Tankar om Vardia inför sista handelsdagen med teckningsrätter

Fredag den 22 maj är sista dagen Vardias teckningsrätter handlas över börsen. Den 25 maj måste man ha svarat på erbjudandet för att inte teckningsrätterna ska bli värdelösa. Se inlägg hos Aktieingenjören för mer information.

I detta inlägg tänkte jag delge några korta tankar kring hur jag ser på situationen.

vardia_logo

Krisen

Vardia är i kris. Efter nyemissionen på 375 MNOK kommer övertäckningen mot solvenskravet ändå bara vara ca 50 MNOK. Planen är att runt sommaren få in ett Tier 2-lån på 75 MNOK som lättar upp situationen något.

Vardia är i kris eftersom bolaget har för höga kostnader givet den redovisningsprincip som man tvingades byta till under tumultartade former inför årsbokslutet. Det finns inget utom ren spekulation som tyder på att några oegentligheter har försiggått, utan Vardia har lämnat en ren årsrapport utan anmärkningar från revisor.

För ett försäkringsbolag är kassaflöde ointressant, utan det är resultat som är det enda intressanta eftersom resultatet påverkar det egna kapitalet som i sin tur går in i solvenskapitalet som det ställs krav på från myndighetshåll. Vardias kostnader är skyhöga och bolaget blöder. I Q1 gjorde man en förlust på hela 56 MNOK, att jämföra med marginalen man kommer att ha kvar på 50 MNOK. Är det ute med Vardia om ett kvartal?

Svaret på den frågan är nej. Resultatet för Q1 är inte representativt för framtiden, utan kostnadssidan innehåller vissa kostnader från Q2-14, Q3-14, Q4-14 och Q1-15 som man har kommit överens med Finanstilsynet om att inte periodisera. Ett mer representativt resultat för framtiden är en förlust på omkring 40 MNOK, vilket fortfarande är en stor förlust.

Vardia har utannonserat ett sparpaket på 100 MNOK. I Q1-presentationen framgick det att huvuddelen av sparpaketet består av personalminskningar. Vardia har varit dimensionerat för den gamla redovisningsprincipen men nu tvingas man snabbt minska kostymen. I Sverige har redan 40 % av de anställda slutat (ca 60 pers), huvudsakligen säljare, och minskningen ska troligen bli ännu större i Norge. I Danmark ska man också skära ned. Det finns vad jag vet ingen uttalad siffra på personalminskningen men jag bedömer att vi talar om 100-150 pers som ska lämna företaget jämfört med läget vid årsskiftet. Och de ska lämna fort. Hur läget ser ut kommer det säkert att komma ut information om så småningom, kanske i samband med Q2. Redan i Q2 borde det framgå ganska tydligt om det kapital man nu hämtar in räcker eller om det behövs ännu mer. Oavsett hur det går kommer det att bli på håret.

Om man ser bakom den stora kostnadskostymen går det faktiskt ganska bra för Vardia. Skadeprocenten är på en rimlig nivå. Enligt info på presentationen var skadeprocenten i svenska Vardia näst lägst av alla svenska skadeförsäkringsbolag under Q1, vilket är imponerande men det är också i linje med Vardias strategi att selektivt välja ut rätt typ av kunder. Bakom kriskulissen och den feldimensionerade kostnadskostymen fungerar affärsmodellen som tänkt.

Om Vardia överlever 2015 kommer 2016 att se mycket ljusare ut. Eldprovet pågår just nu och det är en kamp för att få kostnaderna att minska samtidigt som intäkterna ska fortsätta att växa, om än i långsammare takt än tidigare.

Insynspersoner har sålt en massa aktier

De senaste dagarna har mängder med insiders sålt mängder med aktier och teckningsrätter. Det kan vara oroande, men det kan vara värt att fundera över orsaken. Många insynspersoner har varit med länge i Vardia och deltagit i tidigare nyemissioner, kanske med lånade pengar. En rimlig ansats är att många insiders nu säljer för att få loss pengar för att kunna teckna sin andel i nyemissionen.

Kurserna som man har sålt för är inga kanonkurser, så antingen är förklaringen den ovanstående eller så vet man mer än aktiemarknaden och vill fly ett sjunkande skepp. Men då borde man sälja ut alla aktier. Ännu har ingen sålt ut alla sina aktier och teckningsrätter med ett undantag och det är de tre grundarna som äger bolaget BPR Invest som har avtal (forward contracts) om att köpa 385 000 aktier för ca 25 NOK styck om sisådär ett halvår. Undrar om de sover gott om natten?

En positiv sak som finns att säga är att styrelseordförande, för tillfället ”executive chairman”, Åge Korsvold inte har sålt några aktier eller teckningsrätter och har för avsikt att teckna sin fulla andel i nyemissionen.

VD Ivar S. Williksen ringer i klockan och styrelseordförande Åge Korsvold applåderar
Ivar är inte insider längre, men när han fortfarande var vd sade han att han skulle teckna sin andel.

En annan intressant fråga är vem som har köpt alla aktier. Det är ingen högoddsare att det kliver in en eller flera stora ägare i Vardia efter nyemissionen. Vilka det är och hur stora positioner de tar vet vi inte än, men om det kliver in en stabil huvudägare vore det något positivt.

Värderingen

Till nuvarande teckningsrättskurs 0,27 NOK värderas Vardia till 490 MNOK. Det innebär att värderingen är 0,39 x GWP (bruttopremieinkomsterna) vilket är mycket lågt för ett sunt, mindre, försäkringsbolag där en rimligare värdering är 1 x GWP. Jag hävdar att bakom krisridån som Vardia just nu genomgår är bolaget och affärsmodellen i grunden sunda och därmed är priset väldigt attraktivt. Om Vardia får in 375 MNOK brutto (vilket troligen blir 340 MNOK netto) är bolaget rimligen värt 1 x GWP för en köpare, vilket för övrigt är 3,1 NOK per aktie då antalet aktier efter nyemission är 407 miljoner.

Teckningsrätterna handlas till rabatt mot aktien, så det finns i princip inget skäl att köpa aktien framför teckningsrätterna. Om man äger aktien och även fortsättningsvis vill äga aktien kan man göra sig ett mer eller mindre riskfritt arbitrage genom att sälja aktien och köpa teckningsrätten. Det som skulle kunna gå fel här är att Vardias ägare på extrastämman den 28 maj klubbar igenom att avbryta nyemissionen. Varför man skulle göra det, när nyemissionen är garanterad, kan man fråga sig men å andra sidan är garanternas villkor okända. Risken för att man inte genomför nyemissionen och kör bolaget i graven borde dock vara obefintligt; det finns inga skäl att göra så och då borde vi dessutom få se att alla insiders säljer ut alla sina aktier och teckningsrätter först.

Slutsatser

Det är ett skört, men intressant läge för Vardia. 2015 är tufft och kommer bli tuffare. Om man lyckas skära i kostnaderna så att intäkter och kostnader hamnar i balans kommer det att se betydligt ljusare ut 2016.

Det ska bli intressant att se hur ägarbilden förändras efter genomförd nyemission. Kommer det in nya storägare? Hur mycket aktier äger ledningen efter nyemissionen? Varför säljer ledningen? Det är farligt att dra för stora växlar på osäker information som att insiders säljer. Det kan lika gärna bero på att de behöver pengar som att de flyr ett sjunkande skepp.

Vardia är i rejäl kris men bortom problemen, som beror på att bolaget har en helt feldimensionerad kostnadsvolym efter bytet av redovisningsprincip, ser jag verksamheten som sund. Jag kommer att delta i nyemissionen och Vardia kommer att utgöra en icke obetydlig del av min portfölj. Hur stor får vi se, för det är en dag i morgon också.

Hur tänker du kring situationen?

Om Fortums försäljning av sin svenska elnätsverksamhet

Jag är sen på bollen men det är för att den mesta av tiden som tidigare gick till att blogga numer går till att pyssla med Värdepappret. Både jag och Martin gör dock några ryck ibland för att hålla bloggen vid liv och här kommer ett litet inlägg om när Fortum lurade skjortan av svenska pensionärer.

Får det vara ett elnätsföretag för 18 x EBITDA eller 42 x vinsten efter skatt?

I mars utannonserades att ett konsortium bestående av svenska pensionsbolag och ett kanadensiskt infrastrukturbolag köpte Fortums svenska elnätsverksamhet för 60,6 miljarder kronor på skuldfri basis.

60,6 miljarder kronor är ganska mycket pengar (vi 80-talister översätter det snabbt till 121,2 miljarder tuggummin) och för det priset fick man följande:

  • Ett stycke elnätsföretag…
  • …med en omsättning på 5,8 miljarder kronor,
  • …med jämförbar EBITDA på 3,3 miljarder kronor,
  • …med ett bokfört eget kapital på 24,6 miljarder kronor,
  • …med ett nuanskaffningsvärde på 57,8 miljarder kronor (enligt regleringsmodellen).

Vi talar alltså om ett P/S-tal på 10,4, ett P/EBITDA på 18,4 och ett P/B på 2,5. Det är inte direkt billigt. Vad kan de svenska pensionärerna tänkas få ut av detta?

Om det hade varit P/E som var 18,4 hade man möjligen kunnat acceptera att en årlig avkastning för de svenska pensionärerna på 5,4 % (1/18,4) i ett reglerat bolag utan möjlighet att växa mer än befolkningstillväxten är okej. Nu är tyvärr inte EBITDA samma sak som vinst efter skatt. Det ska nämligen till avskrivningar, räntebetalningar och skatt för att man ska komma ned till sista raden. Eftersom priset var på skuldfri basis kan vi för enkelhetens skull anta att det nya elnätsbolaget är skuldfritt.

EBITDA brukar även kallas för bullshit earnings och i kapitaltunga bolag som elnätsbolag är det verkligen så. Avskrivningarna (D) är nämligen betydande. Eftersom elnätsbolagen är reglerade är det dessutom väldigt enkelt att räkna ut hur stora hållbara avskrivningar ska vara. Fortums elnätsverksamhet hade vid slutet av 2014 anläggningar som betingade ett nuanskaffningsvärde av 57,8 miljarder kronor. Enligt nuvarande regelverk för elnätsbolag i Sverige får elnätsbolagen (förenklat) ta ut nätavgifter motsvarande restvärdet av sina tillgångar gånger en kalkylränta, där restvärdet är nuanskaffningsvärdet avskrivet med 1/40 per år.

De årliga investeringarna (och avskrivningarna) i ett jämviktsläge borde alltså vara 1/40 av nuanskaffningsvärdet, dvs. 1/40*57,8 miljarder =  1,45 miljarder. Om den nya Fortumägaren investerar mindre än 1,45 miljarder per år kommer nätets ålder successivt att öka varefter den maximala intäkten minskar i en negativ spiral. Den nya ägaren måste investera så att nätets ålder hålls intakt eller successivt föryngras. Dessutom måste ägaren investera i utbyggnad av nätet eftersom Stockholm (där en del av nätet ligger) växer.

Åter till jämförbar EBITDA, som var 3,3 miljarder. Från det måste vi dra bort 1,45 miljarder i avskrivningar. Kvar är 1,85 miljarder i vinst före skatt. Räntekostnaderna satte vi till noll eftersom priset var på skuldfri basis. Med 22 % bolagsskatt gör Fortum då ungefär 1,44 miljarder i vinst efter skatt årligen. Med tanke på hur räkneexemplet är uppbyggt kan man även översätta det till kassaflödet efter investeringar.

1,44 miljarder i vinst årligen betalade alltså svenska pensionärer och ett kanadensiskt bolag 60,3 miljarder för. Nu återstår bara en division för att se vad P/E-talet blev.

P/E = 60,3/1,44 = 42.

Fortum sålde alltså sitt elnät, en kapitaltung och reglerad verksamhet, för P/E 42. Svenska pensionärer får alltså gladeligen, teoretiskt, 2,4 % (1/42) årlig avkastning på detta. Att verksamheten är reglerad betyder å ena sidan att intäkterna är säkra, men å andra sidan att det finns mycket begränsade möjligheter att få intäkterna att växa. What you see is what you get.

Svenska pensionärer köpte sig säkert en stabil kassako när de gick ihop med ett kanadensiskt bolag och köpte Fortums elnät. Problemet är bara att priset de fick betala var väldigt högt. Fortum gjorde en riktig kanonaffär när de sålde sin svenska elnätsverksamhet och alla aktieägare borde vara väldigt nöjda, åtminstone på kort sikt, över den finska ledningens förmåga att göra bra affärer. Vad Fortum avser att göra med pengarna är en annan historia.

AQ Group: Q4 & Q1 samt rapport från årsstämman 2015

Det händer inte mycket i ett bolag som AQ och därför är det definitivt positivt att det varit ganska tyst om dem. Vi har dock lite att komma med då det gått ett halvår sedan sist samt att vi deltog på årsstämman. Vi kan därför ge er lite information som inte står lika tydligt i rapporterna.

Kvartal fyra, 2014.

AQ avslutade 2014 mycket starkt och kunde därför överraska ordentligt. I kvartal tres rapport hade man förutspått att 2014 skulle bli som 2013. Det här överlevererade man kraftigt på. Det var dock inte utan bekymmer, när man tittade noggrant.

Den organiska tillväxten var obefintlig och den backande några procent. Det var istället inköpen som gav tillväxt. Det här är ett dyrt och osäkert sätt att växa. AQ behöver hitta billiga bolag att förvärva och göra det exponentiellt (eller köpa större bolag än vad man historiskt gjort). Det här är inget nytt och än så länge fungerar det för dem.

AQ skrev också att de måste varsla 55 av 167 personer i AQ Enclosure Systems AB, eftersom man inte lyckas få till lönsamheten. Det är uppenbarligen svårt att driva ett bolag i Sverige, på en hårt konkurrensutsatt marknad. Det som blir kvar ska göra automatisk plåtslagning, medan det som kräver mer manuellt arbete kommer att hamna i Östeuropa. Som aktieägare är jag självklart nöjd med att de aktivt försöker förbättra lönsamheten, men jag tycker det är tråkigt att vi i Sverige inte klarar av konkurrensen med de lönenivåer vi har.

Övrig kommunikation var om ett stort kontrakt med Bombardier, om att man levererar transformatorer och induktorer till majoriteten av alla nya tunnelbanesystem i Kina. Det här är självklart en prestigeorder, eftersom man nog slår ut kinesiska konkurrenter. Det är nämligen ytterst sällan som AQ skickar ut ett pressmedelande om att man tagit en order. Ordern är värd ca 130 MSEK, jämfört med AQs omsättning på 2,6 mSEK och det är alltså signalvärdet som man belyser.

Kvartal ett, 2015

Omsättningen, exklusive valutaeffekter och förvärv, var 5 % och med dem 13 %. Det är självklart en effekt av kronförsvagningen, men att se efter kvartal fyra att de växer organiskt igen är betryggande. Om man tittar på sista raden är valutan och engångseffekter 6,5 miljoner, men vinsten ökade från 30 till 56. Det är tydligt att man lyckats ha en bra marginal (7,8 % emot 4,8 %). Om man är lagd åt det negativa hållet så verkar det vara högkonjunktur för dem och att det här är nivåer som inte kommer kvarstå länge till.

Rapport från årsstämman

Kenny och jag var på AQs stämma för några år sedan och jag kommer inte dra det lika noga som förra gången. Kan dock säga att vi letade tecken på hur det egentligen går för dem. Pastasalladen var utbytt mot en massproducerad baguette och vatten eller lättöl. På det stora hela var det samma budget på maten som då. Det som skiljde sig var glädjande nog att antalet aktieägare hade fördubblats och vi var säkerligen över 100 personer. Själva huvudpunkterna på stämman gick så snabbt att det nästan var fånigt, men grundarna har över 50 % av rösterna & aktierna.

Sedan började VD Clas presentera bolaget och på det stora hela så går det bra för AQ. Man blir större, men varje dotterbolag får fortsatt sköta sig själva. Man kommunicerade, precis som 2012, en lång mållista från året innan och den hade till stora delar blivit uppfylld. De enda riktiga misslyckandena var att vända verksamheterna i Indien och Mexiko till att visa vinst. Det målet flyttades fram så att det ska ske 2015. Indien hade en plan som verkade rimlig, men Mexikobolaget lät som ett riktigt råttbo. Jag tror de behöver lägga mycket fokus på Mexiko om det ens ska gå.

AQ har historiskt jobbat med många råttbon och man förvärvar gärna konkursbon m.m. Det kallar man för långsiktiga investeringar och historiskt har det visat sig att det går att få bra lönsamhet på. Jag tog upp den eviga frågan om att man delar ut för snålt, har för hög soliditet och att jag inte tycker att bolaget ska förvalta överskottslikviditet. Det gör man bättre som aktieägare. Efter många om och men berättade VD-Claes att man vill förvärva lite större bolag än man historiskt gjort och man var ganska säker på att 2015 är året så sker. Som aktieägare tycker jag dock att nyemission på två miljoner aktier, med dagens överdrivet höga kurs, är bättre än att kontanterna i bolaget används. De vill jag sätta i bättre arbete än 3 % ränta i Kina som de nu var placerade i.

Jag ställde nog flest frågor av samtliga i rummet, eftersom jag tror ledningen behöver uppmuntran, mål och få nya infallsvinklar. En fråga jag undrade över var att AQ inte har optionsprogram åt sina anställda. Styrelseordföranden P-O svarade att personalomsättningshastigheten är låg och man riskerar inte att förlora nyckelpersoner.

En av punkterna som AQ ville förbättra i år var på ekonomisidan. Jag jobbar på en ekonomiavdelning och i den fasen som de är i så har de inte kommit underfund med att de behöver bygga upp sin ekonomiavdelning ännu mer. De säger sig dock att de kommer att öka internkontrollen (minska risken för fel i bokföringen och riskerna att någon försnillar pengar) och se över treasury (vilket innebär att hantera kassan bättre än 3 % ränta i Kina). Vid frågor om internkontrollen blev svaret att alla lokala dotterbolag reviderade och det finns en grundläggande kontroll. Spontant är min åsikt att det är rätt prioriterat att affärsverksamheten har fått gå före. Däremot måste pengar i bolaget hanteras bra och en treasuryavdelning kan göra underverk.

Ytterligare två frågor kom upp från mötet som kändes relevanta. Den ena är varför man i senaste kvartalsrapporten slutar ge guidning av resultatet. Styrelseordföranden P-O svarade nog som det var, att de har ingen aning om hur det kommer att bli. Han hävdar att det går så pass fort från beställning till leverans att det svänger för mycket. Personligen tror jag det är för att man mellan kvartal tre och fyra förra året samt för detta kvartal, helt misslyckats med sina prognoser. Jag tror man som investerare helt enkelt ska ha koll på fordonsindustrin och hur den går. Det är idag deras största segment och därför det som är lättast att titta på.

Något som också berättades var att AQ märker att fler och fler av deras kunder vill att man ska vara med och bygga produkterna. Det här påminner väldigt mycket om Bulten som jag skrev om i januari. Personligen hoppas jag verkligen att det är något som man kan fortsätta göra, eftersom det bör leda till stabilare intäkter och minskad konkurrens.

Sista frågan var, naturligtvis, listbytet. Målet är slutet av 2016, eftersom man idag har för mycket som krävs att man genomför innan dess. Personligen är jag ganska skeptisk till att ändra saker där jag inte ser vad det ger för värde. Jag tror nämligen att jag som nettoköpare vill ha en så låg kurs som möjligt. Aktietorget kostar mindre och är man långsiktig så vill man hellre ha en bra utdelning. Kursen får även för mig gärna vara låg för att jag ska kunna köpa fler aktier och få bättre ränta på dem. På Midcap kommer nog kursen stiga och det utan att leverera något annorlunda.

Värdering av aktien

Enligt tidigare uträkningar har jag konstaterat att jag inte vill betala över P/E 14 för AQ. Det här står jag fast vid, även om räntan gått ned och konjunkturen känns som att den närmar sin topp.

Jag tittar på ett rullande tre till fem år. Jag tycker fem år tar effekten av finanskrisen för hårt och ger inget bra värde. För de senaste fem åren är snittvinsten 5,95. Senaste tre åren är snittvinsten 6,9. Mellantinget är runt 6,5 och därför är min normala intjäningsnivå på just 6,5.

Köpkursen för mig blir alltså 91 kr (14×6,5), men kursen är just nu norr om 120. Aktien är alltså normalvärderad och jag kommer inte öka. Sälja börjar jag nog tänka på runt 160.

Vardias förnyelsegrad

En viktig faktor för att Vardia ska kunna nå framgångar är att ha en hög förnyelsegrad. Det kostar mycket pengar att dra in nya kunder men om kunderna är nöjda och stannar i många år är det ”gratis intäkter” under flera år framöver vilket skapar förutsägbarhet och kostnadseffektivitet.

vardia_logo

Vardia brukar rapportera att målet för förnyelsegraden är över 85 % och att de uppfyller målet. Hur räknar de då egentligen?

Den siffran som Vardia rapporterar mäts på följande vis: antal gällande försäkringar efter förnyelsen dividerat med antal gällande försäkringar innan förnyelsen. Om en kund av något skäl avslutar sin försäkring under försäkringsperioden (vilket i Sverige bara är möjligt om försäkringsbehovet upphör, eftersom man är bunden 12 månader) faller dessa alltså ut ur mätningen. Vardias förnyelsegrad är alltså antal förnyade försäkringar som andel av maximalt antal försäkringar som skulle kunna förnyas.

Som investerare tycker jag att det intressantaste måttet är att se hur stor andel av GWP i förhållande till förra årets GWP ser ut. Det här är något som är ganska komplicerat att räkna ut men nedan presenteras några olika försök.

Vardia redovisar GWP i kvartals- och årsrapporter och försäljning månadsvis. Nedan visas en sammanställning över de åtta senaste kvartalens data.

gwp_sales_vardia

Det är svårt att koppla redovisade försäljningssiffror till GWP. All försäljning blir inte till GWP, vilket har diskuterats i detta inlägg. Alla försäkringar blir inte inlösta av olika orsaker, eller så ångrar sig kunden. En rimlig inlösengrad borde vara åtminstone över 80 %. Dessutom finns en tidsfördröjning från försäljning till GWP, som i Sverige är i snitt tre månader. I Norge och Danmark är tiden kortare eftersom man kan säga upp en försäkring med 30 dagars varsel, så snittet borde hamna omkring en månad.

Försäljningssiffrorna som redovisas är årspremier, vilka i redovisningen av GWP periodiseras över 12 månader. Det ger en eftersläpningseffekt som illustreras nedan av när försäljningen slår igenom som GWP. Nedan har jag antagit att förra kvartalets försäljning börjar periodiseras över 12 månader med start nästa kvartal.

sales_gwp_matris

 

Ett förenklat alternativ till detta angreppssätt är att anta att försäljningen helt enkelt slår igenom som GWP gånger inlösengrad med en tidsfördröjning. Om man betraktar siffror över de senaste tolv månadernas GWP borde denna tidsfördröjning vara större än 6, men mindre än 9 månader (ett halvårs eftersläpning i genomsnitt plus den tid det tar för försäljningen att bli GWP vilket är någonstans 1-3 månader i snitt för hela Vardias kundmix av Sverige, Norge och Danmark).

Förnyelsegraden vid dessa angreppssätt är att dividera den andel av GWP som inte kommer från nyförsäljning vid en given tidpunkt med all GWP ett år tidigare. Alltså ”Förnyad GWP (detta år)/GWP (förra året)”.

Med det första sättet att räkna (det krångligare sättet med matrisen där man räknar ut över tid hur försäljningen bidrar till periodiserad GWP) blir förnyelsegraden vid 80 % inlösengrad mellan 76% och 89 % de senaste fyra kvartalen:

renewal_rate_1

 

Q1-15 ser något sämre ut än tidigare kvartal, men skillnaden är inte monumental.

Med det andra, förenklade sättet, att räkna (med 6-9 månaders eftersläpning) blir förnyelsegraden att förnyelsegraden har legat mellan 71 % och 96 % de senaste fyra kvartalen:

renewal_rate_2

Det verkliga resultatet ligger troligtvis närmare nio månaders eftersläpning än sex månaders eftersläpning. Så förnyelsegraden har varit omkring eller över 80 % med detta sätt att mäta. Med detta sätt att räkna är förnyelsegraden Q1-15 bättre än Q2-14 men sämre än Q4-14 och ungefär lika som Q3-14.

Slutsatser

Det finns olika sätt att mäta förnyelsegrad på. Det sätt som Vardia själva mäter på är inte samma sätt som jag tycker vore praktiskt för en aktieägare. Med Vardias definition är förnyelsegraden säkert över 85 %. Med min definition (förnyad GWP/GWP året innan) hamnar man omkring 75-85 % med vissa variationer.

En inlösengrad (andel försäljning som konverteras till GWP) på 80 % har antagits. Om den ökar till 85 %, vilket den kanske är i verkligheten, sjunker förnyelsegraden något.

Mot bakgrund av detta framstår ledningens tidigare prognoser om en GWP på 3 miljarder NOK 2016 som tveksamma eftersom nyförsäljningen hade blivit tvungen att accelerera till närmast otänkbara nivåer för att tre miljarder skulle ha uppnåtts. Som det har framgått av mina inlägg har jag dock aldrig antagit att tre miljarder skulle uppnås men kanske skulle man ha iakttagit försiktighet på grund av högt ställda prognoser.

Framöver kommer teckningsrätterna i Vardia att börja handlas på marknaden. Det ska bli oerhört intressant att se hur de prissätts. Att få teckna aktier för 1 NOK/aktie är riktigt billigt (ungefär 1/3 av GWP) så om man får tag i teckningsrätter för i princip noll eller lyckas teckna aktier utan teckningsrätter är det ett attraktivt erbjudande som jag ser det. Marknaden är – med viss rätt – väldigt pessimistisk mot Vardia men till nuvarande värdering ska det till mycket för att det ska bli en dålig investering vid 1/3 av GWP.

Vardia sparkar vd, höjer emissionsbeloppet och reder ut situationen

Idag hävdes handelsstoppet i Vardia-aktien som hade varat sedan i onsdags. Orsaken till handelsstoppet var att Vardia skulle ”komma med ett uttalande till aktiemarknaden” och det var just vad man gjorde idag. Nyheterna innehöll ömsom vin, ömsom vatten.

vardia_logo

Kortfattat kan man beskriva nyheterna så här: man sparkar vd, höjer emissionsbeloppet och tar upp lån för att reda ut situationen.

Vi tar nyheterna en i taget. Först sparkar man ut vd Ivar S Williksen:

Åge sätter ned foten och ger Ivar foten

By mutual agreement, the Board of Directors of Vardia 
Insurance Group ASA (Vardia) and Ivar S. Williksen have 
agreed that he will resign as President and CEO of Vardia 
with effect from 24th April 2015. Rune Olsen Arneberg, 
Executive Vice President and COO of Vardia, is appointed 
as interim CEO effective from the same date. The Chairman 
of the Board, Åge Korsvold, will act as Executive Chairman 
until further notice.

För den som inte vet betyder ”mutual agreement” att man får sparken. Åge Korsvold gör det enda rätta och sätter ned foten och sparkar ut vd. Åge Korsvold själv går in som ”Executive Chairman” på obestämd tid och tillsätter en tillfällig vd i form av tidigare COO (Chief Of Operations) Rune Olsen Arneberg. Vem som blir permanent vd är inte klart men man söker kandidater både internt och externt.

VD Ivar S. Williksen ringer i klockan och styrelseordförande Åge Korsvold applåderar

Ivar ut, Åge in.

Det här var en positiv nyhet. Jag har skrivit ett inlägg om det tidigare, ”Vardias ledning ska ut med huvudet först”. Ledningen har förbrukat sitt förtroende och nu ska bara CFO lämna skutan också, men han får stanna ett tag till som det ser ut i nuläget. Någon lämplig kandidat ska väl sätta sig in i räkenskaperna tillräckligt bra först. Kanske blir det nya vd:ns första uppdrag att söka en ny CFO. Att Åge verkar ta en mer aktiv roll är positivt. Han vill knappast avsluta sin långa och framgångsrika karriär med ett praktfiasko, utan tar nu sitt ansvar.

Så till den andra nyheten som släpptes idag.

Ökat emissionsbelopp och tier 2-lån

Först och främst ska man ta in ytterligare 100 MNOK brutto i en andra nyemission. Den första nyemissionen är på 275 MNOK brutto (252 MNOK netto) och givet samma kostnader för den andra emissionen som för den första kommer den andra emissionen att bli på 92 MNOK netto. Sammanlagt kommer man alltså att hämta in 375 MNOK brutto eller 344 MNOK netto. Detta ska klubbas på en extrainsatt stämma den 7:e maj varefter prospekten ska komma ut för båda emissionerna samtidigt.

Jag har tidigare skrivit om att man skulle behöva hämta in ytterligare kapital, så detta var väntat. Skulle man inte ha gjort det skulle bolaget inte ha funnits kvar efter utgången av maj, så illa är det. De som äger teckningsrätter kommer att få företrädesrätt till den andra nyemissionen, enligt nyheten.

Dessutom ska man ta upp ett tier 2-lån på 75 MNOK. Tier 2-lån betyder ett speciellt lån för finansbolag som får räknas in i solvenskapitalet. Vem som ska låna ut pengarna är ännu klart men med tanke på att förhoppningsbolag och risiga bolag kan hämta in pengar utan att knappt behöva fråga ska nog Vardia kunna få ett lån till sisådär 10 % ränta. Enligt Vardia ska man efter åtgärderna klara solvensen under kommande 12 månader tack vare kapitalinhämtningen och ytterligare åtgärder. I slutet av detta inlägg kommer ett räkneexempel för att se om så är fallet.

I inlägget inför Q4 skrev jag att det var tre saker som framförallt var intressanta att följa: inga negativa överraskningar (miss), hög förnyelsegrad (OK) och låg skadeprocent (miss). Nu har Vardia släppt preliminära Q1-siffror som man kan utläsa förnyelsegrad och skadeprocent ur, så låt oss bena lite i siffror.

Förnyelsegraden

Vardia släppte också preliminära Q1-siffror idag. Definitiva Q1-siffror kommer om en månad.

Estimated figures shows that in Q1 2015 gross premiums 
written was NOK 379 million compared to NOK 281 million in 
Q1 2014, a growth rate of 35%. Gross earned premium and 
net earned premium amounted to NOK 302.0 million and NOK 
82.6 million, respectively. Gross premiums written during 
Q1 2015 is divided between Norway with NOK 210 million (an 
increase of 22%), Sweden with NOK 157 million (an increase 
of 44%) and Denmark NOK 11 million. Vardia had a premium 
portfolio of NOK 1,298 million as per 31 March 2015, and 
the portfolio is divided between Norway with NOK 756 
million, Sweden with NOK 522 million and Denmark with NOK 
20 million.

GWP växte alltså till 379 MNOK vilket är 35 % högre än Q1 2014 och 11 % högre än Q4 2014.

Jämfört med Q1 2014 växte Norge 22 %, Sverige 44 % och Danmark växte från noll.

Från det här kan man dra ett antal slutsatser. Förnyelsegraden är låg, framförallt i Norge. Fördelningen under 2014 var 59/41 mellan Norge och Sverige+Danmark men i Q1 är fördelningen istället 57/43.

Enligt mina beräkningar låg förnyelsegraden mellan 60 % och 70 %. Att beräkna förnyelsegraden exakt är svårt och kräver en mängd antaganden, men med mina antaganden hamnar man ungefär där. Detta är betydligt lägre än de ca 85 % som man tidigare har legat på. Enligt ledningen har man tidigare legat över och enligt mina beräkningar har man åtminstone legat ungefär däromkring.

Det här betyder att förnyelsegraden har påverkats av krisen som man nu genomgår. Jag har svårt att tro att påverkan har varit särskilt stor i Sverige där uppståndelsen kring bolaget mest har florerat kring privatsparare på Twitter men i Norge har det även stått en del i media och där kan man tänka sig att desto fler har påverkats.

Hur illa är då 60-70 % förnyelsegrad? Tja, det är naturligtvis inte bra men inte heller katastrof. Förnyelsegraden har inte varit så här låg tidigare och det är rimligt att anta att den beror på det krisläge som bolaget befinner sig i. Om man lyckas skaka av sig krisen kan man säkert återgå till en högre förnyelsegrad på sikt, speciellt om man väjer att satsa mer på andra varumärken än sitt eget.

Alltså: förnyelsegraden kring 60-70 %. Inte bra, men inte katastrof.

Skadeprocenten

En god nyhet idag är att skadeprocenten verkar vara under kontroll och att Q4:s extremt dåliga skadeprocent faktiskt var en engångshändelse.

The gross loss ratio in Q1 2015 was 79.5%, while Q1 2014 
loss ratio was 83.9%. The development in loss ratio is 
according to plan for the Company.

Bruttoskadeprocenten, det kanske viktigaste kvalitetsmåttet på en försäkringsportfölj, gick för andra gången sedan 2013 under 80 % för Vardia. Detta är viktigt av flera skäl; dels för att förbättra resultatet men också för att det är själva grundtesen i min investering i Vardia. Värdet ligger i kundportföljen, men bara om skadeprocenten är rimligt låg – och det är den!

vardia_skadeprocentq115

Förlusten under Q1 blev mellan 20 MNOK och 30 MNOK. Bolaget kommer att ta till ett antal åtgärder framöver för att minska kostnaderna och nå lönsamhet.

Åtgärder framöver

Följande åtgärder ska genomföras:

- Cost reduction program that will reduce cost 
significantly, but not to an extent that jeopardizes the 
infrastructure supporting the business model. It is 
expected that costs on a rolling 12-months basis will be 
reduced by approximately NOK 100 million. These cost 
reductions will have material impact on the P&L in 2016, 
but limited impact in the 2015 P&L.

Kostnadsreduceringar på 100 MNOK som ger full kraft från och med 2016. Vad dessa förändringar består av är oklart, men en del är troligen att slå av på tillväxttakten. Till exempel stängde man i torsdags kontoret i Sundsvall och minskade därmed personalstyrkan med sju personer och slipper även en lokalhyra. Enligt uppgift har Sundsvallskontoret aldrig fungerat särskilt bra och nu kan den svenska ledningen fokusera på Luleå, Skellefteå och Stockholm.

- Vardia has identified several functions and areas with 
scope for improvement at the corporate level. 
Consequently, there will be continued focus on improving 
capabilities and capacity at the corporate headquarter.

Det här är luddigt snömos men det är givet att det finns funktioner att effektivisera om man ställer om från extrem tillväxt till att ha mer kontroll på läget.

- The current operating organizations in each country are 
generally performing well. Still, efficiency and 
productivity measures will be implemented through 2015 and 
2016 to ensure a balanced growth.

Återigen otydligt, men som sagt finns det åtgärder att genomföra bara man riktar om fokus.

Räcker det?

Som jag tidigare har skrivit saknades det 237 MNOK vid Q4 för att Vardia skulle uppfylla kapitaltäckningskraven. Därtill har man backat ytterligare 20-30 MNOK under Q1. Säg 27 MNOK för att det ska bli lätt att räkna. Nu hämtar man alltså in 344 MNOK netto och tar in 75 MNOK i tier 2-lån.

Efter nyemissionen kommer övertäckningen att vara -237-27+344=80 MNOK.

80 MNOK är tillräckligt med pengar för att Vardia ska klara sig under 2015 givet att man börjar fokusera på att visa lönsamhet istället för extrem tillväxt. Man kommer dock enligt min bedömning att göra åtminstone ytterligare 50 MNOK i förlust under året så det krävs inte allt för mycket för att de 80 MNOK inte ska räcka.

Därför kommer ytterligare 75 MNOK i tier 2-lån att göra susen. Om man bara får tag i ett sådant lån kommer man att klara sig galant givet:

  • att skadeprocenten fortsättningsvis utvecklas som förväntat, dvs. under 80 % och sjunkande
  • att förnyelsegraden hålls hög. Här har det dykt upp ett frågetecken.

Är Vardia intressant att köpa i nuläget, då?

Vardia håller näsan över vattenytan och reder ut situationen. Inför dagens besked var det osäkert hur man skulle kunna göra det, men med dagens besked verkar det som att man har hittat ett sätt. Ett sätt som aktiemarknaden inte gillade, eftersom aktien gick ned med ca 20 % på beskedet.

Vad är då värderingen i nuläget?

Vi vet följande: Aktien värderas till ungefär 12,4 NOK. Det finns 32,2 miljoner utestående aktier. 375 MNOK ska hämtas in.

Först och främst: köp inte aktien om du inte tänker teckna, eftersom utspädningen kommer att bli horribel. De som tecknar nyemissionen kommer att få minst 30-35 % rabatt mot en kurs som gäller innan prospektet släpps. Om vi antar att nyemissionskursen blir 8 NOK så kommer 47 miljoner nya aktier ut vilket innebär att de som inte tecknar mer än halverar sin ägarandel.

Om man tecknar nyemissionen spelar det ingen roll vilken kurs det blir. Man kommer att få betala in sin andel av 375 MNOK vilket betyder ungefär 11,6 NOK/aktie och då behåller man sin ägarandel. Vid börskurs 12,4 betalar man alltså i praktiken 12,4+11,6=24 NOK per nuvarande aktie vilket ger ett börsvärde på 770 MNOK för Vardia. Detta kan ställas i relation till kundstocken (GWP) på 1265 MNOK.

P/GWP blir i nuläget 0,61 (770/1265) för en kundportfölj som växer med en skadeprocent på under 80. Jag tycker det fortfarande är intressant. Givet att man lyckas genomföra nyemissionerna som planerat ska det till mycket för att det ska bli en dålig investering vid nuvarande kurs.

Sammanfattningsvis

Åge har satt ned foten. Vd-Ivar åker ut med huvudet före och CFO-Ivar står sannolikt näst på tur. Nu hämtar man in tillräckligt med pengar för att klara sig till lönsamhet även givet den nya redovisningsprincipen och med ett tier 2-lån kommer man att klara det med marginal. Därtill kommer man nu att öka fokus på att nå lönsamhet istället för att hålla en extrem tillväxttakt. Räkna därför med minskande tillväxttakt och nyförsäljning framöver.

Skadeprocenten verkar vara under kontroll, under den magiska gränsen 80 %. Vad som inte är över den magiska gränsen 85 % är förnyelsegraden som under Q1-15 verkar ligga omkring 60-70 %. Det är inte bra. Om förnyelsegraden är låg på grund av turbulensen den senaste tiden eller om den är låg på grund av något annat är en viktig fråga. Jag lutar åt det första och kommer med stort intresse att följa premieutvecklingen under Q2 för att se om förnyelsegraden förbättras ju längre bort från turbulensen man kommer i tiden.

Till att börja med kommer jag att teckna min andel i nyemissionen. Hur tänker du?