Skadeprocenten för Vardias peers inför Q2-rapporten

Det finns mycket som tyder på att Vardias skadeprocent borde kunna utvecklas gynnsamt under Q2 2015. Jämförelsebolagens skadeprocent har generellt sett sjunkit jämfört med Q2 2015 och Vardia har historiskt haft en bättre utveckling av skadeprocenten än sina peers om man jämför med motsvarande kvartal ett år bakåt i tiden.

Semestertider

Det är semestertider. Det är skönt att koppla bort aktievärlden ett tag och som värdeinvesterare är det fullt möjligt att göra. Jag behöver inte bevaka börsen varje dag eller ens varje vecka. Det finns fullt av kompetenta och hårt arbetande människor där ute som jobbar för att mina innehav ska bli lite mer värda i morgon än vad de är idag samtidigt som jag kan bada, åka karusell eller varför inte ta en promenad i regnet.

Jag har även passat på att lyssna på en del poddar, många har varit gästade av olika nuvarande eller före detta fondförvaltare. Det är fascinerande och ger en del intressanta inblickar för en privatinvesterare. En gemensam nämnare för alla fondförvaltare är till exempel att de tycker det är otroligt intressant att veta hur börsen i USA stänger. Alla förvaltare har naturligtvis också åsikter om det det mesta (jag själv skulle vara otroligt trist att ha med i en podd då jag helt saknar åsikter om dollarutvecklingen, Kinas konsumtion eller verkstadskonjunkturen). Man förstår att det är skarpa personer som det handlar om men att de i sina fonder sitter fast i system som innebär att de jobbar i motvind och i uppförsbacke. På grund av regler och strukturer måste förvaltningen ske på ett visst sätt.

Allt detta kan vi privatinvesterare strunta i. Vi måste inte ha koll på börsstängningen i USA utan kan lägga vår tid och energi på något viktigare. Vi måste inte investera max X procent i ”finansbolag” eller ligga fullinvesterade hela tiden. Vi måste inte styras av kapitalflöden in i vår fond utan vi kan själva styra. Det leder till att vi kan köpa bolag med låg likviditet eftersom vi aldrig tvingas sälja innehav, utan vi säljer för att vi vill – inte för att vi måste. Vi måste inte köpa bolag noterade på Large cap utan vi kan snegla på både Mid cap och Small cap och andra listor med för den delen. Vi har så många fördelar att det nästan inte är klokt. Det ska man inte glömma när man hör någon påstå att indexfonder är geniala för att de slår många aktivt förvaltade fonder. Detta raljerade jag kring tidigare också i ett inlägg så jag stoppar här.

Det som sades i en av poddarna, Börspodden avsnitt 98 med Anette Dahlberg som förvaltar AP7, tyckte jag var intressant. Anette pratade om innehav som har gått dåligt och hur det lätt kan gå över till att man hoppas att något bra ska hända istället för att se rent objektivt på utvecklingen och göra en bedömning baserat på fakta. Det för oss över till vad detta inlägg skulle handla om och vad ingressen hintar om. Vardia har inte utvecklats särskilt bra sedan jag började skriva om dem för ett drygt år sedan. Detta inlägg ska därför ge en bild av hur skadeprocenten har utvecklats för några delar av nordiska försäkringsbolag som liknar Vardia, för att ge lite kött på benen inför Vardias Q2-rapport den 11 augusti. Tesen i Vardia är att skadeprocenten ska sjunka, men är det bara en förhoppning eller är det troligt och baserat på fakta?

Skadeprocenten är en hörnsten i försäkringsbolag

En av hörnstenarna i försäkringsbolag är skadeprocenten. Se detta inlägg om du inte har stenkoll på vad det innebär. I princip är det kostnader för skador i förhållande till premieintäkter och ju lägre kvot, desto lönsammare försäkringar. Tal under 100 betyder att intäkterna är högre än kostnaderna.

En hörnsten i Vardia är att skadeprocenten ska sjunka. Skadeprocenten bör minska i takt med att Vardias kundportfölj mognar eftersom nya kunder har högre skadeprocent av några olika skäl. De flesta skadorna inom privatförsäkring anmäls de första månaderna efter en försäkring har tecknats. Dessutom leder prishöjningar efter hand till en sjunkande skadeprocent. Så borde det i alla fall vara. Hur har det då sett ut?

Jag har jämfört skadeprocenten Q2 2015 mot Q2 2014 för några av Vardias peers. Orsaken till att jag har jämfört Q2 mot Q2 förra året är för att försäkringsbranschen är cyklisk i skadeutvecklingen. På sommaren kör folk mycket bil, semestrar och skadar sig. Prylar går sönder av åskan. På hösten regnar det och blåser. På vintern är det kallt och mörkt. Saker fryser sönder, brinner upp och folk kör för fort på halt underlag. När våren kommer blir det översvämningar och egendom skadas. Så där går det runt. Alltid är det något, men det är alltid olika orsaker och det kan svänga kraftigt från år till år beroende på väder och vind eller bara beroende på slumpen.

Variationerna kan vara stora mellan enskilda kvartal. Det såg man inte minst i Vardias Q4 där skadeprocenten steg till höga 108 (brutto). Ett annat exempel på hur det kan svänga är Tryg Corporate som de senaste elva kvartalen har haft en skadeprocent på 78 i snitt men som under Q2 2015 fick en skadeprocent på 170!

De peers som jag har jämfört med är Tryg och Gjensidige (övriga bolag är antingen för olika Vardia eller rapporterar inte skadeprocent nedbrutet på tillräckligt detaljerad nivå). Jag har jämfört dels med hela bolagen och dels med deras segment, där några påminner mer om Vardia än andra. Vardia säljer försäkringar till privatpersoner och små företag vilket innebär att de bästa jämförelseobjekten är privatdelarna av Tryg och Gjensidige. Dessa är fetmarkerade i tabellen nedan. Vardias kundportfölj är en blandning av Norge, Sverige och Danmark, på en höft med fördelningen 60 % Norge, 40 % Sverige och en i praktiken försumbar del Danmark.

Tabellen nedan visar ändringen i skadeprocent (i procentenheter) mellan Q2 2014 och Q2 2015. Ju större negativ förändring, desto bättre.

Differens YoY (procentenheter) Q2 2015
Tryg +14,1
Tryg Sweden (SE) -8,2
Tryg private (DK/NO) -5,7
Tryg commercial (DK/NO) -16,4
Tryg corporate (DK/NO/SE) +97,2
Gjensidige -1,9
Gjensidige general insurance private (NO) -4,9
Gjensidige insurance commercial (NO/SE) -5,5
Gjensidige general insurance Nordic (SE/DK) +5,0
Vardia (NO/SE)
Median -4,9
Median ”bästa peers”  -5,3

Tryg corporate sticker ut med ett katastrofalt kvartal. Övriga segment har generellt sett uppvisat en sjunkande skadeprocent. Medianen bland Vardias fyra ”bästa peers” är en förbättring med 5,3 procentenheter. I medeltal var förbättringen bland dessa fyra 3,5 procentenheter. Även om man väger in Trygs och Gjensidiges företagsdelar har utvecklingen generellt sett varit positiv, bortsett från Trygs katastrofala skadeprocent (brutto, som efter återförsäkring [alltså netto] faktiskt blev så låg som 79).

Det bör noteras att utvecklingen i Norge har varit bra för både Tryg och Gjensidige medan utvecklingen i Sverige har sett olika ut för Tryg och Gjensidige. ”Tryg Sweden” är gamla Moderna försäkringar och detta är troligen ett mycket bra jämförelseobjekt för Vardias svenska delar, eftersom Vardia är uppbyggt av folk från Moderna försäkringar. Moderna försäkringar, alltså Tryg Sweden, fick en skadeprocent på låga 61 under Q2 2015. Man kan notera att någon enorm prispress inte verkar råda på försäkringar eftersom skadeprocenten fortsättningsvis är låg.

Eftersom Vardia är små kan variationerna vara mycket stora under enskilda kvartal men hur de andra bolagens skadeprocent har utvecklats är en fingervisning om den större trenden i skadeutvecklingen mellan Q2 2014 och Q2 2015. Det visar åt vilket håll vinden blåser. Utvecklingen för jämförelsebolagen visar att skadeprocenten generellt sett har sjunkit vilket innebär att sannolikheten är högre att Vardias skadeprocent sjunker än att den ökar.

Vardia hade Q2 2014 en skadeprocent på 74,3, vilket är den lägsta skadeprocenten hittills för bolaget. Det är inte orimligt att rekordet slås under Q2. En skadeprocent under 80 % borde man åstadkomma om inte kvartalet har varit riktigt dåligt.

vardia_skadeprocentq115

Så här har skadeprocenten utvecklats för Vardia historiskt.

Historiskt har Vardias skadeprocent utvecklats bättre än jämförelsebolagens om man jämför med samma kvartal året innan. Det finns data från sju kvartal som kan jämföras med motsvarande kvartal året innan. Vardias skadeprocent har utvecklats bättre än jämförelsebolagens skadeprocent sex av dessa sju kvartal. Undantaget var det usla fjärde kvartalet 2014. Vardia har alltså faktiskt utvecklats bättre än sina peers och utvecklingen har därmed varit i linje med den tes som min investering i Vardia bygger på. Baserat på fakta.

Sammanfattning

Det finns alltså mycket som tyder på att Vardias skadeprocent borde kunna utvecklas gynnsamt under Q2 2015. Jämförelsebolagens skadeprocent har generellt sett sjunkit jämfört med Q2 2015 och Vardia har historiskt haft en bättre utveckling av skadeprocenten än sina peers om man jämför med motsvarande kvartal ett år bakåt i tiden.

Samtidigt hade Vardia sitt bästa kvartal någonsin, sett till skadeprocent, Q2 2014 så det är ett tufft jämförelsekvartal. Det borde hur som helst vara rimligt att tro att skadeprocenten kommer in under 80 och kanske till och med under 75. Det vore i sådana fall ett stort steg mot lönsamhet under 2016.

Hela inlägget har handlat om skadeprocenten brutto. Det viktiga är egentligen skadeprocenten netto, alltså efter återförsäkring. En hög skadeprocent brutto är okej om och endast om den höga skadeprocenten beror på några enstaka storskador. Dessa skador täcks då till hög grad av återförsäkringen. Det som är illa är om skadefrekvensen ökar för små eller medelstora skador eftersom Vardia då får stå för hela sin del av skadekostnaden själva. Detta var vad som inträffade under Q4 2014 och det får inte hända igen under Q2, Q3 eller Q4 2015, för en allt för dålig utveckling har man inte råd med då marginalerna är för små.

Jag skulle säga att Vardias värdering i nuläget (ungefär 0,4 x GWP löpande tolv månader på min bedömnig av GWP för Q2) till stor del beror på att bolaget är pressat och att marknaden räknar med att det kan behövas ytterligare kapital. Värderingen beror på en kombination av att bolaget är pressat, impopulärt (bland småsparare) och fortfarande seglar under radarn för större aktörer. Om Vardia skulle haverera helt och gå i konkurs kommer man att kunna sälja bolaget till någon aktör, troligen för en multipel mellan säg 0,4-1,0 x GWP. Kundportföljen har ett värde som det går att luta sig tillbaks mot. Om Vardia inte havererar, utan når lönsamhet 2016 och växer vidare, kommer värderingen tids nog att bli en annan än idag. Tidshorisonten i Vardia bör, precis som jag har sagt sedan analysen i april förra året, räknas i flertalet år och inte i månader.

En skadeprocent på under 75, absolut högst 80, och en GWP på omkring 380 miljoner eller högre under Q2 skulle visa att Vardia inte har kört av vägen. Utöver skadeprocent och GWP (förnyelsegrad) kommer kostnadsbilden att bli oerhört intressant att se. Q2 blir den första rapporten efter ändringen av redovisningsprincip som är en ”ren” rapport som inte innehåller kostnader som släpar efter sedan tidigare kvartal. Därför kommer kostnadsbilden att klarna betydligt i Q2 och jag återkommer med lite räkneexempel efter rapporten, som kommer den 11 augusti.

Tankar efter ett år med en delvis mekanisk strategi

Jag har i ungefär ett år haft en del av min aktieportfölj i vad vi i Värdepappret har valt att kalla för tillgångsbolag. Det handlar om bolag där man främst inte ser till intjäningen, utan till värderingen mot det materiella egna kapitalet eller mot nettoomsättningstillgångarna (NCAV, så kallade net-nets).

Dessa bolag har jag köpt mer eller mindre mekaniskt under ett år så länge värderingen har varit tillräckligt låg och F-score har varit tillräckligt högt. Året som har gått har fått mig att se vissa mönster. Om mönstrena är verkliga eller om jag luras av slumpen vet jag inte och därför är tankarna värda att lufta i ett blogginlägg.

Mekanik vs. kan själv

Vissa av de bolag jag har köpt har vissa utvecklats mycket bra, vissa bra, vissa mediokert, vissa dåligt och vissa uselt. Tanken är att diversifiering ska göra att det i genomsnitt går bra. Saken är den att de bolag som har utvecklats dåligt var de bolag som jag på förhand hade en dålig magkänsla för. Magkänsla är egentligen fel ord, utan det handlar om bolag som antingen har taskig historik eller finns i knepiga branscher. De bolagen som har gått bra är bolag som skulle kunna kategoriseras som bortglömda, snarare än bolag i kris. Oddballstocks har skrivit ett intressant inlägg på detta tema.

Låt mig ta några exempel på bolag som jag har köpt och fortfarande äger. Kursutvecklingen avser utveckling sedan jag köpte:

  • Concordia Maritime: +80 %. Shipping har haft det svårt men verkar ha vänt.
  • Viking Supply Ships: +30 % inklusive extrautdelningen. Se ovan.
  • AO Johansen: +70 %. Bolag i en bransch som har haft det svårt i några år men där det verkar ha vänt vilket visade sig bland annat i ett fint F-score och en låg värdering.
  • Duroc: +60 %. Industrikonglomerat som har haft det tufft länge men där det nu går åt rätt håll. Man skulle nog kunna säga att Duroc var ganska bortglömt vid köptillfället.
  • HKScan: +60 % inklusive utdelning. Bortglömt bolag vid köptillfället (kanske fortfarande) som dock inte har någon strålande lönsamhet. Problemen har funnits länge.

Den gemensamma nämnaren för ovanstående bolag är att de har haft det svårt ett bra tag men att turnarounden verkar vara här.

Så till de bolagen som har gått riktigt uselt:

  • Empire: -90 % (har sålt). Har gjort förluster under många år vilket troligen inte enbart ska skyllas på en svår bransch. Under förra året minskade Empires tillgångar med hälften (!). Bolaget har gjort flera nyemissioner de senaste åren. Står inför en stor omvälvning av verksamheten då bolaget har krympt kraftigt.
  • DLH: -70 %. Trävarubolag under avveckling där avvecklingen går framåt. Bolaget köptes som en net-net men här är det troligt att jag skulle ha krävt större säkerhetsmarginal eftersom alla tillgångar i bolaget klassas som omsättningstillgångar eftersom de är till försäljning.
  • Farstad shipping: -30 % efter utdelning. Här har jag dessutom snittat ner mig efter en snabb kursnedgång. Bolaget transporterar olja vilket är en bransch som med facit i hand var i början av nedgången. [Läsaren Kristian påpekar att Farstad inte alls transporterar olja, utan gör något helt annat. Detta illustrerar hur mycket kraft jag har lagt på att ta reda på vad bolagen som jag har köpt mekaniskt egentligen sysslar med]. F-score var vid köptillfället trots detta högt (8) fastän omsättningen hade minskat med nästan 1/4 på ett år. Man skulle kunna kalla Farstad för en F-score-fälla. Just Farstad hade ett ganska högt börsvärde vid köptillfället också vilket kunde ha varit skäl att avstå köp (högt börsvärde är en varningsklocka i tillgångsbolag).
  • Norske Skog: -40 %. Här var magkänslan främst dålig på grund av den mycket höga skuldsättningen. Branschen är annars en sådan som har gått dåligt en längre tid och skulle kunna ha passat in för en turnaround. En hög skuldsättning ger en stor hävstång när det väl vänder, men det ökar också nedsidan ganska rejält.

Slutsatser

Det finns säkert ett visst mått av efterklokhet i det jag skriver, men minnesbilden är tydlig över hur det kändes tveksamt att köpa de bolagen som har gått dåligt medan så inte var fallet för de bolagen som det har visat sig gå bra för.

När man ger sig in i tillgångsbolag med i många fall medioker lönsamhet och olika typer av utmaningar får man räkna med att varje enskild investering inte går bra, men jag undrar om det inte går att göra bättre ifrån sig än en rent mekanisk modell där man köper nästan allt som man kommer över. Om ett bolag känns riktigt dåligt på grund av en usel historik med nyemissioner (Empire), en otroligt hög skuldsättning (Norske Skog), för låg säkerhetsmarginal i ett avvecklingscase (DLH) eller i en bransch på väg ned fastän F-score säger annat (Farstad Shipping) kanske det är läge att avstå.

”Remember, I don’t like losing money”, ekar i mitt huvud. Visdomsord från tillgångsbolagsmästaren Walter Schloss.

Allt ser inte klockrent ut i tillgångsbolag, men i de bolag som hittills har gått bra för mig har allt heller inte sett mörkt ut utan snarare har bolagen verkat bortglömda på grund av att de har haft problem en längre tid. Problemen har inte varit så stora att de har lett till enorma förluster, utan snarare att bolagen har hankat sig fram med en svag eller medioker lönsamhet med kanske förluster periodvis.

Sammantaget kan man säga att det här första året med skarpa investeringar i net-nets/tillgångsbolag/deep valuehar fått mig att vackla kring den mekaniska strategin. Sammantaget har strategin fungerat ganska bra på ett års sikt men jag tror att det går att göra bättre ifrån sig. De största fansen av mekanik brukar säga att det rent mekaniska angreppssättet är taket, men jag är inte övertygad. Kanske lurar jag mig själv och tilltalas av samma tanke som alla andra och tror att jag kan bättre? Jag vet inte riktigt, men nu har jag i alla fall ett år av skarpt utförande av strategin i ryggen och det har inte gjort mig helsåld. Och den som trodde att det här med net-nets var enkelt får ännu en gång bakläxa.

Vad tänker du kring mekaniska strategier och de slutsatser som jag drar? Är det förhastade slutsatser från ett allt för litet urval eller är jag något på spåren?

Makro-bullshit och grekisk röra

Jag såg ett inlägg på Twitter häromdagen vars andemening vara att det är lättare att prata strunt om makro än om mikro. Det fanns även en länk till en artikel om fenomenet och ursprungsmannen till talessättet är tydligen Nassim Taleb, mest känd för sina svarta svanar.

Jag delar uppfattningen till fullo. Jag vet inte mer om makro än någon annan och därför bryr jag mig så lite som möjligt.

Makro

Makro är ekonomin i stort,  valutarörelser, politik, skatt, räntor, tullar, råvarupriser, trender i samhället och annat som slår vitt och brett. Olika makrofaktorer påverkar dessutom varandra i komplicerade samband som ingen vid sina sinnens fulla bruk kan förstå. När det gäller makro är det lätt att komma med utsagor om allt möjligt och skiljelinjen mellan seriösa bedömningar och ren spekulation är lövtunn. Om någon resonerar kring hur Grexit påverkar aktiemarknaden eller hur eurons växelkurs mot dollarn påverkar industriproduktionen i bortersta Polynesien kan det låta väldigt genomtänkt med resonemang kring hur man kan agera (eller kanske borde ha agerat?) men när jag läser sådant tittar jag snabbt åt ett annat håll. Varför då?

När det gäller makrofaktorer kan det ofta bli precis tvärt om som man har tänkt sig, eller så är det något helt annat som kommer och överskuggar bedömningen. Nästa gång du hör en hedgefond-förvaltare säga att han satsar på att långräntan i Euro-området kommer att stiga framöver eller att den nya regeringen i Kina kommer att stimulera marknaden tycker jag att du ska komma ihåg att det finns ett stort mått av slump inblandat om man förlitar sig på sådana faktorer för framgångsrika investeringar. I efterhand är det förstås inte illa att kunna säga att man förutsåg ränteuppgången, börskraschen, eller vad det nu må handla om men i efterhand finns det också 99 personer som gjorde andra bedömningar. Deras kaffesump visade något annat och det finns inget som säger att den som gjorde rätt bedömning gjorde det av skicklighet, utan det kan lika gärna ha handlat om tur. Metod och utfall är två helt olika saker; rätt metod kan leda till ett dåligt utfall tack vare oförutsägbara händelser (skulle även kunna kallas för slumpen) medan även en felaktig metod kan leda till bra utfall.

De senaste åren har det hänt en del på makrofronten. Först hade vi finanskrisen när undergången var nära. Vissa förståsigpåare försöker att rättfärdiga i efterhand hur nära undergången faktiskt var medan andra hävdar att det alltid var helt säkert att undergången skulle undvikas. Sedan var det USA:s skuldtak som spökade vilket medförde rejäla kursnedgångar. Därefter stora stimulanser från världens centralbanker följt av sjunkande räntor. Hur ska man ta vara på denna långsiktiga trend, frågade sig många? Grekisk oro och PIIGS-länderna blev ett begrepp. Kanske skulle man ha en syd-euro och en nord-euro trots allt? Sedan stärktes dollarn rejält mot kronan. Fullt fokus på vilka bolag som gynnas av det. Kanske råvarubolagen, som ju säljer i dollar? Hoppsan, sedan sjönk oljepriset och alla andra råvarupriser också. Kris i oljebranschen och för evigt låga råvarupriser väntar. Ny revolutionerande teknik gör att det visst är nya tider nu. Tzatziki och souvlaki också, Grekland kom igen som en blixt från klar himmel (?). Hur ska man undvika risken med en Grexit och vad ska man göra nu, när det faktiskt nästan har hänt?

Endast Grekland grekiskfärgade hus har.
Endast Grekland grekiskfärgade hus har.

Så där fortsätter det. Det är en never ending story att jaga faktorer som man inte kan förutspå och där nästa stora ”grej” inte är den förra lik. Framförallt kan man konstatera att ingen kan förutspå utvecklingen, inte ens i närheten, på förhand. Så varför ens försöka? Och om du försöker, varför tror du att du gör det bättre än någon annan?

Mikro

Mikro är istället vad som händer i det enskilda bolaget. Ofta finns det några enskilda nyckelfaktorer att fokusera på. I en bank kan det till exempel vara att nedskrivningarna minskar. I ett industribolag att orderingången ökar. I ett försäkringsbolag att skadeprocenten är stabil. I samtliga bolag är konkurrenssituationen intressant. Vad gör att just det här bolaget lyckas bättre än sina konkurrenter, alternativt vad gör att hela branschen lyckas?

Faktorerna som är viktiga för det enskilda bolaget är viktiga att identifiera och det går ofta att koka ned de flesta case till några nyckelparametrar som måste klaffa. Om dessa parametrar ligger rimligt väl inom bolagets egen kontroll är det att föredra, men omvärlden i form av makro finns förstås alltid med; i periferin eller i centrum. Ett försäkringsbolag påverkas till exempel negativt av en förbättrad konjunktur, eftersom bilkörningen ökar vilket ökar skadefrekvensen. Detta påverkar samtidigt bilverkstäder som får mer att göra.

I slutet av 2013 skrev jag ett inlägg om boken Competition Demystified, vilket är en av de böcker som har givit mig mest i mitt investerande. Om någon tvingade mig att rekommendera endast en bok skulle det nog vara den. I boken presenteras en modell för hur man kan se på konkurrenssituationen för ett bolag:

Jag gillar att betrakta världen genom författaren Bruce Greenwalds modell. Detta är orsaken till att jag gillar försäkringsbolag och banker, som enligt mig först vandrar upp i figuren (competitive advantage: yes) och därefter ned (single dominant firm: no). Marknadens beteende kan därefter förklaras genom modellen ”Prisoner’s dilemma” vilket förklarar varför bolag inom bank och försäkring är lönsamma nu och troligen även kommer vara det i framtiden. Naturligtvis är det ingen garanti för att så är fallet, men det är min bedömning.

Om det som krävs för att ett bolag ska lyckas inte förklaras av att de gör något bättre än sina konkurrenter eller att de säljer en produkt eller tjänst i en bransch där kunderna bryr sig om annat än pris är man troligen inne på ett bolag där makro spelar desto större roll. Om ett bolag är beroende av att räntan är låg och råvarupriserna är låga samt att växelkursen mellan SEK och USD ska vara på en viss nivå så kan man ge sig tusan på att den kombinationen av de tre parametrarna inte kommer att stå i samma position om fem år som de gör idag. Om parametrarna är gynnsamma idag för bolaget kommer de troligen att vara mindre gynnsamma i framtiden. Om de är ogynnsamma idag kommer de troligen att vara mer gynnsamma i framtiden. Dessutom finns det så mycket annat som också kan påverka från sidan av som man inte tänker på.

Så mycket energi lägger jag på makro. Man skulle kunna formulera det som ”jag vet inte mer om makro än någon annan och därför bryr jag mig så lite som möjligt”. Men att bortse helt från makro gör jag inte; det vore vansinne! Om ett bolag i en cyklisk bransch gynnas av en kombination av händelser och står på toppen av sin förmåga (eller nära toppen) vore det oklokt att hoppa på tåget och tro att framtiden är för evigt ljus och bestående av endast guld och gröna skogar. Jag köper mycket hellre ett bolag i en bransch som är pressad, där framtiden ser aldrig så mörk ut. Olja och stål är exempel i nuläget som jag sneglar åt.

Slutsatser

Jag vet inte mer om makro än vad du gör. Min kaffesump är inte bättre än din, utan vad framtiden har att erbjuda kan man bara gissa och man kommer högst troligt att gissa fel. Om man mot förmodan gissar rätt kommer man att bli sedd som en guru i vissas ögon, men som en turgubbe i mina ögon.

När detta inlägg skrivs verkar det som att nej-sidan vinner i den grekiska folkomröstningen om stödpaketet. Vad händer om nej-sidan vinner och vad händer om ja-sidan vinner? Det är enligt mig helt lönlöst att spekulera i det. Den ena sidan kommer att vinna och därefter kommer en utveckling att ske som få hade kunnat räkna med. Kompromisser och hårda viljor kommer att mötas för att leda till ett resultat som ingen hade kunnat vara i närheten av att ana för två månader sedan och även om man gissar nu kommer utfallet troligen att bli ett annat.

Det går att göra ganska enkla betraktelser var ett bolaget och dess bransch står idag makro-mässigt jämfört med hur det har sett ut historiskt. Utifrån detta kan man göra en enkel bedömning om framtiden. Är det rimligt att bolaget och branschen kommer att klara sig hyggligt även i framtiden eller krävs det att det är väldigt mycket som ska klaffa för att nuvarande vinstnivåer ska kunna hålla? Är nuvarande läge det sämsta på 30 år? Då blir det troligen bättre i framtiden. Är nuvarande läge perfekt så att hela branschen gör toppvinster? Då blir det troligen sämre i framtiden. Är det mittemellan? Jaha, då blir det antingen bättre eller sämre i framtiden.

Om det finns tydliga cykler i branschen gör man bäst i att vara medveten om det och ta hänsyn till det, t.ex. genom att inte betala höga multiplar på toppvinster eller förlita sig på för evigt höga oljepriser, för evigt låga räntor, för evigt stabila relationer mellan land X och Y etc. Det är desto viktigare att förstå konkurrenssituationen för bolaget och vad som gör att det är lönsamt.

Avslutningsvis en kort rekommendation om politisk risk: ta det försiktigt! Exponera inte din portfölj mot en för hög andel aktier vars bolag beror på enskilda länder. Ha inte en stor andel av portföljen i bolag som är direkt beroende av Grekland, Brasilien, Ryssland, Kina eller Indien där valuta, tullar, politik, räntor, regleringar m.m. kan välta en investering. Det är absolut inte fel att exponera sig mot denna typ av risk, speciellt inte om marknaden prisar in att något dåligt kommer att ske framöver, men gör det med måtta. Här är diversifiering ett verktyg som gör stor nytta. Själv lärde jag mig detta i Eletrobras, när den politiska risken smällde mig ordentligt på fingrarna. Den minan går jag aldrig på igen.

Håller du med mig om mitt måttliga, dock ej obefintliga, fokus på makro eller är du en turgubbe som är som gjord för att bli hedgefond-förvaltare som får berätta i efterhand om att det ”kändes som det var läge för [makro-händelse X]”? :-)

Vardias Tier 2-lån

Häromdagen kom nyheten om att Vardia har lyckats få ett Tier 2-lån på 75 miljoner norska kronor. Lånet löper över 10 år men kan förtidslösas efter fem år. Räntan består av en rörlig komponent med ett fast påslag: 3 månader NIBOR plus 6,7 %. I nuläget är räntan 1,3+6,7 = 8 %. Det betyder att Vardias räntekostnader vid nuvarande ränta ökar med 6 miljoner årligen. 6 miljoner är ungefär vad man kommer att få i ränteintäkter från de ca 340 miljonerna som man fick in efter nyemissionen, så ”räntenettot” blir noll.

Marknaden har av någon outgrundlig anledning reagerat surt på nyheten, men när det gäller Vardia är det ingen idé att förvånas över märkliga kursrörelser.

vardia_kurs

 

Det är intressant att notera hur kreditmarknaden värderar Vardias konkursrisk. 8 % är inte direkt någon fantastisk ränta. Stora och stabila företag kan låna betydligt billigare. Det är dock heller ingen krisränta som signalerar att konkursen står runt hörnet, vilket däremot Vardias börskurs signalerar. Det är kanske därför Öresund köpte in sig nyligen och är en av Vardias största ägare nu, med mer än 5 % av aktierna. Vad Mats Q ser i Vardia kanske man får reda på framöver, men kanske har han läst för mycket Aktiefokus?

Vad innebär då detta och varför har Vardia tagit lånet?

Vardia utannonserade redan i samband med nyemissionen att man skulle ta upp detta lån (således ingen överraskning) och eftersom man inte gjorde en större nyemission än den man gjorde är lånet absolut nödvändigt för att säkra bolagets överlevnad. Därför är det en märklig reaktion från marknaden; lånet är i själva verket en stor framgång. Utan lånet hade Vardia troligen tvingats till en ytterligare nyemission innan årets slut.

Försäkringsbolag omfattas av speciella kapitaltäckningsregler. Vilka lån som helst får inte räknas in i solvenskapitalet, men den typ av lån som Vardia nu har tagit (Tier 2-lån) får räknas in. Under kommande regelverk som träder i kraft 2016, Solvens 2, får hela lånet räknas in. Under nuvarande regelverk, Solvens 1, får dock bara en del av lånet räknas in.

Under Solvens 1 kan ett Tier 2-lån vara maximalt 25 % av summan av solvensmarginalkrav och naturskadeavsättningar. Vid Q1 2015 var avsättningarna till naturskadefonden (Provisions for Natural Perils Fund) 728 kNOK. Solvensmarginalkravet redovisas inte på kvartalsbasis utan finns i årsrapporten 2014, där det står följande: På selskapsnivå er solvensmarginkapitalen NOK 133 millioner, solvensmarginkapitalkravet NOK 114,2 millioner.

 

Den del av lånet som får räknas under 2015 är alltså 25 % av 114,2+0,7=114,9 miljoner. 25 % av 114,9 blir 28,7 miljoner. Lånet på 75 miljoner tillför alltså ungefär 30 miljoner till Vardia under 2015. Resten får räknas in från och med 2016.

Hur ser då kapitaltäckningen ut i nuläget? Efter nyemissionen var övertäckningen dryga 100 miljoner och efter en förlust på 56 miljoner i Q1 är övertäckningen 50 miljoner. Nu adderas alltså ytterligare 30 miljoner under 2015 så att övertäckningen blir 80 miljoner. Vardia får alltså inte göra en större förlust än 80 miljoner under resten av året för att undvika ytterligare nyemission.

Det är 2015 som är kritiskt. Klarar man att inte förlora mer än ytterligare 80 miljoner under 2015 kommer ytterligare 45 miljoner in i solvenskapitalet när Solvens 2 träder i kraft.

Vardia har sedan årets start tvingats göra sig av med en stor del av säljstyrkan. Vid årets start var man ca 500 personer och nu är man ca 400 personer kvar. Detta kommer att leda till en minskande tillväxttakt men även minskande kostnader framöver, så det borde gå att undvika mer än 80 miljoner i förlust för resten av året trots den stora förlusten på 56 miljoner under Q1. Det gäller dock att inte flera negativa saker inträffar samtidigt.

Vardia har premieintäkter för egen räkning (det som man inte skickar till återförsäkring) på ungefär 100 miljoner i kvartalet just nu. Det innebär att en förändring av skadeprocenten på 1 %-enhet medför en förändring av resultatet med en miljon. Kollar man skadeprocenten tidigare kvartal har den varit i en minskande trend med undantag för Q4-14 där skadorna var rejält förhöjda.

vardia_skadeprocent_netto

Vardia har inte råd med fler kvartal som är så dåliga som Q4 där skadeprocenten var 15-20 procentenheter sämre än tidigare och efterföljande kvartal. Marginalen är alltså 80 miljoner nu och varje procentenhet gör ungefär en miljon på resultatet.

I Q2-rapporten den 11 augusti kommer det vara av högsta vikt att se att skadeprocenten inte har skenat iväg och att kostnaderna är under kontroll. Vid en förlust efter skatt på mindre än säg 30 miljoner kan man känna sig relativt lugn att läget är under kontroll, för då kommer Vardia troligen att klara sig året ut och kunna visa vinst under början av 2016 (ett år fördröjt jämfört med den gamla redovisningsprincipen). Resultatet borde bli bättre kvartal för kvartal på grund av växande intäkter och konstanta eller minskande kostnader.

Det är en balansakt på hög nivå men linan är fortfarande spänd och med en duktig lindansare ska det kunna gå vägen. Med andra ord behöver man inte oroa sig överdrivet mycket i sommarvärmen, utan det bästa är nog att tänka på något helt annat fram till den 11 augusti.

 

Bli Börsdata-prenumerant och få ett dubbelnummer av Värdepappret på köpet

Sommaren är här och semestern är snart här för de allra flesta av oss. Under sommaren kan det vara skönt att ägna sig åt hårt arbete utomhus, men kanske inte framför skärmen. Därför kommer vi nu med ett smidigt sätt att få uppslag till bra investeringsidéer.

bdvp

Två bra produkter som effektiviserar informationsinhämtning och gör investerandet smidigare är Börsdata och VärdepappretPå fredag släpps nästa nummer av Värdepappret och det blir ett mastigt dubbelnummer som innehåller 10 bolagsanalyser (varav två gästanalyser) och en branschanalys samt en uppföljning av ett tidigare bolag. Dessutom redovisas som vanligt bevakningslistan och aktieportföljen. Dubbelnumret räcker säkert hela sommaren! Nu har du chansen att få prova på detta nummer av Värdepappret om du blir prenumerant hos Börsdata.

Börsdata erbjuder nya 6- och 12-månaders premiumkunder ett gratis dubbelnummer av Värdepappret (värde av 334 kr). Som tack för förtroendet gäller erbjudandet även för befintliga 6- eller 12-månaders premiumkunder. Erbjudandet är tidsbegränsat till den 26 juni vilket är nu på fredag då Värdepappret släpps.

Hur gör jag?

Det hela är mycket enkelt. Gå till www.borsdata.se och skaffa 6- eller 12-månaders premiumabonnemang. Skicka därefter ett mail till info@borsdata.se och ange ert användarnamn så kommer tidningen till din e-postadress nu på fredag!

Börsdata är en kraftfull screener som låter dig effektivisera sökandet efter bolag på de nordiska börserna. George (4020) har utvecklat tjänsten under många år och tjänsten blir bättre hela tiden och är ett måste för oss som investerar främst i Norden.

En halvårsprenumeration på Börsdata kostar 349 kronor, medan en helårsprenumeration på tjänsten kostar 599 kronor. För detta får du alltså ett dubbelnummer av Värdepappret på köpet.

 

Ha en trevlig sommar!