om jag skulle vara en långsiktig aktieägare i Nordjyske bank skulle jag rösta ja till budet, för det här är en nödvändig manöver på lång sikt för att säkra bankens långsiktiga överlevnad som en lokal storbank på Nordjylland. Och om man inte röstar ja nu kommer Spar Nord bank förmodligen att köpa upp hela Nørresundby bank. Men med en kortare tidshorisont än evigheten är det här ett vansinnesförvärv på grund av att priset är fel.

Tänk om Nordjyskes ledning bara skulle ha återköpt egna aktier så länge P/B var under 1,0 vilket både hade skapat aktieägarvärde och tryckt upp börskursen inför ett sådant här läge. Nu är vinnarna i den här soppan istället aktieägarna i Nørresundby bank. Det sista ordet är ännu inte sagt och att ta en liten position i Nørresundby bank kanske inte är någon dum idé utifall det kommer ytterligare bud.

Hur ser du på Nordjyskes förvärv av Nørresundby? Håller du med om att manövern är rätt men priset fel?

Nytt tema på bloggen (igen)

Det här är andra gången vi byter tema på bloggen. Första gången som temat byttes var huvudanledningen att inläggen såg olika ut i olika vyer. Sedan tyckte vi att den första versionen var ännu torrare än det temat vi har haft sedan sommaren 2012. Som ni ser nu på version tre kommer skillnaden inte vara jättestor! Ni som är lite nostalgiska har en bild nedan om hur version 2 såg ut:

Aktiefokus-version-2

Det finns några anledningar till att vi har lagt några timmar på att få till ett nytt tema. För det första så har vi många fler som läser Aktiefokus på sin surfplatta och mobiltelefon, istället för på datorn. Det förra temat klarade inte riktigt av att ge en fullgod upplevelse av bloggen. Vi tycker att det här temat gör det mycket bättre. Vi tycker också att läsbarheten har ökat med det nya typsnittet. Det är dock inte standard för WordPress-temat, utan vi har gjort det lite mindre.

Vi är inte bra på webbdesign och för att veta vad våra besökare tycker om förändringen har vi skapat en undersökning som vi hoppas att ni kan fylla i! Undersökningen är självklart anonym. Vill ni ha en diskussion rekommenderar vi er att lämna en kommentar! Tack på förhand!

Uppdatering 22 december: Vi har fått feedback om att de flesta gillade den nya designen. Vi har uppdaterat typsnittet till ett utan serifer, men behållit storleken på texten. Tack för er hjälp!

När det lider mot jul: sagan om det lilla bussbolaget

När det lider mot jul passar det bra med en julsaga för att få julstämningen på plats. Förra året skrev Lundaluppen en julsaga. Nu när hans blogg har gått ur tiden får Aktiefokus ta upp stafettpinnen.

Det var en gång ett kallt och mörkt land långt upp i norr. I det här landet ägde människorna inga egna bilar, utan de flesta åkte buss när de skulle någonstans. Så länge människorna i det kalla och mörka landet kunde minnas hade det funnits fyra stora bussbolag att välja mellan. Det fanns små bussbolag också, men de gjorde inte så mycket väsen av sig.

De flesta tänkte inte så mycket på vilket bussbolag de valde, utan de åkte med det bussbolag de alltid hade åkt med. Det kändes tryggt och bra att åka med samma bussbolag jämt och det var nog ingen större skillnad mellan bolagen heller, så varför krångla och byta. Hade man otur kanske något av de andra bussbolagen var lite sämre och att välja något av de små bussbolagen kändes allt för osäkert även om de var lite billigare. Människorna trodde att de små bussbolagens bussar var osäkrare, att däcken på bussarna var lite mer slitna och att deras chaufförer var lite mer orutinerade.

Allt det här visste de stora bussbolagen om och de var inte dummare än att de tog ut högre priser av sina stamkunder. Den officiella prislistan visade de bara för sina nya kunder, för de gamla stamkunderna bytte ändå inte bussbolag. Det här ledde till att de stora bussbolagen tjänade mycket pengar.

Varje år höjde bussbolagen biljettpriserna, men kunderna tyckte inte att det var något konstigt med det. Bensinpriserna hade skjutit i höjden och bussbolagen kan ju inte förlora pengar, för då blir det inga bussar kvar.

En dag kom det ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet i norr. Deras mest framträdande busschaufförer hade kört buss länge i andra bussbolag men ville nu visa att det gick att transportera folket både bättre och billigare än vad de stora bussbolagen kunde erbjuda.

Det nya bussbolagets mest framträdande chaufförer hade tömt sina spargrisar och lyckats få tag i ytterligare pengar för att köpa några nya bussar och hyra ett stort parkeringshus att parkera bussarna i på natten. Eftersom det var dyrt att köpa nya bussar, många bussar fortfarande körde runt halvtomma och parkeringshuset fortfarande var alldeles för stort så gick bussbolaget med förlust.

I det kalla och mörka landet fanns det några städer där det bodde mycket människor och där det behövdes mycket bussar. Utanför städerna fanns det en stor glesbygd där det inte bodde så många och där det egentligen inte behövdes några bussar. Det brydde sig de stora bussbolagen inte om, utan de körde buss i hela landet. Förlusterna på bussarna i glesbygden kompenserades mer än väl av vinsterna från storstäderna.

Det lilla bussbolaget visste att de inte kunde utmana de stora bussbolagen om de inte gjorde något annorlunda. Därför bestämde sig det lilla bussbolaget för att bara köra buss i de stora städerna så att man kunde fylla bussarna så mycket som möjligt. Glesbygden lämnade man åt de stora bussbolagen.

Efter ett tag tyckte chaufförerna i det lilla bussbolaget att det ändå gick ganska bra trots att bussarna ännu inte var helt fyllda och parkeringshuset gapade fortfarande halvtomt. Kunderna blev trots allt fler och fler och de verkade vara nöjda. Många kunder åkte buss med det lilla bussbolaget år efter år och visste att det gick minst lika bra som att åka med de stora bussbolagen. Därför bestämde sig bussbolagets mest framträdande chaufförer för att försöka få ihop ännu mer pengar så att man kunde köpa ännu fler bussar för att fylla det stora parkeringshuset och börja gå med vinst. Det fanns fortfarande många linjer i storstäderna kvar att köra på.

Eftersom det fanns människor med välfyllda plånböcker som tyckte att det var en bra idé att utmana de stora bussbolagen på allvar så lyckades de framträdande chaufförerna få tag i ännu mer pengar. Riktigt mycket pengar, den här gången. Chaufförerna ville på allvar börja konkurrera med de stora bussjättarna så fort som möjligt. Att köpa bussar var dyrt, så man bestämde sig för att börja hyra bussar också. Ett stort garage som kostade mycket pengar hade man redan så nu var det dags att fylla det med bussar som drog in pengar om dagarna. För varje buss som man köpte bestämde man sig för att hyra ytterligare tre.

Nackdelen med att hyra bussar var att det inte var så lönsamt. Å ena sidan var det ganska smart eftersom det inte krävdes lika mycket pengar för att hyra bussar som att köpa dem. Hade man väl lyckats hyra en buss med tillhörande chaufför var steget inte långt till att i framtiden köpa bussen och anställa chauffören, när man hade råd med det. Det fanns en fara med att köpa för många bussar. Om en köpt buss krockade så blev det ett problem för det lilla bussbolaget, men om en hyrd buss krockade så var det istället uthyrarens problem. Att hyra var därför en genial lösning så länge som det lilla bussbolaget fortfarande växte. Å andra sidan fanns det kritiker som tyckte att det var att ge bort intäkter att hyra bussar och chaufförer. De stora bussbolagen hade minsann alltid ägt alla sina bussar själva.

De stora bussbolagen blev mer och mer bekymrade över det lilla bussbolagets framfart. Det berättade de förstås inte för någon, men det var så att de stora bussbolagens bussar började bli väldigt gamla och drog väldigt mycket bränsle. Serviceintervallen blev allt tätare och för vissa av bussarna tillverkades det inte längre några reservdelar. Det nya bussbolaget hade de senaste bränslesnåla bussarna från Scania och unga, duktiga chaufförer som körde både bränslesnålt, säkert och punktligt. Dessutom var chaufförerna i det lilla bussbolaget väldigt trevliga och hejade på alla passagerare. I de stora bussbolagen var chaufförerna väldigt rutinerade, men de hade nog egentligen tappat suget att köra för länge sedan och tittade ointresserat bort när passagerarna klev på bussen.

De stora bussbolagen hade också väldigt många anställda som gjorde annat än att köra buss. Några utvecklade bolagens etiska profil. Andra utredde var man bäst planterade träd i Afrika för att kompensera för de skenande koldioxidutsläppen från de gamla bussarna. En hel avdelning hanterade registreringsbevis för bussarna genom att sätta papper i pärmar eftersom man hade misslyckats att digitalisera detta i det senaste IT-projektet. Det här skulle nog kräva en del extra jobb när det nya regelverket för bussbolag trädde i kraft inom kort, men det var nog lika bra så eftersom de nya reglerna säkert skulle leda till att det inte startades några nya bussbolag.

På tal om projekt hade man nyligen tillsatt en grupp som jobbade med genusfrågor. Alldeles för många busschaufförer var män, vilket sågs som problematiskt eftersom en bråkdel av männen körde aggressivt. Det fanns också ett par personer på mellanchefsnivå som inte gjorde mycket nytta. De jobbade mest kvar för att man inte hade hittat någon bättre plats åt dem och man ville inte ge dem sparken när de hade jobbat så länge på företaget. De kunde säkert komma till nytta någon gång i framtiden om någon behövde veta något alldeles särskilt om en speciell sorts buss.

Tiden gick och det började kännas riktigt jobbigt för de stora bussbolagen att se på när det lilla bussbolaget tog fler och fler kunder ifrån dem. Det lilla bussbolagets bussar var nu nästan helt fyllda när de körde omkring i storstäderna. De stora bussbolagen visste att det lilla bussbolaget skulle börja tjäna pengar snart när kostnaderna för deras parkeringshus täcktes och därefter skulle lönsamheten öka. Efter hand skulle det lilla bussbolaget kunna köpa de bussar som de hyrde och då skulle de tjäna ännu mer pengar.

Vad skulle de stora bussbolagen ta sig till? De äldsta chaufförerna i de stora bussbolagen träffades i ett av de stora bussbolagens fina huvudkontor och diskuterade frågan. Skulle de sänka priserna för att försöka skada det nya bussbolaget?

Chaufförerna i de stora bussbolagen visste att det kostade mer än det smakade att sänka priserna eftersom det lilla bussbolaget var så litet. Om det stora och det lilla bussbolaget sänkte biljettpriset lika mycket så skulle det stora bussbolaget gå miste om tio gånger större biljettintäkter än det lilla bussbolaget. Det vore som att skära sönder sina egna däck.

De stora bussbolagen visste att de satt fast i en rävsax. Om de inte gjorde något åt det lilla bussbolaget så fort som möjligt skulle det bli svårare och svårare att klämma åt dem framöver när de började tjäna en ordentlig hacka. Men de visste också att det skulle bli svårt att klämma åt det lilla bussbolaget överhuvudtaget eftersom det lilla bussbolaget hade så låga kostnader. Avsaknaden av mellanchefer och kuriosaprojekt gjorde att det lilla bussbolaget hade en långsiktig och hållbar konkurrensfördel jämfört med de stora bussbolagen, som mest levde på gamla meriter.

Framtiden såg alltså ljus ut för det lilla bussbolaget. Till råga på allt hade det på slutet kommit ännu ett nytt litet bussbolag till det kalla och mörka landet. Detta lilla bussbolag erbjöd specialbeställda resor för den välutbyggda offentliga sektorn i landet och för vissa av landets större företag. Det här lilla bussbolaget hade ännu lägre kostnader och ryktet sade att de kunder som en gång hade provat att resa med dem aldrig ville byta tillbaks till något av de stora bussbolagen.

Så många fler bussbolag skulle det dock inte bli i det kalla och mörka landet i norr eftersom det nya regelverket för bussbolag skulle träda i kraft snart. Det var ett regelverk som politikerna hade arbetat fram för att få säkrare bussar och bättre konkurrens men det skulle snart visa sig att det istället försvårade konkurrens och gjorde det ännu svårare än det redan var att ha ett bussbolag. Busschaufförerna i de allra minsta bussbolagen satt redan och höll tummarna att någon skulle köpa deras bussar så att de slapp pappersarbetet.

Pannorna rynkades i djupa veck hos de äldsta chaufförerna hos de stora bussbolagen. De stora bussbolagen skulle nog klara sig ett bra tag, men det var sannerligen bättre förr. Visst kunde de stora bussbolagen byta till nyare bussar och få ordning på sin dokumentation om man bara tog krafttag i problemen, rationaliserade verksamheten och skaffade nya IT-system. Men det gick ju ganska bra ändå och det fanns många akuta problem att lösa i det vardagliga arbetet, så bussbolagets bussar fortsatte att rulla på som vanligt…

Vilka bussbolag som fanns kvar tio år senare i det kalla och mörka landet i norr förtäljs inte av denna saga, utan det är upp till fantasin. Vi får heller inte veta om det lilla bussbolaget fortfarande var ett litet bussbolag tio år senare eller om det hade vuxit sig stort. 

Snipp snapp snut, så var sagan slut.

Vardias försäljning till och med november 2014

Vardia släpper sin månadsförsäljning den 10:e varje månad och idag var det dags igen. En fjäder gör ingen höna precis som en månads försäljning inte gör något försäkringsbolag. Det är därför intressant att lyfta blicken lite och se hur Vardias försäljning egentligen går.

Observera att detta är nyförsäljning. Ett försäkringsbolag har en hög andel kunder som förnyar sina premier varje år. Nyförsäljningen bidrar alltså till en liten del för att kompensera för kundtapp. I Vardias fall är nyförsäljningen stor i förhållande till det bestånd av kunder man har och därmed driver nyförsäljningen tillväxt. Nyförsäljningen och premieintäkterna är ungefär lika stora på rullande tolvmånadersbasis.

För det första påverkas försäljningen negativt av lediga dagar. En helgdag innebär för Vardia en dag utan försäljning, så skillnader i antal helgdagar mellan månader (eller mellan samma månad olika år) gör skillnad. Därför kan månadssiffrorna till viss del bidra till brus (till skillnad mot relevant information) men det går att göra informationen betydligt mer intressant genom att se på försäljningen de senaste tolv månaderna.

Vi kan ändå börja med att se på försäljningen månadsvis eftersom det visar en del intressanta effekter.

vardia_försäljning_månadsvis

Man kan dels notera en stigande trend men man kan också notera stora skillnader från månad till månad. Semesterperioden syns som en tydlig dipp. De tre senaste månaderna har försäljningen legat över 100 MNOK per månad.

Om man bryter ned försäljningen per land blir bilden lite spretigare.

vardia_försäljning_per_land_månadsvis

Norge är det land där försäljningen har gått allra bäst under 2014 men mot slutet har Sverige närmat sig och i november slogs rekord i Sverige, samtidigt som Norge har tappat 13 MNOK från sin toppförsäljning.

Danmark har vuxit med ungefär 30 % i månaden sedan fem månader tillbaks och börjar nu bidra lite till koncernens försäljning. Nästan 5 % av försäljningen kom från Danmark under november. Med nuvarande personalstyrka i Danmark borde man kunna sälja åtminstone dubbelt så mycket om man jämför med hur det ser ut i Norge och Sverige.

Det var månadsvis. Helgdagar m.m. påverkar alltså enskilda månader och det har jag inte grävt i nu huruvida det förklarar något en enskild månad. För att få en mer ostörd bild kan man betrakta de senaste tolv månaderna (TTM).

vardia_försäljning_ttm

Här kan man se att försäljningstakten ökar stadigt. I juli 2013 låg försäljningen på ungefär 600 MNOK TTM och nu är man uppe över en miljard. Om man bibehåller nuvarande nyförsäljningstakt kommer man att vara uppe i ungefär 1,3 miljarder om ett år.

Per land ser bilden ut på följande vis.

vardia_försäljning_per_land_ttm

Norge har hela tiden sålt lite mer än Sverige och gapet har ökat på sistone. Man kan ana att den danska kurvan har lyft från noll på slutet.

Slutsatser

Vardias försäljning går bra. Det svänger lite från månad till månad, speciellt i enstaka länder, men som helhet går försäljningen bra och den ökar fortfarande. Det är rimligt att anta att försäljningen kommer att fortsätta ligga över 100 MNOK per månad under månader utan allt för mycket helgdagar och semestrar även framöver när Danmark sakta men säkert taktar upp.

Vardia har ännu inte drabbats av några synbara försäljningsproblem. Det närmaste man kan komma är det som har hänt i Norge de senaste två månaderna när man har tappat från 63 MNOK till 50 MNOK. Kanske kan helgdagar bidra till en del av förklaringen, kanske inte. Om tappet där fortsätter kanske man ska klia sig i huvudet men i övrigt är nyförsäljningen ingenting alls att bekymra sig kring – tvärt om! Allting verkar gå enligt plan för Vardia, som kommer att vara ett mycket större försäkringsbolag om 1-2 år än vad de är idag.

Kan ett försäkringsbolag tjäna pengar trots att de har en hög andel återförsäkring?

Vardia för vidare ungefär 75 % av sina intäkter till återförsäkring. Vad som är poängen med det och om Vardia ändå kan tjäna pengar trots att man ”ger bort” sina intäkter ska detta inlägg ägnas åt.

Återförsäkring?

Återförsäkring är försäkring för försäkringsbolag. Jag har behandlat ämnet i tidigare inlägg, t.ex. i analysen och i inlägget om försäkringsbolagens resultaträkning. Det finns två huvudtyper av återförsäkring: excedentåterförsäkring (excess of loss) och kvotåterförsäkring.

Vad sade du? Försäkring för försäkringsbolag?

Excedentåterförsäkring innebär att återförsäkraren ersätter skador över ett visst takbelopp så att försäkringsbolaget självt bara står för en del av risken. Detta handlar om skador med relativt låg frekvens och i det långa loppet är detta något som försäkringsbolaget förlorar på men återförsäkringsbolaget tjänar på. Dock minskar det variansen i skadeutbetalningarna för försäkringsbolaget vilket gör att det minskar behovet av kapital för försäkringsbolaget.

Vardia har excedentåterförsäkring för belopp över 2,5 MSEK/1,25 MNOK/1,25 MDKK för bilförsäkringar och över 625 kSEK/kNOK/kDKK för egendomsförsäkring. Om exempelvis en villa värd 5 miljoner brinner ner ersätter Vardia alltså upp till 625 000 kr; resten står återförsäkringsbolaget för. Hade Vardia inte haft denna typ av återförsäkring hade ett antal större skador kunnat slå extremt hårt mot bolaget, men nu skyddar man sig mot en oväntad och snabb undergång genom en viss kostnad för excedentåterförsäkring.

Kvotåterförsäkring betyder att alla skador, även små sådana, återförsäkras. Vardia för vidare 75 % av sina premieintäkter till återförsäkringsbolagen och får i gengäld ersättning för 75 % av alla inträffade skador. Dessutom får Vardia enligt nuvarande villkor provision som ersättning för sina kostnader.

Större bolag har normal ingen eller mycket lite kvotåterförsäkring och de har säkerligen högre belopp för excedentåterförsäkring på grund av större kundportföljer och därmed en större riskspridning, men större bolag får också andra villkor och priser hos återförsäkringsbolagen. I takt med att Vardia växer kommer villkoren också att successivt förändras för dem. Senast i maj fick Vardia förbättrade villkor.

Återförsäkringsbolagen har dock inget intresse av att trycka dit Vardia allt för hårt, utan tvärt om har de ett intresse av att göra lönsamma affärer vilket de endast kan göra om Vardia också tillåts vara lönsamt. Eftersom de stora försäkringsbolagen inte nyttjar så mycket återförsäkring ser återförsäkringsbolagen sin chans att göra affärer med de mindre försäkringsbolagen.

Ett annat bolag som tillämpar en ganska hög andel kvotåterförsäkring på ett framgångsrikt sätt är Protector forsikring och man skulle kunna se det som att återförsäkringsbolagen agerar som ett smörjmedel för de små försäkringsbolagen eftersom det är en win-win-situation för dem båda.

Varför återförsäkring?

Huvudskälet till att ha återförsäkring är för att klara av kapitaltäckningskrav. Försäkringsbolag ska klara sina förpliktelser (betala ut ersättning vid skador) även givet ett relativt osannolikt scenario. Svängningar (volatilitet) i skadeutfall gör därför att kapitalbehovet blir stort. Små bolag har större svängningar i skadeutfallen eftersom premievolymerna är mindre och enskilda större skador ger större påverkan. Därför behöver de mindre bolagen hålla mycket kapital i förhållande till premier jämfört med de stora, om de inte använder återförsäkring.

Det här förklarar också hur återförsäkringsbolaget tjänar pengar. De har stora premievolymer och därmed väl diversifierade risker och behöver således inte hålla lika mycket kapital per premiekrona. Återförsäkringsbolagen diversifierar bort risk.

Utan återförsäkring skulle ett litet försäkringsbolag inte ha möjlighet att teckna stora risker eller allt för många risker av samma typ utan att hålla extremt mycket kapital.

Både försäkringsbolaget och återförsäkringsbolaget tar risk!

Om vi tar exemplet Vardis så skickas 75 % av premierna vidare till återförsäkringsbolag. Av 100 miljoner i premier tar Vardia alltså risk för 25 miljoner och återförsäkraren för 75 miljoner. Återförsäkraren tar alltså den största risken.

Om en skada inträffar på 100 miljoner så får Vardia stå för 25 miljoner och återförsäkraren för 75 miljoner. Återförsäkraren har därför god insyn i Vardias risker, premier och skadeutfall. Återförsäkraren skulle inte återförsäkra om de inte trodde att det var en god och lönsam affär, så man kan anta att återförsäkraren är nöjd med utvecklingen på Vardias risker.

vardia_q3_skadeprocent
Både återförsäkrare och aktieägare är nöjda med utvecklingen på Vardias risker

Den utveckling som vi utomstående ser på hela beståndet är troligtvis ännu bättre för gamla kunder än för nya kunder (på grund av prishöjningar och att förstaårskunder normalt sett har fler skador inom privatförsäkring) vilket kommer leda till en lägre skadeprocent framöver när andelen gamla kunder blir större i förhållande till andelen nya kunder.

Försäkringsbolaget kan betala provision eller få provision

Beroende på villkor kan försäkringsbolaget få betala provision eller få provision på premier till återförsäkringsbolaget. I Vardias fall betalar återförsäkraren ungefär 20-25 % i provision (kick-back) på varje premiekrona som de får från Vardia.

Det krävs lite administration från Vardias sida men om man betänker att skadeprocenten de senaste kvartalen har legat kring 75-80 % och sjunkande så inser man att med 20-25 % provision så är det en bra affär för Vardia.

Med en miljard i premieinkomster de senaste tolv månaderna, varav ca 750 miljoner till återförsäkring, betyder det 150 miljoner tillbaks till Vardia. En betydande summa. Detta syns inte riktigt i räkenskaperna eftersom provisionen kommer med eftersläpning.

Figuren nedan visar att ungefär 15 % (en dryg sjundedel) av premier till återförsäkring kommer tillbaks som provision. Om man beaktar en tidsfördröjning på några kvartal så blir siffran istället strax ovanför 20 %. Om skadeprocenten sjunker ökar troligtvis provisionen. Vid Q3-2014 var provisionen drygt 110 MNOK på rullande tolvmånadersbasis.

vardia_återförsäkring_provision
Provisionen är ungefär en sjundedel av överförd premie vid en given tidpunkt.

Om premieinkomsterna dubblas blir det alltså 300 miljoner till Vardia utan att kostnaderna behöver öka nämnvärt då man i princip redan har den kostnadsmassa från försäljning som man behöver ha för att växa vidare de närmaste åren. Det är kostnader för skadehantering som ska till.

Återförsäkring kan ge försäkringsbolagen negativa driftskostnader

Provisionen bokförs som en negativ driftskostnad och påverkar driftskostnadsprocenten, netto (se följande inlägg för nyckeltal för försäkringsbolagen). Det betyder att driftskostnadsprocenten kan bli mycket låg eller till och med negativ för bolag med mycket återförsäkring!

Vardia hade faktiskt negativa driftskostnader under Q1 2013 och Protector har också haft det vid ett flertal kvartal och för helåret 2012 var driftskostnadsprocenten netto nere på extremt låga 1,3 %.

För ett bolag med så mycket återförsäkring som Vardia har så kommer negtiva driftskostnader att bli ett faktum framöver, vilket nedanstående räkneexempel visar.

Räkneexempel

I nuläget har Vardia på rullande tolvmånadersbasis försäkringsrelaterade administrationskostnader på 220 MNOK (detta är huvudsakligen försäljningskostnader). Provisionen från återförsäkring blev 110 MNOK vilket ger nettokostnader på 110 MNOK. Premieintäkterna för egen räkning (efter återförsäkring) är 185 MNOK. Det ger en skyhög driftskostnadsprocent på 110/185=60 %.

Om premieintäkterna dubblas till 370 MNOK så dubblas grovt räknar även provisionen (lågt räknat, eftersom det finns en eftersläpning) till 220 MNOK. Om vi antar att skadehantering m.m. kräver ökade kostnader på 35 MNOK så betyder det att nettodriftskostnaderna blir noll!

Resultatet blir då premieintäkterna minus skadeutbetalningarna som ligger på säg 75 % av premieintäkterna och kvar blir ungefär 90 MNOK. Med ränteintäkter från investerade medel på minst 10 MNOK betyder det att resultatet före skatt vid en fördubbling av premierna kan hamna omkring 100 MNOK. Som vanligt är detta en förenklad beräkning men det är något som visar mellan tummen och pekfingret vart Vardia är på väg inom något år.

vardia_ränteintäkter
Ränteintäkterna är i nuläget uppe på 6 MNOK och ökar snabbt

Börsvärdet är i nuläget omkring 900 MNOK. Sett till intjäning på detta räkneexempel är Vardia inget stort fynd men heller inte dyrt. Det stora värdet finns dock i kundportföljen. Genom att återinvestera framtida vinster kommer Vardia att kunna dels växa och dels minska andelen återförsäkring. Om man jämför med Moderna försäkringar så minskade de andelen återförsäkring från ca 60 % till ca 20 % på sju år. Det är den tidsramen vi talar om här, så köp inte Vardia nu om du spekulerar i kursvinster på 1-2 års sikt. Tidshorisonten bör vara åtminstone 3-5 år.

Avslutningsvis

Återförsäkring är inte någon större belastning om man har bra återförsäkringsvillkor. Tvärt om kan det vara gynnsamt både för försäkringsbolaget och för återförsäkringsbolaget eftersom de båda bolagen har olika förutsättningar. Eftersom Vardia får 20-25 % i provision på premier så blir överförda premier med skadeprocent under 75-80 % en liten vinst som bidrar till kassaflöde och solvens för Vardia i takt med att de växer. Det behöver Vardia och uppenbarligen finns det också återförsäkringsbolag som tycker att det är en lönsam affär.

I takt med att Vardia fortsätter att växa kommer lönsamheten att visa sig. Provisionen kommer att göra sitt, sjunkande skadeprocent (viktigaste faktorn) kommer att göra sitt och stigande ränteintäkter kommer att göra sitt. Jag brukar få frågan om när börskursen börjar röra sig. Den frågan har jag inget svar på, utan det kan hända i morgon eller så dröjer det tre år. Din gissning är lika bra som min. Det som däremot är säkert är att över tid kommer börskursen att spegla bolagets värde, så det är vad jag lägger mitt fokus på.