Analys av Banco Santander

Postat 16 maj 2013 av Kenny Granath

Vilka bolag är mer impopulära och utskällda än banker? Vilken region är skakigare än Sydeuropa? Jag kombinerade dessa två frågor och gav mig ut på jakt efter krisvärderade spanska banker. Det borde väl finnas någon spansk bank som har klarat krisen ganska bra?

Via en sökning på Financial Times Global Equity Screener stack en bank ut bland småbankerna med en låg P/B-värdering och ett börsvärde på över 50 miljarder euro, nämligen Eurozonens största bank: Banco Santander.

En spansk bank med huvuddelen av verksamheten utanför Spanien

I Spanien, med 25 % arbetslöshet och nästan 60 % ungdomsarbetslöshet samt en havererad fastighetsmarknad, syns ingen ljusning och personligen räknar jag inte med att läget förbättras avsevärt de kommande åren heller (vilket däremot politiker och Banco Santanders ledning gör). Ett bolag med huvuddelen av sin verksamhet i Spanien skulle därmed för mig vara tämligen ointressant de närmaste åren och således är Banco Santanders geografiska diversifiering intressant. Tabellen nedan visar vinstens (”recurring attributable profit”) geografiska fördelning 2012.

Som tabellen visar kommer den största delen av vinsten från Brasilien med Spanien först på andra plats. Fördelningen är ungefär 40-40-20 mellan Europa-Sydamerika-Nordamerika. Fördelningen mellan mogna marknader och emerging markets är 45-55 enligt Banco Santanders sätt att se på det. Den geografiska diversifieringen är något som ledningen ofta återkommer till som en av bankens stora styrkor.

Gissningsvis har Spanien stått för en betydligt större del av vinsten innan finanskrisen tog vid och den spanska ekonomin havererade. Exempelvis har Banco Santanders exponering mot fastigheter i Spanien minskat med 28,5 miljarder euro, motsvarande 69 %, sedan 2008 som följd av nedskrivningar.

Kort jämförelse mellan banker

Banco Santander är en jättebank med 187000 anställda och en balansomslutning på 1,3 biljoner euro. För att sätta detta i relation till några andra banker så har en jämförelse gjorts med ett godtyckligt urval av banker bestående av tre stora amerikanska banker [Wells Fargo (WFC), Citigroup (C) och JP Morgan (JPM)] och den i sammanhanget lilla svenska storbanken Handelsbanken (SHB). Ytterligare några nyckeltal visas också i tabellen nedan.

Sett till balansomslutning så är Banco Santander ungefär lika stor som de amerikanska bankerna, men antalet anställda är färre.

Soliditeten är betydligt lägre än de amerikanska bankernas soliditet, men högre än Handelsbankens soliditet som är mycket låg. Primärkapitalrelationen (Tier I) är något svagare för Banco Santander än för amerikanerna medan Handelsbanken sticker ut med en mycket stark primärkapitalrelation. Samma gäller kapitaltäckningsgraden.

Banco Santanders K/I-tal är i Handelsbankennivå, medan de amerikanska K/I-talen är förvånansvärt höga. Enligt en intressant analys av Banco Santander på Seeking Alpha var det genomsnittliga K/I-talet 64 % för amerikanska banker under 2012 vilket jag tycker verkar högt och tyder på hård konkurrens på den amerikanska marknaden.

De senaste åren har en del förvärv och försäljningar gjorts:

En del av Sovereign Bancorp i USA köptes 2006
ABN Amro köptes av ett konsortium där Santander är en part och RBS och Fortis de andra två för 71 miljarder euro, det största förvärvet i bankhistorien. Som en del i affären fick Santander också Banco Real i Brasilien och den Italienska banken Antonveneta, som man sedan sålde då den hade krävt stora investeringar i Italien. Den italienska försäljningen känns lyckad. Via Banco Real och tidigare verksamhet i Brasilien blev Santander nu bland de tre största bankerna i Brasilien.
2008 köptes två banker i Storbritannien och resten av Sovereign Bancorp.
2010 köptes 173 retail banking-kontor från SEB i Tyskland och även några fler småförvärv gjordes. Efter dessa förvärv ses inga behov av ytterligare förvärv under kommande år.
2012 slog man ihop två banker i Polen för att skapa den tredje största banken landet.

Utöver förvärv och försäljningar har också delar av några av koncernens dotterbolag börsnoterats för att lyfta pengar, till exempel den brasilianska och mexikanska verksamheten.

Över till kriterierna enligt checklistan.

1. Storlek

Banco Santander är Eurozonens största bank, noterad på Madridbörsen och finns som ADR på NYSE med ticker SAN. 2007 var banken femte störst i världen sett till vinst och 2008 var banken tredje störst.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 %.

Utvecklingen av en finansiella ställningen 2001-2012 visas i figuren nedan. Kärnprimärkapitalrelationen är den gröna linjen benämnd core capital ratio på engelska.

Som figuren visar så har finanserna stärkts kraftigt sedan finanskrisens utbrott. Kärnprimärkapitalrelationen överskrider kriteriet på 10 % sedan 2011 och är på väg uppåt. Finanserna har gått från ganska svaga till goda och utvecklingen har gått åt rätt håll under flera år trots mycket stora svårigheter i Europa.

En anmärkning är att banken har tagit in kapital ett flertal gånger sedan krisens utbrott för att stärka finanserna. Bland annat 7 miljarder euro 2007 genom obligationer som konverterades till aktier liksom en ren nyemission 2008 på drygt 7 miljarder euro som övertecknades av befintliga aktieägare.

Några andra mått på den finansiella ställningen Q1 2013 följer:

Inlåning/utlåning: 92 %
NPL (Non-performing loans), lån där räntan inte har betalats på minst 90 dagar, uppgick till 4,8 % av utlåningen. Detta är ganska högt, men enligt Santanders ledning lägre än medelvärdet på de flesta av bankens marknader.
NPL coverage, som definieras som hur stor del av NPL som har reserverats för kreditförluster, uppgick till 71 %. En siffra lägre än 100 % betyder att gjorda reserveringar inte skulle täcka kreditförlusterna om alla dåliga lån skulle konstateras vara verkliga kreditförluster och det skulle därmed slå mot resultatet och det egna kapitalet. NPL coverage över 100 % är alltså egentligen önskvärt, men siffror mellan 50-100 % kan vara acceptabelt så länge finanserna i övrigt är starka enligt The Bank Credit Analysis Handbook, vilket de är i Santanders fall. Det betyder dock att risken för fortsatt höga nedskrivningar är sannolik.

NPL coverage låg över 150 % innan krisens utbrott och sjönk till som lägst 62 % 2011 men har därefter vänt uppåt. Här vore det önskvärt att se att siffran så sakteligen tar sig upp mot 100 % vilket sker antingen genom fortsatt höga reserveringar eller en minskning av dåliga lån. På vissa marknader (Spanien, Portugal) är NPL coverage kring 50 % vilket tyder på att ytterligare reserveringar är att vänta om ingen ekonomisk återhämtning sker snart, medan i Brasilien är NPL coverage närmare 100 %. Svenska och danska banker redovisar inte dessa nyckeltal, men de borde gå att beräkna, och vi får se om jag återkommer med en räkneövning om NPL coverage för svenska och danska banker. Någon läsare kanske är insatt? Mitt spontana intryck är dock att de danska bankerna skriver av mycket aggressivare än vad Banco Santander har gjort.

Bolaget får godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3 och 4. Vinsthistorik och utdelning

Banco Santander har gått med vinst varje år sedan åtminstone 2001 även om vinsten har minskat kraftigt de senaste åren på grund av stora reserveringar för kreditförluster. Banken har också delat ut pengar under hela perioden.

Ledningen vill ge sken av att utdelningen har behållits kring 0,6 EUR/aktie sedan 2009 när utdelning genom ”scrip divident”, eller ”flexibel utdelning” infördes, men i praktiken har utdelningen i form av det som påverkar kassan och faktiskt delas ut sänkts med ungefär 80 %. Anledningen är att ungefär 80 % av aktieägarna väljer att få nya aktier istället för kontanter vilket innebär att endast 20 % av utdelningen faktiskt delas ut som kontanter. Resten behålls inom bolaget och delas istället ut i form av nya aktier, vilket resulterar i utspädning av de aktieägare som väljer kontanter men en ökning i ägarandelen för de som väljer nya aktier. Se tidigare inlägg om scrip dividend för att läsa mer.

I kriteriet finns inget krav på nivån för utdelningen, utan en utdelningssänkning är OK även om det är en maskerad sådan. Bolaget uppfyller kriterierna för vinsthistorik och utdelningshistorik.

5. Vinsttillväxt

Vinsten har uppenbarligen minskat kraftigt de senaste åren vilket innebär att kriteriet för vinsttillväxt inte kan uppfyllas. Däremot har det egna kapitalet per aktie ungefär fördubblats under den senaste tioårsperioden. Det egna kapitalet har ökat ännu mer än så på grund av nyemissioner med mera, men för en aktieägare är det ökningen per aktie som är intressant.

Vinsten före nedskrivningar har ökat varje år sedan 2002. Vinsten före nedskrivningar per aktie har ökat (dock inte varje år) under den senaste tioårsperioden även om den har börjat dala något sedan 2009 på grund av utspädningen från scrip dividend-utdelningarna.

För att få ett historiskt perspektiv på nedskrivningarna visas Non-Performing Loans som andel av total utlåning i figuren nedan. Sedan 2008 har NPL ökat kraftigt och förhoppningarna vid en investering i Banco Santander är en tillbakagång av NPL inom en några år, säg en femårsperiod, till mer normala nivåer kring 1-2 %.

Jag ser vinsttappet som tillfälligt (i meningen något som inte kommer att vara för evigt) och ger bolaget delvis godkänt på kriteriet.

6. Konkurrensfördelar och lönsamhet

Frågor man bör ställa sig kring ekonomiska vallgravar (konkurrensfördelar som visar sig genom hög lönsamhet) är följande:

Är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga?
Varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA?
Hur länge kommer vallgraven att bestå?
Analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar?

Avkastning på eget kapital visas nedan.

Under de goda åren var Santanders ROE högre än Handelsbankens, men under krisen har lönsamheten fallit kraftigt för Santander medan Handelsbanken knappt har drabbats. Handelsbanken har både hög och jämn lönsamhet, vilket är det man vill se, men det återstår dock att se hur Handelsbanken klarar läget om eller när krisen drabbar Sverige på allvar och ger avtryck i bostadsmarknaden likt vad som har hänt i USA, Spanien, Danmark mfl.

Med tanke på den höga lönsamheten innan krisen är det ändå troligt att Banco Santander har någon typ av ekonomisk vallgrav. Banker i allmänhet och stora banker i synnerhet åtnjuter nämligen ett par sådana:

Enorma krav på balansräkningen. De största bolagen i världen sett till balansomslutning är finansbolag och det är ett stort inträdeshinder att få in stora mängder kapital och börja konkurrera med jättebanker.
Stordriftsfördelar. Visar sig genom ett lågt K/I-tal. K/I-talet före nedskrivningar visas nedan och jämförs med tre svenska banker. Banco Santander har till och med lägre K/I-tal än Handelsbanken! Handelsbanken står sig dock mycket väl i konkurrensen eftersom Santander är så mycket större.

Oligopolsituation. I många länder eller regioner domineras bankmarknaden av en eller flera stora aktörer. I Sverige finns det fyra dominanta aktörer och så är även fallet på Banco Santanders marknader där banken hör till dominanterna på de flesta.
Höga byteskostnader. Har man väl valt bank så är det tidskrävande, jobbigt och i vissa fall även dyrt att byta bank. Hur många har egentligen bytt bank trots att räntan är noll procent på lönekontot och courtageavgifterna samt fondavgifterna fortfarande är skyhöga jämfört med snabbfotade konkurrenter?

Med tanke på den dåliga lönsamheten de senaste åren trots det låga K/I-talet som är i Handelsbankennivå så är det lätt att dra slutsatsen att det är nedskrivningar som tynger resultatet. Enligt ledningen är nedskrivningarna lägre än genomsnittet på ”nästan alla marknader”, vilket betyder de flesta marknader utom Brasilien så djupt som jag har grävt. Nedskrivningarna bör höra hänga ihop rimligt väl med NPL-kvoten (Non-Performing Loans i förhållande till total utlåning), vilken var följande på olika marknader Q4 2012:

Brasilien: 6,9 %
Spanien: 6,7
Koncernen: 4,5 %
Övriga Europa: 3,9
Latinamerika exkl. Brasilien: 3,6 %
USA: 2,3 %
UK: 2,1 %

Det är tydligt vilka marknader som är problemmarknader för Banco Santander i nuläget och något förvånande och möjligen också något oroande är kassakon Brasilien marknaden med högst andel dåliga lån.

Ett annat sätt att se på Banco Santanders styrka är att ungefär 40 av 50 spanska banker har försvunnit de senaste åren, men Santander finns kvar och står stadigt.

Därmed kan vi återvända till att kort och koncist svara på de inledande frågorna:

Är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga? Nja, stora nedskrivningar de senaste åren har sänkt lönsamheten, men detta bör vara mer eller mindre tillfälligt.
Varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA? Höga och hårdnande krav på balansräkningen, regionala monopol, höga byteskostnader och till viss del stordriftsfördelar.
Hur länge kommer vallgraven att bestå? Länge, i mina ögon finns det inget som omkullkastar situationen för bankerna förutom att ROE kommer att minska på grund av hårdare kapitalkrav (vilket ytterligare höjer inträdesbarriärerna).
Analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar? Det är en attraktiv bransch med oligopolsituation där de flesta i normalfallet är lönsamma.

Jag anser att bolaget delvis uppfyller kriteriet för konkurrensfördelar och lönsamhet med tanke på den svaga lönsamheten under krisen. Däremot bör den goda lönsamheten kunna återvända när konjunkturen i Europa förbättras.

7. Trovärdig ledning

Alfredo Sáenz tågar ut

Före detta VD Alfredo Sáenz och styrelseordförande Emilio Botín hade varit med länge fram tills Alfredo Sáenz valde att avgå från sin post den 29 april 2013. Bakgrunden till avgången är att Sáenz blev dömd 2009 för att ha anklagat tidigare låntagare för brott på falska grunder under 1990-talet. I Spanien har det diskuterats fram och tillbaks om personer dömda för brott ska kunna ha ledande positioner i banker eller inte men Sáenz valde slutligen att avgå. Han ersätts av Javier Marín som kommer från en annan ledande position, som har arbetat i banken i 22 år och som har nära band till styrelseordförande Botín.

Bytet av VD kom efter denna analys i princip var färdigskriven, men det ändrar inte min syn på ledningen. Marín lär driva banken vidare på samma sätt som Sáenz eftersom han är väl inne i bankens kultur. Noteringar kring det före detta radarparet Sáenz och Botíns meddelanden till aktieägarna görs nedan.

Emilio Botín

Sáenz blev VD 2002 vilket innebär att han hade suttit länge innan sin avgång och det finns därmed stor kontinuitet i ledningen. Botín i sin tur är en krutgubbe född 1934 och har också varit med sedan urminnes tider, närmare bestämt sedan 1986 då han tog över efter sin far med samma namn. Santander är ett gammalt familjeföretag där Botín fortfarande sitter med makten även om ägarandelen inte är särskilt betydande och det finns en Botín-dotter i koncernen också som kanske tar över så småningom.

Sáenz och Botín trummar in samma budskap år efter år i sina meddelanden till aktieägarna vilka är att verksamheten har en god geografisk diversifiering, en hög andel återkommande intäkter och att ledningen är mycket kompetent vilket är en stor tillgång. Banco Santanders strategi verkar med andra ord vara näst intill huggen i sten, vilket är sunt i en mycket mogen bransch.

En notering är att ledningen gärna ger prognoser om framtiden, vilket naturligtvis är vanskligt. Under de goda åren slog prognoserna allt som oftast in, men 2007 gav man en förhoppning om vinstökning till 2008 och 2009 som man misslyckades med att uppfylla.

2008 förstod ledningen på allvar att det var kris och på medellång/lång sikt ser f.d. VD Sáenz fyra tydliga drag i utvecklingen:

Lägre tillväxt. Kräver lägre kostnader.
Back to basics i bankvärlden: Mer av traditionell inlåning och utlåning och direktkontakt med kunder istället för spektakulära banktjänster.
Hårdare kapitalkrav vilket ger lägre finansiell hävstång. Detta medför på sikt lägre ROE. De ROE man såg innan krisen kommer inte återvända, åtminstone inte i mogna ekonomier.
Emerging markets blir viktigare. Dessa behöver ännu inte avbelåna sig (deleverage). Banker med diversifiering kommer gynnas jämfört med de som är ”fångade” i lågtillväxtmarknader.

Sáenz menar att alla fyra punkter talar till Santanders fördel och betonade vidare att krisen inte är temporär, vilket är en nykter syn på saken. Krisen förvärras fortfarande, fem år senare.

Ända sedan börskursen började falla har ledningen upprepat budskapet att börskursen är för låg och inte reflekterar bolagets tillväxtpotential. Ledningen har också poängterat att en summan-av-delarna-värdering indikerar nollvärde för verksamheten i Spanien. Ledningen har alltså visst fokus på börskursen, som ju tids nog kommer att anpassa sig efter bolagets resultat ändå.

2010 började dåvarande VD andas viss optimism över utvecklingen i Spanien och talade om ”turning point”, men även det var alldeles för optimistiskt. 2011 började ledningen tala om ett mål om ROE på 12-14 %, som bedöms vara det ”nya normala”, inom två-tre år. 2012 spådde VD att den spanska ekonomin kommer att växa igen mot slutet av 2013, vilket också ska bli då vändpunkten kommer för hela Santander. Det återstår att se om ledningen får rätt.

Före detta VD Sáenz äger 2,8 miljoner aktier till ett värde av 20 miljoner USD medan ordförande Botín äger 79,2 miljoner aktier till ett värde av 550 miljoner USD. Jag har inte funnit några uppgifter om nya VD Javier Maríns aktieinnehav. Ledningen verkar ändå ha stora aktieinnehav i bolaget, vilket är positivt. Styrelsen äger 1,9 % av bolaget.

Jag har inte funnit någon anledning att misstro ledningen även om den, som så många andra, verkar ha underskattat den nuvarande krisens djup och längd. Ledningen verkar huvudsakligen ha gjort goda förvärv och försäljningar de senaste åren. Jag förutsätter att bolagets nya VD Javier Marín fortsätter enligt samma plan som tidigare VD Alfredo Sáenz. Bolaget får godkänt på kriteriet.

8. Gynnsam ägarbild

Banco Santander saknar storägare (ägarandel > 10 %). Ägarfördelningen är följande:

Styrelsen 1,9 %
Privatpersoner 40 %
Institutioner 58,1 %

Bolaget uppfyller inte kriteriet.

Sammanfattning och värdering

Sammanfattning av kriterierna ses nedan.

Vid börskurs 7 USD/aktie (NYSE:SAN) värderas bolaget till 72 miljarder USD vilket betyder ungefär 55 miljarder euro. Detta kan jämföras med vinsten före nedskrivningar på 23,6 miljarder euro vilket innebär att P/E före nedskrivningar är 2,4. Detta menar jag är lågt och i nivå med små danska banker som har mer geografiskt koncentrerade risker och lägre tillväxtmöjligheter än den mycket större banken Banco Santander.

Historiskt P/E före nedskrivningar visas nedan.

P/E före nedskrivningar är historiskt lågt och när eller om nedskrivningarna minskar bör värderingen före nedskrivningar kunna öka med en faktor två till fyra om historisk värdering återvänder.

Även P/B är historiskt lågt, vilket visas i figuren nedan.

Vid utgången av det första kvartalet 2013 var det egna kapitalet 7,8 EUR/aktie vilket för ADR-aktien motsvarar ungefär 10,1 USD/aktie. Till en börskurs på 7 USD är P/B därmed 0,7.

Om ledningens prognos på 12-14 % ROE om två-tre år slår in innebär det en vinst per aktie på 0,94-1,09 EUR/aktie eller 1,22-1,42 USD/aktie vilket innebär att aktien handlas till ett P/E på 4,9-5,7 om prognosen slår in, vilket säkert kan ta tre till fem år. Detta är för lågt och även om man bara räknar med 10 % ROE så ska vinsten upp i 1 USD/aktie. Med ett motiverat P/E-tal på kring 10-12 så ska börskursen upp i 10-12 USD vilket är 40-70 % högre än idag.

Varför tror jag då att marknaden har fel i fallet Banco Santander? Skälet i all sin enkelhet är att jag tror att marknaden är alldeles för skeptisk mot banker i allmänhet och mot spanska (men även danska) banker i synnerhet. Svenska banker har lämnat krisen bakom sig med åtföljande nedskrivningsminskning och uppvärdering och likaså bör fallet bli framöver för Banco Santander. Däremot har någon nedgång i bostadspriserna ännu inte skett i Sverige varför jag tror att ännu en kris är att vänta för svenska banker och jag söker därför banker som redan har hanterat en större kris väl.

De största riskerna som jag ser det är dels att återhämtningen tar längre tid än förväntat och dels att läget på den viktigaste marknaden Brasilien förvärras. På många av Santanders marknader, särskilt i Brasilien, är den politiska risken hög och där kan banken drabbas av bakslag i form av hastigt ändrade regelverk eller konfiskering av tillgångar. Brasilien står för ungefär 15 % av Santanders tillgångar och 25 % av resultatet vilket innebär att Santander knappast går under av ett haveri i Brasilien, men samtidigt finns mycket av bankens potential där.

I takt med att banken fortsätter att tjäna pengar och behåller större delen av vinsten, eftersom utdelningen har sänkts i smyg, så stärks balansräkningen och risken för stora bakslag minskar ytterligare.

Om målet vid en investering i danska småbanker är att sälja efter en kursuppgång så är målet med en investering i Banco Santander inte lika uppenbart detsamma. Banco Santander ser jag som en bank med större kvalitéer och potential än de danska småbankerna som jag tidigare har skrivit om, men också med större problem i nuläget. Om utvecklingen vill sig väl kan Banco Santander vara ett potentiellt långsiktigt innehav.

Vad anser du om Banco Santander? Skyr du också spanska banker som pesten, precis som marknaden, eller finns det hopp om en ljusare framtid?

Uppdatering om 25 börsnoterade danska banker

Postat 12 maj 2013 av Kenny Granath

17 av 25 börsnoterade danska banker har i skrivande stund lämnat sina kvartalsrapporter för det första kvartalet 2013. Jag följer rapporterna med stort intresse för att se hur intäkter och nedskrivningar utvecklar sig i krisens Danmark och speciellt intresse riktas mot vissa av bankerna, framförallt de som ingår i min portfölj av danska banker.

Nedan följer en uppdaterad variant av den tabell som tidigare har publicerats i en jämförelse mellan 25 börsnoterade danska banker. Utöver en ren uppdatering har även räntenettots, nedskrivningarnas och utlåningens utveckling Q1 2013 jämfört med Q1 2012 lagts in. Räntenettot är den viktigaste intäktskällan för de flesta bankerna, även om det också finns fler intäktskällor via provisionsnetto m.m. Ett kvartal är kort tid att dra några långtgående slutsatser från, men det säger alltid något.

Den danska bankmarknaden är fragmenterad, där de börsnoterade bankernas storlek mätt med börsvärde ser ut som följer:

> 10 GEUR: En (Danske bank)
1 GEUR – 10 GEUR: Två (Jyske bank och Sydbank)
500 MEUR – 1 GEUR: Två (Spar Nord Bank och Ringkjøbing Landbobank)
50 MEUR – 150 MEUR: Nio
10 MEUR – 50 MEUR: Nio
< 10 MEUR: Två

Data för finansiell styrka och finansiell hävstång har hämtats från årsbokslut respektive kvartalsrapport medan värdering, lönsamhet och börsvärde har huvudsakligen hämtats från Financial Times Global Equity Screener (där jag har gått in och gjort stickprover när jag har märkt att något inte stämmer).

I tabellen har varje parameter rangordnats och markerats med fem färger för att åskådliggöra hur de olika parametrarna ser ut för de olika bolagen. Skalan är mörkgrön-ljusgrön-gul-orange-röd där mörkgrön är bäst och röd är sämst:

För kapitaltäckningsgrad, primärkapitalrelation, utlåning/EK, ROE och ROE (5 år) har de fem bolagen med bäst rang fått mörkgrön, nästföljande fem fått ljusgrön osv. ned till mörkröd.Om två banker har samma värde på någon parameter så får båda den bättre färgen. För ROE-måtten har alla negativa värden satts röda.
För P/B har bolag med P/B under 0,5 fått mörkgrön, P/B mellan 0,5 och 0,75 ljusgrön, P/B mellan 0,75 och 1 gul, P/B mellan 1 och 1,5 orange och P/B över 1,5 röd.
För P/E har bolag med P/E under 10 fått mörkgrön, P/E mellan 10 och 15 ljusgrön, P/E mellan 15 och 20 gul, P/E över 20 orange och bolag med negativt P/E (”N/A”) fått rött.
För förändring av räntenetto Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar över 10 % fått mörkgrön, 0 % till 9 % ljusgrön, -5 % till -1 % gul, -6 % till -10 % orange och lägre än -10 % röd.
För förändring av nedskrivningar Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar lägre än -33 % fått mörkgrön, -32 % till -1 % ljusgrön, 0 % till 10 % gul, 11 % till 33 % orange och över 33 % röd.
För förändring av utlåning Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar lägre än -10 % fått röd, -5 % till -10 % orange, -1 % till -4 % gul, 0 % till 3 % ljusgrön och över 3 % mörkgrön. Här ses en ökning som positiv, men samtidigt ska man komma ihåg att en för kraftig ökning också kan vara ett varningstecken.

Tabellen är uppdaterad 2013-05-08 med kvartalsrapporter från samtliga bolag som dittills hade rapporterat och är rangordnad efter marknadsvärde. I princip så gäller att fler gröna fält innebär högre kvalitet och fler röda fält innebär sämre.

Klicka på bilden för att få den förstorad.

Generellt sett minskar utlåningen och räntenettot (som i de flesta fall går hand i hand). Nedskrivningarna har generellt sett minskat något även om det finns banker där de har ökat kraftigt. De banker som jag av ett eller annat skäl finner intressanta kommenteras kort nedan.

Danske bank, Danmarks storbank som dominerar den danska bankmarknaden, gjorde en halvtaskig kvartalsrapport men som ändå är i linje med många av de andra mindre bankernas. Nedskrivningarna minskar kraftigt, vilket är positivt, men räntenettot minskar liksom bankens övriga intäkter. Finanserna ser starka ut för att vara en storbank (se diskussion om bankers finansiella styrka) och värderingen är låg sett till P/B.

Jyske bank och Sydbank, Danmarks Large cap-banker utöver Danske, rapporterade ungefär i linje med Danske bank sett till räntenetto men sämre respektive mycket sämre sett till nedskrivningar. Båda bankernas räntenetto minskar ungefär lika mycket, trots att Sydbanks utlåning är oförändrad medan Jyske banks utlåning ökar.

Spar Nord Bank lämnade en riktigt imponerande Q1-rapport med kraftigt stigande räntenetto och i princip oförändrade nedskrivningar. Här är kostnadsläget fortsatt förhöjt på grund av kostnader som hänförs till fusionen med Sparbank, som förväntas ge synergieffekter på sikt. Denna rapport fick mig att höja på ögonbrynen eftersom den visar på en dansk bank som går riktigt bra.

Djurslands bank, är en bank med stor utlåning till jordbruk precis som Nordjyske bank. Banken tvingades göra ganska kraftiga nedskrivningsökningar på utlåning till jordbruk vilket är ett oroväckande tecken för andra banker med hög utlåning till högbelånade jordbruk. Räntenettot har försämrats mycket mer än utlåningen har minskat vilket kan tyda på att räntan har sänkts till utsatta kunder för att förhindra konkurser.

Vestjysk bank lämnade en blandad rapport, som ändå var positiv om man ser genom de historiska glasögonen. Resultatet blev positiv efter fjolårets brakförlust, men räntenettot faller och nedskrivningarna ökar jämfört med Q1 förra året (även om de minskar jämfört med Q4). Banken har farligt svaga finanser, även om de säkert klarar sig undan konkurs om inga tillkommande stora bakslag kommer. Storägaren staten har annonserat att de vill sälja banken.

Läget är något annorlunda för en annan krisbank, Diba bank, som visserligen har en skaplig kapitaltäckningsgrad (inklusive hybridkapital), men där K/I-talet före nedskrivningar (K/I=kostnader i förhållande till intäkter) 2012 var 94 %. Det är helt ohållbart och om inte stora förbättringar sker så är Diba bank en given konkurskandidat, om inte banken blir uppköpt (fusionerad) först vilket det spekuleras kring.

Nordfyns bank lämnade en ganska medioker rapport (se separat inlägg) om man jämför med 2012, men då 2012 var ett mycket bra år så är början på 2013 inte så dum även om ökningen av nedskrivningar var hög.

Slutligen kan vi också ta och visa tabellen ännu en gång, den här gången sorterad på stigande P/B-tal.

Det som jag tycker sticker ut mest är, precis som jag tidigare har konstaterat, den mycket låga P/B-värderingen av Lollands bank som placerar sig mitt bland krisbankerna högst upp i tabellen trots att bolaget har gått med vinst genom hela krisen och att finanserna är mycket starka utan att ha behövt låna hybridkapital av danska staten vilket de svaga bankerna runtomkring i tabellen har. Lollands Q1-rapport ska därmed bli mycket intressant. Är det något med Lollands bank som jag missar eller är den bara väldigt felvärderad?

Bland de banker med P/B under 0,65 som hittills har rapporterat har samtliga lämnat någon form av besvikelse i form av sjunkande räntenetto eller ökade nedskrivningar och det återstår att se om så också blir fallet med Nordjyske och Lollands. Jag återkommer med rapporter om dessa så småningom och kommer även att uppdatera tabellen när samtliga danska banker har rapporterat. Om räntenettot för Nordjyske och Lollands sjunker med som mest kring 5 % och nedskrivningarna minskar jämfört med förra året så ser läget relativt den låga värderingen ut helt enligt förväntan.

En portfölj av danska banker

Postat 7 maj 2013 av Kenny Granath

Nästan alla danska banker plågas av höga nedskrivningar vilket tynger deras resultat. De senaste åren har utlåningen också börjat minska vilket oroar marknaden ytterligare. Gyllene läge med andra ord för den som tror att de låga nedskrivningarna och utlåningsminskningarna inte kommer att vara för evigt.

I detta inlägg beskrivs hur jag har satt ihop en portfölj av danska banker som en del i min aktieportfölj. Till att börja med är den danska bankmarknaden fragmenterad, där de börsnoterade bankernas storlek mätt med börsvärde ser ut som följer:

> 10 GEUR: En (Danske bank)
1 GEUR – 10 GEUR: Två (Jyske bank och Sydbank)
500 MEUR – 1 GEUR: Två (Spar Nord Bank och Ringkjøbing Landbobank)
50 MEUR – 150 MEUR: Nio
10 MEUR – 50 MEUR: Nio
< 10 MEUR: Två

Olika stora banker har dels olika problem och dels olika möjligheter:

Storbanken: Internationell verksamhet och marknadsdominant i Danmark. Stora nedskrivningar på Irland förutom i Danmark (situationen kan delvis jämföras med Swedbank för några år sedan). Som storbank finns stora möjligheter att förvärva* mindre banker.
De ganska stora bankerna (också noterade på Large cap): Stora banker inom Danmark med stora möjligheter till förvärv av mindre banker. Både Jyske bank och Sydbank har gjort förvärv under krisen som de håller på att integrera.
De medelstora bankerna (Mid Cap): Ungefär samma som de något större Large Cap-bankerna fast något mindre.
De relativt små bankerna (50-150 MEUR börsvärde, Small cap): Här börjar möjligheterna till förvärv minska, men värderingen är lägre.
De riktigt små bankerna: Inga möjligheter till förvärv, men i gengäld ännu lägre värdering.

*När det gäller förvärv är situationen i Danmark lite speciell med rösträttsbegränsningar för stora aktieägare vilket innebär att man kan äga 90 % av aktierna men ändå bara ha 1 % av rösterna, men det har inte hindrat ett stort antal fusioner av banker istället för rena förvärv.

Skillnaden är förmodligen minst mellan de ganska stora bankerna och de medelstora bankerna. Jag har valt en portfölj bestående av banker från de olika storleksklasserna ovan och något förenklat baserat valen på en kompromiss mellan kvalitet och värdering, där kvalitet kommer i första hand och värdering i andra hand.

Kvalitetsmåtten är dels finansiell styrka (kapitaltäckningsgrad och kärnprimärkapitalrelation) och dels lönsamhet (ROE och ROE som medelvärde under fem år). Värderingsmåtten är dels P/E, dels P/E före nedskrivningar och dels P/B. P/E före nedskrivningar är ett relevant mått eftersom det i stor grad är höga nedskrivningar som är anledningen till bankernas dåliga resultat.

När det gäller P/E före nedskrivningar bör värderingen vara lägre för mindre banker eftersom de generellt sett har högre nedskrivningar även under goda år.

Vi börjar med en tabell med samtliga 25 börsnoterade danska banker där data härstammar från Q4 2012 eller Q1 2013.

Vi tar storleksklasserna en och en.

Storbanken (Danske bank)

Här finns bara ett val. P/B är lågt och på några års sikt borde Danske bank kunna bli ungefär lika lönsam som åtminstone några av de svenska storbankerna, som värderas till betydligt högre P/B-tal. Finanserna är starka för att vara en storbank (nyemission har genomförts) och banken har inte gått med förlust under krisåren.

De ganska stora bankerna (Jyske bank och Sydbank)

Sydbank har något starkare finanser (som är godkänt starka) och har även haft högre lönsamhet under de senaste åren. Sydbank har inte gjort förlust under krisen (vet ej hur det ser ut för Jyske). Utöver detta är värderingen av Sydbank lägre än Jyske bank om man ser till P/E och P/B men framförallt till P/E före nedskrivningar. Valet faller därför på Sydbank.

De medelstora bankerna (Spar Nord bank och Ringkjøbing Landbobank)

Här är kvalitén betydligt högre i Ringkjøbing Landbobank, som framstår som en mycket välskött bank som inte har märkt av krisen nämnvärt. Värderingen är därefter och valet faller därför på Spar Nord bank, som faktiskt är relativt högt värderad sett till P/E före nedskrivningar, men till skillnad från de flesta andra danska banker så växer Spar Nord bank som följd av en fusion med en annan bank (Sparbank) och gjorde ett mycket starkt första kvartal i år vilket innebär att värderingen före nedskrivningar kommer vara ungefär likvärdig med Sydbank om resten av året fortsätter lika bra. Här bör finnas stora möjligheter till förbättrad lönsamhet genom synergieffekter och kostnadsbesparingar, vilket dock återstår att bevisa då K/I-talet (kostnader/intäkter) historiskt sett har varit ganska högt.

De relativt små bankerna

Här har Grønlandsbanken högst kvalitet (se analys av bolaget här). Dock är värderingen inte lika låg som hos många andra banker (även om den inte är utmanande), vilket gör att valet faller på en annan bank. Bland de kvarvarande bankerna i storlekskategorin har Nordjyske bank starkast finanser (har ej lånat hybridkapital av danska staten) och bland den högsta lönsamheten. Nordjyske är dessutom lägst värderad sett till P/E före nedskrivningar av de banker som inte har gått med förlust under krisen och därför faller valet på Nordjyske.

För den mer riskvillige finns här Vestjysk bank som värderas till ett P/E-tal före nedskrivningar på 1 vilket är extremt lågt. Banken har haft enormt höga nedskrivningar de senaste åren och bankens egna kapital har nästan utraderats, vilket innebär att P/B-värderingen är ganska hög och kärnprimärkapitalrelationen katastrofalt låg. Dock är basintjäningen god och K/I-talet före nedskrivningar var 48 % under det första kvartalet 2013, vilket är riktigt bra! Syftet med den danska bankportföljen för min del är dock inte att ta höga risker, vilket innebär att Vestjysk bank går bort.

De riktigt små bankerna

Här föll valet på två banker, nämligen Lollands bank och Nordfyns bank. Skälen är följande:

Lollands bank är finansiellt stark (har ej lånat hybridkapital av danska staten) och har inte gått med förlust under krisen även om lönsamheten har varit pressad och 2012 blev riktigt dåligt på grund av rekordhöga nedskrivningar. Lönsamheten är dock god och K/I-talet före nedskrivningar hyfsat (53 % under 2012 och 58 % i snitt under en tioårsperiod). Det som sticker ut med Lollands bank är den extremt låga krisvärderingen. Lollands bank värderas till 1,9 gånger vinsten före nedskrivningar vilket är i paritet med andra banker som, till skillnad från Lollands bank, har gjort stora förluster under de senaste åren. P/B-talet är kring 0,35 (köp 1 krona för 35 öre) och P/E-talet på faktiskt vinst är kring 15 trots att nedskrivningarna har varit mycket höga.

Vad är det marknaden inte gillar med Lollands bank? Lolland är en liten ö som avbefolkas, men det är inget som sker över en natt och den konkursade konkurrenten Spar Lolland som togs över av Jyske bank stängde två kontor på ön häromåret vilket borde minska konkurrensen, som i övrigt inte lär öka i en avfolkningsbygd. Lollands bank är enligt mig den bank som ser billigast ut i förhållande till kvalitet av alla börsnoterade danska banker och det ska bli mycket intressant att läsa Q1-rapporten om en dryg vecka.

Nordfyns bank sticker ut genom att vara lågt värderad i förhållande till 2012 års redovisade vinst. P/E 5 på redovisad vinst kräver inga stordåd (tvärt om!) för att det ska vara värt sitt pris. Första kvartalet 2013 tyder inte på några större problem även om nedskrivningarna ökade kraftigt. Nordfyns gjorde en blygsam förlust under ett av krisåren och finanserna kunde ha varit starkare, men det motiverar inte ett P/E-tal på 5.

Bland de små bankerna finns ett antal banker som värderas mycket lågt sett till P/E före nedskrivningar vilket också kan vara något för den riskvillige. Exempelvis handlas Totalbanken, som gick med vinst under första kvartalet 2013, till ett P/E-tal före nedskrivningar på 0,8.

Portföljen

Sammanfattningsvis ser den danska bankportföljen som jag har komponerat ihop ut på följande vis:

Fördelningen som jag har valt är ungefär följande:

Danske bank: 15 %
Sydbank: 10 %
Spar Nord bank: 10 %
Nordjyske bank: 25 %
Nordfyns bank: 15 %
Lollands bank: 25 %

Fokus (kanske för mycket fokus) ligger på de mindre bankerna på grund av en lägre värdering, som jag bedömer är omotiverad. Dessa tre bolag har analyser publicerade här på Aktiefokus (analys, uppföljning 1 och uppföljning 2). Jag tror att portföljen av danska banker kommer att vara betydligt högre värderad om 2-5 år om nedskrivningarna minskar samtidigt som utlåningen i Danmark inte havererar helt. En viss avbelåning kommer att ske, men när konjunkturen förbättras borde utlåningen ta viss fart igen. Med en portfölj av banker i olika storlekar och därmed med olika problem och möjligheter sprids riskerna något även om nästan alla risker fortfarande finns i Danmark.

Jag menar vidare att det är stor skillnad i kvalitet på bankerna i portföljen jämfört med många andra danska banker. Det är inte rimligt att finansiellt starka banker med tillfälligt svag lönsamhet värderas som konkursmässiga bolag eller i linje med andra krisbanker. Gemensamma nämnare bland bankerna jag har valt i portföljen är starka finanser och inga förluster under krisåren (med ett undantag). Många av bankerna (Danske, Sydbank, Spar Nord bank, Nordfyns) har under krisen stärkt finanserna genom kapitaltillskott vilket minskar risken för bakslag och gör att bankerna står redo för hårdnande kapitalkrav.

Vad tycker du om konceptet med en portfölj av banker? Har marknaden eller jag rätt när det gäller värderingen av bankerna?

Jämförelse mellan europeiska kraftbolag 2012

Postat 5 maj 2013 av Kenny Granath

Så har det äntligen blivit dags för femårsjubileum av den årliga jämförelsen av europeiska kraftbolag som jag brukar bjuda på här på Aktiefokus! Tidigare jämförelser mellan europeiska kraftbolag som har gjorts är följande:

Årets jämförelse blir i form av en färgglad tabell (inspirerat av inlägget om 25 danska banker) istället för i figurform som tidigare år. Jag älskar tabeller med färger och tycker att de ger mycket information på en och samma gång, vilket trogna läsare säkert redan har förstått.

De flesta bolagen har rapporterat för länge sedan, men CEZ är långsamma och släppte inte sin årsredovisning förrän på valborgmässoafton trots att de inte har brutet räkenskapsår. CEZ, som tidigare har varit ett av de mest kvalitativa bolagen i jämförelsen, får inte utlämnas och har därför inväntats.

Årets jämförelse görs på data från respektive bolags årsredovisning 2012 och när det gäller alla data från balansräkningen så har goodwill exkluderats. Jag har upptäckt en större jämförelseförstörande post och det är Enel som har gjort nedskrivningar av spansk verksamhet men inga korrigeringar har gjorts som följd av detta.

Över till tabellen. Bolagen är sorterade på storlek (omsättning). Rutorna är därefter färgmarkerade för varje parameter. Färgerna är en ren rangordning där de tre bästa för respektive parameter är grön, de tre i mitten är gula och de tre sämsta är röda (därför kan även en direktavkastning på över 7 % vara rödmarkerad). 2012 ser resultatet ut som följer och ju grönare, desto bättre. Börskurser är från 2013-05-02.

Det framträder snabbt en mycket tydlig bild av vilka bolag som vinner jämförelsen och har man läst de tidigare jämförelserna så har bilden inte ändrats nämnvärt.

Vinnarna: CEZ och Fortum

Det är de minsta bolagen i jämförelsen, CEZ och Fortum som sticker ut med att ha:

högst rörelsemarginaler,
lägst skulder,
högst räntetäckningsgrader,
högst räntabilitet på totalt kapital,
låga utdelningsandelar,
låga värderingar.

Man skulle kunna förvänta sig att de mest kvalitativa bolagen också är högst värderade, men det är precis tvärt om! Det låter nästan för bra för att vara sant. Direktavkastningen är dessutom rejält hög för båda bolagen, även om det finns mindre kvalitativa bolag med högre utdelning.

Nummer tre: Iberdrola

Iberdrola är det bolag som har något högre marginaler och lägre skuldsättning än de flesta av sina europeiska konkurrenter. Räntetäckningsgraden har sjunkit något de senaste åren och är nu nere på 3,4 vilket börjar bli väl lågt. ROA ex. goodwill är nästan dubbelt så högt som hos närmsta efterföljaren EON. Värderingen är fortfarande relativt låg jämfört med många konkurrenter, men jag skulle helst vilja se en lägre värdering av aktien.

Jag vill utfärda en varning för att utdelningen kan verka högre än vad den egentligen är eftersom Iberdrola tillämpar scrip dividend (läs mer om systemet här). Antingen får man kontant utdelning och får sitt innehav utspätt eller så får man nya aktier och ingen kontant utdelning.

Om Iberdrolas värdering sjunker framstår bolaget fortfarande som en bra kompromiss mellan kvalitet och pris bland de europeiska kraftbolagen.

Resten

Den första platsen utanför pallen får E.ON, som har lägre skuldsättning än bolagen lägre ned i rangordningen och en bra räntetäckningsgrad. Värderingen sett till P/E och P/B är godkänd och om man kan förlåta förlusten 2011 på grund av kärnkraftsnedskrivningarna så är E.ON nog det sista bolaget i denna jämförelse med tillräcklig kvalitet för att se intressant ut.

Resten av bolagen har rejält utmanande finanser, höga utdelningsandelar och till råga på allt också höga värderingar. Det vore möjligt att rangordna även resten men det kan lämnas som en övning åt den intresserade eller riskvillige läsaren.

Jämförelsen mellan europeiska kraftbolag 2012 leder således (liksom förra året) fram till slutsatsen att de två överlägset mest intressanta kraftbolagen ur investeringssyfte är CEZ och Fortum. På god tredje plats kommer Iberdrola, som dock bör handlas billigare än Fortum och CEZ på grund av lägre kvalitet. I nuläget är det tvärt om så att de bästa bolagen också är billigast.

Scrip dividend: spansk flexibel utdelning eller maskerad utdelningssänkning?

Postat 30 april 2013 av Kenny Granath

Många spanska bolag, som till exempel Iberdrola, Banco Santander, BBVA, Repsol och Telefonica tillämpar sedan den spanska krisen tog fart på allvar kring 2009-2010 en utdelningsprocedur som kallas för ”scrip dividend”. Bolagen kallar den också för ”valbar utdelning” eller ”flexibel utdelning”, men är den flexibel eller är det i själva verket en maskerad utdelningssänkning?

Systemet med ”scrip dividend” innebär att aktieägaren istället för att få utdelningen i reda pengar får en valmöjlighet mellan:

Få nya aktier, skattefritt. Detta är standardalternativet om man inte kontaktar sin aktiehandlare och ber dem ändra alternativ (gäller både Avanza och Aktieinvest som jag har varit i kontakt med). Detta innebär i praktiken att bolaget i fråga genomför en fondemission. Vissa bolag, som Iberdrola, har också ett val där man kan få teckningsrätter som går att sälja på marknaden.
Kontant utdelning. Vid val av detta alternativ dras spansk källskatt (21 % enligt Avanza).

Orsaken till systemet kan variera något, men den gemensamma nämnaren är att bolagen som sysslar med detta vill behålla pengar inom bolaget och stärka sin balansräkning samtidigt som man av olika orsaker inte vill sänka utdelningen.

Vad innebär ”scrip dividend”?

För att förstå vad scrip dividend egentligen innebär så kan vi ta ett exempel på det ena extremfallet, nämligen att alla aktieägarna väljer att få nya aktier. Om alla aktieägarna väljer nya aktier innebär det att bolagets vinst och eget kapital fördelas över fler aktier, dvs. en utspädning. Utspädningen är lika för alla vilket innebär att i slutändan kommer varje aktieägare fortfarande få ta del av samma vinst och äga samma andel av det egna kapitalet. Alltså sker ingen påverkan. I praktiken har endast en form av split skett, vilket inte tillför något värde, och inga pengar har överförts till några aktieägare. Utdelningen har alltså i extremfallet slopats.

Det andra extremfallet, att alla aktieägare väljer kontanter, är normalfallet i de flesta icke-spanska bolag och behöver ingen ytterligare förklaring. I Banco Santander har ungefär 80 % av aktieägarna valt nya aktier sedan införandet medan i Iberdrola är motsvarande siffra ungefär 50 %. Vad innebär en situation där några aktieägare får aktier medan andra får kontanter? Det finns två aktieägarperspektiv på saken:

De aktieägare som vill ha kontanter får se sitt innehav bli utspätt med lika mycket som den erhållna utdelningen. I praktiken motsvarar detta för aktieägaren samma sak som att sälja motsvarande mängd aktier och att inte få någon utdelning alls. Från bolagets synvinkel är det bara den kontanta utdelningen som påverkar kassan, vilket innebär att mer pengar behålls i bolaget för att kunna stärka balansräkningen. Om endast 20 % väljer kontant utdelning har alltså den utdelning som påverkar bolagets kassa minskat med 80 %, en rejäl sänkning!
De aktieägare som väljer nya aktier får se sin relativa ägarandel öka på bekostnad av de som har valt kontant utdelning. I praktiken motsvarar det samma sak för aktieägaren som om bolaget skulle återköpa aktier. Både vid återköp av aktier och fondemission till en delmängd av aktieägarna kommer en större andel av vinsten aktieägaren till gagn. Ur bolagets synvinkel kostar det inget att genomföra denna fondemission eftersom inget kapital tillförs. Ju lägre börskursen är vid utdelningstillfället, desto större blir utspädningseffekten vilket är positivt för de som väljer nya aktier men negativt för de som väljer kontanter.

Den ”flexibla utdelningen” kräver alltså att en del av aktieägarna väljer kontant utdelning för att det ska skapas några värden alls för aktieägarna. Vi kan ta Banco Santander som exempel igen. Banken handlas i nuläget till ca 5,5 EUR på Madridbörsen och har de senaste åren delat ut 0,6 EUR/aktie till aktieägarna via scrip dividend-proceduren. Direktavkastningen kan alltså verka skyhög, närmare 11 %, men ungefär 80 % av aktieägarna har valt nya aktier och i praktiken har alltså endast 20 % av 0,6 EUR/aktie faktiskt delats ut (eller gett ökat värde åt de aktieägare som har valt nya aktier). De aktieägare som har valt nya aktier har istället fått se sin relativa ägarandel i företaget öka.

Det viktiga budskapet är att man inte får låta sig luras av den till synes höga utdelningen i vissa spanska bolag. Om ett bolag tillämpar scrip dividend-systemet så måste man justera den skenbara utdelningen med den andel som väljer kontanter för att få den verkliga effekten av utdelningen. Resten av utdelningen är en ren utspädning. Detta illustreras med ett räkneexempel som ska motsvara situationen för Banco Santander något förenklat med siffror som nästan motsvarar verkligheten.

Räkneexempel

Antag att Banco Santander handlas till börskurs 6 EUR och delar ut 0,6 EUR via scrip dividend, alltså vad som kan verka som 10 % direktavkastning. Antag också att 80 % av aktieägarna väljer nya aktier medan 20 % väljer kontanter. Antag vidare att det finns totalt 1000 utestående aktier i bolaget. Nu blir det utdelning och vi ser hur situationen blir för två aktieägare som väljer olika:

Ägare 1, som väljer nya aktier, äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 10 % nya aktier, dvs. en ny aktie (0,6 EUR/aktie * 10 aktier vid börskurs 6 EUR ger exakt en aktie). 80 % av ägarna har valt detta förfarande vilket innebär att antalet aktier i bolaget efter fondemissionen ökar med 8 % (80 % av 10 %) till 1080 aktier. Ägare 1 ökar sin ägarandel i bolaget till 1,02 % (101/1080). Ägarandelen i bolaget ökar med andra ord med 2 % (20 % av 10 %).
Ägare 2, som väljer kontanter äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 0,6 EUR/aktie i kontanter och äger efter utdelningen fortfarande 10 aktier vilket nu motsvarar 0,93 % av bolaget (100/1080) eller en minskning av ägarandelen med 8 % (80 % av 10 %).

Valet står alltså mellan pengar här och nu, men en rejäl utspädning av ägarandelen, eller aktier och en ökad ägarandel vilket därmed ger större rätt till eventuella framtida vinster och utdelningar. Ordet ”direktavkastning” ställs alltså på sin spets eftersom det verkligen syftar till avkastning här och nu, direkt. Det är dessutom så att ju fler som väljer nya aktier, desto större blir utspädningen för de som väljer kontanter och vice versa. I fallet Banco Santander bör man därför definitivt välja nya aktier (som 80 % av aktieägarna) medan det är mer oklart i fallet Iberdrola där utspädningen blir mindre eftersom endast 50 % av aktieägarna väljer nya aktier.

Över tid blir utspädningseffekten förstärkt genom ränta på ränta-effekten vilket innebär att ju längre systemet består, desto sämre sits hamnar man i om man väljer kontant utdelning. I fallet Banco Santander kommer ägarandelen att ha minskat med 47 % (1,08^5) efter fem år för en aktieägare som väljer kontant utdelning om 80 % väljer nya aktier vid en direktavkastning på 10 % och risken blir överhängande att bolaget måste sänka utdelningen per aktie i framtiden.

Om man väljer kontant utdelning motsvarar det alltså i praktiken att sälja aktier, medan om man väljer att få nya aktier motsvarar det i praktiken att bolaget gör ett återköp av aktier. Om man som svensk vill ha kontant utdelning via scrip dividend från aktier som man äger via ett investeringssparkonto är det mest gynnsamt att välja nya aktier (skattefritt) och därefter sälja aktierna (skattefritt) förutsatt att courtaget är mindre än den spanska källskatten skulle ha varit. Om courtaget är ungefär 100 kr (som på Avanza för handel på amerikanska börsen) och källskatten 21 % innebär det att man tjänar på att välja aktier och sälja jämfört med att välja kontant utdelning om de nya aktierna betingar ett försäljningsvärde på mer än 475 kr (100/0,21).

Reflektioner

Är införandet av en valmöjlighet mellan aktier och kontanter bara ett sätt att maskera en utdelningssänkning? Svaret är både och. Ledningen vill sända signaler om att när balansräkningen är stärkt och när de goda tiderna återvänder så är detta den nivå som utdelningen bör ligga kring. Det sänder också signaler om när scrip dividend-systemet kan slopas, för planen är inte att permanenta systemet. Enligt en artikel i Reuters från juli 2012 förväntas systemet behållas åtminstone till 2013, men så länge det inte ljusnar i Spanien lär systemet bestå.

Ytterligare ett syfte kan vara att man vill vara aktieägarvänliga. Aktieägare med belåning eller andra som förväntar sig en hög direktavkastning kan också få det, även om de själva sätter sig i en svår situation genom att få se sin ägarandel bli utspädd.

Summa summarum så tycker jag personligen att en sänkt eller slopad utdelning hade varit ett enklare och ärligare alternativ än scrip dividend, men om man köper ett spanskt bolag som man planerar att behålla så är valet nya aktier, vilket i praktiken motsvarar att bolaget gör aktieåterköp, ett hyggligt alternativ. Vill man få loss kontanter är det bara att sälja de nya aktierna och inom ramen för ett investeringssparkonto innebär det en skattefri utdelning.